CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Emilio J. Rodríguez-Posada
. ¿Por qué a la renta variable de los mercados emergentes le gusta que la Fed suba los tipos?
Históricamente, la renta variable de mercados emergentes ha exhibido un buen comportamiento en la mayoría de los ciclos previos de subida de tipos de interés en Estados Unidos, desde que la renta variable emergente existe como clase de activo en la que poder invertir.
Capital Group dedicaba su gráfica del mes de noviembre a las fases de endurecimiento de tipos en Estados Unidos y su impacto en la renta variable emergente. En el documento, la firma explica que un posible motivo de esta buena evolución durante ciclos de endurecimiento monetario de la Fed es que el mercado ha percibido tales subidas de tipos como una señal de que el crecimiento económico americano era suficientemente robusto como para soportar tal medida, y que dicha robustez en Estados Unidos beneficiaría al conjunto de la economía global, incluidos los mercados emergentes.
Las rentabilidades obtenidas en el pasado no garantizan rentabilidades futuras. Cifras en USD a 30 de sep 2016.
1. Los períodos de ajuste de la FED – destacados en las columnas grises claro en la gráfica – hacen referencia a los períodos durante los cuales se han incrementado las tasas objetivo de fondos federales: 1) mar 1988- feb 1989, 2) feb 1994-feb 1995, 3) jun 1999-may 2000, 4) jun 2004-jun 2006 y 5) dic 2015-jul 2016. Los mercados emergentes se vieron impactados en el segundo período que se destaca en la gráfica – que comenzó en feb 1994 – cuando la subida en la tasa de fondos federales se incrementó de manera inesperada. El último período hace referencia al incremento de la tasa en dic 2015. Los rendimientos del índice MCSI EM (mostrados en las cajas grises) se expresan porcentualmente en USD.
2. Índice MCSI EM con dividendos brutos reinvertidos en USD. Fuente: Capital Group, Datastream.
3. Evolución de la tasa objetivo de fondos federales. Fuente: Bloomberg
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Edwin Torres. Alternativos: la volatilidad como clase de activo
Cualquier decisión de inversión estratégica se centra por lo general en la diversificación del riesgo. Hoy en día, sin embargo, cada vez es más difícil diversificar en activos convencionales. Además de esto, el actual entorno de bajos tipos de interés y los caros -en algunos casos muy caros- mercados de valores están aumentando la presión para identificar fuentes de rentabilidad en instrumentos alternativos no relacionados con las clases de activos convencionales. En este contexto, cada vez más inversores están recurriendo a las primas de riesgo alternativas y con gran liquidez. En el proceso, la volatilidad está atrayendo cada vez más la atención de los inversores como una clase alternativa de activo.
Se puede invertir en volatilidad como una clase de activo…
Los inversores solían ver la volatilidad principalmente como una fuente de riesgo. En su experiencia, el riesgo de que las fluctuaciones en las valoraciones puedan poner en peligro los ingresos aumenta en relación con la brevedad del horizonte de inversión de una cartera. Este punto de vista sobre el riesgo es, sin embargo, demasiado miope. La volatilidad -el fenómeno de la fluctuación de la valoración de los activos en los mercados de capitales y de dinero- ha evolucionado mientras tanto en una clase de activo como tal, que ofrece atractivos atributos.
Para describir los elementos básicos de una estrategia de activos basada en la volatilidad, primero debemos definir lo que se entiende por volatilidad y su prima de riesgo. La volatilidad, básicamente, puede darse en diferentes formas y tamaños. Se hace una distinción, en particular, entre la volatilidad implícita y la conocida. La volatilidad conocida (“realized volatility”) se define como la desviación estándar de los retornos (logaritmizados) generados por una inversión. Las series de retorno históricas se utilizan para calcular la volatilidad conocida – por lo que también se conoce como volatilidad histórica.
La volatilidad implícita, por el contrario, es un término que se deriva de la teoría del precio de las opciones y describe la volatilidad que conduce directamente al precio de mercado de la opción cuando se utiliza en un modelo de valoración de opciones (por lo general el modelo Black-Scholes). La volatilidad implícita a menudo se entiende también como la futura volatilidad conocida que espera el mercado. Sin embargo, esta interpretación sólo es correcta si las hipótesis que sustentan el modelo Black-Scholes también prueban ser ciertas en la vida real, lo que normalmente no sucede. Porque en los mercados reales, a diferencia del universo teórico, se pagan comisiones por transacciones, los precios de las acciones no se distribuyen normalmente, los tipos de interés son estocásticos, etc. Y estas violaciones de los supuestos Black-Scholes en última instancia, conducen a las estructuras de volatilidad conocidas como sonrisa de volatilidad y estructura temporal de la volatilidad. Estos términos describen las funciones de la volatilidad implícita dictadas por el precio base (sonrisa) y el término residual (estructura temporal).
…y proporciona una oportunidad a largo plazo de prima de riesgo positiva
La diferencia entre la volatilidad conocida y la implícita se conoce generalmente como la prima de riesgo de volatilidad. La comparación de las primas de riesgo de la renta variable y la volatilidad revela que la prima de riesgo de la renta variable depende del retorno efectivo, mientras que la prima de riesgo de la volatilidad está influenciada por los rendimientos al cuadrado. Como tal, la prima de riesgo de la volatilidad (de las acciones) puede verse como la extensión lógica de la prima de riesgo de las acciones, ya que responde en igual medida tanto a los rendimientos positivos como a los rendimientos negativos de las acciones. A partir de esto, podemos empezar a concluir que la volatilidad como clase de activo ofrece ventajas potenciales de diversificación sobre las clases de activos tradicionales.
La venta de la volatilidad es clave
Incluso podemos observar una correlación fundamentalmente negativa entre el mercado de acciones y su volatilidad. En otras palabras, cuando los precios caen en la bolsa de valores, normalmente la volatilidad (implícita) aumenta significativamente. Esta correlación negativa indica que el efecto máximo de la diversificación puede lograrse mediante la compra de la volatilidad (implícita). Al hacerlo, el fuerte aumento de la volatilidad que se produciría si el mercado de valores fuera a colapsarse podría compensar las pérdidas de valor en una cartera de acciones. Los inversores no deben, sin embargo, dejarse cegar por los atributos positivos de diversificación de la volatilidad. La cuestión clave es el precio que tienen que pagar para obtener los beneficios de dicha diversificación.
