El repunte del estilo value en 2021 se vio estimulado por el optimismo sobre la «reapertura», pero se detuvo bruscamente con la llegada de la variante Ómicron. Desde NN Investment Partners creen que la rotación hacia el valor que comenzó en 2022 no sólo debería tener más longevidad, sino que es probable que tenga un alcance más amplio. Un entorno de tipos de interés e inflación más elevados debería favorecer a nuevos sectores como el financiero, el energético y el de materiales, en lugar de limitarse a los nombres de la «recuperación COVID». Las estrategias de dividendos deberían prosperar en este clima, pero los inversores también deberían desconfiar de los llamados bond proxies.
«El repunte del valor del año pasado impulsó a los activos de valor profundo, especialmente en los sectores más afectados, como los viajes, las aerolíneas y el ocio», explica Robert Davis, gestor senior de carteras del equipo de renta variable europea de NN Investment Partners.
«Pero muchos no pagan dividendos debido a la debilidad de los flujos de caja y a la presión de los balances. Este año, cuando los mercados se vuelvan más volátiles y menos direccionales, el factor de los dividendos podría volver a ser importante. A lo largo del tiempo en Europa, los dividendos han proporcionado a los inversores alrededor del 40% de su rentabilidad total», destaca.
Valor versus crecimiento
La inversión en valor ha estado en desuso desde la crisis financiera de 2008, ya que los bajos tipos de interés y los efectos de la flexibilización cuantitativa impulsaron las altas valoraciones de las empresas growth. Sin embargo, a medida que la inflación y la perspectiva de unos tipos de interés más altos pesan en la toma de decisiones de los inversores, podríamos estar en un punto de inflexión.
Tras un arranque en falso a principios de 2021, las estrategias value han superado a las de crecimiento desde noviembre del año pasado, y el sector tecnológico -y en particular los valores más especulativos que lo componen- ha sufrido una caída.
Históricamente, el predominio de un estilo de inversión sobre el otro puede durar muchos años antes de que se produzca un cambio de tendencia. El famoso rally del value que comenzó a mediados de los 70 duró casi dos décadas antes de que el crecimiento tomara el relevo en una carrera que terminó con el auge y la caída de las «puntocom». El ciclo de crecimiento más reciente comenzó con la resolución de la crisis financiera, cuando los bancos centrales utilizaron políticas monetarias no convencionales para reducir los tipos de interés e intentar impulsar la recuperación económica.
El resultado ha sido una dispersión extrema entre las valoraciones de los activos de crecimiento y de valor, superando los niveles observados en el pico de la burbuja tecnológica de finales de los 90. Estos extremos de valoración han hecho que los rendimientos del estilo sean susceptibles de revertirse, y el cambio de política de los bancos centrales ante los crecientes riesgos de inflación ha sido el catalizador para que esto ocurra.
Un sabor diferente
En NN IP creen que la rotación del valor de este año probablemente tenga un sabor diferente. Davis añade que «ha habido dos etapas en el rally del valor. La primera se produjo tras el éxito de los programas de vacunación, ya que las economías comenzaron a reabrirse. Eso ayudó especialmente a las empresas que habían visto cómo desaparecía la demanda o que habían sufrido graves interrupciones en las cadenas de suministro».
«Creemos que la rotación de este año es diferente: estamos viendo las consecuencias de la inflación y los ganadores y perdedores de este entorno son un conjunto diferente de activos», destaca.
«El sector financiero, por ejemplo, se beneficiará de la subida de los tipos de interés. Con unos tipos bajos, o incluso negativos, se reduce el diferencial entre los tipos de interés que los bancos pueden cobrar y recibir por los préstamos y créditos, lo que ha hecho que sus márgenes de beneficio se vean presionados. A medida que los tipos suban, también debería hacerlo la rentabilidad de los bancos. Los valores energéticos y de materiales también se han beneficiado claramente de la fuerte demanda de sus materias primas subyacentes», explica Davis.
Junto con el mejor rendimiento de estos sectores que tradicionalmente pagan mayores dividendos, las estrategias de dividendos deberían tener otras ventajas en el entorno actual. Para los inversores centrados en las rentas, hay un nivel de protección contra la inflación incorporado, ya que los dividendos deberían aumentar con los beneficios de las empresas. Y a medida que los mercados se vuelven más volátiles y menos direccionales, el único elemento de la rentabilidad total de la renta variable sobre el que existe una buena visibilidad es el pago de dividendos. En un mercado maduro como el europeo, los dividendos representan alrededor del 40% de la rentabilidad total a largo plazo.
El enfoque de los dividendos
Sin embargo, no basta con apuntar a las acciones de alto rendimiento. Los bond proxies, que se definen como empresas de sectores caracterizados por un crecimiento constante pero lento de los beneficios y, por tanto, por dividendos estables, pueden ver erosionada su ventaja de rendimiento con la inflación y los tipos de interés más altos. Esto puede frenar a sectores como el de la sanidad, en el que el precio de los medicamentos es bastante independiente de las tendencias económicas, con el riesgo de que el crecimiento de los dividendos vaya por detrás del aumento de la inflación.
En otros valores, las rentabilidades por dividendo más elevadas pueden ser un signo de riesgo y es mejor evitarlas: un indicio de que el mercado piensa que la empresa será incapaz de mantener los niveles actuales de pago.
NN IP se centra en los dividendos de calidad pagados por empresas que generan flujos de caja crecientes y con un historial de devolución de efectivo a los accionistas, pero también de reinversión para el crecimiento. Hoy en día, esto también requiere encontrar empresas con un fuerte poder de fijación de precios que puedan repercutir en los clientes el aumento de los costes de los insumos.
«Dentro del espacio de consumo, hemos aumentado la exposición al sector del lujo. Mientras que los productores de alimentos pueden tener dificultades para repercutir el aumento de los costes de los insumos, como la energía y las materias primas agrícolas, las empresas de artículos de lujo parecen tener pocos problemas para aumentar el precio de un bolso de diseño o de un reloj de alta gama en un 10% más», señala Davis.
