Las últimas semanas han recordado bruscamente a los inversores que la volatilidad no es cosa del pasado. Los mercados financieros se han vuelto a mostrar vulnerables a los rápidos cambios de confianza, especialmente en el caso de valores de gran demanda, como ilustra la carrera desenfrenada por comprar deuda pública europea con independencia de su rentabilidad. En nuestra opinión, lo que ocurrido el mes pasado es simplemente el inicio de un nuevo régimen de volatilidad.
Los inversores deben ser conscientes de los múltiples factores de volatilidad que podrían afectar a la economía mundial en los próximos años. En concreto, el incipiente desapalancamiento, el lastre para la demanda mundial que supone la creciente desigualdad y la ampliación de la brecha entre la productividad y la demanda, la coexistencia de fuerzas deflacionistas estructurales y cíclicas, y el hecho de que los Bancos Centrales se estén quedando sin artillería tras poner en circulación cantidades masivas de liquidez y dejar los tipos de interés prácticamente en cero (o incluso en el terreno negativo).
Como hemos indicado en múltiples ocasiones, la principal consecuencia previsible de un mundo marcado por las bajas tasas de crecimiento es, en nuestra opinión, que las rentabilidades esperadas a largo plazo asociadas a las principales clases de activos serán inferiores a las pasadas. Por otra parte, seis años de mercados al alza, tanto en el ámbito de la renta fija como de la variable, han dado lugar a un entorno de valoraciones ajustadas y los inversores deben aceptar que gran parte de la rentabilidad proceda del alfa y no de la beta1.
En esta carta queremos analizar las implicaciones generales que tiene esta visión del mundo, centrándonos en las políticas de inversión y el sector financiero. En el ámbito del sector financiero, observamos que parte del legado de la crisis financiera, especialmente la aplicación de normativas más estrictas y políticas de interés cero, si bien plantea un desafío para determinados actores del mercado, también abre nuevas oportunidades para otros.
En el ámbito de las políticas de inversión, no existen curas milagrosas, pero creemos que la combinación de una amplia diversificación con planteamientos de rentabilidad absoluta (por ejemplo, a través de instrumentos alternativos líquidos) puede contribuir a mejorar el perfil de riesgo-rentabilidad de la cartera de los inversores.
Empezando por el sector financiero, observamos que el creciente tamaño de las entidades financieras ha venido acompañado de la aplicación progresiva de mayores controles sobre el sector.
Un área importante de intervención se ha centrado en torno a las reglas dirigidas a fortalecer la estabilidad financiera, que se ha traducido en mayores requisitos de capital para los bancos y en una revisión de las normas de contabilidad aplicadas a las compañías de seguros y los fondos de pensiones, sobre la base de parámetros del mercado, al objeto de valorar los pasivos y requisitos de capital. El desapalancamiento y la reducción del riesgo han sido las consignas de este nuevo entorno. El desapalancamiento de la banca se ha traducido en una intensa contracción del crédito disponible para hogares y empresas. La reducción del riesgo para las aseguradoras y los fondos de pensiones ha dado lugar a asignaciones más conservadoras, lo que ha puesto en tela de juicio la consecución potencial de los objetivos de inversión.
Otra consecuencia no intencionada ha sido la caída de la liquidez en muchas áreas del mercado.
De cara al futuro, debemos plantearnos cómo abordar las brechas surgidas en el sector financiero como consecuencia de la crisis. Estas cuestiones (el desfase entre la demanda y la oferta de crédito y la complicada consecución de los objetivos de inversión) no son nada triviales, ya que una asignación eficaz del crédito y un nivel adecuado de ingresos que permitan complementar las necesidades de gasto actuales y futuras son los motores esenciales del crecimiento económico. Esto es todavía más importante, si tenemos en cuenta que el entorno económico mundial sigue marcado por la debilidad y que las políticas de tipos de interés cero plantean nuevos desafíos para el sector financiero.
En nuestra opinión, una de las consecuencias más claras asociadas a las políticas de tipo de interés cero es el creciente desfase en la gestión de activo y pasivo (asset liability matching) de varios inversores institucionales. Las aseguradoras de Europa son un ejemplo en este sentido, ya que suelen explotar los desfases de duración entre los pasivos (a largo plazo) y los activos (a más corto plazo). Los tipos garantizados relativamente altos que ofrecen estas empresas ahondan más, si cabe, el desafío asociado a un entorno prolongado de bajos rendimientos.
