La tormenta de datos macro (y la reunión de la Fed) de la semana pasada acabó pesando más sobre los inversores bajistas, con los alcistas llevándose una victoria por puntos.
La clave estuvo en cómo estas publicaciones, y una dinámica benigna de oferta/demanda, afectaron favorablemente a la rentabilidad de la deuda pública, que cayó un 0,2% en el caso del bono a 10 años estadounidense. El S&P 500 encontró soporte en su media móvil de 100 sesiones, en un fondo técnico y de sentimiento que, sin ser de claudicación, sí había depurado en parte excesos acumulados desde octubre, y en la solidez de los informes de resultados de pesos pesados como Apple o Amazon.
Los temores de estanflación alimentados por el PIB del primer trimestre, el índice de coste de empleo, el repunte en la serie CoreLogic-CaseShiller de precio de vivienda, los comentarios empresariales (de EBAY, McDonald’s, Marriott o Starbucks) y también por las encuestas de actividad industrial y de servicios, quedaron adecuadamente desactivados por Jerome Powell, que no aprecia síntomas ni de “estan”, ni de “flación”.
Ante este panorama, la ratio riesgo/rentabilidad de la deuda pública es más favorable. El sentimiento, a pesar de la recuperación la semana pasada, continúa siendo negativo ante un ritmo normal en subastas del Tesoro de Estados Unidos. Hay una ralentización en el programa de adelgazamiento de balance de la Fed, que facilita una mejora en la dinámica de la oferta/demanda, y los economistas se muestran más de acuerdo con el mensaje volcado por las compañías a lo largo de la temporada de resultados respecto al regreso de la tendencia desinflacionista después de tres meses de sorpresas negativas.
También parece estar produciéndose, por enésima vez, un trasvase de probabilidades desde el escenario de “no aterrizaje” al de “aterrizaje suave” con base en una perspectiva de crecimiento algo más suave. Algo sobre lo que también se ha hecho hincapié en múltiples conferencias con analistas este último mes (con Disney como ejemplo más cercano), justificado por la debilidad en el informe de empleo de abril, el ISM manufacturero, el PMI de Chicago, o el informe JOLTs. El índice de sorpresas macro de Citi se hace eco de estas decepciones y ha retomado la tendencia bajista, algo que -como vemos en la gráfica- es un buen augurio para el precio de la deuda pública.
El esfuerzo de Powell por confirmar lo improbable de una subida de tipos como próximo movimiento de ajuste en su política monetaria, y enfatizar el “doble mandato” de la Fed, sugiere que una tasa de inflación en un 2% no es condición necesaria para rebajar el coste del dinero, porque la decisión podría estar justificada por una debilidad manifiesta en el mercado de trabajo.
En este sentido, el informe JOLTs, que presenta una caída continuada en vacantes y una cota de renuncias voluntarias que ya se sitúa por debajo de niveles prepandemia, anima a los más optimistas a apostar por el famoso “Put” de la Fed. Con la curva descontando menos -solo 1,7 recortes en fed funds de aquí a diciembre-, el riesgo implícito en la deuda pública de EE.UU. se ha reducido considerablemente.
Asumiendo un crecimiento en PIB real próximo al tendencial (~2%), el objetivo de inflación de la Fed (2%) y una prima por plazo entre 0,5% – 0,8%, serían menos probables caídas adicionales en el precio de los bonos. En la misma línea, el máximo de TIR en el TBond suele coincidir históricamente con el pico en fed funds de la Reserva Federal. Si la inflación sigue sorprendiendo al alza -algo que no esperamos-, la TIR podrían superar de nuevo el 5%. Si la Fed no hace cambios en su política, la inercia en rendimientos va a ser al alza y podríamos acercarnos de nuevo a estos niveles.
Después de tres meses consecutivos de datos de IPC peores a los previstos, Powell no recuperará la confianza suficiente para iniciar el ciclo de relajación de tipos hasta no encadenar 3-4 meses de sorpresas positivas. Por eso, es razonable mantenerse cerca de la neutralidad en lo que a duración se refiere, máxime si tenemos en cuenta la correlación negativa con el precio de los índices bursátiles y el riesgo de contracción económica que trae consigo el debilitamiento en el mercado laboral, que hemos comentado las últimas semanas. En el ámbito de una recesión leve, la TIR del Tbond podría descender a la zona del 2,5% -2%, ofreciendo rentabilidades potenciales que superan el 15%.
Los bonos de gobierno son, en este entorno de escasa visibilidad -donde a 12 meses vista las probabilidades de no aterrizaje y recesión están bastante repartidas-, una opción más prudente que el crédito privado, en particular en EE.UU. donde el diferencial de equilibrio (aproximado por la ratio spread sobre duración modificada) de los bonos de grado de inversión está en el percentil 7% de los más ajustados en los últimos 20 años. El índice Euro, en el 49%, sin estar barato, muestra más atractivo que el estadounidense. No obstante, aunque el activo está caro, la disminución en el riesgo de subidas de tipos disminuye el potencial de ampliación a spreads a corto plazo.
El atenuante de este optimismo respecto a los bonos del Tesoro en EE.UU. lo encontramos en la situación fiscal del país y el inusual incremento en déficits, coincidiendo con un periodo de expansión. Con independencia de quién acabe siendo el próximo huésped de la Casa Blanca en noviembre, no se aprecia voluntad política de poner en práctica medidas correctivas, ni entre los republicanos ni entre los demócratas. Desequilibrios fiscales estructuralmente superiores a los históricos sugieren que el nivel de equilibrio de tipos puede haber subido.
Y en renta variable, la preocupación a medio plazo está más en el crecimiento y menos en el estancamiento de la tendencia desinflacionista, que volverá a emerger, particularmente a medida que el precio de los alquileres de vivienda se ajuste para reflejar las condiciones reales de demanda. La mayoría de las empresas de alquiler de apartamentos/viviendas que cotizan en bolsa están registrando un crecimiento de los ingresos/alquileres cientos de puntos básicos por debajo de lo que sugieren las estadísticas oficiales para el sector.
En la misma línea, grandes empresas de seguros como Allstate han sugerido en sus comunicaciones a analistas y accionistas esta semana que comenzarán a recortar precios para seguros de automóviles -uno de los componentes que más ha impulsado las series de precios desde enero-. Allstate dijo el jueves que tras dos años de agresivas subidas de precios (en 2022 y 2023), el rendimiento de sus pólizas es el adecuado (64%, frente al 34% en 2023 y sólo el 8% en 2022) y, como consecuencia, el objetivo ahora pasa de márgenes y rentabilidad a crecimiento del negocio.
De hecho, una reanudación de la desinflación unida a un crecimiento cada vez más débil sería un cóctel tóxico para los beneficios. La oportunidad táctica que veíamos hace un par de semanas se está desvaneciendo. A pesar de la mejora en margen y de la sorpresa positiva en BPA en la campaña de resultados del primer trimestre, las valoraciones -sobre todo en Estados Unidos- son elevadas, y la precisión de la Fed a la hora de bajar tipos tendrá que ser milimétrica cuando la situación en el mercado laboral (que como vemos en la gráfica se acerca rápidamente a equilibrio) comience a deteriorarse. El compuesto por ponderación en la economía de las encuestas de servicios y manufacturas apunta a una inminente moderación en actividad y la regla de Sahm, a la que tantas veces hemos hecho mención, está a solo 0,13% de cruzar el Rubicón.
Por Juan Hernando García-Cervigón
Por Carlos Ruiz de Antequera