Este enfoque en la calidad también permite al fondo integrar métricas medioambientales, sociales y de gobernanza. Los aspectos sociales y de gobernanza pueden ser difíciles para los fondos de valor y de dividendos, que pueden estar sesgados hacia las empresas de la «vieja economía». Davis subraya que su objetivo es una intensidad de CO2 inferior a la de sus índices de referencia.
«Al poseer empresas mejor calificadas en materia de ASG y menos contaminantes en nuestras estrategias, podemos incluso sobreponderar sectores como el de la energía y mantener una huella de CO2 inferior a la del índice general», destaca.
Pixabay CC0 Public DomainMarkus Winkler. Markus Winkler
La imagen que se utiliza habitualmente para representar el riesgo de los bonos es la de un sube y baja, el columpio que se encuentra en los parques infantiles en el que cuando un lado baja, el otro sube. Hace unas décadas, solían estar colocados sobre un suelo de hormigón; entonces los niños estaban hechos de una pasta más dura, por mucho que los recuerdos de rodillas y codos magullados atestigüen lo contrario. Actualmente, los planificadores urbanos son más atentos y la arena blanda o la goma amortiguan cualquier caída.
Asumir el impacto
Normalmente, el sube y baja se utiliza en el debate sobre los precios de los bonos: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios bajan y viceversa. Pero para los bonos corporativos high yield también es una imagen útil para dos de los riesgos clave a los que se enfrentan los bonos: el riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito. En un momento en que los bancos centrales están endureciendo el tono y subiendo o planteándose subir los tipos (aumento del riesgo de los tipos de interés), ¿puede la mejora de las condiciones corporativas (reducción del riesgo de crédito) amortiguar el impacto de la subida de tipos?
En primer lugar, es importante dejar claro que los bonos high yield suelen ser menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés que los mercados de deuda pública y de bonos corporativos investment grade. Esto tiene un componente estructural; los inversores han estado tradicionalmente menos dispuestos a prestar a emisores de mayor riesgo durante largos periodos, por lo que los bonos high yield suelen tener vencimientos más cortos; al fin y al cabo, ¿por qué dar lugar a un riesgo de vencimiento adicional (esperar el reembolso de la inversión al valor nominal al vencimiento) cuando un inversor ya asume un mayor riesgo a nivel de crédito? Y en parte refleja los mayores rendimientos de los bonos high yield, que básicamente aceleran el ritmo de reembolso de la inversión de un inversor, sobre todo porque el valor real de los pagos de cupones disminuirá con el tiempo en un entorno inflacionista. Juntos, los vencimientos más cortos y los rendimientos más altos dan lugar a una menor duración (sensibilidad a los tipos de interés) media de los bonos high yield (véase el gráfico 1).
Recordemos que una duración efectiva de 3,5 años supone que, si se produjera una variación del rendimiento de 100 puntos básicos, o un 1%, cabría esperar que el precio del bono variara un 3,5%. Recuerden: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios de los bonos bajan y viceversa, por lo que, en un entorno de tipos al alza, una menor duración puede resultar favorable.
La alta inflación es una preocupación evidente para los bancos centrales y está motivando sus decisiones de subir los tipos de interés, pero también hay pruebas de la recuperación de las economías, que ya no requieren apoyo de emergencia. Los mercados laborales muestran una gran pujanza, los beneficios aumentan y las cadenas de suministro empiezan a recuperarse. Los mercados de activos tienden a predecir el futuro y los mercados de bonos high yield llevan tiempo registrando esta mejora. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional sobre la deuda pública con un vencimiento similar) se han reducido considerablemente desde sus máximos registrados en los momentos de mayor temor sobre la pandemia de covid-19, pero siguen ofreciendo margen para una mayor reducción (véase el gráfico 2).
Al reducirse, los diferenciales de crédito pueden asumir parte del aumento de los rendimientos de la deuda pública. El año pasado también argumentamos que la mejora de la calidad en el mercado high yield, junto con un entorno de baja morosidad, podrían permitir que los diferenciales superasen sus mínimos. Las agencias de calificación de crédito esperan que la tasa de impagos a nivel mundial se mantenga bajo; por ejemplo, S&P Global Ratings prevé que la tasa de impagos global de la categoría especulativa roce los mínimos históricos en la primera mitad de 2022 ―posiblemente por debajo del 2%―, para aumentar a medida que avance el año, aunque solo levemente (1).
Lógicamente, somos conscientes de que el mercado high yield está a merced de los acontecimientos. De momento, dado el aumento de la aversión al riesgo debido a la geopolítica y a la política de los bancos centrales, la reducción de los diferenciales se enfrenta a un obstáculo. Los bancos centrales se han visto sorprendidos por una inflación más alta y persistente de lo que esperaban. Al haber podido ser lentos a la hora actuar, ahora pueden sentirse presionados para que se vea que están haciendo algo. En el caso concreto de la Reserva Federal estadounidense, tras dar un giro tan brusco en el cuarto trimestre de 2021, es poco probable que modere su nuevo tono duro en los próximos meses, a no ser que haya señales evidentes de continuación de los datos económicos o la inflación. Esto podría dar lugar a unos meses de inestabilidad en los mercados, aunque esto no tiene por qué ser malo para un inversor activo, ya que puede generar oportunidades.
