Tras evitar la recesión política en Estados Unidos, los inversionistas pueden fijarse ahora en el ciclo inversor que está entrando en su cuarto año: el sector residencial, las crecientes inversiones y otros factores apuntan a que el ciclo sigue en expansión. En los mercados emergentes, el sector manufacturero lidera el crecimiento. James Swanson señala estos y otros aspectos de la economía que afectarán a los mercados financieros en 2013.

En el ámbito de la inversión, nos encontramos con algunas ideas que son difíciles de transmitir y otras que son sorprendentemente sencillas. Entre las primeras destacaría la importancia de entender los conflictos de interés y la alineación de incentivos de aquellos que prestan servicios de asesoramiento. Hay que entender cómo están siendo remunerados y dónde se encuentran sus últimas lealtades – en usted o en el bono anual que cobran por vender productos financieros con altos márgenes.

Entre las ideas que son sencillas de transmitir nos encontramos, por ejemplo, con el concepto de la diversificación y la prudencia en distribuir el patrimonio entre un número adecuado de categorías de activos, factores de riesgo, y productos. Otra idea sencilla de transmitir es que hay que invertir en compañías, sectores, o regiones geográficas en crecimiento. De aquí arranca la justificación para asignar una parte importante de la cartera de bolsa a mercados emergentes. La lógica es abrumadora:

Hay numerosas estadísticas ilustrando el contraste entre las limitadas oportunidades de crecimiento en Occidente, por sus altos niveles de endeudamiento y el envejecimiento de la población, y las oportunidades en países emergentes. El siguiente gráfico, de Credit Suisse, 2010, ilustra muy bien este cambio de paradigma y la evolución del tamaño relativo de las grandes economías:

Muy claro pues. Las grandes economias emergentes son las que seguiran creciendo y son estas economías las que ofreceran las mayores oportunidades de generacion de crecimiento del beneficio por accion y de plusvalías en bolsa.

Tanto en bolsa como en nuestra vidas personales somos libres de pensar lo que creamos oportuno – si es recomendable o no hacer deporte, comer lo necesario, o dejar de fumar. En estos temas no encontramos ninguna justificacion moral, sólo empírica – los que hacen deporte, estan en su peso, y fuman poco tienen mejor calidad y esperanza de vida. Cuestion empírica. Indiscutible.

Al igual que en medicina, tambien podemos utilizar la evidencia empírica para contrastar creencias y puntos de visto como, por ejemplo, si obtenemos o no mayores plusvalías bursátiles en periodos de mayor crecimiento económico o cuando invertimos en paises que crecen mas rápidamente.

Hay mucha evidencia sobre este tema como, por ejemplo, los cuadros que presento a continuacion sobre crecimiento y rentabilidad en una muestra de paises (de MSCI Barra, 2010) y en EEUU (de Morgan Stanley, 2011):

¡Sorpresa! ¡Ni son los países que mas crecen ni los periodos de fuerte crecimiento económico los que mas plusvalías generan!  En el primer cuadro vemos como países de bajo crecimiento como Suiza y Suecia han generado mercados con fuertes plusvalías reales. En el segundo cuadro apreciamos cómo las décadas de mayor crecimiento nominal del PIB en EEUU han coincidido con los periodos de menores rentabilidades totales.

En resumidas cuentas, nos encontramos que las grandes empresas suelen crecer menos que las pequeñas y medianas empresas, que estas pequeñas y medianas empresas no suelen cotizar en bolsa, que las grandes compañías que cotizan en mercados emergentes se nutren del crecimiento en países desarrollados porque los mercados locales son muy pequeños para ellas, que los inversores extranjeros apenas tienen acceso a las pequeñas y medianas empresas locales, y que los accionistas de las empresas se ven diluidos según las compañías financian su crecimiento con ampliaciones de capital.

Por si fuera poco, los inversores extrapolan crecimiento pasado hacia el futuro y acaban pagando primas injustificables por un crecimiento elusivo que no llega a materializarse.

El crecimiento, pues, apenas importa. Lo que importa es el precio que pagamos por una series de flujos futuros. Da igual que sean creciente o decrecientes. Lo que realmente importa es que los compremos a …  ¡múltiplos muy bajos!

G. Minack, 2011, ilustra muy claramente esta idea con el siguiente cuadro – hay muchos otros:

Aquí vemos una muy alta correlación inversa entre rentabilidades totales y el múltiplo de valoración al que cotizaron los mercados. La lección es inequívoca – lo que importan son las valoraciones, no el crecimiento.

No se deje llevar de argumentos aparentemente intuitivos  – hay que comprar compañías que crecen – sin repasar la evidencia empírica. Tampoco se deje aconsejar sin entender la alineación de intereses entre usted y su asesor.

Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.

Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?

Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.

De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp,  el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.

En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…

Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17%  sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.

Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.

Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.

 

Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.

Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?

Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.

De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp,  el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.

En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…

Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17%  sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.

Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.

Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.