Los mercados de renta fija están sufriendo una presión sostenida, con unos rendimientos que se acercan a los niveles anteriores a la crisis financiera global y que este año han empujado la rentabilidad a terreno negativo. El principal factor es el petróleo, que ha vuelto a situarse por encima de los 100 dólares y, de mantenerse así, probablemente empujará la inflación general hacia el 4% y aumentará el riesgo de que se extienda a los precios subyacentes. Dado que la inflación es la principal preocupación, las curvas de los bonos del Estado se han aplanado en sentido bajista, y el tramo a corto plazo se ha visto especialmente afectado.
Otros factores también están lastrando la confianza: unos datos económicos mejores de lo esperado en Estados Unidos y Europa, la aceleración de las emisiones relacionadas con la inteligencia artificial, las dudas sobre el nuevo presidente de la Reserva Federal y la inusual intervención verbal del Tesoro de Estados Unidos.
El aumento de los rendimientos también eleva los costes de financiación de los gobiernos, lo que se suma a las preocupaciones que desde hace tiempo tienen los inversores sobre la deuda pública y los indicadores de déficit, que siguen una trayectoria insostenible.
Opiniones y posicionamiento del equipo
La duración es una decisión difícil. La inflación supone ahora un auténtico reto para los bancos centrales y no está claro cuándo bajarán los precios de la energía. Es difícil vislumbrar un final próximo al conflicto del Golfo, tal y como ha indicado incluso el presidente Donald Trump, y el riesgo de una escalada es tan grande como el de una resolución. Los elevados precios de la energía, las preocupaciones fiscales y los datos de crecimiento resistentes son factores negativos para los tipos de interés.
Por otro lado, el mercado ya descuenta numerosas subidas de tipos para los próximos dos años: tres en Estados Unidos (incluso tras la reciente subida), cuatro en la zona euro y otras cuatro en el Reino Unido. Dado que el crecimiento estadounidense se sitúa en torno a su potencial y el mercado laboral se mantiene estable, seguimos considerando estas posibles subidas de tipos como una medida de gestión de riesgos y no como el inicio de un ciclo sostenido de subidas.
Además, dado que los rendimientos a más largo plazo se sitúan cerca de máximos de 20 años, mantenemos una duración ligeramente larga en nuestros fondos de crédito en euros y libras esterlinas con respecto a sus índices de referencia, en torno a medio año. En nuestras estrategias corporativas globales, en las que mantenemos la duración global cercana a los índices de referencia, estamos sobreponderados en el segmento a corto plazo e infraponderados en el de largo plazo en Estados Unidos, en consonancia con la temática de la sostenibilidad de la deuda, ya que las necesidades de financiación pública y la competencia por el capital siguen ejerciendo presión al alza sobre las primas de plazo y los rendimientos de los bonos del Estado a más largo plazo.
El equipo también mantiene posiciones largas en el sector energético, en particular en las grandes empresas integradas y en aquellas vinculadas al sector upstream, que se beneficiarán de la inversión en seguridad energética, la dinámica favorable de las materias primas y la diversificación del suministro. Mantenemos una visión positiva sobre determinados emisores de Oriente Medio, que ofrecen una compensación atractiva en los diferenciales en relación con unos sólidos fundamentos subyacentes y, a menudo, con el respaldo del gobierno.
En nuestras estrategias globales de total return, sí que tenemos cierto riesgo de duración, pero hemos trasladado parte de la exposición del dólar estadounidense al euro. Los bonos alemanes (Bunds) han tenido un rendimiento inferior al de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, pero creemos que hay más motivos de preocupación en términos fiscales en Estados Unidos que en Europa (Alemania). Además, al reaccionar de forma agresiva ante la crisis inicial de inflación, el BCE ha contribuido a afianzar su credibilidad en la lucha contra la inflación.
El aplanamiento de la curva también nos lleva a considerar los valores que se verían favorecidos por un empinamiento de la curva, que podrían beneficiarse de que los bancos centrales aplacen las subidas de tipos, en relación con las expectativas (lo que es positivo para el extremo corto), o de nuevas preocupaciones fiscales (lo que es negativo para el extremo largo).
En nuestras estrategias globales de bonos agregados, hemos reajustado las carteras, pasando de una ligera sobreponderación en duración a una postura más neutral, reduciendo nuestra sobreponderación en duración del Reino Unido y cubriendo la sobreponderación en duración de la República Checa mediante la reducción de la exposición a la duración de la zona del euro.
¿Qué podría provocar un cambio de tendencia en los mercados de renta fija? Los precios del petróleo suponen un reto para Trump, especialmente de cara a las elecciones de mitad de legislatura en Estados Unidos. Incluso una mejora temporal del clima geopolítico podría provocar un nuevo descenso de los precios del petróleo y el correspondiente repunte de los tipos de interés. El aumento de los rendimientos también incrementa la probabilidad de que los mercados de renta variable se debiliten. En un entorno general de aversión al riesgo, los bonos podrían encontrar apoyo.
Desde una perspectiva macroeconómica más amplia, es probable que suban los precios de los alimentos y el transporte (con El Niño como factor adicional en el caso de los alimentos) como reacción al aumento de los precios de la energía. Pero, por el momento, los indicios de efectos de segunda ronda más generalizados siguen siendo escasos. Los mercados laborales parecen débiles y el crecimiento salarial se está moderando en la mayoría de las economías. Dicho esto, sería ingenuo pensar que la inflación subyacente seguiría cayendo con una tasa general del 4% y ante nuevas subidas de los precios de los alimentos.
Nos mostramos cautelosos ante el riesgo de crédito. Se ha mostrado resistente y hay razones que lo explican (fundamentos económicos, escepticismo respecto a la deuda soberana, una avalancha de dinero en busca de rentabilidad), pero podría haber cierta complacencia.
El aumento de los tipos conlleva un mayor riesgo de refinanciación; quizá no sea un problema en todo el mercado, pero sí podría serlo en sectores con un alto nivel de apalancamiento, como el del software. Contamos con una elevada oferta de bonos corporativos y unos diferenciales de crédito en mínimos históricos. Algo tiene que cambiar. Llevamos algún tiempo con una posición defensiva en el crédito.
Más allá de la duración, el contexto actual no ha hecho más que reforzar nuestra tradicional cautela respecto a los mercados de crédito. Los diferenciales se han ampliado muy ligeramente en los últimos días, pero siguen estando muy por debajo de los máximos del año. En algunas de nuestras estrategias sin restricciones, hemos reforzado nuestras coberturas de crédito.
Tribuna elaborada por Lewis Aubrey-Johnson, co-Team Lead, Global Core & High Yield de Invesco.
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