Fundamentos sólidos
La pandemia fue un golpe que obligó a muchos emisores a recurrir a los mercados de capitales en busca de financiación, pero los fundamentos de crédito subyacentes de los emisores de high yield han mejorado sustancialmente desde entonces. El ratio de apalancamiento ―la deuda total dividida entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (ebitda)― se disparó inicialmente, al aumentar los préstamos y caer los beneficios. Esta dinámica se ha dado la vuelta ahora, ya que las empresas están pagando la deuda y los beneficios van en aumento. El apalancamiento neto (la deuda total menos efectivo y equivalentes a efectivo del balance) también ha disminuido, ya que el efectivo de emergencia originalmente destinado a cubrir los costes del déficit de ingresos se ha convertido en efectivo de precaución. La mejora ha sido tal que Morgan Stanley señaló que el apalancamiento del high yield en EE. UU. nunca ha sido más bajo al inicio en un ciclo de endurecimiento monetario en las últimas dos décadas (véase el gráfico 3)
Dada la mejora de los beneficios y los bajos costes de financiación, el ratio de cobertura de intereses (ebitda/gastos totales de intereses) sigue rozando máximos, por lo que prevemos que la mayoría de las empresas estarán en muy buenas condiciones para pagar su deuda, incluso cuando los tipos de interés suban. En término medio, la cobertura de intereses de las empresas high yield estadounidenses es de 4,9 veces (0,8 más que un año antes) (2). Además, muchos emisores high yield han refinanciado su deuda para asegurarse tipos bajos. Aunque se espera que la oferta de nueva deuda siga siendo elevada este año, creemos que sea menor que la del año pasado, en un momento en que probablemente continuará la demanda de rendimientos, por lo que las perspectivas técnicas parecen favorables.
No todo es de color de rosa. Las medias de los índices pueden camuflar los problemas subyacentes, por lo que sigue siendo clave evaluar los fundamentos del crédito. Las tensiones continúan centradas en los créditos de menor calidad (véase el gráfico 4). Los niveles de apalancamiento en gran parte del mercado más allá de la calificación CCC han vuelto a los niveles anteriores a la covid-19, pero los niveles de cobertura de intereses van a la zaga de la mejora de los niveles de apalancamiento.
Esto coincide con nuestra opinión de que los bonos con calificación BB pueden ser el segmento high yield que ofrece los mejores rendimientos ajustados al riesgo, no solo por sus fundamentos de crédito más sólidos, sino porque es probable que esa calificación siga siendo popular entre los inversores investment grade que buscan un rendimiento adicional, además de ser una fuente de estrellas ascendentes, es decir, emisores que pasar a ser investment grade.
¿Es mala la inflación?
Con su mandato de mantener la estabilidad de los precios, los bancos centrales están respondiendo a la inflación con una política monetaria más estricta, pero la inflación no tiene por qué ser negativa para los inversores. Las fuentes de inflación son importantes. El universo high yield ha tenido históricamente una importante ponderación en los emisores de materiales y energía, por lo que, a la larga, el aumento de los precios de las materias primas puede ayudar al flujo de caja de estas empresas. Lógicamente, habrá sectores del mercado para los que el aumento de los costes de los insumos sea mayor que su capacidad de repercutir dichos costes, por lo que es importante buscar empresas con capacidad de fijación de precios.
Históricamente, entre las principales clases de activos de renta fija, el high yield ha demostrado ser una buena inversión en un entorno inflacionista (véase el gráfico 5). Sin embargo, es probable que cada episodio de inflación sea diferente, por lo que los inversores no deben confiar en que las tendencias pasadas se van a repetir.
La moraleja del cuento
En definitiva, no existe una respuesta de manual sobre cómo responderán las economías al dejar atrás la pandemia ni sobre si los bancos centrales están evaluando correctamente las perspectivas de inflación actuales. Un posible riesgo es que, si la política monetaria se endurece demasiado, podría provocar una recesión. Lo que está claro es un cambio de ánimo entre los responsables de los bancos centrales ahora que el apoyo de emergencia que ha marcado los dos últimos años llega a su fin.
Volviendo a nuestra metáfora inicial, la retirada de la liquidez no implica que los responsables de los bancos centrales vayan a sustituir por hormigón el suelo de goma del sube y baja, pero los inversores deberán tener más cuidado. Las caídas podrían ser más dolorosas, como demuestra la volatilidad de los mercados en enero de 2022, tanto en la renta variable como en la renta fija. En el caso del high yield, nos tranquiliza el hecho de que las subidas de tipos también indican una mayor confianza en la capacidad de la economía para valerse por sí misma. Creemos que la disminución del riesgo de crédito entre determinados emisores de bonos high yield podría ayudar a compensar parte de la presión del aumento de los rendimientos de la deuda pública.
Tribuna de Tom Ross y Brent Olson, gestores de carteras de crédito corporativo de la plataforma High Yield Global de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: S&P Global Ratings, Perspectivas de crédito global de 2022, diciembre de 2021. Los pronósticos son estimaciones y no están garantizados.
(2) Fuente: Morgan Stanley, Cobertura de intereses del segmento high yield de EE. UU. en el tercer trimestre de 2021, 21 de enero de 2021.
Glosario de términos
Riesgo de crédito: riesgo de que un deudor incumpla sus obligaciones contractuales con los inversores, al no realizar los pagos de la deuda requeridos. Todo lo que mejore las condiciones de una empresa puede contribuir a reducir el riesgo de crédito.
Bonos corporativos: valor de deuda emitido por una empresa. Los bonos ofrecen una rentabilidad a los inversores mediante pagos periódicos y la eventual devolución del dinero original invertido en la emisión.
Diferencial de crédito: el rendimiento adicional (normalmente expresado en puntos básicos) de un bono corporativo (o índice de bonos) sobre un bono gubernamental equivalente.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Duro: describe a los responsables de los bancos centrales favorables a una política monetaria más estricta (como unos tipos de interés más altos) para mantener la inflación bajo control.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación: tasa de variación anual de los precios, normalmente expresada como porcentaje.
Riesgo de tipo de interés: riesgo que puede suponer para los inversores de renta fija la fluctuación de los tipos de interés. Cuando los tipos de interés suben, los rendimientos de los bonos de tipo fijo se vuelven relativamente menos atractivos, por lo que los precios de los bonos disminuyen.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa.
Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria.
Calificación/rating de crédito: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación suele ser otorgada por las agencias de calificación de crédito, como S&P Global Ratings; dentro de los bonos high yield, por ejemplo, un bono con calificación BB se considera de mayor calidad que un bono con calificación B, que se considera de mayor calidad que un bono con calificación CCC o inferior.
