Colombia afronta el período 2026-2027 con un perfil macroeconómico marcado por una clara tensión. Por un lado, la economía ha demostrado una mayor resiliencia de lo que muchos observadores esperaban. Por otro, el deterioro fiscal ha alcanzado una magnitud y una persistencia suficientes como para suscitar inquietudes sobre la credibilidad de las políticas y la sostenibilidad de la deuda a medio plazo. La situación actual de Colombia no es, por tanto, de inestabilidad inmediata, sino más bien la de un país cuyas fortalezas institucionales de larga data se ven puestas a prueba por la magnitud de su desequilibrio fiscal.

Desde una perspectiva cíclica, el comportamiento económico ha sido más sólido de lo previsto. El PIB se aceleró en el segundo trimestre de 2026 y la demanda interna se mantuvo robusta, impulsada principalmente por el consumo más que por la inversión. Las importaciones también se expandieron rápidamente, lo que refleja la fortaleza de la demanda interna, mientras que las condiciones del mercado laboral se mantuvieron comparativamente sólidas. Al mismo tiempo, la posición exterior parece más manejable que en años anteriores, ya que el déficit por cuenta corriente se ha ajustado a niveles más sostenibles. Esta combinación de una actividad sólida y un desequilibrio exterior más reducido ayuda a explicar por qué Colombia ha evitado hasta ahora una reacción más brusca de los mercados.

Sin embargo, esta resiliencia oculta una situación macroeconómica más problemática. La inflación ha retomado una tendencia al alza y las expectativas siguen sin estar suficientemente ancladas. La presión inflacionista se ha visto reforzada por un fuerte aumento del salario mínimo, una política fiscal más expansiva de lo previsto y una sólida demanda interna. Existen riesgos adicionales derivados de El Niño, los precios de los alimentos, los costes energéticos, los precios del petróleo y los fertilizantes, así como una mayor incertidumbre geopolítica. En este contexto, la política monetaria sigue siendo restrictiva y hay pocos indicios de que se avecinen recortes de tipos. Por lo tanto, Colombia está intentando compensar el exceso fiscal con una política monetaria restrictiva, una combinación incómoda que puede preservar la estabilidad nominal, pero que implica mayores costes de financiación y una menor inversión a medio plazo.

El panorama fiscal es la cuestión central. El desequilibrio no es meramente cíclico, sino estructural. El gasto ha crecido mucho más rápido que los ingresos, y el deterioro refleja algo más que perturbaciones temporales. Colombia sigue siendo una economía con una presión fiscal relativamente baja en comparación con los estándares regionales, con una cobertura efectiva del IVA limitada, exenciones generalizadas y un amplio sector informal que restringe la base impositiva del impuesto sobre la renta de las personas físicas. Sin embargo, la escasez de ingresos es solo una parte del problema. Sin embargo, la debilidad de los ingresos es solo una parte del problema. La mayor presión procede del aumento del gasto, que se ha situado muy por encima de su tendencia habitual. Las partidas presupuestarias rígidas, como las pensiones, la sanidad, las transferencias intergubernamentales y las obligaciones relacionadas con la energía, representan una gran parte de ese exceso.

Para 2026, el diagnóstico fiscal ya es grave. Se estima que el déficit primario rondará el 3,9% del PIB y el déficit global, aproximadamente el 7,8% del PIB, cifras ambas peores que las previsiones oficiales anteriores. Una de las principales razones es que se había subestimado considerablemente el gasto, especialmente el servicio de la deuda. Ahora se prevé que solo el gasto en intereses sea aproximadamente un 0,6% del PIB superior a lo previsto anteriormente. Lo más alentador es que la situación fiscal se describe ahora de forma más realista que antes, con menos distorsiones contables y un reconocimiento más explícito del verdadero desequilibrio. Aun así, una mayor transparencia no resuelve, por sí sola, el problema de financiación.

Las perspectivas para 2027 parecen aún más exigentes, ya que es probable que los ingresos no alcancen las previsiones presupuestarias anteriores y se espera que los gastos superen los niveles previstos anteriormente por la administración saliente de Gustavo Petro. Según las hipótesis actuales, el déficit primario podría alcanzar aproximadamente el 4,5% del PIB y el déficit global, alrededor del 9,5% del PIB. La desviación respecto al objetivo de la regla fiscal se ampliaría considerablemente, hasta aproximadamente 4,7 puntos porcentuales del PIB. A su vez, se prevé que la deuda neta aumente hasta situarse en torno al 67,3% del PIB en 2027, frente a un ancla fiscal del 55% y un límite legal del 71%. Por lo tanto, Colombia se mantendría por debajo del techo de deuda oficial, pero con un margen de maniobra mucho menor y una pérdida sustancial de credibilidad.

Por eso, la financiación (más que el propio déficit) se ha convertido en un aspecto crucial de la situación colombiana. El plan de financiación para 2027 parte de una visión mucho más realista de la carga financiera del Estado que las proyecciones anteriores. Las necesidades brutas de financiación se han estimado en alrededor de 266 billones de pesos colombianos, lo que equivale aproximadamente al 12,4% del PIB, lo que refleja importantes amortizaciones de bonos, unos costes de servicio de la deuda significativamente más elevados y la corrección de hipótesis anteriores que habían subestimado la verdadera magnitud del déficit.

