Foto cedidaDe izquierda a derecha: Pablo Martínez-Arrarás, Miguel Ángel García Brito y Óscar Juesas Ramada.
En sus 20 años de andadura con iCapital, Pablo Martínez-Arrarás, Miguel Ángel García Brito y Óscar Juesas Ramada, socios y fundadores de la firma, han sido testigos de la transformación, crecimiento y consolidación de la industria del asesoramiento independiente. “La crisis de 2008 puso el foco en la importancia de contar con un asesor independiente por su capacidad de ayudar al inversor. Esto nos llevó a una gran explosión en el lanzamiento de firmas que, tras los cambios regulatorios y los movimientos de mercado, se ha ido reduciendo hasta dar lugar a una industria madura”, señala Martínez-Arrarás.
Esta andadura, y sus aprendizajes, han moldeado su propuesta de negocio para dar respuesta a clientes cada vez más exigentes y responsables de sus propias inversiones, en un entorno de mercado complejo y con una industria proveedora de todo tipo de soluciones de inversión. “Hemos creado un ecosistema con cuatro pilares fundamentales: independencia, transparencia, capacidades y modelo. Confiamos en esa ‘inteligencia de mercado’ que hemos ido atesorando como un elemento diferenciador más”, apunta García Brito.
Según la visión que comparte García Brito, “el talento atrae talento”, pero su valor está en cómo trabajamos juntos. “Un cliente puede necesitar asesoramiento sobre sus inversiones, su empresa y sus inmuebles al mismo tiempo. Lo que denominamos inteligencia de mercado es la capacidad de conectar esas especialidades, conociendo toda la oferta disponible en el mercado, y compartir criterio y proponer una respuesta que tenga en cuenta el conjunto de su patrimonio”, añade.
Planes de crecimiento
Con estas bases, iCaptal ha puesto sobre la mesa sus planes de futuro, tras cumplir un año antes de lo previsto los objetivos de Next5, iniciado en 2022. Según explica Juesas Ramada, la firma estima alcanzar los 4.700 millones de euros de patrimonio asesorado en 2026, un 89,3% más que en 2021 y se fija como objetivo los 8.000 millones para 2030.
“Nuestras prioridades incluyen la expansión territorial, tanto en las plazas más relevantes de España, en concreto nos interesan Bilbao y Málaga, como en Latinoamérica, y el desarrollo de servicios de alto valor añadido, con especial atención al ámbito inmobiliario y las coinversiones”, apunta. Y sobre la expansión territorial prevista en el nuevo plan añade: Nuestras nueve sedes han confirmado que la proximidad ayuda a incorporar nuevos clientes y a entender el ecosistema en el que se mueven. Conocer su entorno familiar y empresarial, sus relaciones y las oportunidades que surgen en cada plaza nos permite asesorar con mayor conocimiento. Esa experiencia orientará nuestras próximas aperturas”.
Para abordar el crecimiento internacional de la firma, Juesas Ramada reconoce que van a reforzar el talento y los medios para apoyar la internacionalización de la firma, por lo que esperan seguir aumentando su plantilla a corto y medio plazo. Además, adelanta que están estudiando el mercado colombiano y mexicano. “Se podría decir que nuestro objetivo es ser la firma de asesoramiento patrimonial independiente más relevante de habla hispana. Nuestra apuesta por Latinoamérica es estructural y ahora lo que estamos planteando es acelerar esta apuesta. Ya hemos incorporado al equipo profesionales con conocimientos muy locales y dilatada experiencia que hemos fichado en estos países y también en Miami y Ginebra. Vemos una clara oportunidad de convertir a Madrid en un hub de asesoramiento para patrimonios con presencia en latinoamérica”, matiza, tras aclarar que no buscan un crecimiento orgánico en estos países, ya que prefieren ofrecer su servicio desde España, sujeto a la normativa y supervisión europea y nacional.
El reflejo de esta propuesta de crecimiento en su objetivo de AUM lo explica García Brito: “Actualmente, el desk latinoamericano supone el 10% del volumen de negocio, por lo que hay mucho recorrido para crecer y creemos que podría darse un crecimiento de hasta el 50% de lo que estamos registrando en este último trimestre”. Esta proyección, tal y como matiza Martínez-Arrarás, no es incompatible con seguir creciendo entre el cliente español. “Nuestro modelo y masa crítica de clientes sigue siendo español, por lo tanto, ahí también está puesto el foco”, comenta.
Para Juesas Ramada, socio fundador de iCapital, el siguiente paso es crecer con una organización preparada para atender un mayor volumen de patrimonio. “La incorporación de IA debe partir de las tareas que el equipo necesita resolver y traducirse en mejoras concretas en nuestro trabajo. Sin duda, va a transformar la industria financiera, pero la confianza va a continuar siendo el activo más importante del asesoramiento patrimonial”. En este sentido, iCapital también ha puesto en marcha 56 proyectos para transformarse en una compañía orientada a la inteligencia artificial a partir de las necesidades propuestas por 14 miembros del equipo. “Su aplicación busca mejorar el análisis de información y los procesos de trabajo”, asegura.
Las trayectorias del crecimiento económico en todo el mundo divergen en función de la inflación, la política monetaria y los acontecimientos geopolíticos, aunque la actividad económica de Estados Unidos sigue superando a la de la mayoría de los mercados desarrollados. Expertos de Fidelity International recuerdan que el fuerte consumo de los hogares, impulsado por las ayudas fiscales, la solidez de los balances empresariales y unas condiciones financieras favorables, ha ayudado a la economía a absorber el impacto de la reciente incertidumbre geopolítica, mientras que la inversión relacionada con la IA sigue aportando una potente fuente de demanda. Como dato alentador, la actividad manufacturera estadounidense se expandió por octavo mes consecutivo en agosto, mientras que el sector servicios, de mayor tamaño, ha registrado 25 meses consecutivos de expansión (medido por los PMI manufacturero y de servicios del ISM).
Asimismo, las tendencias positivas de los beneficios empresariales están impulsadas por la mejora de los márgenes de beneficios. La mayoría de las empresas del S&P 500 superaron las estimaciones de beneficios en la última temporada de resultados, mientras que el crecimiento interanual de los beneficios del S&P 500 se encuentra actualmente en su punto más alto desde 2021, cuando Estados Unidos se estaba recuperando de los estragos de la pandemia de la Covid.
Al mismo tiempo, la inflación por encima del objetivo ha sido más persistente que en otros mercados desarrollados, respaldada por una demanda interna resiliente, los efectos inflacionistas del auge de la inteligencia artificial (IA) y la continua volatilidad geopolítica. De hecho, el escenario central del equipo macroeconómico para Estados Unidos contempla un crecimiento del 2,5% con una inflación >3% durante el resto del año. A principios de 2026 esperaba que la Reserva Federal empezara a relajar la política monetaria, pero debido a la combinación de una mayor inflación y un mercado laboral sólido, ahora cree que los tipos probablemente se mantendrán restrictivos durante más tiempo. «Nuestra expectativa es que la Fed emprenda un nuevo ciclo de subidas de tipos hacia finales de año —tras las elecciones de mitad de mandato— si las presiones inflacionistas siguen siendo elevadas», resaltan en la firma.
«Esto crea un contexto más matizado para la renta variable estadounidense», justifican los expertos. Las empresas deberían seguir beneficiándose de un sólido crecimiento económico, y el panorama de los beneficios empresariales sigue siendo sólido, pero la inflación persistente y unos tipos de interés potencialmente más altos podrían plantear desafíos. En este entorno, es posible que los inversores deban mirar más allá de la exposición general al mercado y centrarse en empresas con beneficios duraderos, poder de fijación de precios, resistencia en el balance y generación de efectivo.
La IA está transformando las oportunidades, pero la selectividad es clave.
En Fidelity International consideran conviene señalar que invertir en el mercado de renta variable estadounidense ya no equivale a invertir en el conjunto de la economía estadounidense, al menos no en la misma medida que antes. En su lugar, los factores determinantes de la rentabilidad del mercado se han vuelto más temáticos, lo que refleja la mayor influencia de la actividad económica vinculada a innovaciones como la IA, incluida la inversión y sus efectos dominó.
La inteligencia artificial sigue siendo un rasgo definitorio del actual ciclo de mercado en Estados Unidos, según los expertos de la firma, y un factor clave para los inversores en renta variable. Sin embargo, para los inversores no se trata simplemente de «apostar por la IA». A pesar de los cambios sísmicos desde que la inteligencia artificial se comercializó por primera vez en 2023, todavía nos encontramos en una fase inicial y el debate sobre la IA sigue evolucionando con rapidez, con numerosas incógnitas y un amplio abanico de posibles resultados de cara a los próximos años.