Taper: la reducción del ritmo del programa de compra de bonos (expansión cuantitativa) de un banco central. Se habla de endurecimiento cuantitativo cuando el banco central reduce activamente el tamaño de sus posiciones de bonos.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
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El escenario al que los consultores geopolíticos asignaban una probabilidad de incidencia de menos de 10% parece estar consolidándose, en línea con lo telegrafiado por Joe Biden y su equipo las últimas semanas. El catalizador ha sido el reconocimiento ruso de la independencia para las regiones ucranianas de Donetsk y Lugansk y la excusa el envío de tropas para evitar «un genocidio».
El pasado jueves despertamos con las noticias de bombardeos en Kiev, y aunque la información es difusa y no del todo uniforme, todo apunta a una ocupación a gran escala con despliegue de tropas y columnas de tanques desde norte, sur y este. El objetivo final de Vladimir Putin sigue sin desvelarse del todo, pero el desarrollo de los acontecimientos se asemeja a lo sucedido en Georgia en 2008.
Rusia sigue manteniendo que sus planes no pasan por ocupar territorio o causar daño a la población. Putin afirmó el 24 de febrero que «las Fuerzas Armadas rusas no están lanzando ningún ataque con misiles o artillería sobre las ciudades de Ucrania. Las armas de alta precisión destruyen la infraestructura militar: campos de aviación militar e instalaciones de defensa aérea de las Fuerzas Armadas de Ucrania. La población civil no corre peligro».
Su objetivo, dijo, es desmilitarizar a los pro-ucranianos para proteger a las regiones insurgentes, aunque las primeras incursiones de tropas desde Bielorrusia no apoyan esta tesis. Según explica este artículo, el escenario, ahora más probable, de invadir y someter a un país de 44 millones de habitantes y fracturado ideológicamente puede acarrear un coste que Putin aún no esta dispuesto a asumir. Tampoco queda claro si la sustitución del gobierno actual por otro más afín a los intereses de la Federación Rusa no terminará en un quebradero de cabeza por una hipotética “balcanización” del país. No olvidemos lo que sucedió hace no tanto cuando Moscú intentó imponer a un presidente “marioneta” (Viktor Yanukovich, 2014).
La situación es muy fluida y puede dar un giro con rapidez. En el momento de redactar estas líneas, todavía desconocemos las sanciones que en unas horas anunciará Biden –que probablemente no sean demasiado onerosas y se centren en la congelación de activos de personas y entidades de interés o restricciones al acceso de productos de alta tecnología– ni cómo reaccionará Moscú (que con superávits gemelos y 630.000 millones de dólares en reservas puede aguantar el tirón). Y tampoco tenemos datos suficientes para estimar las probabilidades de una ola masiva de refugiados hacia el oeste (que EE.UU. cifra en hasta 5 millones de ucranianos), la reacción de países occidentales como Polonia (que recientemente ha encargado a EE.UU. tanques por valor de 6.000 millones de dólares), los países bálticos o Rumanía, que pueden sentirse amenazados y militarizar sus fronteras, la incorporación de Finlandia y/o Suecia a la OTAN (avivando los temores rusos), o la disrupción resultante en flujos de turistas y mercancías.
Adicionalmente, teniendo en cuenta la merma en la capacidad de maniobra de los bancos centrales a nivel global –inmersos en apagar el fuego de la inflación–, es probable que los próximos días seamos testigos de revisiones a la baja en estimados de crecimiento en PIB que afectarán al optimismo de analistas y estrategas de renta variable.
Todo lo anterior invita a tener paciencia antes de aprovechar el río revuelto.
No obstante, hay argumentos para mantener una visión constructiva a medio plazo:
A pesar del rally en bonos largos, la pendiente de la curva estadounidense (38 pbs.) y alemana (56 pbs.) disipan el riesgo de contracción económica en 2022. Utilizando datos históricos del S&P 500 desde 1970, mercados bajistas en la bolsa norteamericana (entendidos como caídas desde máximos iguales o superiores al 20%) han precedido o coincidido (excepto en 1987) con episodios de recesión. Rusia y Ucrania solo representan un 2% del PIB global; una crisis macro en estos dos países no sería suficiente para precipitar una recesión global.
La corrección ha llevado a los índices a la sobreventa técnica, y a los termómetros de sentimiento inversor (institucional y minorista) a lecturas próximas al pánico.
De los más de 80 eventos de carácter geopolítico (guerras, ataques terroristas y crisis políticas y económicas) ocurridos desde 1930, la media de rentabilidad de aquellos no globales, circunscritos a un país o región, y sin participación directa estadounidense o aliada, resultaron en pérdidas de 8% a 10% de media. Aunque lo más interesante es que 3,6 y 12 meses después de la fecha de inicio del evento, la rentabilidad media es positiva (2%, 5% y 10%, respectivamente. La rentabilidad media anual del S&P 500 desde 1930 es de 8,3%)
Como hemos comentado en anteriores entregas, los mercados en EE.UU. y Europa ya han puesto en valor un tensionamiento en política monetaria mucho más agresivo (sobre todo en EE.UU.) del comunicado por sus respectivos banqueros centrales. El mercado de futuros estadounidense sigue defendiendo subidas del 1,57% desde marzo hasta diciembre, mientras que el europeo apuesta por tres subidas (septiembre, octubre y diciembre). Es prácticamente imposible que Powell no aumente el precio del dinero en su reunión del próximo 16 de marzo, pero sí es más probable –si las caídas continúan tensionando las condiciones financieras– que sugiera una aproximación más amable para los mercados respecto a la fecha de inicio y volumen de drenaje mensual de sus activos en balance. Esta junta, además, incorpora la actualización del resumen de proyecciones económicas y de su “mapa de puntos”, que podría señalar una hoja de ruta, en cuanto a subidas se refiere, menos restrictiva que la que descuentan los inversores. Este escenario es más plausible si consideramos que los futuros de eurodólar dan por hecho que las subidas de la Fed serán rápidas pero concentradas entre marzo de 2022 y septiembre de 2023.