En respuesta a ello, las autoridades pretenden combinar el ajuste fiscal, la gestión del pasivo y una estrategia de endeudamiento más ortodoxa. El plan incluye un proyecto de ley de ajuste fiscal destinado a generar un ahorro de aproximadamente 45 billones de pesos colombianos (COP), es decir, alrededor del 2,2% del PIB, mediante una combinación de medidas de contención del gasto y de aumento de los ingresos. También prevé un ahorro adicional procedente de las operaciones de gestión de pasivos, estimado en unos 40 billones de COP, aunque ese componente sigue siendo menos seguro. Incluso tras estos esfuerzos, la necesidad de financiación restante seguiría siendo excepcionalmente elevada, lo que dejaría unos 180 billones de COP que habría que cubrir mediante fuentes de mercado y oficiales.

Un aspecto central de la estrategia es la intención de restablecer una combinación de financiación más tradicional, compuesta aproximadamente por dos tercios de endeudamiento interno y un tercio de endeudamiento externo, tras un período en el que la emisión interna había adquirido una importancia desproporcionada. En el ámbito externo, el plan contempla un papel significativo para los prestamistas multilaterales, así como la emisión de bonos en divisas fuertes. Igualmente importante es el esfuerzo por restablecer la previsibilidad en la propia gestión de la deuda: calendarios de emisión más claros, límites a las prácticas discrecionales en el mercado y un retorno a un enfoque de financiación soberana más convencional.

En ese sentido, César Arias, director de la Oficina de Gestión de la Deuda, ha adoptado un estilo de gestión de la financiación más previsible y orientado al mercado, centrado en la transparencia y la regularidad de las emisiones, en lugar de en la intervención táctica. La Oficina de Gestión de la Deuda no descarta una posible participación del FMI y parece inclinarse por mantener toda la gama de opciones de financiación disponibles con el fin de preservar la flexibilidad y respaldar la credibilidad de la estrategia de financiación para 2027.

La cuestión política, por tanto, no es si el ajuste es necesario, sino cómo puede hacerse viable desde el punto de vista político y económico. Por el lado de los ingresos, existe margen para ampliar la base del IVA, reducir las exenciones y ampliar la red del impuesto sobre la renta de las personas físicas en un país en el que solo una pequeña parte de la población paga este impuesto.

Por el lado del gasto, las opciones más significativas, desde el punto de vista económico, incluyen la reducción de los subsidios a la energía y los combustibles, la contención del crecimiento de los salarios y las transferencias, la racionalización de partes de la administración pública y la reducción de determinadas exenciones en materia de asistencia sanitaria. La trayectoria de ajuste probable se basaría en mayor medida en recortes del gasto que en subidas de impuestos, en parte porque las subidas generalizadas de impuestos siguen siendo políticamente difíciles. Al mismo tiempo, cualquier plan que tenga éxito debería ser gradual, realista y estar diseñado para proteger a los hogares vulnerables, al tiempo que se restablece un ancla fiscal creíble.

Hay otros dos factores que respaldan en cierta medida las perspectivas. En primer lugar, Colombia sigue beneficiándose de fortalezas institucionales de las que carecen muchos países de la región: un banco central independiente, mercados de capitales locales relativamente profundos, prácticas consolidadas de gestión de la deuda y acceso a financiación multilateral e internacional. En segundo lugar, siguen existiendo factores favorables, como una reducción de las primas de riesgo si mejora la credibilidad de las políticas, un mercado laboral sólido y unos precios del petróleo algo más firmes.

Sin embargo, no conviene sobrevalorar estos aspectos positivos. Es probable que el aumento de los precios del petróleo solo suponga un alivio presupuestario limitado, mientras que los riesgos relacionados con el gasto siguen siendo significativos, entre ellos la reforma laboral, la reforma de las pensiones y los pasivos contingentes en los sectores de la sanidad y la energía.

En general, parece que Colombia está entrando en un periodo en el que se reconocen de forma más explícita los retos fiscales subyacentes, y es probable que la estabilidad a medio plazo dependa de una respuesta política sostenida. Lo alentador es que el diagnóstico fiscal se ha vuelto más realista y que las autoridades parecen comprometidas a restablecer una mayor previsibilidad en la elaboración de los presupuestos y la gestión de la deuda.

Lo preocupante es que el desequilibrio fiscal es ahora tan grande que el mero reconocimiento del mismo no será suficiente. Sin un ajuste plurianual creíble y sostenido, la deuda seguirá aumentando, las necesidades de financiación seguirán siendo onerosas y la credibilidad institucional que históricamente ha caracterizado a Colombia podría erosionarse gradualmente. A la larga, será necesaria una nueva regla fiscal.

Por lo tanto, la perspectiva macroeconómica de Colombia se entiende mejor como una de resiliencia bajo presión: un país que conserva importantes fortalezas institucionales y de mercado, pero cuya estabilidad a medio plazo dependerá de su capacidad para traducir el realismo fiscal en una aplicación efectiva de las políticas.

Creemos que los inversores podrían beneficiarse de un posicionamiento en el extremo corto de la curva, con una exposición limitada a la duración. En nuestra opinión, este sigue siendo el enfoque más prudente.

Tribuna elaborada por Michaël Vander Elst, director de Mercados Emergentes en DPAM.