Dado que este precio constituye una prima de riesgo de volatilidad negativa, la inversión directa en volatilidad puede ser muy costosa a largo plazo. Esto también se demuestra claramente en el gráfico 1, que recoge la prima de riesgo de volatilidad sistemáticamente negativa en el EuroStoxx 50 en los últimos 16 años.
Gráfico 1
La volatilidad como tipo de activo es invertible, y proporciona una prima de riesgo positiva a largo plazo
Varianza de la prima de riesgo* en Eurostoxx50 desde el 03-01-2000 al 30-06-2016
*Diferencia entre la varianza realizada, calculada a partir de los niveles diarios de los índices, y la varianza implícita, derivada de los precios de las opciones. La prima de la varianza es generalmente negativa, por lo que vender swaps de varianza (posiciones cortas) dará lugar a ganancias (en el 82% de los casos hay ganancia en el periodo observado=La prima de riesgo media para el Eurostoxx50 en este periodo fue de -3,6%).
Esta diferencia (varianza realizada menos implícita) fue de -3,6 puntos de volatilidad en media. Es por esto que hay muchos otros estudios, aparte de nuestra propia investigación, que también demuestran que, desde una perspectiva de coste/beneficio, este precio de cobertura no justifica la compra de volatilidad. Más bien, tiene más sentido desde una perspectiva de cartera el incorporar una prima de riesgo más mediante la venta de volatilidad. A este respecto, es importante hacer hincapié en que la prima de riesgo está motivada económicamente, y no se basa en los mercados ineficientes.
Precisando más, la prima de riesgo de la varianza es el resultado de un “recargo” de riesgo por estimar la futura volatilidad aún desconocida. Este suplemento -y con él la volatilidad implícita- aumenta fuertemente para opciones put ¨out-of-the-money¨ en particular, ya que estas opciones representan una suerte de seguro contra las caídas graves en el mercado de valores. Como estas bajadas de mercado son más frecuentes de lo que sugiere la distribución normal -como lo demuestran numerosos estudios– los vendedores de estas opciones exigen una prima adicional en forma de aumento de la volatilidad. En consecuencia, la prima de riesgo total depende, no sólo del nivel de volatilidad at-the-money, sino también en gran medida de la pendiente de la curva de volatilidad.
Como resultado, el total de la prima de riesgo de volatilidad generalmente no puede obtenerse simplemente mediante la venta de opciones, sino con la venta de los llamados swaps de varianza. La función de pagos de un swap de varianza en este caso es exactamente igual a la diferencia entre la varianza realizada y la varianza implícita, es decir, las volatilidades al cuadrado, y por lo tanto constituye una definición precisa de la prima de riesgo de volatilidad. A pesar de que los swaps de varianza sólo se negocian en el mercado over the counter, son activos muy líquidos, sobre todo en los índices bursátiles con un mercado líquido de opciones subyacentes, como el S&P 500 y Eurostoxx 50.
Teniendo en cuenta las características de volatilidad …
Basándonos en los atributos de la prima de riesgo de la volatilidad, hemos desarrollado un proceso de inversión para obtener dicha prima de riesgo mediante la venta sistemática de los variance swaps sobre el índice S&P500 y EuroStoxx 50, permitiendo a los inversores tener acceso a la volatilidad como una clase de activo. Un mecanismo de control que tiene en cuenta los atributos característicos de la volatilidad y su prima de riesgo gestiona los plazos de los swaps de varianza, la elección del momento oportuno para llevar a cabo el trading y los volúmenes de las operaciones. El plazo de los swaps, por ejemplo, se mantiene muy corto, ya que la estructura del plazo residual de la prima de riesgo muestra que las primas ajustadas por el riesgo para plazos cortos son mucho más atractivas. Por el contrario, el timing y los volúmenes de las operaciones son dictadas por otros atributos de la volatilidad que son conocidos y están ampliamente documentados por la labor investigadora. Como se ilustra en el gráfico 2, tenemos en cuenta las siguientes características: la volatilidad siempre vuelve a su media a largo plazo (efecto de reversión a la media) (1); la volatilidad tiende a rebotar por un breve periodo de tiempo (por lo general cuando los mercados de valores se desploman), y luego sigue una tendencia a la baja por periodos de tiempo más largos (2); a volatilidad forma grupos de volatilidad (regímenes) (3).
Gráfico 2
Características de la Volatilidad
Rentabilidad del VSTOXX desde 01-01-2000 al 30-06-2016
Fuente: Risklab GmbH. Risklab GmbH es una subsidiaria de Allianz Global Inverstors. DJ Eurostoxx 50 para el periodo 03-01-2000 al 30-06-2016. Varianza implícita tomada de VSTOXX. Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.
Lo que es importante, sin embargo, son los efectos de estos atributos de la prima de riesgo de la volatilidad. Si tomamos como ejemplo el comportamiento de los grupos de volatilidad, inicialmente observamos que las primas negativas prevalecen en todos los niveles de volatilidad. En promedio, sin embargo, una alta volatilidad en el mercado conlleva mayores primas de riesgo, pero también una mayor incertidumbre (distribución) sobre las primas, y viceversa. Esto se pone de manifiesto, por ejemplo, por la volatilidad de la volatilidad, que también aumenta a medida que crece la misma. Cuando se pasa de un régimen de baja volatilidad a uno de alta, el fuerte aumento de ésta reduce la prima de riesgo. Este efecto es especialmente notable cuando la volatilidad surge de repente, que es también el mayor riesgo que plantea la volatilidad como una clase de activo. En cambio, las primas de riesgo son aún mayores cuando la volatilidad vuelve a un nivel más bajo. Lo que hace que esta clase de activo sea tan atractivo en el proceso, es el efecto de la reversión a la media de la volatilidad, que hace que los ciclos de volatilidad alta y baja se alternen y por lo tanto se equilibren los efectos causados por el aumento y disminución de la misma. Dado que las primas se pueden obtener en cualquier régimen, este tipo de activo puede ser muy atractivo a medio y a largo plazo.