En Fidelity International observan que la incertidumbre en torno a la trayectoria futura del comercio vinculado a la inteligencia artificial y las implicaciones más amplias de esta tecnología han provocado un brusco retroceso en los mercados tecnológicos en julio. La rotación estuvo liderada por los semiconductores de memoria, las CPUs y otros beneficiarios de la infraestructura de inteligencia artificial que anteriormente se habían contado entre las áreas más fuertes del mercado. La corrección reflejó un cambio en el enfoque de los inversores, que pasaron de centrarse en el impulso de los beneficios a corto plazo y las restricciones de oferta a valorar la durabilidad del ciclo de la inteligencia artificial, la sostenibilidad del elevado gasto de capital en esta tecnología y el riesgo de que las expectativas se hubieran adelantado a los fundamentales.
Es alentador ver que el conjunto de oportunidades de inversión en IA se amplía más allá de un estrecho sector tecnológico. La inversión en semiconductores, centros de datos, infraestructuras eléctricas y software sigue respaldando el gasto empresarial. Observamos que el crecimiento de los beneficios se concentra menos y que la inversión se extiende de forma más generalizada por toda la economía, lo que genera oportunidades de inversión más amplias en otras áreas como el sector industrial, la fabricación avanzada, las infraestructuras energéticas y determinados valores financieros.
Sin embargo, como se señala en nuestro reciente documento de análisis macroeconómico sobre la IA, los efectos de la IA en el crecimiento económico serán graduales en lugar de explosivos. Actualmente, EE. UU. está experimentando un auge de la infraestructura de inteligencia artificial y del gasto de capital de forma más visible que un auge de la productividad en el conjunto de la economía, ya que las empresas pueden comprar herramientas de IA rápidamente, pero necesitan mucho más tiempo para rediseñar los flujos de trabajo, formar al personal e integrar los datos.
Siguen existiendo dudas sobre hasta qué punto el uso de la inteligencia artificial se traducirá en ganancias de productividad a escala de cada empresa. En nuestra Encuesta a Analistas 2026 de Fidelity, el 90% de los analistas afirmó que al menos algunas de las empresas que cubren se están beneficiando de las ganancias de productividad de la inteligencia artificial (IA), pero el 62% indicó que dichos beneficios se limitaban a una minoría de empresas. A medida que evoluciona el debate sobre la inteligencia artificial, un enfoque activo basado en el análisis fundamental puede ayudar a identificar dónde el gasto, la productividad y la ventaja competitiva relacionados con la IA podrían traducirse en un crecimiento duradero de los beneficios.
La concentración sigue siendo un riesgo clave
Si bien la oportunidad de inversión en IA en sí misma empieza a ampliarse, el liderazgo del mercado de renta variable estadounidense sigue estando dominado por la IA y las grandes tecnológicas. El sector tecnológico representa actualmente en torno al 40% de la capitalización del mercado general de EE. UU.
Aunque este periodo de gran concentración del mercado ha proporcionado buenas rentabilidades a los inversores pasivos, En Fidelity International recuerdan que la historia demuestra que mantener una exposición excesiva a un único segmento del mercado puede conducir a malos resultados cuando dicha concentración se disipe, ya que los inversores están más expuestos a un reducido grupo de empresas, sectores y factores de riesgo y rentabilidad. «Una ralentización del gasto en IA, pruebas más débiles de la monetización de la IA o una reacción de «vender con las buenas noticias» a los resultados podrían desestabilizar el repunte. De hecho, la volatilidad vinculada a la inteligencia artificial en julio puede haber deparado momentos incómodos para los inversores con grandes asignaciones al sector tecnológico», aseguran.
En su lugar, un enfoque activo puede ayudar a gestionar este riesgo mediante una diversificación intencionada entre sectores, industrias y motores de rentabilidad, manteniendo al mismo tiempo la exposición a la IA y a otras oportunidades de crecimiento estructural dentro del mercado estadounidense.
Dispersión en las valoraciones de la renta variable
La dispersión dentro de las valoraciones de la renta variable también justifica un enfoque selectivo. La renta variable estadounidense de gran capitalización sigue situándose por encima de nuestro equilibrio prospectivo, aunque las métricas de valoración generales ocultan un panorama más matizado. Excluir los valores de las denominadas «Siete Magníficas» modifica sustancialmente el perfil de valoración del mercado, que presenta un panorama más atractivo en los tramos más bajos del espectro de capitalización bursátil.
Es importante destacar que no creemos que las valoraciones generales del mercado vayan a registrar una reversión significativa hacia sus niveles de equilibrio mientras el crecimiento de los beneficios, la generación de flujos de caja y la solidez de los balances sigan validando el optimismo de los inversores. Por el contrario, unos múltiplos elevados podrían persistir durante más tiempo de lo que los marcos tradicionales de reversión a la media sugerirían.
Esta es una de las razones por las que la selectividad sigue siendo clave y un enfoque pasivo puede no ser el ideal: incluso dentro de un mercado que parece caro en su conjunto, todavía puede haber segmentos en los que las valoraciones estén justificadas por unos fundamentales saneados y perspectivas de beneficios a largo plazo. Del mismo modo, la compresión de las valoraciones no tiene por qué ser negativa si los beneficios crecen más rápido que los precios. Por lo tanto, los inversores no deben desvincularse de la renta variable estadounidense por motivos de valoración, sino acceder a ella de forma selectiva y con un mayor enfoque en los fundamentales.
La necesidad de soluciones de renta variable estadounidense activas y basadas en el análisis
El mercado estadounidense sigue ofreciendo exposición a un crecimiento económico resiliente, a unos sólidos beneficios empresariales y a algunas de las empresas más innovadoras del mundo. Pero la oportunidad es cada vez más desigual, y los argumentos a favor de la selectividad en la renta variable estadounidense cobran más fuerza. Los inversores deben navegar por un contexto macroeconómico resiliente pero más complejo, un ciclo de inversión en IA en rápida evolución, un liderazgo de mercado concentrado y una importante dispersión de las valoraciones.
El enfoque de inversión de la firma se basa en la creencia de que un análisis fundamental riguroso y constante es la mejor manera de ofrecer resultados más consistentes a largo plazo. «Para aplicar esta filosofía en las carteras, nuestros equipos de inversión combinan perspectivas macroeconómicas y de valores orientadas al futuro, obtenidas gracias a la colaboración de nuestros analistas expertos que operan sobre el terreno en todo el mundo», señalan.
Mediante el análisis y la comprensión de los factores que probablemente influyan en la rentabilidad, el riesgo y las correlaciones, en Fidelity International pueden identificar y desarrollar soluciones que ayuden mejor a los inversores a captar oportunidades a medida que evoluciona el entorno de inversión, «dado que los factores del mercado fluctúan con rapidez en plena reconfiguración del panorama macroeconómico, un enfoque multisolución es hoy más importante que nunca. Este enfoque también permite tener en cuenta las circunstancias individuales de los inversores, incluidos sus objetivos y condicionantes».
La solidez del motor de análisis de la firma y su capacidad para colaborar con Fidelity International en Estados Unidos permiten «ofrecer una amplia gama de capacidades de renta variable estadounidense que abarcan distintos estilos de inversión y segmentos de mercado. Cada solución busca abordar los requisitos específicos de los clientes apuntando a objetivos diferenciados a través de una filosofía y un proceso definidos». En conjunto, «la gama actúa como un conjunto de herramientas integral que los clientes pueden utilizar para aprovechar oportunidades y gestionar riesgos, cualesquiera que sean sus circunstancias», concluyen en Fidelity International.
¿Cuál puede ser el tema en común en una conversación en la que son mencionados nombres de inversores ilustres como Pat Dorsey, Ron Baron o Warren Buffett? Efectivamente, hablamos del factor calidad, o quality. Borja Aguiar, Sales Director Iberia de Amiral Gestion, defendió que el contexto actual de mercado “favorece la selección de estrategias Quality para carteras diversificadas”. Amiral Gestion sentó a expertos de Creand Asset Management, A&G y Andbank, con la moderación de Funds Society, para debatir sobre la situación actual de este estilo de inversión en un desayuno denominado “Quality: el factor que perdura cuando cambian los mercados”.
El retorno del factor Quality
En un momento de incertidumbre, volatilidad, riesgos de concentración y valoraciones exigentes entre las temáticas más seguidas del mercado, Aguiar defendió que “históricamente el factor quality ha protegido mejor las carteras que cualquier otro factor: es un factor resiliente y que se comporta mejor en entornos de caída, y ofrece actualmente una oportunidad histórica por valoración”.
Desde su fundación en 2003, Amiral Gestion siempre ha estado centrada en la inversión en renta variable a través de un análisis fundamental bottom up muy detallado y enfocado en el largo plazo. El representante de la firma para Iberia explicó que la evolución más importante en el estilo de gestión en los últimos cinco años ha sido el cambio de enfoque, de valoración a calidad: “El mercado actual está muy marcado por la gestión pasiva, lo que ha provocado que los índices estén más concentrados; las grandes compañías cada vez pesan más en el índice y, por tanto, las valoraciones son cada vez más exigentes. En este entorno, desde Amiral Gestion podemos aportar ideas fuera de las tendencias más dominantes, siempre manteniendo una filosofía muy centrada en la gestión activa, el análisis fundamental y la visión del largo plazo, sin dejarnos llevar por el momento”.
