La duración es el motor de las rentabilidades en los mercados privados, pero para los fondos evergreen de capital abierto, puede crear un problema estructural de liquidez. Los mercados secundarios comprimen esa duración, transformando una mejor predictibilidad de liquidez en una herramienta para el reciclaje y la capitalización compuesta.
La duración constituye una fuente significativa de rentabilidad para las inversiones en mercados privados. Los horizontes a largo plazo de esta clase de activos son el motor de la capitalización compuesta y el factor determinante de la prima de iliquidez, lo que permite al capital paciente soportar la volatilidad en lugar de verse obligado a una venta. Esto se cumple todos los activos de mercados privados, incluyendo el private equity, el crédito privado y las infraestructuras.
Sin embargo, aunque la duración de la inversión en el tiempo es una característica atractiva para los inversores de fondos cerrados con un horizonte definido, esta puede generar una tensión estructural fundamental dentro de un vehículo evergreen de capital abierto que promete liquidez periódica. Un fondo evergreen debe ser capaz de atender los reembolsos, mantener la estabilidad del valor liquidativo (NAV) y reciclar el capital hacia nuevas oportunidades; aspectos que no se benefician de activos cuyos flujos de caja están muy concentrados al final del periodo (back-ended) y cuyos horizontes de permanencia (hold periods) se extienden mucho más allá de las ventanas de liquidez del fondo.
El resultado para algunos fondos evergreen puede ser una cartera que aparenta ser líquida en la superficie, pero que es funcionalmente ilíquida por debajo. Es decir, dependiente de las entradas de nuevos inversores en lugar de los flujos de caja de la cartera para atender las solicitudes de reembolso o proporcionar un presupuesto de inversión. Este no es un riesgo teórico, sino que es un riesgo estructural de cualquier vehículo evergreen que asume una exposición primaria excesiva a largo plazo sin un mecanismo de liquidez que la contrarreste.
La solución que aportan los secundarios
Los mercados secundarios pueden ofrecer una solución directa: al adquirir participaciones existentes en fondos o activos ya consolidados, los inversores secundarios se incorporan al ciclo de vida del activo en una fase sustancialmente más avanzada y proporcionan al vendedor una liquidez muy necesaria.
Respecto a activos como las infraestructuras o el sector inmobiliario, los inversores en secundarios pueden acceder a activos que ya están construidos, en funcionamiento y generando flujos de caja, y donde la fase de desarrollo (habitualmente el periodo con mayor consumo de capital, más ilíquido y con mayor incertidumbre) ya ha sido asumida por el inversor original.
Por otra parte, la visibilidad sobre la cartera subyacente que se adquiere también se aplica a los secundarios de private equity y crédito privado. Esto otorga al comprador la capacidad de volver a analizar y valorar (re-underwrite) cada inversión de la cartera, la cual puede estar entre dos y cinco años dentro de su periodo de inversión y, por tanto, mucho más cerca de su desinversión (realisation).
Esta única diferencia estructural comprime la duración de forma drástica. Mientras que las inversiones primarias en infraestructuras pueden requerir un periodo de permanencia (hold) de entre 8 y 20 años, los secundarios suelen generar rentabilidades en un horizonte de 4 a 6 años.
La compresión de la duración en la práctica
Para un vehículo evergreen, la compresión de la duración que ofrecen los mercados secundarios puede tener implicaciones muy directas.
La liquidez como una característica real, no solo una etiqueta
La consecuencia más inmediata de una duración más corta es una mayor liquidez, y para un fondo evergreen, esta provisión resulta crítica. Si los activos subyacentes comienzan a generar distribuciones antes, el fondo dispone de liquidez interna a la que recurrir para atender las solicitudes de reembolso, en lugar de verse obligado a depender de nuevas suscripciones o de mecanismos de cierre temporal (gating). Esta es la diferencia entre un fondo que es estructuralmente líquido y uno que simplemente se comercializa como tal. En cambio, los fondos secundarios, gracias a sus perfiles de flujo de caja más tempranos y predecibles, constituyen una de las herramientas más eficaces a disposición de los gestores evergreen que buscan hacer realidad la promesa de liquidez.
Reciclaje de capital: el motor de la capitalización compuesta
Los periodos de tiempo más cortos no solo mejoran la liquidez, sino que también impulsan el motor de reciclaje de capital que acelera el potencial de capitalización compuesta del fondo evergreen a lo largo del tiempo. Cuando las distribuciones procedentes de los secundarios regresan antes al fondo, ese capital se puede volver a invertir en nuevas oportunidades, manteniendo la frescura de la cartera, mejorando la diversificación y respaldando un crecimiento constante del valor liquidativo (NAV). Para una clase de activos como las infraestructuras, donde la duración propia del activo es naturalmente a muy largo plazo y los flujos de caja suelen estar concentrados al final (back-ended), los secundarios pueden ayudar a modificar dicho perfil de duración y aportar flexibilidad al fondo evergreen.
Reducción de la dependencia de nuevas entradas de inversores
Un vehículo que no puede generar su propia liquidez interna depende de un flujo continuo de nuevas suscripciones para financiar nuevas inversiones o responder a los reembolsos. Esta es una vulnerabilidad frágil y potencialmente autorreforzante. En periodos de tensión en el mercado o de menor apetito por parte de los inversores, esta dependencia puede volverse crítica. Como consecuencia, en este escenario obliga a los gestores a aplicar cierres temporales a los reembolsos (gating), vender activos a precios desfavorables, restringir las nuevas inversiones o incluso recurrir al apalancamiento para cubrir las necesidades de liquidez del fondo.
Al generar distribuciones más tempranas y predecibles, los fondos secundarios pueden reducir de forma sustancial esta dependencia, haciendo que el fondo sea más resiliente a lo largo de los ciclos de mercado y aportando mayor credibilidad a sus promesas de liquidez ante los inversores.
Impacto suavizado de la curva en J (J-curve drag)
Con respecto a las inversiones secundarias, el capital se pone a trabajar de manera inmediata. Esto resulta de especial importancia en clases de activos como las infraestructuras, donde los secundarios ofrecen acceso a activos que ya generan ingresos y cuentan con una trayectoria operativa probada, evitando así el periodo plurianual de lastre por comisiones (fee drag) y limitada generación de valor que caracteriza a los compromisos primarios. En un fondo que cobra comisiones de gestión sobre el capital invertido, la eliminación de la curva en J también puede representar un beneficio significativo en la rentabilidad neta.
Por qué es importante para el cliente
La duración no debería desanimar a ningún inversor a la hora de explorar las ventajas de los mercados privados. Cuando estas clases de activos se comprenden en profundidad y se accede a ellas a través de mercados secundarios, el tiempo se convierte en una ventaja real que sustenta una liquidez efectiva, y no meramente prometida.
Tribuna de Victor Mayer, Director de Banca Privada Internacional en Pantheon
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