Si tenemos en cuenta estos atributos al decidir el momento y el volumen de las operaciones, podemos esperar que el perfil riesgo/retorno de la volatilidad como una clase de activo mejore aún más mediante la aplicación de nuestro proceso de inversión. Esencialmente, la estrategia tiene como objetivo reducir la exposición en períodos caracterizados por el aumento de la volatilidad y, por otra parte, aumentarla cuando la volatilidad vuelve a niveles normales o bajos.
… dentro de un enfoque de inversión sofisticado
Esta estrategia de inversión se implementa en un fondo UCITS IV. El fondo Allianz Volatility Strategy se lanzó en 2009 y ha registrado un rendimiento atractivo para nuestros inversores desde entonces. El gráfico número 3 refleja el comportamiento del fondo, junto con el rendimiento anual, que de nuevo refleja las características de la volatilidad y de su prima de riesgo descritas anteriormente.
Fondo Allianz Volatility Strategy
Rentabilidad en distintas fases de mercado desde lanzamiento
Datos al 30/06/2016. Fuente: Allianz Global Investors. Calculado tomando en cuenta NAV acumulación
Rentabilidad del 07/04/2009* al 30/06/2016**.
La curva típica de la volatilidad como una clase de activo es fácilmente reconocible y se asemeja a la venta de pólizas de seguros: muchas pequeñas ganancias intercaladas con algunas -pero bastante graves- pérdidas cuando los mercados se desplomaron. En períodos más largos de tiempo, sin embargo, los beneficios superan claramente a las pérdidas, resultando en un atractivo perfil rentabilidad / riesgo.
Beneficios de la diversificación desde la perspectiva de la cartera
Como clase de activo, la volatilidad es también una opción prometedora desde una perspectiva de cartera, ya que ofrece ventajas adicionales de diversificación, como lo demuestra la correlación con otras clases de activos que se muestran en el gráfico 4. Sobre todo, es su inmunidad a la evolución de los tipos de interés lo que hace que este activo sea atractivo, ya que es independiente de que los tipos de interés sean bajos o aumenten.
Gráfico 4
Potencial de Diversificación: Análisis de correlación del fondo Allianz Volatility Strategy
Fuente: Risklab GmbH. Datos mensuales para el periodo 30/12/1999 al 30/06/2016. Datos mensuales en moneda local, es decir, DAXX y Euro Stoxx 50 en EUR, MSCI World, BCI, Tremont and JPM GBI Global en USD; Nikkei en YPY. Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.
Dadas sus atractivas características, la volatilidad como clase de activo debería ser un componente básico en todas las asignaciones estratégicas de activos. Muestra un perfil rentabilidad/ riesgo atractivo e introduce los beneficios de la diversificación en una cartera -especialmente en un entorno de bajos tipos de interés-.
Columna de Bernhard Brunner y Thiemo Krink, portfolio managers del fondo Allianz Volatility Strategy
. JP Morgan ve oportunidades en el sector inmobiliario británico
En la última edición de EMEA Perspectives, Borja Astarloa, responsable de inversiones de J.P. Morgan Banca Privada, analizó las tendencias que interesarán a los inversores más pacientes. Astarloa cree que, «aunque la incertidumbre que rodea al Brexit está aumentando, la preocupación sobre el sistema bancario europeo y el riesgo de quiebra de un gran banco podría desencadenar una crisis financiera general, son los datos económicos de los próximos seis a nueve meses los que determinarán el pleno efecto de los recientes acontecimientos”.
“Afortunadamente, los principales bancos centrales siguen proporcionando apoyo con sus políticas monetarias expansivas y la probabilidad de una subida de tipos significativa en el futuro cercano sigue siendo baja”, afirma.
Los análisis de J.P. Morgan Banca Privada muestran que, aunque existen áreas de crecimiento, el impacto del Brexit ha provocado rebajas adicionales de las expectativas de consenso en anticipo de una reducción en el crecimiento de los ingresos y beneficios empresariales. Por otro lado, en este entorno de revisión a la baja de las expectativas, las publicaciones de resultados este año están siendo generalmente positivas para las compañías europeas.
Sin embargo, los expertos siguen aconsejando cautela, ya que aún no se ha hecho sentir el impacto total del Brexit. “Las inciertas perspectivas no deberían distraer a los inversores a la hora de buscar exposición a tendencias perdurables en los mercados, así como compañías que puedan ofrecer crecimientos constantes,” añade Astarloa.
“En una época de mayor incertidumbre, la exposición a compañías de gran tamaño con diversificación geográfica puede ayudar a compensar los riesgos a nivel regional.” “Aunque los mercados suelen funcionar como mecanismos de descuento efectivos, creemos que, en este caso, podrían haber reaccionado de forma exagerada tras el referéndum.”, asegura Astarloa.
Por ejemplo, la suspensión de los reembolsos en ciertos fondos de activos inmobiliarios ha precipitado una toma de beneficios general en el sector inmobiliario británico incluyendo a empresas de construcción de viviendas y compañías dedicadas a la gestión de este tipo de activos. Esta situación podría ofrecer una oportunidad de inversión para inversores con horizontes a medio o largo plazo al ser muy probable que estos valores ya hayan descontado con creces la incertidumbre económica.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Joe Le Merou. Muzinich's New Hires Prepare Two Fund Launches
El especialista en deuda corporativa Muzinich & Co lanzará dos nuevos fondos que serán gestionados por el equipo de préstamos que recientemente se unió desde ECM Asset Management Limited, una compañía propiedad de Wells Fargo Asset Management.
Muzinich anunció en el verano que había contratado a Torben Ronberg, a Stuart Fuller, a Sam McGairl y a Alex Woolrich, que gestionaban el negocio de deuda por debajo de investmente grade en ECM.
Ronberg y su equipo, que asumieron sus puestos la semana pasada, priorizarán a partir de ahora el lanzamiento de una nueva estrategia de deuda europea garantizada, el Muzinich European Loans Fund.