El riesgo más relevante (sobre todo para Europa) radica en la perturbación en el abastecimiento de energía. La ayuda de Australia, Japón, y la cercanía de la primavera son factores positivos; adicionalmente la economía global es cada vez menos dependiente del consumo de petróleo y, a la vista de las sanciones y de acuerdo con Bloomberg, ni EE.UU. ni Europa tienen intención de llevar a sus respectivas economías a la recesión.
Con la volatilidad aumenta también la dispersión. Hace unas semanas hablábamos del mercado bajista encubierto y cómo, a pesar de caídas moderadas (ahora menos) en los índices, algunos de sus componentes habían sufrido fuertes castigos. A cierre de la semana pasada y a pesar de rentabilidades acumuladas desde enero del -10% y -16% respectivamente, un 20% de las acciones del S&P 500 y un 65% de las del Nasdaq presentaban caídas iguales o superiores al 25% respecto a sus máximos de 52 semanas.
Pixabay CC0 Public Domain. Julius Baer vende parte de su partición en NSC Asesores a Stratos Wealth Partners y se queda solo con el 19,9%
Como parte de una revisión de sus participaciones estratégicas, Julius Baer ha decidido vender el 50,1% de su participación en NSC Asesores a Stratos Wealth Partners, firma asesora de inversiones registrada en Estados Unidos. Según ha explicado la entidad, conservará una participación del 19,9% como reflejo de su compromiso con el mercado mexicano de gestión patrimonial.
Desde Julius Baer han señalado que esta transacción se produce tras una revisión de las participaciones estratégicas del Grupo y la conclusión de que NSC Asesores puede desarrollarse y crecer mejor bajo una estructura de propiedad diferente. Los actuales socios gestores de NSC Asesores seguirán manteniendo el 30% y Stratos Wealth Partners será el nuevo propietario mayoritario de la empresa.
En este sentido, Julius Baer conservará una participación minoritaria del 19,9% y mantiene su compromiso con el mercado mexicano, que representa un mercado importante para el Grupo. Según matizan en un comunicado hecho público, la transacción se firmó y cerró el mismo día.
NSC Asesores es una de las mayores empresas independientes de gestión patrimonial de México que, a 31 de diciembre de 2021, gestionó activos de clientes por valor de más de 4.000 millones de dólares.
FE fundinfo y la Bolsa de Luxemburgo (LuxSE) han anunciado una nueva asociación que dará lugar a la adquisición por parte de FE fundinfo de Fundsquare, un proveedor líder de servicios de registro y regulación de fondos en Luxemburgo. Fundsquare es una filial propiedad de LuxSE y, como parte del acuerdo, LuxSE se convertirá en inversor de FE fundinfo.
Fundsquare es un proveedor europeo de servicios de registro de fondos y de información reglamentaria, con sede en Luxemburgo, que presta servicios a las principales gestoras de la industria, así como a proveedores de servicios del sector de los fondos. La firma fue creada por LuxSE en 2013 para facilitar la distribución transfronteriza de fondos a través de la recopilación y distribución de datos e información de alta calidad de manera rentable.
En la actualidad, la empresa ofrece servicios que agilizan, estandarizan y facilitan la distribución transfronteriza de fondos de inversión desde su inicio hasta su presentación y distribución. Ubicada en las instalaciones de LuxSE, y apoyada y desarrollada por la bolsa, Fundsquare ha experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años y actualmente cuenta con 65 empleados.
Tras la adquisición, Fundsquare participará de la operativa y crecimiento de Fe fundinfo en Luxemburgo, que actualmente da soporte a publiFund, una plataforma centralizada de datos y documentos que conecta todo el ecosistema de un fondo y permite a los gestores de fondos globales gestionar el funcionamiento del fondo durante todo su ciclo de vida.
Según explican en un comunicado, la combinación de los servicios de Fundsquare y FE fundinfo es una oportunidad única para combinar dos negocios complementarios y crear un campeón paneuropeo en datos, informes e infraestructura de fondos. Además, como parte de la adquisición, FE fundinfo establecerá un centro de excelencia para la información reglamentaria, con sede en Luxemburgo.
La compañía añade que esta adquisición también ofrece una oportunidad para que LuxSE y FE fundinfo exploren oportunidades conjuntas en productos y servicios relacionados con ESG, aprovechando la experiencia de LuxSE en este ámbito y las propias capacidades de FE fundinfo en materia de ESG a partir de su adquisición de CSSP.
“La reputación de Fundsquare como líder independiente de registro de fondos y de información regulatoria es reconocida en toda Europa. Creemos que nuestros servicios son altamente complementarios y el acuerdo reunirá a dos líderes de la industria en datos e informes de fondos. Al combinar nuestros servicios, el alcance para una mayor eficiencia e innovación de productos aumentará dramáticamente y la industria se beneficiará en gran medida de la integración mejorada de productos y servicios. Luxemburgo albergará nuestro centro de excelencia para la presentación de informes reglamentarios, con una amplia cobertura de las principales jurisdicciones europeas en materia de fondos. Esperamos trabajar juntos para mejorar nuestros servicios y satisfacer las necesidades de toda la cadena de valor de la gestión de inversiones, incluidos los gestores de fondos, los distribuidores, los proveedores de servicios de fondos, los reguladores y los inversores”, ha señalado Hamish Purdey, director general de FE fundinfo.
Por su parte Julie Becker, directora general de LuxSE, ha añadido: “Fundsquare es una empresa de gran éxito, y estamos muy orgullosos de lo que el equipo ha logrado hasta ahora. Para seguir apoyando el crecimiento futuro de Fundsquare y, especialmente, su expansión internacional, decidimos asociarnos con un actor fuerte capaz de proporcionar los recursos, las competencias y la red necesarios. Hemos encontrado el mejor socio en FE fundinfo y estamos seguros de que esta nueva estructura de propiedad aportará al equipo de Fundsquare muchas nuevas oportunidades de innovación, crecimiento y escala en un entorno que cambia rápidamente. La Bolsa de Luxemburgo seguirá involucrada a través de su participación en el grupo FE fundinfo, y estamos encantados de formar parte activa en el ambicioso viaje de crecimiento de la compañía, tanto en Luxemburgo como más allá”.
