Al comenzar 2018, nos preocupan aún más las valoraciones y, en general, nos inquieta menos el contexto macroeconómico, aunque todavía hay muchas cosas que podrían salir mal.
En resumen, el mercado ha vuelto a ajustarse al alza sobre la base de que el aumento de los beneficios previstos, en 2017 del 15% para el índice MSCI World, se cumplió por primera vez en cinco años, ya que el crecimiento alcanzó las previsiones. Si bien existen pruebas cada vez mayores de crecimiento generalizado del producto interior bruto, en caso de que los consabidos brotes verdes no lograran florecer, en nuestra opinión, el mercado podría reajustar a la baja los múltiplos ante una situación de menores beneficios, lo que daría lugar al conocido “doble golpe”.
En Estados Unidos, a pesar de “la tormenta y el ímpetu” y la sacudida de muchos liberales, el mercado ha disfrutado en general los beneficios de la nueva administración Trump (la reforma fiscal es el mayor logro) sin que ninguno de los principales riesgos se haya materializado hasta el momento (un nefasto cóctel formado por horrores como sería una guerra comercial con China o una guerra nuclear con Corea del Norte).
A favor del Congreso cabe mencionar la aprobación, después de mucho dramatismo, de la única medida que, en nuestra opinión, tendría el mayor impacto positivo a largo plazo sobre la economía estadounidense: la reforma fiscal. Aunque su impacto global sobre las compañías estadounidenses puede ser moderado a corto plazo (pocas compañías estadounidenses importantes pagan un impuesto de sociedades íntegro a menos que sean exclusivamente nacionales), la gran pregunta a largo plazo es si la combinación de la reforma fiscal y los paquetes de inversión a corto plazo (capex) y repatriación de efectivo será suficiente para impulsar un ciclo de inversión en inmovilizado que genere una recuperación de la productividad desde los mínimos actuales.
En los últimos años, las compañías estadounidenses han optado en general por recomprar acciones más que por aumentar la inversión en inmovilizado, por lo que la productividad en conjunto ha sufrido en consecuencia. Un alcista diría que la combinación de la reforma fiscal y las oportunidades proporcionadas por el Internet de las cosas y la inteligencia artificial dará inicio a un largo ciclo de inversión que eliminará los componentes residuales en muchos sectores. Esto generará enormes ahorros potenciales de costes que, en gran parte, se canalizarán a través de los márgenes, los cuales serán impulsados a nuevos máximos permanentes.
Un bajista responderá que puede haber algún impacto positivo, aunque las corporaciones estadounidenses continuarán recomprando acciones y los márgenes podrían normalizarse a medida que los empleados busquen obtener una mayor parte de los beneficios corporativos desde un punto de partida todavía bajo históricamente, dejando de lado los riesgos que presenta la fase tardía del ciclo económico estadounidense.
El mercado y las valoraciones
Si a esto le sumamos que el mercado estadounidense espera que se repita el crecimiento de los beneficios del 12% en el S&P 500 registrado en 2017, apenas sorprende que el mercado no se haya preocupado demasiado por las valoraciones.
Un alcista (los hay en abundancia) diría que, con un múltiplo de 18,2 veces, la ratio PER de los próximos 12 meses del S&P 500 es solo un 14% superior a la media a largo plazo de 16,0 veces entre 1997 y 2017, entonces ¿por qué tanto alboroto?
Un bajista (entre los que nos incluimos) señalaría que, incluso dejando de lado la calidad de los beneficios (dado el mayor ciclo de manipulación de los beneficios en la historia de Estados Unidos), la deuda corporativa después de un atracón de recompras está cerca de máximos históricos, al igual que los márgenes, lo que significa que el ratio precio-ventas ajustado por la deuda, situado en 2,44 para el S&P 500, se acerca al máximo de 2,98 registrado en 2000, que es una clara señal de advertencia, incluso dejando de lado las nociones obsoletas de la reversión de beneficios a la media o el riesgo de desaceleración de la economía estadounidense.
Si pensamos a más largo plazo en las valoraciones según el PER de Shiller, el mercado estadounidense pasó de estar caro, en 27,9 veces a comienzos de 2017, a estar muy caro, en 32,4 veces a finales de 2017. A menos que los optimistas visionarios tecnológicos tengan razón, en que un cóctel embriagador de inteligencia artificial, Internet de las cosas, comercio electrónico y otros factores impulse aún más los márgenes a máximos históricos, con el consiguiente gran aumento de los beneficios, esto también supone una importante señal de advertencia para las valoraciones, con muchas de las expectativas ya descontadas en los precios.
Creemos que los mercados alcistas no pinchan exclusivamente a causa de las valoraciones, pero, cuando los mercados se centran en las valoraciones una vez más, tiene importancia.
Europa deja atrás preocupaciones
El otro gran riesgo geopolítico que afrontaba el mundo a comienzos de 2017 (aparte de Trump) era el riesgo de una perturbación política en Europa que pudiera dar lugar a un escenario de ruptura de la zona euro si las medidas políticas fracasaban. Después de algunos momentos incómodos, el mercado restó importancia a tales preocupaciones tras las elecciones holandesas y (en particular) las francesas.
Incluso después del desagradable resultado de las elecciones alemanas, el mercado continuó centrándose en los crecientes indicios de recuperación económica de la zona euro. Hasta ahora, el mercado ha tenido razón, con algunos resultados positivos totalmente inesperados, como la gran mayoría parlamentaria del presidente Emmanuel Macron en Francia, lo que (milagro de los milagros) supone que las reformas (particularmente la reforma del mercado laboral) estén abriéndose paso realmente en Francia, tendencia que, parece, continuará.
