Hay vida en el segmento de bonos convertibles (cocos o AT1) después de la quiebra de Credit Suisse. Este mercado ha estado bajo escrutinio de los inversores tras la quiebra de la entidad suiza. Pero a mediados de junio, BBVA realizó una colocación con éxito de este tipo de deuda con un tamaño de 1.000 millones de euros; un tipo de interés del 8,375%, y una ventana de amortización anticipada en diciembre de 2028.
Eoin Walsh, gestor de TwentyFour AM (Vontobel), reconoce que algunas emisiones menores ya reabrieron el mercado unos días antes, pero la operación del banco español “podría ser un acontecimiento positivo muy importante para el mercado de AT1, y convertirse en el catalizador que los inversores han estado esperando para ayudar a que los diferenciales se estrechen durante los meses de verano”.
El experto reconoce que no le sorprendería “ver que el precio inicial (IPT) se endurece a partir de aquí, lo que servirá para resaltar lo atractivas que creemos que son las rentabilidades secundarias en los AT1, no sólo para los competidores españoles de BBVA, sino también para los otros grandes campeones nacionales de toda Europa”.
Además, explica que dado que la mayoría de los bonos del índice AT1 siguen cotizando a perpetuidad, “la posibilidad de emitir nuevos títulos de deuda volverá a poner de relieve el riesgo de apostar contra la amortización de bonos, especialmente cuando cotizan con descuentos significativos sobre su par”. De hecho, dados los precios a los que cotizan los AT1, “los yields to call pueden ser hasta 200-300 puntos básicos más altos que los yields to perpetuity, que son los rendimientos utilizados en el índice ICE Boa AT1, por ejemplo”, asegura Walsh. Si la mayoría de esos AT1 se ejecutan en su primera amortización, “el rendimiento real obtenido debería ser significativamente superior al que indican los datos del índice”, afirma.
En este contexto, Federated Hermes ha esbozado siete razones clave por las que es esencial restaurar la confianza y el compromiso de los inversores en esta clase de activos. Filippo Alloatti, director de Finanzas (Crédito) de la firma, destaca que “los AT1 deberían cotizar dentro del coste genérico del 10% de los fondos propios de los bancos europeos y británicos que cotizan en bolsa”. En términos más generales, la clase de activos desempeña un papel importante por las siguientes razones clave:
1.- Tamaño: El mercado de AT1 es importante para el capital de los bancos, con más de 245.000 millones de dólares en circulación. Por lo tanto, un mercado de AT1 que funcione desempeña un papel significativo en la fijación de precios de otros pasivos bancarios mucho mayores, como los bonos preferentes.
2.- Consecuencias imprevistas: Sin los AT1, los bancos tendrían que mantener más capital ordinario (CET1), lo que restringiría su capacidad de préstamo. Esto, a su vez, reduciría la rentabilidad sobre fondos propios (ROE) prevista.
3.- Apoyo normativo: Los reguladores ya han respaldado esta clase de activos en periodos difíciles (por ejemplo, la caída del precio del petróleo en enero de 2015, durante el covid en marzo de 2020 o en primer trimestre de 2023 tras el evento de Credit Suisse). Si los reguladores quieren que esta clase de activos resurja tras el desplome, entonces necesita más seguridad y atributos similares a los de la renta fija.
4.- Tipos: Los bancos centrales están cerca de llegar al tope en las subidas de tipos, o no muy lejos. Esto debería respaldar unos precios al contado deprimidos.
5.- Oferta: La oferta ha sido inexistente desde la desaparición de Credit Suisse. Los bancos están registrando un exceso de ratios CET1 y la mayoría de las peticiones del 2023 han sido prefinanciadas.
6.- Fundamentos: Sólidos resultados en el primer trimestre; beneficios de la normalización de los tipos (mayor NII), capital elevado, financiación estable y perspectivas estables de la calidad de los activos. Con divulgaciones notablemente mejoradas (depósitos, CRE, etc.).
7.- Precios: Sólo alrededor del 10% del mercado cotiza a primera compra. Teniendo en cuenta la historia, esto es demasiado duro, ya que el mercado acabará diferenciando entre emisores.
