Después de tres sorpresas consecutivas en el IPC y la publicación de datos que apuntan a una fortaleza inesperada en el mercado laboral y en el consumo de las familias, Jerome Powell dio esta semana la razón al mercado y confirmó -en su conferencia en el Centro Wilson de Nueva York junto al gobernador del banco central de Canadá, Tiff Macklem- que el inicio del ciclo de recorte de tipos queda pospuesto y no comenzará en junio.
El presidente de la Fed reconoció la resiliencia en el crecimiento (que dejaba de manifiesto el Libro Beige, con 10 de los 12 distritos experimentando un crecimiento económico moderado) y también que los datos de inflación interanual han retrasado el avance hacia el objetivo de precios del banco central estadounidense. Como resultado, es probable que tarde más tiempo del previsto en lograr la confianza necesaria para empezar con las rebajas en fed funds.
Todo ello estaba más o menos en precio tras el repunte en la rentabilidad de la deuda pública, confirmando que la luna de miel de la Fed, que comenzó el último trimestre de 2023, ha tocado a su fin, y volvemos al entorno de tipos más altos durante más tiempo. Los futuros apuntan a una probabilidad de 50-50 de un primer recorte de tipos en la reunión del 31 de julio y a un total de rebajas de solo 0,41% para el conjunto del año, que podrían quedarse en nada.
La bolsa se ha venido mostrando menos sensible a un ciclo de relajación en política monetaria de Estados Unidos más lejano y discreto en magnitud, y está prestando más atención a la recuperación en el crecimiento de beneficios por acción, que explica 2/3 partes de la mejora en precios acumulada en lo que llevamos de 2024. La expansión de múltiplos, que actuó de acelerador en el inicio del rally, también ha perdido relevancia como factor explicativo del movimiento alcista.
El evidente aumento en riesgos geopolíticos que deja de manifiesto la petición de Joe Biden de subir al 25% los aranceles sobre las importaciones chinas de acero y aluminio, que podría hacer que se reavivaran las tensiones económicas/comerciales entre Washington y Pekín antes del hipotético regreso de Trump a la Casa Blanca; el ataque de Israel sobre objetivos iraníes en Isfahán del viernes, y una prima de riesgo que se acerca a 2%, justifican este cambio de papeles. La intensificación en las tensiones Israel-Irán está permitiendo a la deuda pública recuperar algo de terreno. No obstante, la subida en rentabilidades que ha venido acompañando las sorpresas en datos de inflación comienza a hacer daño a la valoración de los activos de riesgo.
Las autoridades iraníes parecen estar restando importancia al ataque, pero el petróleo (y activos considerados refugio como el franco suizo o el yen japonés) se están viendo beneficiados, alejando aún más la probabilidad del inicio de una campaña de relajación en política monetaria antes del verano. Como vemos en la gráfica, la correlación entre la TIR del TBond y la cotización del barril de crudo ha sido casi perfecta los últimos tres meses.
Aunque la intensidad energética global ha disminuido sustancialmente desde los 70, la expansión del conflicto Israel-Hamás podría afectar hasta a 1/3 de la producción mundial de petróleo. Un encarecimiento puntual de la energía no preocuparía a la Fed, pero si el conflicto no tiene una resolución rápida, el objetivo de inflación de 2% quedará aún más lejos. Adicionalmente, la reimposición de sanciones sobre Venezuela o los límites de producción de la OPEP+ pueden amplificar el efecto del conflicto sobre el precio del petróleo.
Aunque de momento no se aprecian evidencias de claudicación por el lado de los alcistas y la corrección podría extenderse algo más, el S&P comienza a acercarse a niveles interesantes desde un punto de vista táctico.
El reajuste al alza en el rendimiento de los bonos y a la baja en expectativas de recortes de tipos empiezan a resultar algo excesivos si atendemos a las señales provenientes del mercado de trabajo y a los mensajes que directores generales y directores financieros están trasladando a sus accionistas.
El incremento en la oferta de trabajadores, apoyado en gran medida sobre una explosión en la inmigración (algo que explicábamos hace poco), unido a una disminución en el apetito por contratar, está devolviendo el equilibrio al mercado laboral. Como consecuencia, la tasa de crecimiento de los salarios irá también perdiendo fuerza y, en última instancia, afectará al consumo de servicios, quitando presión al índice de precios subyacente ex vivienda (supercore) que tantos quebraderos de cabeza está dando últimamente al banco central estadounidense.
Las renuncias voluntarias y las vacantes pendientes de ser cubiertas, además de la encuesta entre PYMEs a la que recientemente hemos hecho mención, apuntan en esta dirección. Con aumentos de sueldo menos pujantes, el precio del alquiler continuará moderándose (como anticipa la actualización esta semana del indicador de nuevos contratos de alquiler de la Fed de Cleveland) y la remisión en el coste de la vivienda ayudará a retomar la tendencia desinflacionista.
Adicionalmente, el crecimiento en crédito se ha suspendido en EE. UU. y es negativo en Europa, coincidiendo con una contracción en la masa monetaria que aún continúa vigente (M2 y M1 en EE. UU. y Europa, respectivamente). A pesar de que el precio de la deuda pública se mantendrá volátil, este cuadro limita el potencial alcista en TIR a corto plazo. A medio plazo aumenta el riesgo de recesión (como ilustra, abajo, la proximidad de la regla de Sahm al umbral asociado con procesos de contracción en actividad económica). La tasa de desempleo tiene reversión a la media y una vez que marca un punto de inflexión ajusta con mucha rapidez.
En esta misma línea, es destacable que Powell comunicara -en el transcurso de la conferencia que comentamos más arriba- que la Fed mantendría los tipos de interés en respuesta a la desaceleración de la desinflación, en lugar de subirlos más. Parece complicado que se produzcan subidas, pero las opciones sobre SOFR apuntan a una probabilidad del 20% este año. En ausencia de una escalada en Oriente Medio, este escenario es difícil de justificar.
Y, si bien es cierto que el ámbito geopolítico continúa complicándose, la presión que pueda ejercer la administración estadounidense sobre el gobierno israelí retrasa a 2025 el riesgo de guerra en Oriente Medio. Ante los bajísimos índices de popularidad que muestra el candidato demócrata, Biden pretende evitar un encarecimiento en el crudo que afectaría al bolsillo de las familias antes de las elecciones de noviembre. El Jerusalem Post incluye en su edición del viernes un artículo que sugiere que Estados Unidos acepta el plan de Netanyahu de atacar Rafah a cambio de que Israel limite sus agresiones en Irán.
Se acumulan los indicios de borrasca en el horizonte de cara a 2025, pero se acerca una oportunidad para los inversores más ágiles.
Por Carlos Ruiz de Antequera