Nuestra preocupación de que el Brexit pudiera inspirar a otros países europeos para que abandonaran la Unión Europea ha sido hasta ahora errónea: el único país que está sufriendo las consecuencias de esta situación es el propio Reino Unido, después de hacer lo que Michael Bloomberg describió memorablemente como “la cosa puntual más estúpida que haya hecho un país en toda la historia”.
De hecho, la única consecuencia de este proceso ha resultado ser positiva: la autoinmolación del Reino Unido hizo probablemente que los votantes franceses se encomendaran a Macron para evitar el destino de su amado socio europeo. No obstante, nuestra preocupación por las elecciones europeas no se circunscribía especialmente a un resultado no deseado en Francia o Alemania, sino más bien a la posibilidad de que se celebraran elecciones generales en Italia, algo que no sucedió. Italia ha sido la gran perdedora del euro, con una economía que no crece desde hace 20 años debido a la incapacidad de aplicar reformas y principalmente) la pérdida de la capacidad histórica para depreciar su moneda (la lira) y las dificultades para mantener la competitividad.
Además, las fuerzas euroescépticas italianas son en la actualidad, a medida que se acercan los comicios electorales, las más potentes entre los principales países europeos. El riesgo, ahora, es que los italianos elijan un gobierno en las elecciones de 2018 que decida hacer algo con respecto al euro; de ser así, el riesgo político volverá a reaparecer en Europa.
De cara a 2018, parece existir una expansión global sincronizada. Sin embargo, en nuestra opinión, no es tan grande, tiene un gran riesgo y parece estar descontada por los mercados. Vemos que son pocos los grandes problemas estructurales a nivel global (la deuda, las incógnitas en torno a la reducción de las medidas de expansión cuantitativa, la incertidumbre política, China y otros factores) que se han disipado.
Sencillamente, se ha descontado un escenario “ideal” (ni muy frío ni muy caliente), pero sigue habiendo riesgos elevados y ningún margen de seguridad aparente en las valoraciones. No es probable que un crecimiento como este genere un brusco repunte de la inflación. A pesar de que Estados Unidos está presionando el botón de la reflación en forma de rebajas fiscales, esto no garantiza que el país se reflacione, sobre todo teniendo en cuenta que el punto de partida es una de las expansiones económicas más largas en los tiempos recientes y unos márgenes ya situados en máximos históricos. También se podría señalar que otorgar a la gente equivocada (compañías y personas acaudaladas) beneficios fiscales no equivale a una medida convencional de reflación a través de la política fiscal.
El uso general de la política fiscal para estimular la inflación en Europa también parece dudoso, dado que los alemanes deben mostrarse receptivos, lo que parece estar lejos de la realidad, con una debilitada canciller Merkel que ha perdido poder en su negociación con el Partido Socialdemócrata para renovar la denominada “gran coalición”.
No obstante, si bien existen muy pocas probabilidades de una reflación sistemática liderada por Alemania en Europa, en nuestra opinión, al menos, la política fiscal europea en su conjunto parece haber dejado de ser un lastre de cara al futuro y podría ser ligeramente expansiva.
La situación de Japón
A pesar de sus muchos problemas (deuda, perfil demográfico, la reiterativa expansión cuantitativa), creemos que Japón no afronta el mismo riesgo político que Occidente, dado que Abe acaba de ser reelegido con una gran mayoría. Además, en diciembre de 2017, el gobierno japonés aprobó un proyecto fiscal para que las compañías aumenten los sueldos y la inversión en inmovilizado, y podría reducir el impuesto de sociedades en Japón del actual 30% al 20%.
Incluso existen pruebas de que algunas compañías japonesas están tomando medidas para gestionarse mejor a sí mismas, aunque se trata de casos específicos y no demasiado numerosos. Japón puede tener la capacidad de sorprender al alza desde la reflación, particularmente porque cada vez hay más evidencias de que la escasez de mano de obra está aumentando los salarios. Sin embargo, como siempre en Japón, hay una cantidad frustrantemente pequeña de compañías en las que podamos invertir que puedan beneficiarse de esto.
Como expertos en selección bottom-up, la sustancial recuperación general en los mercados en 2017 agrava el problema que hemos afrontado en los últimos años: no tener, por lo general, un margen de seguridad suficiente en forma de precio para compensarnos por los riesgos potenciales, ya sean de carácter cíclico, macroeconómico o disruptivo. Ciertamente, el mercado no percibe el margen de seguridad como una preocupación principal y el índice VIX se sitúa cerca de mínimos históricos.
Esto significa que, en general, ha sido difícil encontrar valores nuevos para todas las carteras y no han aparecido sectores explícitos con desajustes importantes en los precios, por lo que en 2017 todo ha girado en torno a los factores específicos de cada compañía. En nuestra opinión, los riesgos parecen más sesgados a la baja que al alza.
Si no se materializan las esperanzas generalizadas de una continuación del actual repunte sincronizado en el crecimiento mundial, el contexto actual de altas valoraciones y baja preocupación por el riesgo hace que la preservación del capital sea la principal inquietud. Para nosotros, las compañías de alta calidad mejor posicionadas para aumentar las ventas y los beneficios en una situación de desaceleración económica parecen ser las mejores apuestas relativas, incluso aunque puedan aparentar ser poco interesantes en términos absolutos.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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