También están sentando las bases para el lanzamiento de un vehículo multi-activo, el Muzinich Senior Secured Fund, que tendrá un mandato de inversión más amplio. Este vehículo invertirá principalmente en préstamos garantizados senior y deuda high yield garantizada, combinando las principales fortalezas del nuevo equipo con las del existente en Muzinich.
Ambos fondos estarán bajo el ICAV domiciliado en Irlanda de Muzinich, que se ha establecido como un Fondo de Inversión Alternativa Calificada. Estarán dirigidos principalmente a fondos de pensiones, compañías de seguros y otros inversores institucionales.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jared Keener. Renta fija mundial: visión después de las elecciones estadounidenses
Los resultados de las elecciones en EE.UU. han obligado a reevaluar las estrategias de inversión en todas las clases de activos, también la renta fija. Donald Trump ha prometido impulsar la inversión pública, pero el gobierno tiene pocas balas en materia presupuestaria, dice Fidelity, y no está claro de que sea el mejor momento para apretar el gatillo de forma indiscriminada. En esta situación, las perspectivas a medio plazo para los TIPS parecen favorables, en tanto que las hipotecas pierden atractivo y las perspectivas del dólar no están claras.
Reacción a los resultados: decisión transcendental
Los resultados de las elecciones estadounidenses son, sin lugar a dudas, un acontecimiento decisivo. El sorprendente desenlace es totalmente opuesto a la visión que la gestora manejaba a comienzos de octubre, cuando hablaba de una clara victoria de los demócratas. Después de que se haya materializado el resultado menos probable, se está llevando a cabo una reevaluación de todas las tesis de inversión en todas las clases de activos y los equipos de Fidelity esperan que la incertidumbre en torno a las cotizaciones de mercado se mantenga a corto plazo.
Así, se están suscitando grandes preguntas: ¿A quién nombrará el presidente electo Trump para su gabinete, especialmente como Secretario del Tesoro, Secretario de Estado y otros puestos importantes? ¿Qué políticas se aplicarán en materia tributaria y asuntos exteriores? ¿Cómo interactuará con la Reserva Federal? ¿Qué va a priorizar el nuevo gobierno en sus primeros 100 días?
“Dado que el control de la Cámara de Representantes solo está garantizado durante los próximos dos años, los republicanos no tienen mucho tiempo para hacer las cosas. Para nosotros, lo más importante es cómo encajar las contradictorias declaraciones de Trump durante la campaña e identificar qué políticas probablemente se saquen adelante”, dice la firma en su análisis.
En la apertura del día siguiente, el mercado huyó claramente del riesgo, ya que nadie esperaba una presidencia de Trump, pero cuando se hizo evidente la clara victoria de los republicanos, el sentimiento se dio la vuelta y los mercados parecieron recordar que el partido republicano suelen ser bueno para los marcados, creen los expertos de Fidelity.
¿Cuentas públicas equilibradas?
La política presupuestaria fue protagonista durante la campaña. Trump prometió invertir más de 500.000 millones de dólares en infraestructuras, pero al mismo tiempo también prometió recortes de impuestos. Para la firma, un frenesí inversor financiado potencialmente con deuda no concuerda con los valores del partido republicano, que tradicionalmente ha apostado por unas cuentas públicas equilibradas. Lo normal es recurrir a la política presupuestaria cuando el paro es elevado, pero ciertamente ese no es el caso de EE.UU.
Podría ser complicado justificar estímulos a gran escala cuando hay tensiones en el mercado laboral y la población está volviendo a buscar trabajo, como ha quedado demostrado con el repunte reciente de la tasa de participación. El gobierno tiene pocas balas en materia presupuestaria y no está claro que ahora sea el mejor momento para apretar el gatillo de forma indiscriminada.
Visión sobre las clases de activos: ¿Ningún rendimiento es lo suficientemente alto?
“El gran movimiento bajista de elevación de la curva nos indica que los mercados esperan que Trump someta cualquier oposición republicana para abrir el grifo de los presupuestos y generar niveles de crecimiento en EE.UU. más elevados de lo que se esperaba antes de las elecciones. El debate actual es hasta qué punto descuentan ya los precios los estímulos que realmente se producirán y su impacto en el PIB”, explican.
El movimiento de los tipos nominales ha llevado a los breakevens estadounidenses hasta sus niveles más altos del periodo reciente, pero Fidelity tiene poca convicción en esta recuperación. El aumento del gasto público, dice, podría provocar más inflación y salarios más altos, pero hemos visto que no ha sido así en otros países, con Japón como ejemplo destacado, lo que refuerza el escepticismo. Sin embargo, mirando más allá del ruido político, estima que las perspectivas a medio plazo para los TIPS son favorables en líneas generales: la inflación está subiendo, los mercados laborales registran tensiones y la inflación subyacente muestra fortaleza.
Oportunidades y riesgos: todo gira en torno a los tipos
Hemos asistido en un cambio en las curvas de tipos en todo el mundo. La renta fija mundial se ha movido en sintonía con los bonos del Tesoro de EE.UU., en algunos casos imponiéndose a los motores económicos de los países. Para Fidelity, la subida de los rendimientos ofrece buenos puntos de entrada tácticos allí donde los fundamentales no hayan cambiado. Un buen ejemplo en este sentido es Australia, donde los rendimientos se han movido más que en México. «Seguimos a la búsqueda de oportunidades en Europa. Italia está aumentando su atractivo a medida que el mercado va descontando el miedo al referéndum, pero el perfil de riesgo y recompensa no es todavía lo suficientemente atractivo”, dice.
Y es que durante los últimos días, todo ha girado en torno a los tipos de la deuda pública y los mercados de deuda corporativa apenas se han movido. “Si nos fijamos en los más de 6.000 bonos del índice estadounidense, únicamente seis emisores han cotizado fuera de su horquilla de precios de los últimos dos meses. Esta falta de volatilidad, tanto antes como después de los resultados de las elecciones, es un motivo de inquietud, ya que eso quiere decir que la volatilidad específica solo puede subir. Seguimos siendo cautos sobre la deuda corporativa; por eso, nos centramos en los bonos a corto plazo y esperamos que la volatilidad genere oportunidades”, concluye la gestora, que en general se ha posicionado defensivamente, con infraponderación en la exposición a deuda corporativa e hipotecas y una posición neutral en duración, en previsión de un nuevo pico de volatilidad.
