Un camino claro de regreso al mercado de titulización

El impacto de la introducción de Solvencia II en 2016 sobre el apetito de las aseguradoras por la titulización fue dramático. Antes de su implementación, las aseguradoras eran inversores clave en titulizaciones europeas. Antes de Solvencia II en 2010, aproximadamente el 8% de las carteras de renta fija de las aseguradoras europeas estaban invertidos en activos de titulización (Figura 1), constituyendo una parte sustancial de la demanda de inversores de ABS (bonos de titulización de activos).

En el período previo a la implementación de Solvencia II, las aseguradoras redistribuyeron significativamente fuera de la titulización. Según la investigación de la Asociación de Mercados Financieros en Europa (AFME), las titulizaciones ahora constituyen menos del 1 % de los activos totales invertidos por las aseguradoras europeas – solo el 1,6 % de sus carteras de bonos.[2]

Por el contrario, las aseguradoras estadounidenses continuaron invirtiendo fuertemente en el sector. Bajo el régimen de capital más razonable de la National Association of Insurance Commissioners (NAIC), las aseguradoras de vida de EE. UU. asignan actualmente aproximadamente el 15 % de sus activos totales a titulización, cinco a diez veces la participación vista en Europa (Gráfico 1). Esto convierte a las aseguradoras de EE. UU. en algunos de los mayores inversores del mercado global de obligación garantizada por préstamos (CLO), poseyendo un estimado de 25-30 % de los CLO de EE. UU. pendientes.[3]

Este divergente escenario transatlántico subraya la influencia de las normas de capital sobre las decisiones de inversión; dado un tratamiento de capital adecuado, las aseguradoras claramente tienen apetito por activos de titulización.

Tratamiento más sensible al riesgo de las titulizaciones en revisiones SCR

Los dos perfiles de inversión más beneficiados por estas revisiones son:

1. Titulizaciones que pueden lograr la designación STS
2. Tramos preferentes de transacciones no STS

Como parte del Reglamento de Titulización de la UE (SECR), esta etiqueta STS[4] se introdujo en 2019 como una clasificación voluntaria para transacciones de titulización que son simples, transparentes y tienen características de riesgo y aseguramiento estandarizadas. Tienden a pertenecer a las categorías de instrumentos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) y ABS, como préstamos para automóviles, saldos de cuentas de tarjetas de crédito y otras deudas de consumo. El Reino Unido también tiene una etiqueta STS similar, aunque no es reconocida por la UE para tratamiento preferente de capital.

Las transacciones No STS tienden a cubrir el resto de los sectores de titulización, como los CLOs y valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS).  Aunque hay revisiones de SCR para tramos de menor calificación, probablemente siguen siendo innecesariamente punitivas para permitir que estos tramos formen más que una asignación minoritaria. Un resumen de los cambios para los perfiles de inversión clave es el siguiente:

1. STS: Los factores de capital para las titulizaciones prioritarias STS se alinearán con los de los covered bond/bono garantizado o bonos corporativos con calificaciones similares. Esto elimina una inconsistencia histórica, donde las titulizaciones de alta calidad eran penalizadas más severamente que otros activos con el mismo rating crediticio. En particular, el cargo de capital para una AAA STS se alineará con el de un covered bond/bono garantizado AAA, reflejando su perfil de crédito y retorno similar.
2. Senior Non-STS: Los reguladores reconocieron que se trataba de manera demasiado severa a los tramos prioritarios, llevando a cargas de capital que eran desproporcionadas al riesgo real. A partir de 2027, el cargo de capital para un tramo prioritario de Crédito global (IG) Non-STS podría caer en torno al 60–80 % en relación con la calibración anterior. Por ejemplo, un tramo AAA CLO a cinco años que solía requerir ~62,5 % de asignación de capital (SCR) podría ver esto reducido a ~10–15 %, una mejora seis veces en eficiencia de capital. De hecho, estas posiciones prioritarias serán tratadas de forma más similar a los bonos corporativos con calificación BBB en la fórmula estándar, en lugar de como exposición a renta variable. Esto se alinea más con nuestra visión de que estos perfiles son alternativas atractivas a los bonos de crédito IG.

El gráfico 2 presenta clases de activos de titulización específicas, escalables y líquidas que se posicionan para beneficiarse significativamente de los próximos cambios. El SCR actual está representado en azul, mientras que el SCR revisado se muestra en naranja. El cambio más significativo es evidente en los tramos prioritarios (AAA) de transacciones Non-STS en ABS del Reino Unido y Australia, un CLO/los CLOs europeos y RMBS del Reino Unido, EE. UU. y Australia.