El desayuno contó con la participación de Santiago Royuela, analista de fondos de inversión de A&G; Álvaro Braceras, analista y selector de fondos de Andbank, y Silvia García Dorado, portfolio manager en Creand Asset Management. Cada uno de ellos habló del acercamiento de sus respectivas entidades a la inversión en Quality.
Braceras detalló que, si bien el quality “siempre ha estado presente en carteras de Andbank”, es cierto que, debido al comportamiento reciente de los valores de este estilo, empezaron a buscar activamente fondos puros de quality sobre todo a partir de finales de 2025: “Hoy, por el cambio en el contexto de mercado, por las valoraciones y por diversificar riesgos, añadiendo un componente defensivo pensando en el largo plazo, hemos ido incorporando cada vez más y ahora se ha convertido prácticamente en la columna vertebral de nuestras carteras, pensando en la estructura de las carteras para los próximos tres a cinco años”.
Desde Creand Asset Management, García Dorado explicó que el factor quality ocupa una parte “core” en la cartera de la estrategia de renta variable global de su entidad, con un enfoque de largo plazo, aunque pendientes de las valoraciones y de que sigan siendo válidas las tesis de inversión.
Finalmente, desde A&G Royuela explicó que la entidad “está valorando la tesis de inversión en Quality”, aunque aún “la implementación en carteras no se está produciendo”. “Nuestro problema es que tenemos al S&P volando y muchas veces el cliente nos pide simplemente indexarnos, no intentar cosas nuevas”, admitió.
Cómo abordar las valoraciones en la conversación con clientes
El primer gran asunto debatido en el desayuno fue el doble desafío que plantea el mercado actual a los inversores: en un lado de la balanza, unas valoraciones cada vez más exigentes, particularmente en valores vinculados a la inteligencia artificial (IA); en el otro, oportunidades que pueden pasar desapercibidas fuera de esas tendencias.
Silvia García Dorado señaló que la fortaleza de los datos macroeconómicos y de los resultados empresariales sigue respaldando las valoraciones de la renta variable, pese a la inflación, las subidas de tipos y el aumento de los rendimientos de los bonos. Sin embargo, considera que hay que estar atento al mundo de la inteligencia artificial y a si las tecnológicas van a seguir siendo capaces de monetizar las grandiosas inversiones que están haciendo. Ante posibles episodios de volatilidad, la experta defendió mantener en cartera activos de calidad con fundamentales sólidos y visión de largo plazo: “Hay que estar preparados precisamente para aprovechar esos momentos de volatilidad. Para nosotros es importante tener en las carteras activos de calidad con visión de largo plazo, con fundamentales fuertes que den soporte cuando las cosas vienen mal dadas”.
Santiago Royuela abogó por un proceso de análisis detallado y centrado en el crecimiento esperado, sin limitarse a métricas tradicionales como el PER, aunque aseveró que es precisamente esta clase de parámetros “a lo que está prestando atención hoy el mercado, y no tanto los últimos datos de beneficios”. En este sentido, destacó el PEG, que relaciona el precio con el crecimiento de los beneficios, como una herramienta para evaluar cuánto crecimiento se obtiene a cambio del precio pagado. “Esa ratio está actualmente en mínimos históricos”, señaló.
No obstante, Royuela advierte de que las previsiones pueden fallar y provocar caídas: “Somos gestores de patrimonios. Nos pagan porque ganemos dinero, pero, sobre todo, nos pagan para que lo mantengamos a largo plazo”.
Desde Andbank, Álvaro Braceras incidió en el impacto de la inflación sobre las valoraciones, dado que su persistencia y extensión a los servicios y los salarios han cambiado las referencias para evaluar el crecimiento y los flujos de caja: “La inflación es ahora mismo la variable más importante para poder determinar el nivel de los tipos de interés, que al final se toma como referencia para descontar los flujos de caja”. Braceras concluyó que la inflación no es mala per se para la renta variable, “pero sí que cambia las reglas de juego”, al incorporar más volatilidad”.
Finalmente, Borja Aguiar se enfocó en la concentración del mercado, detallando que el comportamiento de los índices oculta una evolución desigual entre sectores y compañías, dado el elevado peso de tecnología y servicios. En este contexto, defendió que actualmente las valoraciones de las compañías de calidad resultan atractivas en términos relativos y defendió priorizar negocios “excepcionales”, con balances sólidos, ventajas competitivas, ingresos predecibles y capacidad de generar valor a largo plazo. El experto aclaró que Amiral Gestion sí ve calidad en algunas compañías relacionadas con la IA, pero que estas presentan valoraciones muy exigentes. Así, considera más prudente identificar compañías que puedan seguir creando valor para sus accionistas dentro de diez años que tratar de anticipar cuáles serán las ganadoras de esta revolución tecnológica.
Pero, ¿qué es el Quality?
La inversión en compañías de calidad parte de identificar negocios con ventajas competitivas sostenibles, capaces de mantener su rentabilidad frente a la entrada de nuevos competidores. Para Santiago Royuela, estas empresas destacan por sus elevados retornos sobre el capital empleado (ROCE), pero esa rentabilidad atrae a otros actores y puede erosionarse si no existe una ventaja competitiva duradera.
Silvia García Dorado coincide en que la clave está en encontrar compañías difíciles de replicar, con balances saneados y robustos y una elevada generación de flujos de caja. Aunque reconoce que las empresas de calidad suelen cotizar con una prima, considera que las valoraciones actuales no son especialmente exigentes. Además, defiende un enfoque de largo plazo: “Nosotros compramos esas compañías de calidad para tenerlas en el largo plazo, aunque revisamos con frecuencia su tesis de inversión”.
Álvaro Braceras amplía la definición al señalar que la calidad no puede reducirse a una lista estática de características. Además de analizar el balance, el endeudamiento, la generación de caja y la fortaleza de las marcas, considera necesario evaluar cómo evoluciona la ventaja competitiva y si puede verse amenazada por la disrupción tecnológica. Precisamente, la incertidumbre sobre el impacto de la inteligencia artificial podría explicar parte del descuento con el que cotizan algunas de estas compañías.
Calidad, la manera de acertar a largo plazo
Aguiar concluyó el panel con una reflexión sobre cómo mantener una filosofía de inversión distintiva sin renunciar a aceptar los cambios en el mercado: “Evolucionar el proceso de inversión muchas veces tiene sentido. Evolucionarlo, no cambiarlo”, sintetizó, en referencia a la necesidad de revisar los parámetros que se incorporan en el análisis ante la posibilidad de que haya datos que ya no aporten información tan precisa en favor de otros. “Los clientes finales compran la rentabilidad del fondo, pero es importante fijarse en el proceso, porque lo que está comprando el cliente profesional es el futuro del fondo, no su pasado”, añadió.
La propuesta de Amiral Gestion para navegar el entorno actual es el fondo Sextant Quality Focus, con una filosofía de inversión concentrada en compañías de alta calidad y un análisis basado en la identificación de fosos (“moats”) económicos que cuenten con al menos una de estas cuatro barreras de entrada: activos intangibles e imagen de marca, “que para nosotros es un elemento clave”; el efecto red (cuando las compañías se apoyan en esa red de clientes para tener una barrera de entrada sólida); costes fijos elevados, y costes de cambio (switching cost), el coste no tanto económico como mental que persuade a los clientes de cambiarse de una compañía a otra. En segundo lugar se centran en el crecimiento a largo plazo de los negocios y por último en el análisis de la calidad del equipo directivo, medido por la asignación que hacen del capital. “Buscamos negocios que tengan ingresos recurrentes y previsibles, con baja deuda y crecimiento”, resumió Aguiar.
El elemento diferenciador de la filosofía de inversión respecto a otras casas Quality es la atención a las valoraciones, que ha provocado que, históricamente, el fondo haya presentado una rotación un poco más alta que sus competidores, con un alto active share: “Invertimos en compañías que no suelen estar entre las más reconocidas como quality pero que en nuestra opinión reúnen todas las características de inversión de calidad”, explicó Aguiar, que puso como por ejemplo a Games Workshop, compañía de juegos de mesa propietaria de la marca Warhammer: “Destacamos su espectacular propiedad intelectual y un potencial de crecimiento muy interesante”.
Este enfoque en la valoración ha llevado asimismo a la estrategia a reincorporar a la cartera ideas Quality tradicionales, como Hermès, L’Oreal, LVMH o Visa, aprovechando la revisión de los precios. “Son compañías un poco más alejadas de tecnología, que están entrando en valoraciones muy atractivas”.
Aguiar concluyó reivindicando la convicción fundamental de Amiral Gestion: “Estamos convencidos de que el Quality no va a morir, no tiene sentido. Sabes que no te equivocas a largo plazo si inviertes en calidad”.