Foto: Manu_H, Flickr, Creative Commons. DeAWM amplía la gama de bajo coste ‘Core-ETFs’ añadiendo exposición a EE.UU.
UBS AM organiza un desayuno sobre el fondo UBS (Lux) Equity SICAV – US Total Yield.
El desayuno tendrá lugar el martes 22 de noviembre de 2016 en las oficinas de UBS en Madrid, en la calle María de Molina 4, Planta 1. La hora del evento es de 09:00h a 10:00h.
El ponente del desayuno será Urs Raebsamen.
Después de la inesperada victoria de Donald Trump como presidente de Estados Unidos, los mercados van a continuar sufriendo de esta “indigestión electiva” durante varias semanas y la volatilidad será mayor. Las preocupaciones sobre el deterioro de las relaciones comerciales globales continuarán influyendo en los mercados y la nueva política fiscal anunciada podría ayudar a impulsar las expectativas de crecimiento e inflación.
La asistencia, destinada a inversores institucionales exclusivamente, puede confirmarse a través de este correo: sh-ubs-am-iberia@ubs.com.
. Más renta fija corporativa y emergente frente a menos bolsa europea en las carteras españolas
En la tercera edición del Barómetro de Carteras Españolas,Natixis Global Asset Management observa cambios importantes en la composición de las carteras conservadoras.
En un encuentro con periodistas en Madrid, el departamento de Análisis y Consultoría de Carteras de Natixis Global AM ha explicado que el principal cambio tiene que ver con el aumento de la exposición a renta fija y la reducción del peso de la renta variable, los fondos mixtos y los convertibles. “Hemos visto como los inversores han pasado de estar positivos en bolsa a aumentar sus posiciones en bonos”, explica Juan José González de Paz, consultor senior del departamento internacional de Análisis y Consultoría de Carteras de Natixis Global AM.
En renta fija los inversores conservadores han preferido los fondos activos flexibles con mandatos de gestión amplios y las duraciones cortas tanto en bonos corporativos como gubernamentales. En cuanto a la renta variable, “parece que el sesgo a las bolsas de Europa, incluyendo Europa y Zona Euro y España ha disminuido en favor de la renta variable global y de mercados emergentes. Además, se ha reducido la inversión en fondos sectoriales y de países concretos”, concreta Juan José González de Paz.
Unos cambios que, según el experto, se pueden interpretar como una mayor falta de claridad respecto a la evolución de los mercados en general y un mayor afán por controlar el riesgo.
En opinión de Sophie del Campo, directora general de Natixis Global AM para Iberia, Latam y US Offshore este aumento del riesgo es, precisamente, el mayor desafío para las carteras conservadoras dado el aumento de correlación entre los activos clásicos, como bolsa y bonos. “Cada vez es más difícil para los inversores conservadores diversificar correctamente sus carteras”, afirma.
Y en este sentido Del Campo considera esencial, y así lo advierte, que los inversores sitúen la gestión del riesgo como un elemento clave en sus decisiones ya que, “al contrario que la rentabilidad que no se puede predecir, el riesgo es algo que podemos medir y gestionar correctamente”. A pesar de que históricamente en las carteras españolas la renta fija ha tenido más peso que la renta variable, llama la atención que esto siga siendo así en el contexto actual.
Una situación que se puede explicar por el hecho de que los flujos de inversión siguen a las rentabilidades. Como señala Sophie del Campo, “lo inversores apuestan por lo que ha ido bien últimamente, y eso no es una buena decisión”.
De cara a 2017, la evolución de las tendencias en España permite intuir que las principales preocupaciones que han mostrado los inversores en 2016 pueden continuar durante el próximo ejercicio. Seguiremos viendo volatilidad, aumento de la correlación entre la renta fija y la variable y baja rentabilidad de los bonos. Además, es probable que se traslade a Europa la rotación sectorial que se ha iniciado en EE.UU. y continúen los movimientos en divisas.
“Necesitamos ofrecer herramientas a los inversores profesionales para ayudarles a gestionar las emociones de sus clientes ante los movimientos bruscos del mercado. El principal error del inversor es su falta de consistencia, dejarse influir por el ruido”, asegura Sophie del Campo.
Desde Natixis Global AM recomiendan cuatro tipos de activos o estrategias: los fondos de retorno absoluto, que aportan una importante descorrelación con el resto de activos; estrategias de renta variable europea con sesgo growth, que permiten jugar la recuperación de la región; fondos de renta fija de países emergentes y estrategias de renta fija de corta duración, que pueden ser muy adecuadas para la parte más estable de una cartera conservadora o moderada.
Foto: Kathryn Herr, especialista de producto de BNP Paribas IP. La deuda respaldada por hipotecas, una herramienta para diversificar lejos de grandes concentraciones de crédito y duración
La deuda respaldada por hipotecas de Estados Unidos, uno de los mayores segmentos de los mercados mundiales de renta fija, sigue arrastrando el estigma de la crisis financiera de 2008, pero de cara a 2017, los inversores en busca de rendimientos deberían analizar de nuevo esta clase de activos. Así lo cree Kathryn Herr, especialista de producto de BNP Paribas IP, que explica en una breve entrevistas las ventajas y desventajas de este activo
¿Qué son los títulos respaldados por hipotecas?
Son instrumentos del mercado financiero que están respaldados por conjuntos de activos tales como préstamos. Los préstamos han sido agrupados en valores negociables que el proveedor de los préstamos vende a los inversores con un objetivo de refinanciación. En otras palabras, el emisor de valores respaldados por activos hace que la deuda se transforme en efectivo que se puede utilizar para otros productos bancarios. En Estados Unidos, la mayoría de las hipotecas residenciales se agrupan en título y están garantizadas por entidades respaldadas por el gobierno estadounidense, como Fannie Mae o Freddie Mac.
