Si hay una expresión que defina lo que está sucediendo en los mercados para José Ramón Iturriaga, gestor de renta variable española en la gestora de Abante Asesores, es la vuelta a la normalidad. Un regreso que implica la retirada “inevitable” de los estímulos cuantitativos en forma de compra de activos por parte de los bancos centrales, y que la Fed acometerá en cualquier momento. Pero para el gestor no hay que magnificar sus efectos del mismo modo que no hay que magnificar las consecuencias del quantitative easing, que, en su opinión, no se entiende del todo bien y ha tenido un efecto placebo. “La gestión del balance de los bancos centrales es complicada, no consiste en la imagen del helicóptero tirando dinero y llenando directamente los bolsillos de los ciudadanos”, explica a Funds Society. Por eso cree que las políticas monetarias de los últimos años han tenido muchas ventajas, en la medida en que han tenido ese efecto placebo en los mercados pero sin generar inflación. “El papel de los bancos centrales se merece un Nobel”, afirma.
Por eso, y aunque las compras de bonos se irán retirando progresivamente, y siempre vigilando el impacto en los mercados, el entorno de bajos tipos de interés seguirá vigente (“ha venido para quedarse”, dice, porque no hay presiones inflacionistas), lo que beneficiará a las bolsas. De hecho, la renta variable se ha comportado bien tanto en periodos de relajación monetaria como ante la amenaza del tapering, mientras los bonos del Tesoro sufrían en el segundo caso, pues los mercados entienden que si se retiran los estímulos es por buenas razones.
En general, Iturriaga relativiza los efectos del tapering y sitúa como punto de partida para la vuelta a la normalidad la desaparición de los riesgos binarios sobre la supervivencia o no del euro hace algo más de un año. Por eso cree que lo que están viviendo los mercados es, sobre todo, fruto de ello. “El ejercicio más efectivo de política monetaria de la historia fue el anuncio de Draghi en el verano de 2012 sobre su compromiso con el euro. El discurso fue sobre todo psicológico pero tuvo un efecto real”, dice el gestor. En ese entorno de progresiva normalidad desde “el escenario absurdo del fin del euro”, los activos vuelven a moverse por fundamentales, lo que explicaría el sufrimiento de los bonos públicos o el oro, refugio hasta hace poco, y la revalorización de activos estigmatizados como las bolsas.
Y es lo que está pasando también en la renta variable española, donde se está produciendo una convergencia a sus medias históricas. “Estamos en el minuto 20 de la primera parte del partido de la recuperación y, aunque la bolsa ya ha subido, tiene aún un enorme potencial”, dice, sobre todo con un horizonte temporal superior a 12 meses, cuando los beneficios empezarán a normalizarse. Un potencial que está concentrado sobre todo en los valores de pequeña y mediana capitalización, desaparecidos hace tiempo del radar de los inversores internacionales.
El cócel perfecto
Pero ahora eso puede cambiar, por cuatro motivos. En primer lugar, la mejora de las condiciones macroeconómicas en España (tras reformas como la laboral, la de las pensiones, la de las administraciones públicas o la financiera, que para Iturriaga marca un antes y después al “sacar de la carretera a los conductores borrachos”, es decir, algunas cajas); la mejora de la microeconomía y unos resultados empresariales que han tocado suelo (algo positivo teniendo en cuenta su correlación con las bolsas); la vuelta de las operaciones corporativas que con la crisis habían quedado estancadas; y la progresiva vuelta del interés inversor hacia la periferia europea tras unos años de estigma y exposición muy baja en las carteras.
Es el cóctel perfecto para el gestor, que cree que el inversor internacional, en su vuelta a España, empezará, y ya está empezando, a invertir en el sector inmobiliario, lo que supone una buena noticia para la valoración de la banca. “Ayudará a crear un suelo al precio de los activos inmobiliarios y por tanto, a las provisiones necesarias en los bancos. La banca mediana es la que mejor se ha comportado porque hay confianza en que dejará de provisionar en algún momento”, dice. Más tarde, ese interés se trasladará a las firmas cotizadas.
Para Iturriaga, quien sea capaz de captar la recuperación antes es el que se beneficiará de ella, pues recuerda que “el 80% de la revalorización se produce en el 20% del tiempo” y dice que “aún hay tiempo para captar la subida, pues la bolsa está muy lejos de los máximos de 2007”. Como suele suceder, cree que las ganancias se las llevarán los inversores sofisticados, los que primero entran, como algunos fondos de pensiones chilenos que ya están haciéndolo. Y el minorista llegará tarde.
Los riesgos
En este punto de la vuelta a la normalidad y corrección de valoraciones injustas, eventos como la inestabilidad en Siria, la turbulenta política italiana o las elecciones alemanas son parte del “business as usual” y son riesgos que juegan a otro nivel que la posibilidad de ruptura del euro. “Llevamos mucho tiempo pensando que todos los cisnes son negros pero son blancos”, dice. En su opinión, el resultado de las elecciones alemanas ha sido el mejor de los escenarios posibles por el impulso que se dará a las reformas, y el posible nuevo rescate a Grecia no pone en riesgo su salida de la moneda única. Y con respecto al potencial efecto negativo que pueden sufrir las empresas españolas como consecuencia de su exposición a Latinoamérica en un entorno difícil para la región, cree que si no se ha cotizado lo bueno tampoco se sufrirá ahora demasiado. “Tendrá efecto y habrá que analizar el impacto en el crecimiento por las diferentes exposiciones pero será relativo”.
Ideas originales
“Sigue siendo difícil distinguir el grano de la paja: yo no tengo eléctricas, telefónicas ni grandes bancos porque necesito ver un gran potencial”. En este entorno de gran dispersión, encuentra sencillo diferenciarse del índice. Entre las ideas por las que Iturriaga apuesta están nombres capaces de beneficiarse de la normalización de las valoraciones tras tres años de crisis y comportamiento “en manada”. Nombres con PER atractivo como Catalana Occidente (“que haya subido no quiere decir que no siga estando muy barata. Lo extraño no es lo que ha subido en 2013 sino las valoraciones tan bajas que alcanzó durante los momentos de duda del euro”), Bankinter, Tubos Reunidos o Jazztel (“que por valoración está más ajustada pero está en los últimos compases de un proceso de compra por una gran compañía de telefonía que necesite fibra óptica en España”). Muchos de sus nombres han subido más de un 50% este año.
Por Funds Society, Madrid