En opinión de Maxime Aerts, director general y director de Operaciones de Fundsquare, la creciente digitalización, combinada con la constante evolución de la normativa específica del sector, ha dado lugar a un crecimiento exponencial de los datos, lo cual explica esta operación. “La creciente competencia en el sector de los fondos, junto con la necesidad definitiva de una gobernanza más precisa y la mitigación de los riesgos, exigen una sólida capacidad de gestión y divulgación de datos. Vemos un enorme potencial para que Fundsquare amplíe su alcance más allá de lo que ya hemos logrado. Estamos deseando formar parte del grupo FE fundinfo y estamos ansiosos por explorar nuevas oportunidades para nuestros clientes y nuestra gente. Compartimos la visión y las ambiciones globales de FE fundinfo, y nos entusiasma estar en el centro de la estrategia de crecimiento del grupo para nuestro sector”, ha destacado Aerts.
Pixabay CC0 Public Domain. ¿Será 2022 un año más “débil” en términos de negocio para las gestoras?
Tras un 2021 positivo para la gestión de activos europeos impulsada por la recuperación y el fuerte apetito por el riesgo, los analistas de Bank of America consideran que 2022 será «más difícil” debido a los mensajes contradictorios sobre los mercados, el crecimiento, la inflación, los tipos y al COVID-19. Ante este escenario, apuestan por ser defensivos en esta fase del ciclo y favorecer “los valores que se benefician del crecimiento estructural (pasivos, activos privados), así como la exposición a la rentabilidad absoluta/total, entre otros”, según explican en su último informe sobre las perspectiva del sector europeo de gestión de activos.
Los analistas consideran que el sector es procíclico, lo que explica que los rendimientos del mercado sean menores ya que, según los estrategas de la entidad, se prevén vientos en contra para el crecimiento de los activos, de los flujos de inversión y de los márgenes para el negocio de las gestoras.
“La valoración del sector de 14×2022 PE es optimista, ya que está por encima de la media a largo plazo e implica la continuación de las tendencias de 2021. Aunque un rendimiento del 5% es favorable, existe un riesgo a la baja para las valoraciones, dada la correlación a largo plazo entre los mercados, los flujos y la valoración. Preferimos ser defensivos en esta fase del ciclo y favorecer los valores que se benefician del crecimiento estructural (pasivos, activos privados), la exposición a la rentabilidad absoluta/total, las bases de activos estables (patrimonio) y el control de costes demostrado”, señala en informe en sus conclusiones.
Sobre los beneficios en el sector, y tras haber aumentado un 45% a lo largo de 2021, el documento prevé una caída para este año del 5%, ya que los márgenes operativos se reducirán en 1 y 2 puntos por la normalización del crecimiento de los costes tras el cierre de las economías, el menor crecimiento de las comisiones y un menor crecimiento de “dinero nuevo” destinado a las inversiones.
En este sentido, los analistas de la entidad estiman un crecimiento del flujo neto del 3% en 2022, frente al 4%-5% de 2021. “Dado el carácter procíclico del sector y la presión esperada del mercado, también existe un riesgo a la baja para la valoración. Esperamos un amplio rango de valoración entre las firmas que logren unos flujos de entrada sólidos y las que no”, matizan.
De cara a 2022, los analistas destacan cuatro temas clave: el crecimiento estructural de los activos privados de los activos privados, ya que los tipos se mantienen cerca de niveles históricamente bajos y los inversores buscan una mayor rentabilidad a través de una prima de iliquidez; un aumento de la demanda de rentabilidad absoluta/total a través de los hedge funds para preservar el capital y diversificar en función de los riesgos del mercado; la rotación hacia los fondos pasivos (incluidos los ESG) después de un buen año para los activos; y la importancia de la de los costes para mantener los márgenes operativos, dadas las presiones de los ingresos. Identificamos los valores más expuestos a estos temas.
El informe no dibuja un escenario negativo, sino que esperan que los motores de crecimiento estructural superen a los cíclicos en 2022, a medida que aumenta la incertidumbre macro y la beta del mercado se ve presionada. “Preferimos los valores defensivos de alta calidad; nuestras calificaciones de compra tienen un potencial de rentabilidad total medio del 27%. Nuestras principales selecciones son los gestores de activos alternativos y privados, los recopiladores de activos italianos y las empresas diversificadas con mayor exposición pasiva. Nuestras calificaciones de underperform son ABDN, JUP y ASHM, que se enfrentan a la presión de los flujos de salida. Creemos que sus múltiplos están limitados hasta que los flujos se modifiquen. Tenemos calificaciones neutrales para SDR, DWS, N91 y Baer”, concluyen.
Pixabay CC0 Public Domain. Xtrackers lanza un nuevo ETF con exposición a bonos corporativos de corta duración con criterios ESG
Xtrackers, la plataforma de ETFs de DWS, ha lanzado un nuevo ETF que proporciona exposición a bonos corporativos de corta duración con grado de inversión denominados en dólares que cumplen con criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ESG).
Según explica la firma, el ETF Xtrackers ESG USD Corporate Bond Short Duration UCITS sigue los índices Bloomberg MSCI USD Corporate Sustainable e SRI 0-5 años, que refleja el rendimiento de más de 1.000 bonos corporativos de corta duración con grado de inversión y denominados en dólares (con al menos un mes y hasta cinco años del vencimiento, pero sin incluirlos), excluyendo los valores que no cumplen con los criterios específicos ESG.