Un diagnóstico de cáncer plantea preguntas muy personales. ¿Qué tratamiento tiene más probabilidades de funcionar? ¿Cómo sabrán los médicos si ha funcionado? ¿Podría reaparecer la enfermedad? Mientras el mes de octubre pone el foco en el cáncer de mama, los avances en el conjunto de la oncología están abriendo nuevas vías para responder a estas preguntas. Sara Torrecilla, analista sénior de renta variable del sector sanitario en Candriam, habla del avance hacia una atención más personalizada y de por qué comprender la ciencia es importante al evaluar las empresas que están detrás de estos avances.
El mes de octubre pone el foco en el cáncer de mama. ¿Cómo está ayudando la investigación a mejorar la atención?
Afortunadamente, la supervivencia en el cáncer de mama ha mejorado sustancialmente en las últimas décadas, y las tasas de supervivencia se encuentran actualmente entre las más altas de todos los tipos de cáncer en Estados Unidos[1].
Una razón importante de este progreso es una mejor comprensión de que el cáncer de mama no es una única enfermedad. Las pruebas moleculares identifican marcadores biológicos, como los receptores hormonales o la proteína HER2, que revelan características importantes del tumor. Los médicos utilizan esta información para clasificar los cánceres de mama en distintos subtipos y seleccionar tratamientos más adecuados para cada paciente.
Esta comprensión ha dado lugar a terapias cada vez más personalizadas. Por ejemplo, las pruebas de HER2 pueden indicar si es probable que un tumor responda a fármacos dirigidos contra esta proteína[2]. Además, también han surgido nuevas formas de administrar estos tratamientos, con la investigación sobre el cáncer de mama a la vanguardia. Entre ellas se encuentran los conjugados anticuerpo-fármaco (ADC), que combinan un anticuerpo que reconoce HER2 con una carga tóxica, lo que ayuda a hacer llegar el tratamiento de forma más directa a las células cancerosas, al tiempo que limita sus efectos en las células sanas.
Junto con estos avances terapéuticos, la investigación también está explorando nuevas formas de hacer un seguimiento de los pacientes después del tratamiento. Las biopsias líquidas son análisis de sangre que buscan pequeños fragmentos de ADN liberados por las células cancerosas al torrente sanguíneo. En el cáncer de mama con receptores hormonales positivos, por ejemplo, los análisis de sangre pueden detectar mutaciones en ESR1 que pueden aparecer durante el tratamiento y reducir la eficacia de algunas terapias hormonales. La detección de estas mutaciones ya puede ayudar a los médicos a seleccionar tratamientos dirigidos alternativos para esos pacientes[3][4].
En conjunto, estos avances podrían permitir que la atención del cáncer de mama fuera aún más personalizada, no solo al elegir el tratamiento inicial, sino también al hacer un seguimiento de los pacientes y adaptar el tratamiento a lo largo del tiempo.
Más allá del cáncer de mama, ¿qué avances muestran hacia dónde se dirige la oncología?
El cáncer de páncreas ofrece un ejemplo de progreso en un ámbito en el que desarrollar tratamientos eficaces ha sido difícil durante mucho tiempo. Una mejor comprensión de los cambios genéticos que impulsan la enfermedad se está traduciendo ahora en tratamientos más precisos. Las alteraciones de RAS, por ejemplo, impulsan la gran mayoría de los cánceres de páncreas. Un tratamiento aprobado recientemente, diseñado para bloquear RAS, casi duplicó la mediana de supervivencia global en comparación con la quimioterapia en pacientes con cáncer de páncreas metastásico previamente tratado[5].
La radioteranóstica ofrece otro ejemplo de hacia dónde se dirige la oncología de precisión. Utiliza una diana molecular primero para identificar las células cancerosas mediante técnicas de imagen y, después, para administrar radiación directamente a esas mismas células. Este enfoque ya se está utilizando en cánceres como el de próstata, en el que las pruebas de imagen dirigidas al PSMA permiten identificar a los pacientes adecuados y las terapias radiactivas dirigidas al PSMA pueden tratar después sus tumores de forma selectiva.
¿Qué nos dicen los resultados recientes de la vacuna contra el melanoma sobre el tratamiento personalizado del cáncer?
Llevan la personalización un paso más allá: en lugar de seleccionar un tratamiento existente para un paciente concreto, el propio tratamiento se diseña específicamente para esa persona. Se trata de una vacuna terapéutica para personas a las que ya se les ha diagnosticado cáncer. Se secuencia el material genético del tumor y un algoritmo ayuda a identificar dianas exclusivas del cáncer del paciente. A continuación, se diseña una vacuna de ARNm para ayudar al sistema inmunitario a reconocer esas dianas y atacar las células tumorales que las presentan.
En agosto de 2026, Merck y Moderna informaron sobre un ensayo inicial de fase III en personas cuyo melanoma se había extirpado quirúrgicamente. La vacuna personalizada, administrada en combinación con la inmunoterapia pembrolizumab, mejoró tanto la supervivencia libre de recidiva como la supervivencia libre de metástasis a distancia en comparación con pembrolizumab solo[6].
Se trata de un paso importante: es el primer ensayo positivo de fase III de una terapia individualizada de neoantígenos y demuestra que podría ser posible crear un tratamiento contra el cáncer adaptado a las mutaciones únicas de un tumor individual. Sin embargo, la terapia aún no está aprobada, y determinar si el mismo enfoque puede beneficiar a personas con otros cánceres requiere evidencia clínica específica.
La IA atrae gran parte de la atención de los inversores. ¿Cómo está cambiando la oncología?
La IA ayuda cada vez más a los investigadores y a los médicos a interpretar las enormes cantidades de datos que se generan en la atención oncológica, desde las pruebas de imagen y la anatomía patológica hasta la información genética.
El ejemplo de la vacuna personalizada hace tangible su papel: las herramientas computacionales ayudan a transformar información genética compleja en una selección de dianas terapéuticas.
Para los inversores, sin embargo, el siguiente paso consiste en evaluar no solo lo que puede hacer la IA, sino también si se traduce en mejores resultados clínicos y genera una ventaja sostenible para una empresa. Esto implica examinar detenidamente la calidad de la evidencia, cómo se utiliza la tecnología en la práctica y si, en última instancia, puede traducirse en valor comercial.
¿Cómo puede traducirse el progreso científico en crecimiento para las empresas biofarmacéuticas y qué papel desempeñan las adquisiciones?
El sector biofarmacéutico se ha convertido en un ámbito en el que el progreso científico puede traducirse en oportunidades comerciales de gran envergadura y rentables. Los nuevos medicamentos que tienen éxito pueden generar sólidos ciclos de producto, con nuevos lanzamientos que respaldan el crecimiento de los ingresos y los beneficios. Para los inversores, esto ofrece una base más concreta para evaluar las empresas que las meras expectativas en torno a la investigación en fases tempranas.
Las adquisiciones también son una parte importante del modelo de crecimiento del sector. Los ingresos procedentes de los medicamentos acaban disminuyendo a medida que vencen las patentes, por lo que las empresas farmacéuticas necesitan renovar continuamente sus carteras de productos en desarrollo. Parte de la investigación científica más prometedora se lleva a cabo fuera de los grandes grupos farmacéuticos, lo que convierte las adquisiciones en una parte importante de sus estrategias de crecimiento. Esperamos que esta actividad continúe.
El progreso científico también genera oportunidades más allá de las empresas que desarrollan medicamentos. Las empresas de biotecnología necesitan equipamiento para la investigación y servicios que les ayuden a llevar a cabo ensayos clínicos. Este es uno de los motivos por los que vemos que las oportunidades se amplían a las herramientas y los servicios para las ciencias de la vida.
Tras la recuperación del sector biotecnológico, ¿cómo evalúan las valoraciones?
El sector sanitario no es un mercado uniforme. Las distintas empresas tienen diferentes ciclos de producto, perspectivas de crecimiento y valoraciones. Consideramos que el sector biofarmacéutico se encuentra aproximadamente en la mitad de su ciclo: los lanzamientos de productos respaldan el crecimiento, mientras que las valoraciones se han recuperado sin alcanzar niveles que consideramos excesivos. En este ámbito, mantenemos un enfoque oportunista y buscamos empresas cuya valoración de mercado parece desconectada del valor subyacente del negocio, de su cartera de productos en desarrollo o de su potencial de crecimiento a largo plazo.
También vemos oportunidades en la tecnología médica, donde las valoraciones se sitúan por debajo de su media histórica, y en las herramientas y los servicios para las ciencias de la vida, donde los beneficios comenzaron a mostrar signos de recuperación en el segundo trimestre de 2026.
¿Cómo se traduce esto en la forma en que Candriam selecciona las empresas del ámbito de la oncología?
Nuestro universo de inversión abarca todo el recorrido de la atención oncológica, desde los medicamentos hasta el diagnóstico, la caracterización tumoral y las tecnologías de tratamiento. El creciente interés por una detección más temprana y una atención más personalizada amplía el abanico de innovaciones que podemos evaluar. También hace que los conocimientos especializados sean esenciales para comprender lo que podría aportar cada empresa.
