La depreciación total de los CoCos AT1 de Credit Suisse ha sido un shock para todas las partes interesadas, tanto desde el punto de vista del mercado como de la reputación. Muchos inversores mantuvieron hasta última hora la esperanza de que sus bonos se salvaran, al menos parcialmente. Otros argumentaron que el hecho de que no se hubiera respetado la «jerarquía de acreedores», ya que los titulares de CoCos fueron aniquilados, mientras que los accionistas aún obtuvieron algo al final del día, podría ensombrecer toda la clase de activos. Nosotros no compartimos estas preocupaciones.
Los CoCos están pensados para absorber pérdidas, en caso de que el banco se considere «en quiebra» o «con probabilidad de quiebra», y las jurisdicciones europeas (exceptuando Suiza) son muy claras al respecto, como confirmaron el BCE o el Banco de Inglaterra, que también insinuaron que habrían gestionado una situación similar de forma diferente. Al final, se preservó la estabilidad financiera y Credit Suisse, que llevaba varios años sufriendo problemas autoinfligidos, fue adquirido por UBS.
Seguimos confiando mucho en los fundamentales de los bancos europeos, que no comparten las debilidades de Credit Suisse ni las de las entidades estadounidenses más pequeñas, las cuales fueron desreguladas bajo la era Trump. No creemos que el pánico del mercado que ha afectado a los precios de las acciones y los bonos de otros bancos europeos estuviera respaldado por ninguna evidencia. Aun así, el estigma de un evento crediticio de este tipo es significativo y es probable que los flujos de deuda subordinada sigan siendo moderados por el momento.
Oportunidades más allá de la tormenta
Evidentemente, los rendimientos se han disparado en los CoCos AT1 denominados en euros (11,9% a 30/03/2023; Bloomberg EUR Contingent Convertible Index) y los precios son muy bajos, como reflejo de la conmoción del mercado y del hecho de que ya no cotizan ninguna «opción de compra». El potencial de repunte puede verse exacerbado por esta convexidad, pero es importante seguir desconfiando de su volatilidad en estos momentos, ya que varios fondos de deuda subordinada se han visto afectados por Credit Suisse y podrían tener que hacer frente a nuevas salidas, así como algunos inversores «turistas», que podrían volverse menos activos en este mercado durante algún tiempo. Pero, incluso si no se asume ninguna opción de compra para estos bonos, los CoCos AT1 pueden ofrecer un carry muy atractivo con rendimientos a perpetuidad actualmente entre el 7% y el 13%.
Vemos oportunidades en los bonos Tier 2 de bancos y compañías de seguros en Europa, cuyos cupones, a diferencia de los CoCos AT1, no pueden omitirse y que tienen prioridad sobre los bonos CoCo Tier 1, así como en los bonos híbridos de emisores corporativos no financieros, que pueden ofrecer primas atractivas, en relación con los bonos senior no garantizados de calificación similar. La diversificación en el espacio de la deuda subordinada, tanto sectorial como en términos de prelación, es, en mi opinión, una forma de beneficiarse de las oportunidades actuales.
La volatilidad de los bonos sigue siendo muy elevada, tanto en los tipos como en el crédito. Por ello, es posible mitigar dicha volatilidad con bonos de alto cupón y bonos líquidos. La capacidad de negociar tamaños decentes de bonos en todo momento es de suma importancia en tiempos de tensión y, como gestores de activos, consideramos un requisito centrarnos en bonos con tamaños en circulación significativos, es decir, superiores a 500 millones de euros.
En nuestra opinión, también es importante centrarse en “los campeones nacionales” en este momento, que cuentan con sólidos fundamentales junto con sólidas redes de banca minorista, lo que debería darles más estabilidad en sus perfiles de solvencia y liquidez. Más que nunca, es obligatorio ceñirse al análisis fundamental, ya que perseguir rendimientos muy elevados también significa tener que renunciar a la liquidez y la calidad.
Los emisores más pequeños, y especialmente los bancos regionales en Europa o los actores locales más pequeños, siguen reforzando unos fundamentales muy buenos, pero la liquidez de sus bonos todavía no es suficiente para ofrecer una relación riesgo-recompensa aceptable, en nuestra opinión. Si nos ceñimos a los emisores principales y a los grandes emisores de bonos líquidos, podría ser una forma de capear la ola de volatilidad y seguir disfrutando de un carry muy decente.
Tribuna elaborada por Jérémie Boudinet, responsable de crédito de grado de inversión de La Française AM.