La opción de desplazar las asignaciones (por ejemplo, hacia activos menos líquidos para aumentar la rentabilidad potencial) conlleva un mayor riesgo, en un entorno normativo que, como hemos observado anteriormente, tiende a lo contrario, es decir, a la reducción del riesgo de las carteras. Otra posibilidad consiste en reducir los compromisos, una tendencia existente desde 2009, o en revisar la combinación de productos (menores garantías). Creemos que se trata de condiciones poco atractivas para los inversores que buscan renta.
También se observa una situación complicada en el entorno de los sistemas de pensiones privadas. En este caso, a los bajos tipos de interés se suma la inquietud actual asociada al envejecimiento de la población, lo que puede afectar a la sostenibilidad de los planes de prestación definida y a la adecuación de las rentas de jubilación procedentes de planes de aportación definida. El valor actual de los pasivos esperados futuros crece de forma inversamente proporcional a la caída de los tipos de interés y la brecha de financiación aumenta. En 2014, según un estudio de Mercer sobre planes de pensiones patrocinado por empresas del S&P 1500, la diferencia agregada entre activos y pasivos creció en más de 500 millones de dólares en diciembre de 2014.
En el marco de los planes de prestación definida, creemos que la caída de los tipos ha podido mermar las rentas de jubilación esperadas, tendencia que debe contrarrestarse aumentando las aportaciones o, de nuevo, optando por activos de mayor riesgo. Los últimos datos sobre la asignación de fondos no confirman ninguna de estas tendencias. Por el contrario, como consecuencia de la reducción del riesgo tras la crisis, hemos observado un crecimiento de las asignaciones de bonos y obligaciones en muchos países. Esta circunstancia ha contribuido a mantener la rentabilidad de los bonos estructuralmente por debajo de lo que los fundamentales sugerirían y reduce la probabilidad de que los fondos de pensiones puedan facilitar rentas de jubilación adecuadas.
Analicemos en primer lugar los asociados al sector financiero. En nuestra opinión, los gestores de activos pueden jugar un papel esencial en este ámbito mediante la ampliación de sus ofertas en clases de activo no tradicionales, como infraestructuras, préstamos a pequeñas y medianas empresas y financiación de proyectos. Esta estrategia puede ayudar a los gestores a satisfacer necesidades en áreas tradicionalmente reservadas a otras entidades financieras. Asimismo, la reciente institución de los instrumentos de inversión a largo plazo en Europa (ELTIF) constituye, a nuestro entender, un reconocimiento adicional del papel que desempeña la gestión de activos en la canalización de recursos financieros de forma eficaz y transparente hacia la economía real.
En segundo lugar, los inversores tendrán que adoptar un papel más activo para satisfacer sus requisitos de renta futuros. En este sentido, deberán aceptar una probable caída de beneficios o, si desean hacer realidad sus expectativas de beneficios, asignar más ahorros a la obtención de rentas y reducir su nivel de vida actual.
En un entorno en el que creemos que la rentabilidad de las inversiones procederá más del alfa que de la beta, la exploración de nuevas fuentes de rentabilidad se ha convertido en una fuente principal de inquietud. Creemos que las opciones a disposición de los inversores para hacer frente a los desafíos actuales son:
- Búsqueda generalizada de renta en el espacio de la renta variable o en el de la renta fija (activa y flexible)
- Diversificación más amplia y eficaz de las inversiones sobre la base de un enfoque multiactivo
- Ampliación del universo de inversión a través de clases de activos no tradicionales (como préstamos o alternativas líquidas, con bajas correlaciones con respecto a las categorías tradicionales).
No cabe duda de que estas oportunidades conllevan riesgo y en los mercados actuales la liquidez es uno de los principales desafíos, no solo en el caso de los activos no líquidos, sino también en el de los activos tradicionalmente más líquidos, como los bonos de alta calidad. Esta situación resulta paradójica y contradictoria en un mundo marcado por las numerosas inyecciones monetarias propiciadas por los Bancos Centrales. Pero la realidad es que el riesgo se ha trasladado del lado de las ventas (bancos) al lado de las compras (inversores) como consecuencia de la aplicación de normativas más estrictas, y muchos de los inversores dirigen su atención a una serie de valores de gran demanda. Cuando se invierte la tónica del mercado, surgen pequeñas crisis (como la escenificada por la oleada de ventas de bonos del tesoro alemán), crece la volatilidad y las correlaciones entre diferentes activos se vuelven inestables.
Creemos que las herramientas de gestión de activos pueden ayudar a hacer frente a varias de estas cuestiones. Las técnicas avanzadas de control del riesgo, construcción de carteras y cobertura dinámica ofrecen, en nuestra opinión, la forma de desarrollar carteras dotadas de más resiliencia y realmente diversificadas.
Giordano Lombardo es CIO del Grupo Pioneer Investments.