Nuestro equipo de inversión combina conocimientos científicos especializados con análisis financiero, con el apoyo de especialistas con doctorados en biotecnología. A partir de estos conocimientos, comenzamos por los productos de una empresa y los beneficios que podrían aportar a los pacientes, examinando en profundidad los datos clínicos y médicos y comparando los posibles tratamientos con las alternativas existentes. También hablamos con líderes de opinión, incluidos médicos y otros expertos en la materia, para poner a prueba nuestras hipótesis y comprender mejor cómo podría utilizarse una innovación en la práctica clínica. A continuación, evaluamos la oportunidad comercial: el tamaño de la población potencial de pacientes, el panorama competitivo y la medida en que un producto podría diferenciarse de los tratamientos existentes o emergentes. Esto nos ayuda a evaluar la evidencia que respalda una innovación y su posición en un mercado competitivo.
Por último, integramos nuestra evaluación clínica y comercial, el análisis financiero, la valoración y las consideraciones ESG. Evaluamos en qué medida el potencial de crecimiento de una empresa ya está reflejado en el precio de sus acciones y examinamos los riesgos asociados a su actividad. Nuestro objetivo es identificar empresas que puedan convertir los avances científicos en beneficios significativos para los pacientes y en crecimiento empresarial a largo plazo, manteniendo al mismo tiempo la disciplina en los precios que pagamos.
Más allá de la inversión, ¿cómo apoya Candriam la lucha contra el cáncer, también en España?
Además de la estrategia de inversión, Candriam destina una parte de las comisiones de gestión netas generadas por su estrategia de oncología a organizaciones que trabajan en la investigación del cáncer, la prevención y el apoyo a los pacientes y sus familias. Entre las organizaciones que apoya el Candriam Institute figura la Asociación Española Contra el Cáncer, en España.
Nuestro apoyo a la asociación también incluye la campaña anual #CandriamContraElCancer, que conmemora el Día Mundial contra el Cáncer (4 de febrero) y reúne a la comunidad financiera española. Como parte de esta iniciativa, Candriam distribuye pulseras solidarias entre clientes, socios y compañeros de la comunidad financiera española, que después comparten en Linkedin fotos en las que las llevan puestas. Por cada «me gusta» que reciben estas publicaciones, Candriam dona 1 € a la asociación. Lo que comenzó como un gesto sencillo se ha convertido en una tradición consolidada en los sectores españoles de la gestión de activos y la banca privada, con bancos, selectores de fondos, gestoras de activos y medios de comunicación financieros que se suman a la campaña año tras año. La iniciativa convierte un simple «me gusta» en una contribución directa a la investigación del cáncer y al apoyo a los pacientes, y sensibiliza a miles de profesionales.
A través de estas iniciativas, aspiramos a contribuir al avance de la atención oncológica del mañana, al tiempo que apoyamos hoy a los pacientes y sus familias.
Foto cedidaDe izquierda a derecha: Nera Eizagirre, jugadora de la Real Sociedad, Mikel Oyarzabal, capitán y jugador de la real Sociedad y Luken Beitia, jugador del Sanse
Baghdadi Capital, family office global e independiente especializado en corporate and investment banking, amplía su alianza con la Real Sociedad y se convierte en el Main Sponsor del primer equipo femenino y del Sanse. Ambos acuerdos estarán vigentes durante el periodo restante de la temporada 2026/2027. Como parte del acuerdo, Baghdadi Capital tendrá presencia en el frontal de las camisetas del primer equipo femenino y del Sanse, así como en distintos soportes vinculados a ambos equipos.
Esta nueva etapa refuerza el compromiso de Baghdadi Capital con el proyecto deportivo de la Real Sociedad. La alianza contribuirá al crecimiento del equipo femenino y a acompañar el desarrollo de los jóvenes jugadores del Sanse, como parte del modelo formativo txuri urdin.
“Ampliar nuestra colaboración con la Real Sociedad es una muestra de la confianza que tenemos en su proyecto y en los valores que representa. Queremos acompañar el crecimiento del fútbol femenino y apoyar a los jóvenes que construyen su futuro a través del deporte. El trabajo constante, la disciplina y la visión a largo plazo forman parte de nuestra manera de entender tanto la empresa como esta alianza”, afirma Baihas Baghdadi, presidente ejecutivo y fundador de Baghdadi Capital.
“Estamos muy agradecidos a Baghdadi Capital por reforzar su compromiso con la Real Sociedad. Su apoyo al primer equipo femenino y al Sanse nos permite seguir impulsando el crecimiento del fútbol femenino y la formación de nuestros jóvenes futbolistas. Es un paso más en una relación que queremos seguir construyendo desde la confianza y la ambición compartida”, señala Jokin Aperribay, presidente de la Real Sociedad.
Con este acuerdo, el family office profundiza en su vínculo con la Real Sociedad y en su apuesta por el deporte como espacio de desarrollo y generación de oportunidades.
Foto cedidaLarry Fink, CEO y presidente de BlackRock.
En su presentación de los resultados del tercer trimestre, BlackRock ha anunciado que ha superado la barrera de los 15,5 billones de dólares en activos bajo gestión (AUM), impulsado por 869.000 millones de dólares de entradas netas en los últimos doce meses acompañado, representando un crecimiento orgánico de las comisiones base del 10%. «Estos resultados demuestran el valor de nuestra plataforma integrada, ya que los clientes nos eligen cada vez más como socio en inversión, financiación y tecnología. Esa confianza de los clientes se está traduciendo en un mayor poder de generación de beneficios, con los accionistas beneficiándose de un aumento de más del 35% en los beneficios ajustados por acción año tras año, un margen operativo ajustado del 47,8% y un crecimiento orgánico anualizado de las comisiones base del 11% en el tercer trimestre», ha destacado Larry Fink, CEO y presidente de BlackRock.
Esta dinámica se refleja en los 205.000 millones de dólares que registró de entradas netas durante el tercer trimestre y un 11% de crecimiento orgánico anualizado de las comisiones base, reflejando una fortaleza generalizada en iShares ETFs, renta variable activa sistemática, mercados privados y efectivo. En este sentido, Fink añadió: «Los clientes nos confiaron 205.000 millones de dólares de entradas netas este trimestre, y 869.000 millones de dólares en el último año. Nuestros resultados reflejan la escala de BlackRock, con un crecimiento del 12% en el ACV (Valor Anual de Contrato) de tecnología y entradas netas en todas las clases de activos, tipos de clientes, regiones, y tanto en gestión activa como indexada», comenta Larry.
El sólido rendimiento de inversión impulsó 66.000 millones de dólares de entradas netas activas lideradas por franquicias de renta fija y sistemáticas, mientras que iShares generó 135.000 millones de dólares en entradas netas. «BlackRock aúna relaciones con emisores construidas a lo largo de décadas, experiencia en financiación, rendimiento de inversión, y la tecnología y los datos que conectan todo. Esa combinación nos está diferenciando en cada región», comentó el CEO, destacando la obtención de mandatos a la vanguardia de los mercados de capitales, la recaudación de 68.000 millones en mercados privados en el último año y el primer despliegue de su Asociación de Infraestructura de IA. «Estamos entrando en nuestro cuarto trimestre, estacionalmente el más fuerte, con un impulso acelerado y una amplia cartera de proyectos. La demanda de capital está creciendo en toda la economía global, y BlackRock está cada vez más en el centro de cómo se despliega y gestiona ese capital», concluyó Fink.
Líneas de negocio
A nivel financiero, los ingresos por asesoría de inversiones, comisiones de administración y préstamo de valores aumentaron en 990 millones de dólares con respecto al tercer trimestre de 2025, impulsados por el crecimiento orgánico de las comisiones base y el impacto de la beta del mercado sobre el promedio de los AUM. Respecto al segundo trimestre de 2026, el incremento fue de 310 millones de dólares, apoyado también por el efecto de un día adicional en el trimestre. Dentro de esta categoría, los ingresos por préstamo de valores alcanzaron los 253 millones de dólares (frente a los 203 millones del tercer trimestre de 2025 y los 239 millones del segundo trimestre de 2026), reflejando mayores diferenciales y mayores saldos promedio de valores en préstamo.
Por otro lado, las comisiones por rendimiento crecieron en 114 millones de dólares respecto al tercer trimestre de 2025, principalmente por mayores ingresos de productos alternativos líquidos relacionados con un único fondo de cobertura, compensado parcialmente por menores ingresos en mercados privados. En comparación con el segundo trimestre de 2026, estas comisiones aumentaron en 325 millones de dólares, impulsadas por los productos alternativos líquidos y de mercados privados.
