En diciembre de 2015, cuando planteamos el posible contenido de la edición de este año de nuestro Expected Returns, lo hicimos con muy buen ánimo. La economía europea sorprendía a propios y extraños creciendo por encima de la tendencia y la primera subida de tipos de interés por parte de la Fed no había hecho descarrilar a los mercados, como muchos temían. La economía mundial también estaba recuperándose, alcanzando velocidad de escape. Se esperaba que la Fed fuera el primero de los bancos centrales en comenzar el proceso de normalización monetaria, seguida probablemente por el Banco de Inglaterra.
Naturalmente, había obstáculos; siempre los hay. Por ejemplo, el precio del petróleo. Además, numerosos economistas nos decían que los niveles de endeudamiento llevaban años creciendo, y que esto desembocaría en un ciclo de deuda adverso más pronto que tarde. ¿Tenían razón?
¿Y qué me dicen sobre el desplome de los mercados emergentes? ¿Recuerdan el bloque BRIC? La parte BR no pasaba por su mejor momento. En 2015, la economía de Brasil se contrajo un 3,8%, y la de Rusia un 3,7%. La parte IC (India y China), eso sí, evolucionaban mejor, mucho mejor, pero ¿a qué precio? ¿Cuánto tiempo podría mantener China su trayectoria de entonces?
Entonces, vino el invierno. O mejor dicho, la ausencia del mismo. Se batieron récords en todo el mundo, registrándose en diciembre de 2015 las temperaturas medias más altas de la historia. Desde luego, el hecho de que el fenómeno de “El Niño” de este año fuera el más potente jamás registrado fue un factor importante pero, teniendo en cuenta que las temperaturas mundiales registran nuevos máximos prácticamente cada año, estaba claro que no se trataba de un hecho aislado. Es cierto que este tema no preocupaba especialmente a los mercados financieros, pero tampoco podían hacer caso omiso de sus efectos. ¿Es posible tener en cuenta un fenómeno como el calentamiento global al formular perspectivas a cinco años y, si así fuera, existen observaciones relevantes que hacer en relación con la política de inversión?
Deuda, mercados emergentes y calentamiento global: temas serios. Y, como ya he dicho, teníamos buen ánimo y el futuro se antojaba alentador, así que nos dispusimos a abordar esos temas.
Han pasado ocho meses y debo admitir que ya no tenemos tan buen ánimo. La ansiada normalización se ha quedado en una mera subida única de tipos por parte de la Fed. La economía estadounidense se ha visto perjudicada por el marcado declive de los precios del petróleo. Esto ha supuesto el fin del ímpetu inversor en la parte más dinámica de la economía de Estados Unidos (esquisto), generando mayor incertidumbre sobre las perspectivas de crecimiento del conjunto de la economía.
Se han producido también circunstancias externas por las que la Fed no ha seguido subiendo los tipos: la incertidumbre que rodea a la economía china, la volatilidad de los mercados financieros y —una gran sorpresa negativa— el resultado de la consulta sobre el Brexit.
¿Se trata pues de otro revés temporal, o ha llegado el momento de reconocer que Robert Gordon tenía razón cuando afirmó que en adelante el crecimiento seguiría siendo contenido?
¿Es todo tan malo entonces? Según las conversaciones que hemos mantenido con clientes y las impresiones que hemos recabado en nuestras presentaciones en foros para inversores durante los últimos seis meses, nos inclinaríamos a pensar que la respuesta es sí. Aunque no podemos demostrarlo, nuestra impresión es que el sentimiento general entre los inversores profesionales nunca ha sido tan bajo como ahora.
En una encuesta realizada a principios de este año, más del 50% de los 200 inversores profesionales encuestados afirmaron que sus previsiones son que los intereses de los bonos se mantendrán bajos «durante décadas», mientras que el 12% optó por la respuesta «todavía no hemos visto nada». El mensaje que reflejan los precios en los mercados financieros es similar: las previsiones de inflación para el mercado europeo (5 años vista) registraron un nuevo mínimo histórico del 1,25% a principios de este año.
Esto significa que el mercado prevé que la inflación media durante el periodo 2021-2026 será de un exiguo 1,25%. Atendiendo al historial de seguimiento de Alemania Occidental (mundialmente conocido por su severa postura inflacionaria), este promedio a cinco años resulta muy raro, ya que los inversores habrían perdido dinero el 90% del tiempo con este patrón. ¿Es esto posible? Desde luego. ¿Pero es probable? Bueno, solamente para los más pesimistas. Y eso es precisamente en lo que queremos incidir.
Por un lado, este pesimismo es un riesgo per se. En el funcionamiento de las economías, existe un importante factor de autorrefuerzo inercial, de modo que un desplazamiento en una dirección concreta no es fácil de revertir. Cuando el crecimiento se debilita, los productores y consumidores adoptan mayor prudencia, y todos los niveles de inversión, empleo y consumo se contraen, con lo que se refuerza la tendencia a la baja.
Por otro lado, hay quienes consideran que esta es la mejor medicina posible: cuando las expectativas son tan bajas, el umbral para las sorpresas positivas también lo es. Los mercados de valores suelen tocar fondo cuando la situación es más aciaga. Si los beneficios empresariales se evaporan, las empresas se hunden, la gente es despedida por millares, y comienza a hablarse del «fin del capitalismo como lo conocemos»; es ahí cuando el mercado cambia de rumbo.
Las malas noticias siguen copando los titulares durante meses, pero las acciones siguen subiendo, puesto que los mercados ya contaban con ellas. Cuanto peores son las expectativas, mayores probabilidades hay de que surjan sorpresas positivas.
La noche es más oscura justo antes del amanecer. Y si consideramos que la actitud de los inversores es realmente representativa, desde luego que ahora es bastante desalentadora.
Lukas Daalder es director de Inversión de Robeco Investment Solutions.