La eficiencia de capital es típicamente un indicador que las aseguradoras consideran como rendimiento por unidad de capital de Solvencia II. La Figura 3 muestra este indicador cubriendo los mismos sectores, con las barras azules indicando eficiencia de capital acumulada bajo las reglas actuales de Solvencia II. Las barras naranjas muestran el mismo indicador bajo la nueva calibración. Los tramos senior de las transacciones No STS siguen siendo de los más atractivos desde una perspectiva de retorno sobre capital al considerar los diferenciales actuales. Aunque los perfiles STS logran el más alto RoC (como mostramos a continuación), vale la pena señalar que los diferenciales ofrecidos son típicamente entre los más ajustados en el sector europeo de titulizaciones, mientras que lo contrario es generalmente el caso para los No STS.

• Cartera 1 “Alta Eficiencia de Capital”: Esta cartera de titulización ultra conservadora prioriza un cargo de capital mínimo a expensas de concentración y rendimientos. Invierte completamente en posiciones senior STS y mayormente calificadas AAA.

Las carteras 2 a 4 están sujetas a un presupuesto de SCR del 20 % y tienen como objetivo maximizar la rentabilidad dentro de esos parámetros, con cobertura a una moneda base de euro.

• Cartera 2 “European Balanced”: Esta cartera ofrece una diversificación mejorada a lo largo de varias clases de activos de titulización europeas y jurisdicciones, con un aumento sustancial en la exposición no prioritaria. No obstante, sigue centrado en Europa, incl. Reino Unido. Priorizar los sectores europeos resulta en mayor concentración y más exposición a segmentos de mayor beta de la estructura de capital para maximizar los retornos mientras se mantiene dentro del presupuesto SCR.
• Portfolio 3 “Global Balanced”: Esta es una cartera de titulización diversificada globalmente. Se basa en el enfoque equilibrado de la cartera 2 pero extiende más allá de Europa, asignando una porción a titulizaciones de EE. UU. y Australia, todas en tramos preferentes. Estas adiciones optimizan aún más la cartera en términos de cargos de capital, diversificación y volatilidad. Una reducción notable en la exposición no senior y una diversificación más amplia reduce la volatilidad al contado en entornos de aversión al riesgo.
• Cartera 4 “100 % CLO”: Una asignación singular a un sector de titulización fundamentalmente diversificado. Curiosamente, esta es la cartera que logra el mayor diferencial y RoC, aunque tiene la mayor concentración en el sector de mayor beta y de mayor duración de diferenciales (sensibilidad al movimiento de los diferenciales de crédito), haciéndola sensible a entornos de aversión al riesgo. Dicho esto, toda la exposición está concentrada cerca de la parte superior de las estructuras de capital, que nunca han experimentado ningún incumplimiento a nivel global.

Como se mencionó anteriormente, la cartera de mayor eficiencia de transacciones STS tiene el mayor potencial RoC. Como muestra la Figura 4, las dos carteras equilibradas más que duplicaron su potencial RoC, con un enfoque global (incl. titulizaciones de EE. UU. y Australia) que aumenta el potencial RoC sin aumentar el SCR total. Esta cartera “Global Balanced” demuestra que extender asignaciones más allá de Europa reduce el riesgo de concentración, disminuye la dependencia de tramos no prioritarios de mayor beta, y mejora la diversificación. Cartera 4 – el CLO – experimentó una triplicación del potencial RoC, pero como muestra el sector de mayor beta el valor de esta asignación como un elemento de construcción de una cartera de renta fija diversificada.

Un conjunto de oportunidades globales para aseguradoras europeas

La recalibración de los cargos de capital de Solvencia II no sólo reabre el mercado de titulización para las aseguradoras europeas, sino que amplia crucialmente la gama de oportunidades más allá de Europa. Al mejorar la eficiencia de capital para los tramos senior no STS — muchos de los cuales están fuera de la UE — permite que las aseguradoras accedan a mercados de titulización profundos, líquidos y establecidos.

Esto permite optimizar las carteras en base a rentabilidad ajustada al riesgo, en lugar de mediante regulación. En paralelo, la proporción de emisiones elegibles para retención de riesgo conforme a la UE ha aumentado desde jurisdicciones fuera de la UE, ya que más operaciones eligen cumplir tales reglas para acceder a una base de inversores ampliada. Este es otro viento favorable para expandir el conjunto de oportunidades de titulización global para inversores europeos.

Esta reforma facilita el acceso de las aseguradoras a la clase de activos, permitiéndoles aprovechar una serie de ventajas clave. Esto incluye cupones de tipo flotante para cubrir el riesgo de tipos de interés, exposición diversificada a grupos granulados de crédito al consumo y comercial en diversas jurisdicciones, y protecciones estructurales diseñadas para mejorar la resiliencia a lo largo de los ciclos económicos. Es una realineación largamente esperada de la normativa más cercana a la realidad económica. Como gestor de activos globales con profundo conocimiento del mercado local en crédito de titulización, estamos en una posición única para ayudar a los aseguradores a aprovechar las oportunidades que surgen de esta reforma regulatoria.