El negocio tecnológico de la firma continuó su expansión con un crecimiento del 14% en ingresos por servicios tecnológicos y suscripciones año tras año. En cifras, esto supuso un aumento de 73 millones de dólares frente al tercer trimestre de 2025 y de 22 millones respecto al segundo trimestre de 2026, reflejando la demanda sostenida de Aladdin y soluciones multiproducto, con un ACV que aumentó un 12% interanual.
Finalmente, las comisiones de distribución experimentaron un aumento de 59 millones de dólares en comparación con el tercer trimestre de 2025, un incremento impulsado de forma directa por el mayor promedio de activos bajo gestión (AUM) con el que cuenta la compañía.
Foto cedidaLucía Gutiérrez Mellado, directora de Estrategia para España y Portugal de J.P. Morgan Asset Management.
Para JP Morgan AM la economía global seguirá creciendo a pesar de las tensiones geopolíticas. Según ha compartido Lucía Gutiérrez Mellado, directora de Estrategia para España y Portugal de J.P. Morgan Asset Management, en el encuentro trimestral sobre perspectivas que organiza la firma con periodistas celebrado en Madrid, a nivel mundial, las economías se encuentran en entornos de incertidumbre, pero los gastos e inversiones por parte de los gobiernos y compañías están impulsando el crecimiento, en particular, en Estados. “Los países tienden a fomentar una mayor independencia, lo que está impulsando su economía, a diferencia de las tendencias anteriores más globalizadas”, ha comentado.
Es cierto que sigue existiendo cierta incertidumbre, sobre todo con las tensiones en Oriente Medio, que se han reflejado claramente en el precio del petróleo al superar los 100 dólares. En este sentido, Gutiérrez apunta que “ya hemos vivido otros momentos recientes en el que el precio del petróleo ha estado por encima de este precio”. Y considera que “si el resto del conjunto de economía es bueno, estos precios no afectan tanto al crecimiento”.
Según explica, los países se están esforzando por impulsar sus economías: “EE.UU. es un ejemplo de ello, dónde estamos viendo un crecimiento ligado a la inversión en tecnología y a un fuerte plan fiscal que le permite mantener una independencia energética. En el caso de Europa, la región presenta mayor dependencia energética que EE.UU., pero ha conseguido resultados positivos como en el caso del plan fiscal de Alemania. Por último, China muestra una economía fuerte en exportaciones y desarrollo tecnológico, pero con un problema en la demanda interna que ralentiza el crecimiento”.
Visión de mercados
A la hora de hablar de mercados, Gutiérrez explicó que el incremento de las TIRes de renta fija se debe a distintos factores: el gasto de los gobiernos, las inversiones de las compañías e inflación provocada por el aumento del precio del petróleo ha provocado este fenómeno. “En este escenario, los bancos centrales tienen como prioridad luchar contra la inflación y evitar lo que ocurrió en 2022”, matiza. Eso le hace pensar que vamos hacia un escenario de subidas de tipos y no de bajadas.
“Nos parece que el mercado y, sobre todo desde que empezó la guerra, ha sido súper agresivo con las subidas que se esperan. Para nosotros, claramente vemos más subidas en Estados Unidos, mientras que vemos menos de las que está descontando el mercado para el BCE”, añade.
La segunda reflexión que lanza tiene que ver con las valoraciones. Según comenta, la mayoría de regiones se encontraban a principios de año por encima de sus valoraciones, factor que se ha ido corrigiendo. Sin embargo, se reafirma en su visión sobre que las economías, tanto emergentes como desarrolladas, seguirán creciendo. “El sector que genera un mayor impulso en las economías es el tecnológico, con beneficios 10 veces mayores de lo que eran hace 15 años. El índice de este sector tiene mucho peso y mayor relevancia con respecto al siguiente en magnitud de inversión”, apunta.
En este sentido, es inevitable hablar de IA, ya que se ha convertido en uno de los objetivos que persiguen las economías de todo el mundo. “Tenemos que ver una demanda que luego se justifique o que rentabilice toda la inversión que están haciendo las grandes tecnológicas”, ha explicado. Y añade que, en su opinión, la concentración del índice estadounidense con todo lo relacionado con la tecnología provoca la percepción de ausencia de variedad: “Las carteras deben tener enfoques globales y diversificados”.
La preocupación en torno a la inflación sigue siendo el factor con más peso a la hora de explicar los movimientos de corto plazo en la renta variable. El consenso de economistas anticipaba un dato de inflación en EE.UU. fuerte para el mes de septiembre, y este ha acabado sorprendiendo negativamente: índice general de +0,6%, en línea con la tasa interanual pasando del 3,4% al 3,7%, la subyacente a +0,3% frente al +0,2% esperado y del 2,4% al 2,6% en la interanual. Su efecto se ha visto amplificado por la proximidad de la reunión de la Reserva Federal, que tendrá lugar el próximo día 28.
Sin embargo, pensamos que la publicación no ha sido lo suficientemente fuerte como para justificar una nueva subida de tipos en octubre. Más allá del impacto del incremento de los costes de energía y el efecto de las inversiones en IA sobre el precio de PCs, software o teléfonos móviles, el único aspecto a vigilar es el repunte en renta equivalente al propietario (OER), que ha subido respecto al mes anterior.
La reacción inmediata del mercado al dato fue la de impulsar al alza las expectativas de una subida de 25 puntos básicos en los fondos federales: las probabilidades se dispararon por encima del 70%, para regresar después rápidamente al 12,7%, el nivel más bajo desde junio. El dato de ventas minoristas de septiembre (que empeora al de agosto), la moderación en precios de importación en la encuesta de la Fed de Filadelfia o los comentarios de Mary Daly (Fed de San Francisco) y Michelle Bowman —que no ven subida este mes— presionaron esa probabilidad a la baja, ayudando a la cotización del Tbond. Y respecto al bono del Tesoro EE.UU, no pensamos que lo sucedido en el ámbito de los neoclouds, que comentamos en el siguiente apartado, haya sido la causa principal de la compresión en TIR. La inversión en IA seguirá aportando positivamente al PIB los próximos meses.
IA: tensión en las neocloud y adopción en marcha
La inflación y su efecto inicial sobre la TIR del bono del Tesoro (que superó el 5,32% el miércoles, para estabilizarse el viernes cerca del 5,08%) fue también el catalizador de la fuerte caída en el precio de acciones de empresas neocloud. CoreWeave alertó a los inversores, en el peor momento, al comunicar que le gustaría obtener una calificación crediticia de grado de inversión para poder financiar su crecimiento de forma “ilimitada”. Su deuda cayó por debajo de 80 (sobre 100 de nominal), cuando cotizaba a la par hace solo unos meses, y sus CDS otorgaban una probabilidad por encima del 50% a un posible impago en los próximos cinco años.
Pensamos que se trata de un caso aislado, que afecta al subsegmento de empresas tecnológicas con mayor apalancamiento financiero y más sensibles a las subidas de tipos, y que no supone una señal de alerta para el conjunto de compañías ligadas a la temática IA.
De momento, la adopción de servicios de pago de IA por parte de grandes y pequeñas empresas continúa avanzando, pasando del 8% en las grandes y menos del 4% en las pequeñas a principios de 2023, al 67% de las grandes, 62% de las medianas y el 50% de las pequeñas en la actualidad. Todo ello, en apenas tres años y medio. Y las inversiones se están monetizando: los ingresos cloud agregados de los grandes proveedores de computación crecieron en el segundo trimestre un 43% interanual, sobre una base de casi 370.000 millones de dólares de los últimos doce meses.
Geopolítica y la “prima de incompetencia” en la deuda estadounidense
A corto plazo, la evolución de las lecturas de inflación estará determinada, sobre todo, por aspectos geopolíticos. En este sentido, la incertidumbre se ha visto incrementada recientemente; Irán, a través de su Guardia Revolucionaria, ha intensificado las amenazas contra buques que “ilegalmente” puedan intentar intercambiar o cargar petróleo en el estrecho y, en la misma línea, el Wall Street Journal se ha hecho eco de comentarios de las autoridades iraníes respecto al uso de tropas para llevar a cabo represalias contra aliados de EE.UU. en el Golfo.
Como venimos explicando, uno de los objetivos de los iraníes es mantener el precio del barril de crudo cerca de los 100 dólares para disminuir en lo posible las opciones de Trump de mantener el control del Senado. No obstante, el incremento de las hostilidades coloca a Irán frente a una situación difícil de gestionar: si se excede en su presión, puede dar a Trump la excusa que necesita para atacar con más violencia una vez haya perdido el control de ambas cámaras el 3 de noviembre.
Una guerra mal explicada, un banco central impreciso y unas recompras del Tesoro demasiado pequeñas para mover nada han enervado a los compradores de renta fija. Algún estratega habla ya de “prima de incompetencia” afectando a la cotización de la deuda pública estadounidense.