Además, el índice implementa estrictos criterios ESG, en línea con la metodología ISR (inversión socialmente responsable) del MSCI, por lo que excluye a las empresas que tienen una calificación BB o inferior por parte de MSCI ESG Research, los emisores con una puntuación MSCI ESG Controversies menor a uno, los clasificados como infractores de ciertos límites en actividades controvertidas, y empresas implicadas en el sector de la defensa. Desde la gestora indican que esto supone la eliminación de aproximadamente el 30% de los emisores del índice original.
Por último, señalan que el nuevo ETF se creó para reemplazar el índice que seguía el ETF Xtrackers UCITS iBoxx USD Corporate Bond Yield Plus UCITS existente. Según indican, este cambio también contempla una reducción en la comisión anual global del ETF del 0,25% al 0,16%. La divisa del fondo es el dólar pero también está disponible con cobertura en euros (la comisión total anual para la clase de acciones con cobertura en euros es del 0,21%).
“Ofrecemos a los inversores exposición a bonos corporativos de corta duración con grado de inversión denominados en dólares a través de este nuevo ETF de Xtrackers a un precio altamente competitivo. Estamos muy satisfechos de poder expandir aún más nuestra gama de productos ESG para satisfacer la actual demanda. Al aumentar los filtros ESG se crea un sesgo de calidad, ayudando a mejorar el perfil de riesgo del producto a un costo de rendimiento moderado”, ha explicado Michael Mohr, Head of Passive Products, en DWS.
Justo cuando los bancos europeos están informando sobre el fuerte repunte de sus beneficios y pasan página con respecto al COVID-19, el riesgo geopolítico se acerca desde el este. El conflicto de Ucrania pesaría sobre la calidad de los activos de los bancos locales, pero la exposición de los bancos europeos parece manejable.
A finales de septiembre de 2021, la exposición combinada de los bancos declarantes del Banco de Pagos Internacionales (BPI) a los residentes ucranianos ascendía a 13.500 millones de dólares brutos de transferencias de riesgo, y los bancos franceses y austriacos representaban aproximadamente la mitad del total. Esto no plantea problemas de solvencia.
Solo un puñado de grupos bancarios europeos mantienen una presencia local significativa, como el Bank Aval de Raiffeisen, el Ukrsibbank de BNP Paribas y el Kredobank de PKO. Aunque los bancos extranjeros son actores relevantes en el mercado ucraniano, el tamaño de sus balances se limita a unos pocos miles de millones de euros y se financia principalmente a través de los depósitos locales, dejando a los bancos expuestos principalmente a través de sus participaciones.
Pero éstas también se limitan a unos cientos de millones de euros. Por ejemplo, la participación de RBI en Aval, excluyendo las participaciones minoritarias, tenía un valor equivalente a unos 320 millones de euros a finales de 2021, y es el mayor banco controlado por extranjeros en el país. También observamos, al menos mirando los datos del BPI, que los bancos austriacos parecen haber aumentado sus coberturas en 2021, por lo que las exposiciones netas podrían ser menores.
Efectos de la segunda ronda: Las sanciones rusas podrían afectar a algunos bancos
El escenario base de Scope para Rusia en este momento es que el país puede enfrentarse a sanciones más duras si las tensiones sobre Ucrania se intensifican. Dependiendo del enfoque de dichas sanciones, el impacto en la economía variaría y probablemente afectaría negativamente a la calidad de los activos bancarios locales.
La exposición total de los bancos extranjeros (BPI) se situó en 121.500 millones de dólares brutos de transferencias de riesgo. Las exposiciones de los bancos italianos, franceses y austriacos ascienden a decenas de miles de millones, lo que se explica en gran medida por su presencia local. A finales de 2020, RBI, Société Générale y UniCredit tenían filiales rusas con activos totales por valor de 17.000 millones de euros, 16.000 millones de euros y 15.000 millones de euros, respectivamente. Los ratios de préstamos sobre depósitos solían ser superiores al 100%, y los valores contables de los fondos propios solían rondar los 2.000 millones de euros a finales del mismo año.
Además, la exposición a través de las relaciones comerciales de la banca comercial y privada tampoco es baladí. Por ejemplo, los datos del BPI muestran que los bancos suizos tenían más de 20.000 millones de dólares en pasivos de clientes rusos. Una profunda crisis económica en Rusia, posiblemente unida a la volatilidad de las divisas, hará mella en la calidad y la rentabilidad de los activos bancarios rusos, lo que aumentará las presiones sobre la rentabilidad de los bancos europeos. Aun así, es poco probable, en nuestra opinión, que esto suponga riesgos importantes para el capital.
Mayor impacto en el crecimiento económico de la UE a través de los altos precios de la energía
En términos más generales, señalamos el riesgo de que las continuas tensiones geopolíticas en Europa del este puedan frenar las perspectivas de crecimiento económico en toda Europa. Ésta depende de las importaciones de gas natural de Rusia. Los elevados precios de la energía son un factor clave de las actuales presiones inflacionistas y podrían poner en peligro la recuperación posterior a la crisis.
Las tensiones geopolíticas también afectarían a la confianza de los mercados en todo el mundo, especialmente en los países en los que las bolsas cotizan en máximos históricos o cerca de ellos. Un debilitamiento de las perspectivas económicas sería negativo para los ingresos bancarios y la calidad de los activos, mientras que una mayor inflación podría lastrar los esfuerzos de reducción de costes.
Tribuna de Marco Troiano, responsable de calificación de instituciones financieras de Scope Ratings.
Pixabay CC0 Public DomainSylwia Bartyzel. Sylwia Bartyzel
El mes de diciembre de 2021 estuvo condicionado por tres circunstancias: la propagación de la variante ómicron, el anuncio de la Reserva Federal sobre la probable senda para la reducción gradual de sus estímulos y la subida de tipos de interés y el contratiempo para el proyecto de ley fiscal Build Back Better del presidente Joe Biden. Durante la primera mitad de diciembre, los mercados se recuperaron de las ventas masivas provocadas por la COVID-19 en noviembre. Sin embargo, la propagación exponencial de esta nueva variante en todo el mundo provocó más ventas masivas a mediados de diciembre, para después dejar paso a subidas hacia finales de año.