Desde BNP Paribas IP, creemos hoy que una estrategia que invierte en deuda respaldada por hipotecas de alta calidad –y no en hipotecas sub-prime, que fueron la causa raíz de la crisis financiera en 2008– puede ser una propuesta atractiva. Muchos inversores están buscando rendimiento y rentabilidades total positivas en un ambiente donde muchas clases de activos están ofreciendo retornos insignificantes.
¿Por qué podría atraer a los inversores en 2017?
Hay varias razones. Creemos que este es un mercado que por sí mismo ofrece un retorno atractivo. Desde su creación en diciembre de 2007, el fondo Flexi I US Mortgagede BNPP, que lidera Matt D. Slootsky, ha generado una rentabilidad anualizada del 7,3%. Incluso cuando se analiza un período de sólo tres años, el rendimiento ha sido más del 5,7% anualizado. A finales de octubre, la estrategia tuvo un rendimiento del 4,61%. Para un inversor con efectivo, donde los rendimientos son negativos en varios países, o bonos del gobierno, con rendimientos cercanos a cero en muchos países, esta es seguramente una oportunidad atractiva para la asignación de activos.
En comparación con un bono del Tesoro estadounidense de duración similar y con la misma calidad de crédito AAA, la diferencia es actualmente 94 puntos básicos. Los deudores hipotecarios están sujetos a estrictos criterios de suscripción, que sustentan su calidad.
Otra de las características atractivas es que los títulos respaldados por hipotecas ofrecen a los inversores beneficios de diversificación frente a los mercados de renta fija tradicionales de Estados Unidos y Europa debido a un riesgo único: riesgo de prepago. El prepago es relevante para la medición del riesgo en una cartera hipotecaria. Dado que no hay riesgo de default en un título respaldado por hipotecas de una agencia federal, el riesgo surge cuando se devuelve el pago, no si se va a producir o no.
Además, la baja correlación hace que sea atractivo para los inversores que buscan diversificar el riesgo lejos de grandes concentraciones de crédito y duración. En este contexto, este activo puede utilizarse como una herramienta de diversificación de cartera de alta calidad y alto rendimiento.
En definitiva, la especialista de producto de BNP Paribas IP, cree que la deuda respaldada por hipotecas tiene 4 características que la hacen muy atractiva:
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Mark Morgan. Frenzied M&A Activity to Support Event Driven
Los fondos Global Macro obtuvieron en octubre un buen apoyo, borrando en un solo mes las pérdidas acumuladas hasta la fecha. Los principales contribuyentes a esta evolución estelar del mes pasado, explica el equipo de análisis Cross Asset Research de Lxyor AM, incluyeron un enfoque de corta duración en renta fija y posiciones largas en el dólar frente al euro y la libra en el mercado de divisas. Mientras tanto, la preferencia de los gestores de Global Macro que invierten en renta variable por las acciones europeas y japonesas frente a las acciones estadounidenses también dio sus frutos en octubre.
Con respecto a las estrategias Event Driven, explica la gestora, tuvieron una evolución por debajo de la de la semana pasada (-0,3%) y durante el mes pasado perdió casi un 1%. “No es sorprendente ver la estrategia en rojo cuando la rentabilidad de los valores del Tesoro a 10 años suben 25 puntos básicos en un mes, ya que históricamente estas estrategias han estado correlacionadas negativamente con los rendimientos de los bonos. Sin embargo, la mayoría de gestores estuvieron bastante resistentes a pesar de las condiciones adversas del mercado”, dice Lyxor AM.
De cara al futuro, el equipo de análisis Cross Asset Research mantiene su ligera sobreponderación en Event Driven, con una preferencia sostenido por el arbitraje de fusiones. “Creemos que la estrategia puede hacer frente a unos rendimientos de los bonos más altos ya que su exposición neta tanto a las acciones como a los bonos ha seguido disminuyendo últimamente. Los administradores tienen, por lo tanto, espacio para desplegar capital a medida que surjan oportunidades”, dicen. En ese sentido, los datos de Bloomberg sugieren que octubre fue uno de los meses con más actividad mundial de fusiones y adquisiciones.
Las ofertas de fusiones y adquisiciones anunciadas representaron más de 470.000 millones de dólares. Este tipo de operaciones en Estados Unidos representaron el 60% del total y el sector de los medios de comunicación ha sido el más activo gracias a acuerdos como la fusión entre AT&T y Time Warner, que alcanzó los 107.000 millones de dólares. Sin embargo, antes de las elecciones estadounidenses, la mayoría de los gestores de Event Driven se han mantenido cautelosos y esperarán una mayor claridad política antes de desplegar su capital.
“Por lo tanto, es probable que las estrategias sean resistentes si la volatilidad de la renta variable continúa aumentando, lo que daría lugar a mayores diferenciales de la oferta y abriría la puerta al despliegue de efectivo”, concluye el equipo de Lyxor AM.
Foto: (De izquierda a derecha): Jim Cielinski, director global de Renta Fija; Mark Burgess, director de Inversiones para EMEA y director global de Renta Variable; y Mark King, Editor de Inversiones.
. Tras la victoria de Trump, empieza a imponerse un entorno de ligera aversión al riesgo
Donald Trump ha ganado las elecciones estadounidenses de 2016 y jurará el cargo de presidente en enero de 2017. Mark Burgess, Director de Inversiones para EMEA y director global de Renta Variable de Columbia Threadneedle Investments, y Jim Cielinski, director global de Renta Fija, explicaron en una mesa redonda convocada por la gestora las repercusiones a corto y medio plazo del resultado electoral.
¿Cómo están reaccionando los mercados a la noticia de la victoria de Trump?
Mark Burgess: Mejor de lo que habíamos imaginado. La opinión predominante en los mercados era que Clinton iba a ganar, por lo que estaban experimentando una fuerte subida basada en las encuestas a pie de urna de anoche y en las encuestas en general. Como todos sabemos, el resultado no ha sido ese. Y no solo no ha sido ese, sino que hemos asistido a una victoria bastante rotunda de los republicanos a una escala más general, por lo que parece que han arrasado y Trump tendrá más o menos vía libre para aplicar las políticas que desee. Creo que ese es el problema por ahora y, aparte de su oposición a México, no tenemos nada claro qué quiere hacer con la economía.