Woodford, Warsh y el abandono de la guía adelantada
Es por esto que no deja de ser curiosa la coincidencia en el abandono del forward guidance por parte de Kevin Warsh —que posiblemente haya afectado a la estructura de la curva— y el Nobel de Economía concedido a Michael Woodford, que ha sido probablemente el académico que más esfuerzo ha puesto en dar base teórica a esa idea. El premio llegó el pasado lunes, 12 de octubre, cuatro meses después de que Warsh retirara el concepto en el comunicado del FOMC del 17 de junio. Dicho esto, la contradicción es menor de lo que parece a primera vista.
En Interest and Prices (2003), Woodford defendió que la política monetaria funciona sobre todo a través de las expectativas sobre la trayectoria futura de tipos, más que por el tipo en aplicación a día de hoy. En Jackson Hole (2012) llevó esa idea al contexto de tipos cero (ZIRP). Su recomendación era comunicar una guía condicionada al estado de la economía, no a una fecha. La Fed lo aplicó en diciembre de 2012 con sus umbrales de desempleo e inflación en el comunicado del FOMC.
Su trabajo posterior con García-Schmidt (2019) sobre agentes económicos que planifican a horizontes finitos rebaja mucho el efecto de las proyecciones a largo plazo. De esta manera, dentro de su propia obra encontramos razones para pensar que la guía era menos potente de lo que apuntaban los modelos.
En realidad, el desacuerdo con Warsh está en el fondo, no en la forma. Para Woodford, lo que hay que comunicar es la función de reacción del banco central ante los datos, no la trayectoria de los tipos. Warsh dice que la guía «ha durado más de la cuenta» y ofrece a cambio un «esquema» u «hoja de ruta», siempre que no se le llame forward guidance. Eso se parece bastante a renunciar a la trayectoria y quedarse con la función de reacción, que es justo lo que le pedía Wall Street.
Además, existe un matiz importante: Woodford defendía la guía como herramienta especialmente cuando los tipos están en cero. Con los fondos federales en 3,75–4%, su utilidad marginal es mucho menor. Por ello, en mi opinión, sería un error extrapolar lo sucedido tras la COVID (en 2021 el problema estuvo en comprometer una trayectoria de tipos en un entorno que no se había enfrentado nunca antes y con una inflación desbocada) con el comentario de “inflación transitoria” de Powell y la consiguiente pérdida de credibilidad.
Lo sucedido entonces no demuestra que comunicar al mercado la función de reacción de la Fed sea inútil. El riesgo está en dejar que el mercado trate de adivinarla, lo que, a priori, aumenta la incertidumbre, el ruido y la volatilidad en el mercado de renta fija.
En resumen, la función de reacción de la Fed es la regla, explícita o implícita, que traduce el estado de la economía en una decisión de tipos. Comunicarla es decirle al mercado cómo decide la Fed, sin prometer qué va a hacer.
Comunicar la función de reacción fija la regla: el mercado sigue reaccionando a los datos, pero en la dirección y magnitud que pretende la Fed, justo lo que defendía Woodford. La duda con Warsh es si, al quitar la guía, también dejará de comunicar la regla.
Foto cedidaFrancesco Sedati, gestor del Eurizon Fund – Top European Research de Eurizon.
Francesco Sedati, gestor del Eurizon Fund – Top European Research de Eurizon, explica qué significa el enfoque Quality At a Reasonable Price (calidad a un precio razonable) y qué ventajas aporta a un fondo de inversión. En esencia, para la cartera identifican «compañías que tienen una sólida ventaja competitiva en sus sectores y, potencialmente, las compran en momentos en los que están algo penalizadas por el mercado». La cartera, que cuenta con unos 90 valores, tiene una rotación de en torno al 60% por cada lado en un horizonte de un año, con el fin de incorporar nuevas ideas de inversión.
El experto destaca también la capacidad del mercado europeo para actuar como elemento diversificador e identifica oportunidades atractivas en inteligencia artificial, electrificación y materiales, aunque reconoce que el sector de defensa presenta unas perspectivas más dudosas a medio plazo.
¿Cuáles son sus perspectivas a medio plazo para los mercados de renta variable globales?
Somos optimistas. Esperamos seguir viendo un buen comportamiento, aunque posiblemente a un ritmo más moderado que en los últimos años. Prevemos un buen impulso industrial y un efecto positivo de la inteligencia artificial que, con el tiempo, se trasladará a los consumidores y a las empresas. Además, esperamos que la situación del petróleo se normalice, si no este año, el próximo. Sabemos que parte del suministro de petróleo está encontrando otras rutas para sortear el estrecho de Ormuz.
¿Se beneficiarían los mercados europeos de ese entorno?
Aquí diría que los mercados europeos son más sensibles al precio del petróleo. Europa tiene una producción propia limitada y, por tanto, una elevada dependencia de las importaciones de gas natural y petróleo. Así que, cuanto más se prolongue esta situación, más difícil será para las empresas hacer frente al precio del crudo. Y esto también está teniendo un impacto negativo en la inflación. Por ello, los tipos de interés están subiendo por varias razones. Algunas son positivas, ya que la economía es sólida y, en consecuencia, los tipos reales están aumentando. Pero también hay preocupaciones geopolíticas, puesto que 2027 es año electoral y existe incertidumbre sobre algunos resultados, sobre todo en Francia. A esto se suma la situación del petróleo, que podría traducirse en un posible repunte de la inflación. Por tanto, diría que existen algunos riesgos, pero los fundamentales de las compañías siguen siendo muy sólidos por el momento.
¿Qué significa Quality At a Reasonable Price para un fondo de inversión?
Significa encontrar compañías con una ventaja competitiva sostenible y poder adquirirlas cuando percibimos que su precio no refleja adecuadamente su valor fundamental a lo largo del ciclo. En esencia, se trata de identificar compañías que cuentan con un foso defensivo (moat) en sus sectores y, potencialmente, comprarlas en momentos en los que están algo penalizadas por el mercado o, simplemente, en un punto bajo del ciclo. Así, intentamos no pagar el precio completo que justificaría la calidad del negocio. Este es el tipo de compañías que nos gusta identificar. No son las únicas que buscamos, pero son con las que queremos construir nuestras carteras.
¿Y qué valor aporta la renta variable europea a la cartera?
Dentro de una cartera global, Europa es actualmente una fuente de diversificación. Principalmente porque, en comparación con Estados Unidos y Asia, cuenta con menos compañías tecnológicas y una menor exposición a la IA. Como resultado, tiene una beta más baja respecto a las tendencias dominantes. Se apoya en los sectores financiero e industrial. También depende de otros sectores que actualmente están desfavorecidos, como el consumo discrecional y el lujo. Por tanto, es cierto que Europa, dentro de una cartera global, aporta una fuente de crecimiento diferente. Y esto tiene sentido porque, de lo contrario, muchas posiciones de una cartera global estarían impulsadas por la IA, dado el gran peso de Estados Unidos en los índices globales y la importancia de Asia, especialmente de mercados como Corea y Taiwán. Incluso en Japón la tecnología tiene un peso significativo, así que al final uno puede acabar apostando por una misma temática en distintos mercados. Europa es un caso aparte y tiene sentido desde el punto de vista de la gestión del riesgo.
¿Qué sectores prefieren en el entorno actual de la renta variable?
Evidentemente, no podemos ignorar la IA. Este sector ha atravesado muchos cambios. Al principio se centró en las GPU y en los hiperescaladores, los proveedores de servicios en la nube; después se desplazó hacia la infraestructura y las compañías que se benefician de la construcción de centros de datos, como las de semiconductores y varias compañías industriales.
En ese contexto, este verano se produjo un ligero cambio en las preferencias: los semiconductores tuvieron un comportamiento extraordinario, pero han ido retrocediendo ante la expectativa de cierta normalización de las tendencias. En concreto, dentro del sector de semiconductores, el mercado ha estado especulando sobre cómo evolucionarán los centros de datos con el tiempo, es decir, sobre cómo las tecnologías más nuevas se beneficiarían del entorno actual, mientras que las más antiguas podrían quedar obsoletas pronto. La siguiente fase exige empezar a ver los beneficios de la IA en los procesos de las empresas y para los consumidores. Se trata de demostrar por qué una empresa debería pagar por su agente de IA: si obtiene beneficios gracias a mayores márgenes y a una aceleración de los ingresos o, en el caso de los consumidores, si se traduce en ahorros significativos al elegir la mejor compañía de suministros o la mejor cuenta bancaria. Creo que 2027 va a ser el año en el que queramos ver este tipo de resultados.
También nos parece atractiva la electrificación, es decir, todo lo que abarca desde la electrificación de la red, la modernización de infraestructuras y las energías renovables hasta las infraestructuras de movilidad, los trenes, el ferrocarril, etc. Todo lo relacionado con la electrificación es una tendencia que va a continuar.
En tercer lugar, y en relación con la IA, están surgiendo oportunidades en las materias primas. Me refiero a que la demanda de cobre, y de muchos otros materiales, se va a mantener porque ahora tenemos centros de datos, coches y muchos otros productos que requieren el mismo tipo de recursos.
