Se habla estos días de una guerra de divisas, de las dudas sobre la credibilidad de las autoridades chinas y las preocupaciones sobre la desaceleración de su economía. El posible efecto dominó de esto ha activado la aversión al riesgo de los inversores. Sin embargo, denominar como dramática la devaluación llevada a cabo por el Banco Popular de China (PBoC) es algo exagerado. El yuan se ha depreciado desde entonces sólo un 4% aproximadamente. Comparado con la decisión de Suiza de poner fin a los límites del tipo de cambio del franco con el euro en enero de este año, por ejemplo, provocó que su moneda subiera más de un 19%. Los mercados, sin embargo, han reaccionado a lo de China de forma espectacular.
Ha habido un montón de teorías para justificar la decisión de China. Una de las más populares es que se trataba de una medida para impulsar el crecimiento y estimular el sector exportador. Sin embargo, hay que tener en cuenta que un descenso nominal del 4% en el valor del yuan tiene poco impacto en términos de tipos de cambio. Según el Banco de Pagos Internacionales, el yuan está sobrevalorado en alrededor de un 32% en comparación con sus socios comerciales y es la divisa más cara entre los 60 países miembros del organismo (si se excluye Venezuela). En comparación, la India e Indonesia están infravaloradas en un 10%. La pequeña devaluación del yuan apenas podrá levantar la competitividad de las exportaciones.
Además, el Banco Popular de China ha intervenido para evitar que el yuan se deprecie en exceso, lo que sugiere que no está en marcha una guerra de divisas. Las autoridades chinas tienen un claro interés en mantener un ritmo de depreciación moderado. Las empresas chinas tienen una cantidad sustancial de su deuda en moneda fuerte, por lo que una rápida depreciación podría asestar un golpe fatal a los balances empresariales. Si la depreciación transcurre a un ritmo moderado, dará al sector empresarial más tiempo para adaptarse.
Creemos que el objetivo final de la decisión de China es permitir un desacoplamiento entre Estados Unidos y las condiciones monetarias chinas. El tipo de cambio ha sido siempre una de las herramientas favoritas de las autoridades chinas para alcanzar sus objetivos políticos. Antes de 2008, el objetivo era limitar la apreciación del yuan. Un factor que dio lugar a una importante acumulación de reservas de divisas. En cierto sentido, la economía de Estados Unidos absorbió una parte sustancial del exceso de ahorro del gigante asiático, lo que contribuyó a la burbuja inmobiliaria estadounidense.
Después de 2008, China ha dado alas a una enorme burbuja de crédito e inversión propia. Mientras duró el boom, el fuerte crecimiento era perfectamente compatible con una apreciación de la divisa, ya que esto reduciría el riesgo de sobrecalentamiento. Pero el boom se convirtió en algo insostenible y ya hace dos años las autoridades chinas son conscientes de que el excesivo crecimiento impulsado por la inversión y el crédito tiene que ralentizarse.
Por lo tanto, en estos dos últimos años, a los objetivos de un crecimiento y una divisa fuerte se ha unido otro puede etiquetarse como gestión del desapalancamiento y liberalización del sector financiero.
Además, justo antes de que la Fed inicie el proceso de normalización de los tipos de interés, las condiciones monetarias de Estados Unidos se han endurecido considerablemente, sobre todo debido a que la fortaleza del dólar ha provocado que el yuan se fortalezca sustancialmente también. Desde mayo del año pasado, China ha experimentado una persistente salida de capitales que ha provocado que el Banco Popular de China tenga que intervenir para mantener un tipo de cambio dólar-yuan estable. A pesar de que todavía hay grandes reservas, la capacidad de hacerlo es claramente finita.
A medio plazo, la decisión de China sobre si divisa es un factor positivo que reduce las inconsistencias en los objetivos de las políticas chinas. Sin embargo, las consecuencias a corto plazo son más inciertas. Los principales riesgos apuntan claramente a los mercados emergentes y tal vez ni siquiera tanto en China, ya que cuenta con superávit por cuenta corriente, grandes reservas de divisas y con la existencia de controles de capital. En cuanto al resto del emergentes la cuestión crucial es en qué medida continuará el contagio en el mercado de divisas. Si las monedas locales continúan depreciándose, las perspectivas en estos países podrían deteriorarse más, dado que los reguladores tendrán que ajustar la política para estabilizar la situación.
En el universo de los mercados desarrollados, el efecto deflacionario chino y la depreciación de las divisas de los mercados emergentes aumenta las probabilidades de que la Fed retrase su ajuste monetario. De acuerdo con la calculadora Fedwatch del Grupo CME, la probabilidad de que se produzca una subida de tipos en septiembre se ha reducido al 21% y la probabilidad de que sea en diciembre ha aumentado al 48%. Si el apetito de riesgo da señales de vida otra vez en las próximas semanas, seguimos creyendo que la Fed comenzará a subir tipos entre septiembre y diciembre. Sólo grandes movimientos en el precio del petróleo, el dólar o el apetito por el riesgo global frenarían a la Fed.
Columna de opinión de Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de Multiactivos en NN Investment Partners.
Por Funds Society, Madrid
Por Alicia Miguel Serrano