¿Habían contemplado los mercados la posibilidad de un triunfo de Trump?
Jim Cielinski: En absoluto. Como ha dicho Mark, creo que ha sido un revés muy duro. Puede que las encuestas señalaran un resultado ajustado, pero el avance registrado por los mercados los últimos días reflejaba como mucho una probabilidad del 20-25% de que Trump saliera vencedor y más inesperada era todavía una victoria aplastante, por lo que el resultado ha pillado por sorpresa tanto a las empresas de encuestas como a los mercados.
¿Qué señales nos envían los mercados de renta fija?
Jim Cielinski: No muchas. Los rendimientos siguen prácticamente igual que la semana pasada, quizá algo más bajos hoy. Es una situación que yo describiría como un verdadero «tira y afloja». Empieza a imponerse un entorno de ligera aversión al riesgo, es decir, que los activos de riesgo como la renta fija tienden a la baja. La renta fija suele considerarse un «refugio». Esto está ayudando en cierta medida a las emisiones de renta fija. No obstante, creo que esto está viéndose contrarrestado por el hecho de que estamos a punto de asistir a una de las políticas fiscales más expansionistas en mucho tiempo.
Ya hemos hablado de la rotación de una política monetaria a una política fiscal en Estados Unidos como una forma de conseguir crecimiento y creo que eso es lo que veremos con la estrategia de Trump. Estamos hablando de una gran bajada de impuestos y de incrementar el gasto. Estas dos medidas son inflacionistas y lo que se consigue con ellas es contrarrestar parte de esos descensos en los rendimientos con presiones inflacionistas y esa importante rotación de políticas monetarias a fiscales, lo que debería derivar en una subida de los rendimientos a medio plazo.
Con el Brexit, podría decirse que los más afectados fueron los mercados de divisas y que los mercados de renta variable necesitaron unos pocos días para recuperar el terreno perdido. ¿Seguirán este mismo patrón las reacciones a las elecciones estadounidenses?
Mark Burgess: No cabe duda de que el dólar estadounidense es una moneda tan importante a escala mundial que su evolución no me parece tan clara como la de la libra esterlina después del referéndum sobre el brexit. Creo que el dólar será objeto de numerosos tiras y aflojas. No obstante, por ahora, se ha depreciado ligeramente, aunque no de forma notable. En mi opinión, esto podría conllevar algunas consecuencias para la libra esterlina. Resulta evidente que la libra ha sido la gran penalizada desde el referéndum sobre el brexit, y creo que cabe la posibilidad de que se aprecie frente al dólar a partir de ahora, puesto que el foco de atención se ha alejado de los acontecimientos en el Reino Unido y empezamos a pensar sobre otros acontecimientos a escala internacional.
La otra consecuencia estriba en que esto está agravando el riesgo geopolítico en todo el mundo. El brexit primero y la victoria de Trump ahora suponen un claro rechazo al poder establecido, y pronto tendremos elecciones en Europa. A finales de este año se celebrarán el referéndum en Italia y las elecciones presidenciales en Austria, mientras que el año que viene tendremos elecciones importantes en Francia y Alemania. Esto ejerce presión sobre el poder establecido y lo que esto significa para la opinión política actual. También repercutirá en los mercados, y creo que es algo que debemos tener en cuenta como inversores.
Por lo que respecta a las divisas, ¿realizan un seguimiento de los mercados emergentes?
Jim Cielinski: Sí. Si bien el dólar estadounidense ha retrocedido frente a muchas divisas, como el yen japonés o el euro, se ha apreciado frente al peso mexicano, por ejemplo, y la mayoría de las divisas de los mercados emergentes. Esto refleja el proteccionismo comercial que la mayoría de la gente teme de una administración Trump. Representa uno de los factores que pueden tener un gran impacto desde la Oficina Ejecutiva del Presidente y, puesto que más del 80% de las exportaciones de México recalan en Estados Unidos, el país azteca está en una posición prominente para salir malparado. El tiempo nos dirá si la retórica de mano dura, que, en mi opinión, es lo que ha caracterizado la campaña de Trump, acaba materializándose.
Se han dicho muchas cosas, pero ahora hay que revisar exactamente qué se ha dicho, qué tiene probabilidades de aplicar Trump y, por último, qué puede aplicar con el Congreso. Por lo que respecta a Donald Trump, no creo que vaya a hacer nada como desmantelar el TLCAN. En su lugar, intentará renegociar las condiciones y, por tanto, algunos de los escenarios más pesimistas que quizá hayan aparecido en los titulares probablemente no se concretarán. También creo que con las divisas hay que adoptar un enfoque de esperar a ver qué pasa. Por ahora, la fluctuación del dólar no ha sido tan sustancial como para tener gran repercusión en el comercio mundial. Sin embargo, diría que asistiremos a cierta desaceleración en el comercio mundial, simplemente a causa del mayor riesgo de proteccionismo.
Hablando de las políticas previas a las elecciones, ¿se traducirá la apabullante victoria republicana en la aprobación inmediata de políticas?
Mark Burgess: Por el momento, Trump no se ha mostrado en absoluto como un republicano al uso. Sigo creyendo que el sistema registrará correcciones y reequilibrios que pueden actuar como fuerza moderadora en caso de que desee aplicar medidas extremas. El Partido Republicano ha tenido que reagruparse, reunirse y pensar qué quiere representar como gobierno. Dicho esto y pese a las correcciones y los reequilibrios mencionados, es más probable que Trump pueda hacer más cosas a la vista del panorama político que nos han dejado las elecciones.
En su opinión, ¿cuáles serán los sectores que se verán más afectados?
Mark Burgess: Es evidente que una presidenta Clinton habría atacado a las empresas de atención sanitaria y fármacos, un sector que ha repuntado con bastante fuerza tras la victoria de Trump. De forma más general, dado el discurso de Trump contra Wall Street, cabe pensar que su triunfo probablemente perjudique a los valores financieros y el sistema financiero en su conjunto. Luego nos quedan factores como el gasto en infraestructuras y, posiblemente, el gasto en defensa, puesto que ha señalado su deseo de gastar más que nunca en estos segmentos. Estos sectores han reaccionado de forma positiva, una tendencia que probablemente se mantenga en el futuro.