Por otro lado, tenemos algunas dudas sobre el gasto en defensa. Ha sido una tendencia muy fuerte, pero el problema ahora es que, con la subida del precio del petróleo y de los tipos de interés, los gobiernos están revisando sus presupuestos y dudan entre destinar el 5% del PIB a defensa o dedicar parte de ese presupuesto a ayudar a los consumidores, por ejemplo. En general, creo que muchas de las tendencias están ligadas al actual ciclo de inversión en capital (capex), que en última instancia lleva a invertir en compañías industriales, electrificación, inteligencia artificial, semiconductores, materias primas y utilities.
¿Qué aporta al fondo un enfoque «blend»?
Es un enfoque de gestión del riesgo, ya que implica que no dependemos de ningún estilo concreto para obtener buenos resultados. Así que diría que el enfoque blend significa que no tenemos ningún sesgo de estilo concreto, ya sea growth, value o calidad. Lo que intentamos es que los fondos estén impulsados por ideas concretas sobre valores. Por tanto, no dependemos de ningún entorno de mercado concreto para poder obtener buenos resultados.
¿Rotan con frecuencia las posiciones del fondo?
Sí, rotamos la cartera en un 60% por cada lado. Esto es fruto de la combinación de nuevas ideas, pero también de posiciones, de nombres que tenemos en cartera y que podemos aumentar o reducir en función de nuestro grado de convicción o de si el precio objetivo implica o no potencial de revalorización.
¿Cuál es el tamaño actual de la cartera?
Oficialmente tenemos 115 posiciones, pero en realidad son unas 90. Informamos de todas las posiciones, sean o no acciones. Tenemos acciones, actualmente de unas 90 compañías, pero también divisas para alinear la exposición cambiaria con la del índice de referencia. También utilizamos futuros sectoriales o de mercado para ajustar la exposición a determinadas tendencias o segmentos del mercado. En muchos casos, sencillamente no queremos alterar las ideas de los analistas y utilizamos futuros para operar. Así, si queremos aumentar o reducir la exposición al sector industrial, en lugar de comprar o vender las compañías que recomiendan los analistas y en las que tienen convicción, podemos utilizar un contrato de futuros.
¿Utilizan la inteligencia artificial en su día a día?
Sí. Por ahora contamos con un copiloto y con agentes. Entre las oportunidades que ofrece el uso de la IA está, por ejemplo, la posibilidad de que los analistas amplíen su cobertura de valores. Al analista le resulta mucho más fácil modelizar los valores y mantenerlos actualizados. Sigo pensando que, en última instancia, el analista es imprescindible para interpretar la información que va llegando, pero está claro que la IA podría hacernos más eficientes y más rápidos.
Ni uno ni dos, sino tres: tres han sido los shocks que llevan experimentando los mercados este año. Un shock producido por la IA, el shock de los precios de la energía a cuenta del conflicto entre Irán y Estados Unidos y, más recientemente, la fuerte corrección vista en la deuda soberana. Josefina Rodríguez, economista del equipo Investment Strategy Group de Vanguard, compartió recientemente en un desayuno con periodistas en Madrid cómo se articula la visión macro de su firma en torno a estos tres shocks. Una pista: el escenario central con el que trabajan sus expertos es más optimista que el consenso, particularmente en lo que respecta a la IA.
Shock de inteligencia artificial
El consenso calcula un gasto en capex por parte de grandes hiperescaladores en torno a los 1,3 billones de euros para 2026, cifra que se eleva hasta los 1,7 billones de cara a 2027… seis veces más que las cifras que manejaban estas compañías un año antes de la pandemia, en 2019. Rodríguez constató que las expectativas de los mercados son altas, pero añadió que, si realmente
consiguen estas compañías capitalizar sus inversiones, tendrán impacto directo sobre la economía real y, a su vez, impulsará la inversión privada, particularmente en EE.UU.
La experta añadió que la visión de Vanguard es que “el ciclo de inversión será más elevado y más largo que la media histórica, y con mayor demanda”. Según cálculos de la firma, la inversión privada en EE.UU. podría alcanzar el 10%. Considerando que la inversión supone un 20% de todo el PIB estadounidense, anticipa que el país crecerá el año que viene a un ritmo del 3%, frente al 2% que anticipa el consenso.
Esta visión optimista sobre la IA quedará obviamente reflejada sobre la renta variable. La economista recordó que el entorno actual es de altas valoraciones apuntaladas sobre unos sólidos beneficios, “que dan un respiro para afrontar las tasas altas actuales”, e indicó que la previsión del consenso para el año que viene es que los beneficios corporativos crezcan otra vez a tasa de doble dígito.
No obstante, la experta aclaró que la trayectoria del ciclo de inversión de la IA no será lineal. El escenario con el que trabajan en Vanguard prevé que se mantengan las subidas a un ritmo similar al actual en los próximos 12 a 18 meses, y que después seguramente se produzca una corrección en el mercado, explicada por alguno de estos catalizadores, o una combinación de varios:
Falta de monetización
Comoditización de la competencia, con alto nivel de incertidumbre por el
lanzamiento de nuevos modelos
Cuellos de botella físicos
Regulación potencialmente más estricta
Shock energético
La experta describió la reciente escalada de los precios del gas y del barril de Brent otra vez por encima de los 100 dólares como “una segunda ola”, en referencia al primer pico registrado tras la rotura de hostilidades entre Estados Unidos e Irán. La diferencia es que esta vez ha venido acompañada de un desacople entre los precios del refino y el precio del petróleo que también está teniendo impacto sobre los precios finales al consumo. Además, destacó que el repunte del precio del gas natural ha puesto en una situación de vulnerabilidad a Europa, que se ha presentado en este otoño con los inventarios en niveles muy bajos.
¿Cómo está impactando esta escalada de los precios de la energía sobre la inflación? Rodríguez pidió poner los datos en el contexto de que los principales bancos centrales no han conseguido mantener la inflación en su objetivo del 2% de una forma sostenida en los últimos cinco años. La cuestión para ella es que ahora el efecto de base de la subida de los precios también se está canalizando vía la inflación ligada a los bienes (por ejemplo, el transporte), que tiene un componente de mayor tamaño en el cálculo del IPC. Así, la previsión de Vanguard es que tanto el BCE como el Banco de Inglaterra (BoE) suban los tipos de interés dos veces respectivamente* en los próximos seis meses.
La experta también detalló otra consideración importante a la hora de abordar la inflación bajo estas condiciones macro: la posibilidad de que la tasa neutral de tipos sea más elevada que en el pasado. Dos factores principales estarían presionando las condiciones financieras y justificarían una tasa neutral más elevada: los elevados déficits gubernamentales y un incremento en la demanda del capital, tanto por parte de gobiernos como de empresas.
Concretamente, la tesis con la que está trabajando Vanguard es que dicha tasa debería situarse por encima del 4% en EE.UU., frente a la estimación de la Reserva Federal de que debería situarse entre el 3 y el 3,5%. “Esto podría explicar por que la Fed no consigue que la inflación esté de vuelta en su objetivo”, comentó Rodríguez.
Shock de los bonos
El tercer componente de la ecuación es la reciente corrección de los bonos, con la curva especialmente presionada en su parte larga. Aquí, la economista detalló que Vanguard está trabajando con tres escenarios base, siendo su escenario central el más optimista de los tres: un contexto macro similar al vivido en la década de los 90, cuando se vivió el desarrollo de las telecomunicaciones, con los tipos de interés cerca del 4% y una inflación en el 2%. Este entorno estaría marcado por la capacidad de la IA para impulsar de forma real la productividad, impulsando el crecimiento y reduciendo los déficits gubernamentales. Además, la firma considera que parte del poder transformador de la IA también puede incidir sobre la longevidad y los buenos hábitos, lo que se traduciría en un recorte en los gastos sanitarios.
El segundo escenario al que la firma asigna más probabilidad es uno similar al de la década de los 80: la IA no es lo suficiente transformadora como para impulsar la demanda de productividad con un impacto positivo, por lo que los tipos se situarían en el 5 % y la inflación entre el 2% y el 3%. Sería un escenario también marcado por mayores presiones fiscales.
El último escenario, al que asignan menores probabilidades, sería uno similar al vivido en los 70: una etapa de dominancia fiscal, donde el margen de maniobra de la Fed sería escaso, ya que no podría elevar los tipos de interés lo suficiente por riesgos fiscales. En este escenario, los tipos se situarían en el 4%, con la inflación por encima del 3%, situando los tipos nominales por encima del 7%.
¿Qué activos lo pueden hacer mejor?
La última parte de la presentación giró en torno a las estimaciones de Vanguard sobre el comportamiento de las diferentes clases de activo en la próxima década. La firma mostró su preferencia por los activos de renta fija, al calcular en base a su escenario central que los rendimientos tanto de la renta variable como de la renta fija se situarían en el 5 % anual en los próximos diez años, por lo que ven a la renta fija como la alternativa con mejor rentabilidad/riesgo.