A pesar de un agitado diciembre, los tres principales mercados desarrollados cerraron el mes al alza: el índice S&P 500 (USD) subió un 4,5%, el índice MSCI Europe (EUR) avanzó un 5,5% y el índice MSCI Japan (JPY) ganó un 3,4%1. Estados Unidos siguió siendo el mercado que mejor rentabilidad obtuvo en 2021, con una subida del 28,7%2. El índice MSCI Emerging Markets (USD) acusó la amenaza planteada por la variante ómicron y obtuvo un 1,9% en el mes1. Tras repuntar a finales de noviembre / principios de diciembre —a 1 de diciembre, el índice VIX se situaba en 313—, la volatilidad se mostró relativamente moderada durante la mayor parte de diciembre, finalizando el año en 17.4
El anuncio del FOMC elimina algo de incertidumbre
La Fed cumplió lo que los mercados esperaban: duplicar la velocidad del tapering desde mediados de enero de 2022 y proyectar tres subidas de tipos en 2022, con tres más en 20235. La Fed parece haber alcanzado finalmente a los mercados. El anuncio ayudó a eliminar cierta incertidumbre en torno a las acciones de la Fed y los mercados se recuperaron durante el día. Nuestro caso base para la trayectoria de subidas de tipos está ahora en línea con las proyecciones de la Fed para 2022/2023, y ligeramente más optimista que el mercado sobre el terminal rate alcanzado para este ciclo, ya que esperamos dos subidas más en el periodo 2024/2025. El camino hacia las subidas implicaría (en ausencia de cualquier prima a plazo) un bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años en 1,87 6 para finales de 2022.
Build Back Better sufre un duro revés
El proyecto de ley Build Back Better del presidente de los Estados Unidos Biden es una piedra angular de su agenda de recuperación de COVID, bienestar social y clima. El rechazo del proyecto de ley por parte del senador demócrata Manchin fue, por lo tanto, un duro golpe para Biden, ya que requiere el apoyo de los 50 demócratas del Senado para convertirlo en ley. Todavía hay esperanza de que este proyecto de ley fiscal se apruebe de una forma u otra —de hecho, los mercados aún esperan cierto respaldo fiscal—, aunque probablemente será inferior a los 1,75 billones de dólares propuestos, lo que a su vez podría reducir las previsiones del PIB estadounidense. Sin embargo, también podría haber algunos aspectos positivos en esto, ya que reduce la probabilidad de subidas de impuestos, mientras que la reducción del estímulo fiscal podría amortiguar la subida de la inflación, que se ha visto exacerbada por la dinámica del lado de la oferta de COVID. En noviembre, el IPC general de Estados Unidos subió un asombroso 6,8% interanual7, el más alto en 39 años.
Implicaciones para la inversión
En los días posteriores al anuncio de la Fed, los mercados dieron la bienvenida a la claridad de la Fed. No hicimos ningún cambio en nuestro posicionamiento de acciones o cambios tácticos durante el mes. A medida que entramos en 2022, estamos en una posición prudente. Creemos que la renta variable debería seguir superando a la renta fija. Si bien es posible que no veamos la misma subida en renta variable que vimos a lo largo de 2021, aún esperamos ver una rentabilidad de la renta variable moderadamente positiva, ya que las perspectivas de crecimiento saludable deberían mantenerse. Sin embargo, las altas valoraciones y el potencial de compresión múltiple para las acciones ante el aumento de los tipos de interés siguen siendo una preocupación. Si bien nos hemos inclinado hacia value durante gran parte de 2021, a medida que miramos hacia 2022, anticipamos un entorno favorable para las acciones de calidad, que tienden a superar al índice a mitad de ciclo. Seguimos infraponderados en duración teniendo en cuenta las perspectivas de tipos.
Posicionamiento táctico
A continuación, proporcionamos nuestras opiniones tácticas:
Fuente: equipo MSIM GBaR, a 31 de diciembre de 2021. La información que aquí se recoge reviste fines meramente ilustrativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. Los puntos de vista tácticos que figuran anteriormente son un reflejo general de las opiniones y las decisiones de nuestro equipo, que se expresan para comunicarse a nuestros clientes. La información que aquí se incluye no pretende abordar los objetivos financieros, la situación o las necesidades específicas de ningún inversor en concreto.
Tribuna de Andrew Harmstone, senior portfolio manager en el equipo Global Multi-Asset, y Manfred Hui, Managing Director y codirector de cartera global y analista de investigación en el equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.
1 Bloomberg, rentabilidad de 1 mes a 31 de diciembre de 2021.
2 Bloomberg, S&P 500 (USD), rentabilidad de 1 año a 31 de diciembre de 2021.
3 Bloomberg, a 1 de diciembre de 2021
4 Bloomberg, a 31 de diciembre de 2021.
5 15 de diciembre de 2021. Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20211215.htm
6 Estimaciones del equipo GBaR, a 21 de diciembre de 2021.
7 Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, noticias económicas, resumen del índice de precios al consumo de noviembre de 2021, publicado el 10 de diciembre de 2021. La cifra interanual no incluye ajuste estacional.
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El próximo 3 de marzo a las 11:00 AM CET, Invesco ETFs celebra un webinar sobre ESG, bajo el título ¿Qué significa ser sostenible? El webinar se realizará en inglés con traducción simultánea al español.
Los especialistasde la firma Elizabeth Gillam, Head of EU Government Relations & Public Policy, y Christopher Mellor, Head of ETF Equity and Commodity Product Management,analizarán el debate político en curso sobre la clasificación de la energía nuclear y el gas natural como ecológicos en el marco de la taxonomía de la UE y las inversiones respetuosas con el clima, la evolución de la inversión en ESG y los últimos avances en esta tendencia.
Al final del webinar se realizará una sesión de preguntas y respuestas para resolver todas las dudas o solicitar información adicional.
Para inscribirse en el evento haga clic en el siguiente enlace.