¿Qué piensan del crecimiento y la inflación en Estados Unidos?
Jim Cielinski: En estos momentos reviste especial dificultad hacer una previsión, puesto que carecemos de información suficiente sobre la mayor parte de las políticas de Trump. Sabemos cuál será la pauta general, a saber, que el comercio mundial debería ralentizarse, aunque esto afectará seguramente a otros países más que a Estados Unidos. Por consiguiente, anticiparía poco impacto en el crecimiento estadounidense con una subida de la inflación, por lo que el crecimiento nominal puede darnos alguna sorpresa al alza a través de la inflación. Creo que nunca antes hemos elegido a un Presidente del que supiéramos tan poco sobre sus políticas económicas y lo que conllevan en realidad. Algunas de las políticas de Trump eran bastante agresivas, como la rebaja fiscal, por lo que cabe preguntarse si de verdad se revelarán tan exhaustivas como se habían presentado en un principio. Por lo que respecta a los detalles de las políticas, sabemos que la pauta general no es tan mala. Por tanto, aunque sigue existiendo cierta incertidumbre, esta victoria no conlleva un hundimiento de las perspectivas de crecimiento.
Antes de las elecciones, teníamos una confianza razonable en que la Fed subiría los tipos en diciembre. ¿Sigue esto sobre la mesa?
Jim Cielinski: Creo que dependerá de si las condiciones financieras se endurecen de ahora a la reunión de la Fed. La entidad tiene muchas ganas de endurecer su política. Asimismo, cabe recordar que se ha centrado en la inflación y que el panorama para la inflación no ha hecho sino empeorar. Por tanto, me parece que las expectativas de inflación probablemente también tenderán al alza de ahora en adelante. Mientras no asistamos a un desplome de los mercados de renta variable y un endurecimiento de las condiciones financieras, creo que lo más probable es que mueva ficha. No obstante, según lo que descuentan los mercados, esta probabilidad se ha reducido a todas luces. Las probabilidades han caído por debajo del 50% y, en mi opinión, el cálculo es correcto hasta que podamos ver un poco más cómo se comportan los mercados los próximos días.
Con el triunfo de Trump, se espera que la reversión de la globalización cobre impulso, al tiempo que podríamos asistir a la introducción de aranceles. ¿En qué medida deberían preocuparnos estos obstáculos?
Mark Burgess: La globalización ha sido muy positiva para la economía mundial por lo que respecta al crecimiento del PIB y las consecuencias que ha tenido en la eficiencia. Ha reducido la inflación y ha impulsado el desarrollo de los mercados emergentes, lo que ha sido beneficioso para la región y, a su vez, ha favorecido a la economía mundial. Por tanto, se trata de un factor negativo a escala más general, pero puede tener un resultado más positivo para Estados Unidos en términos de puestos de trabajo y de lo que conlleva para la actual autoestima estadounidense. No obstante, debemos mostrarnos pesimistas en cuanto a lo que puede conllevar para el crecimiento de PIB en el futuro.
¿Qué importancia otorgan a otros problemas como el sistema bancario mundial, China y la mayor incertidumbre política?
Jim Cielinski: Les otorgamos una gran importancia, sobre todo a la vista del efecto dominó que hemos observado con la reversión de la globalización y, para nosotros, el riesgo estaría en que esto se contagiara a Europa. Tenemos un importante referéndum en Italia en diciembre y un calendario cargado de elecciones en Europa el año que viene. Con Donald Trump, tenemos un presidente capaz de aplicar medidas en el frente del proteccionismo comercial. Algunas precisarán la aprobación del Congreso, pero bastantes de ellas pueden salir adelante sin su refrendo. Por tanto, nos esperan varios escollos potenciales y mucha incertidumbre susceptibles de repercutir en el crecimiento mundial.
Mark Burgess: Contamos con un sistema financiero relativamente sólido en Estados Unidos, lo que no sucede en Europa. El sistema bancario europeo sigue siendo frágil por lo que respecta a su capital. Asimismo, cualquier nuevo elemento que desestabilice la zona euro instigado por los partidos populistas que intentan sacar a un Estado miembro importante de la moneda única podría ejercer una gran presión en el sistema financiero europeo y sería un factor de gran importancia para la economía y los mercados mundiales.
China revestía gran importancia para los inversores mundiales a principios de año, una importancia que no se ha desvanecido. ¿Cuándo volverán a interesarse los inversores por la región?
Jim Cielinski: China es interesante. Parecía débil a principios de año, pero ha repuntado desde entonces. Sin embargo, este avance está impulsado por la deuda, como muchos otros repuntes actuales. Se ven indicios de burbujas, como en el mercado de la vivienda. Así pues, existían muchos temores sobre China antes de la victoria de Trump, quien ha amenazado en el pasado con tachar al país de manipulador de divisas. El tiempo nos dirá si acaba haciéndolo o no, pero todos estaremos de acuerdo en que lleva un tiempo sin sacar el tema. También está por ver si de verdad intenta imponer aranceles, pero la situación sigue siendo frágil. Somos ligeramente optimistas en cuanto a las perspectivas de crecimiento, puesto que parece que se han estabilizado. No obstante, la evolución de China podría verse perjudicada por factores exógenos.
¿Nos trae la victoria de Trump nuevas oportunidades que antes no teníamos?
Jim Cielinski: Como en todos los casos de volatilidad, el triunfo de Trump nos abre muchas oportunidades. Creo que lo más complicado actualmente es determinar el rumbo general que tomarán los mercados. Entonces, ¿los mercados de riesgo avanzan o registran grandes ventas? Y lo mismo cabe preguntarse de los tipos. Son preguntas más difíciles de responder, puesto que muchos de esos mercados presentan valoraciones bastante justas y su rumbo depende tanto de la política que no sabemos lo que va a suceder. No obstante, la volatilidad está ahí y crea oportunidades. Nos centraremos en compañías de calidad y en los mercados emergentes, que podrían verse perjudicados por el simple hecho de ser mercados emergentes, pero que pueden resistir bastante bien.
