Comienza el año 2013. Y comienza con buenas noticias: no solo hemos superado el fin del mundo apuntado por el calendario Maya, sino que también se ha superado el otro gran apocalipsis, el llamado abismo fiscal (“fiscal cliff”). En última instancia, en el último minuto del año pasado, el Congreso americano aprobó la propuesta de política fiscal para Estados Unidos. A continuación se muestran los puntos más destacados:
(1) Subidas de impuestos para los contribuyentes con ingresos de más de 400,000 dólares individuales (450, 000 dólares para familias), de forma que el tramo superior se incrementa del 35% al 39.6% (2) La tasa sobre los dividendos y ganancias de capital sube al 20% para el mismo grupo, pero se mantiene en el 15% para el resto. (3) Las deducciones personales se limitan y empiezan a desaparecer para individuos y familias con ingresos de 250.000 y 300.000 dólares respectivamente. (4) El impuesto sobre el patrimonio (estate tax) se incrementará permanentemente del 35% al 40%, pero solo para patrimonios de más de 5 millones de dólares. (5) Los subsidios de desempleo de emergencia quedan extendidos por 1 año.
Uno de los temas que ha sido pospuesto por los próximos dos meses (hasta el 1 de Marzo), es el llamado“Sequestration” por el cual para obligar al Congreso a ponerse de acuerdo en un presupuesto que sea lo más equilibrado posible en términos de ingresos y gastos, si no se llega a un acuerdo, se impone un recorte de gasto automático (la mitad en gasto de defensa y la mitad en otras partidas presupuestarias) de forma que el déficit no supere el límite establecido. Por otro lado, el secretario del Tesoro Americano, Tim Geithner, informó a los miembros del Congreso que el Tesoro llegaría al límite de deuda del Gobierno el día 31 de Diciembre, lo cual suma a la presión presupuestaria de incrementar los ingresos y controlar el gasto de forma que se reduzca la cantidad a financiar mediante deuda del Tesoro.
En conclusión, el impacto de estas medidas fiscales sobre el crecimiento de la economía americana está valorado en aproximadamente un 1.5% del PIB americano (unos 250 billones de dólares). El consenso de economistas prevé un crecimiento real de la economía americana en el 2013 del 2.25%, lo cual es llamativamente optimista si tenemos en cuenta que en los últimos dos años, el crecimiento ha sido del 2% y entonces no se contaba con el impacto negativo de las subidas de impuestos. Queda además pendiente la reacción de las agencias de calificación crediticia (Moody’s, S&P, Fitch, etc) sobre la deuda del Tesoro americano en este entorno, y la posibilidad de que su calidad crediticia se vea puesta en revisión o recortada al igual que ocurrió en el año 2011.
Foto: Hans A. Rosbach. ING IM: los grandes mercados del 2013
La desaceleración del crecimiento en China, los escándalos de corrupción en India y la intervención del gobierno en la economía en Rusia y Brasil, son las principales razones que explican porque los mercados BRIC se han quedado atrás durante tres años con respecto al resto de mercados emergentes.
Mientras tanto, las condiciones económicas de muchos de los otros países emergentes se había deteriorado drásticamente, y la renta variable de los mercados más rentables se ha vuelto muy cara en los últimos años. Indonesia, Filipinas y México son un claro ejemplo de ello.
Sin embargo, los mercados BRIC se han comportado un poco mejor otra vez desde el pasado mes de septiembre. China y la India en particular. Ahora hay más posibilidades de que estos cuatro mercados, que en conjunto representan casi la mitad del mercado global de acciones emergentes, generen buenos rendimientos en 2013. Las perspectivas de cada uno de ellos ha mejorado. En general, las perspectivas para los mercados emergentes en su conjunto ha mejorado considerablemente ahora que la economía mundial, y China en particular, están mostrando claros signos de recuperación. Una vez que los «mercados emergentes» como categoría, sustenten de nuevo más interés por parte de los inversores, los mercados grandes y bien conocidos se beneficiarán especialmente. Por esa razón, Corea del Sur debería ser muy prometedor en el próximo año.
Además de estas razones más técnicas, hay razones fundamentales claras para un buen rendimiento. La principal es la recuperación del crecimiento económico chino. Los primeros signos se vieron al comienzo del verano, pero se hicieron más evidentes en septiembre. Fue entonces cuando los precios de las acciones chinas comenzaron a subir. Desde entonces, las cifras económicas chinas han mejorado aún más, y los economistas están muy ocupados revisando al alza sus previsiones de crecimiento para el 2013. Esto es obviamente positivo para el mercado chino.
Este repunte es además muy importante para Brasil y Rusia, los mayores exportadores de productos básicos dentro de los países emergentes. Ambos mercados han estado bajo presión en los últimos años, debido a políticas de gobierno ineficaces y la creciente intervención del Estado en la actividad empresarial, pero también debido a la desaceleración en las importaciones de commodities en China. Actualmente las valoraciones han caído en picado, lo que significa que la imprevisibilidad de las autoridades ha sido en gran parte ya descontada en el precio de las acciones. Por tanto, debería haber un margen considerable para la renta variable rusa y brasileña de beneficiarse de la aceleración del crecimiento económico chino.
Y luego está India. Este mercado no es tan sensible a lo que pasa en China. Lo que importa aquí es que el consumo y las inversiones repunten de nuevo y que el proceso de reforma recupere impulso. La inflación también tiene que bajar más, para se puedan recortar finalmente los tipos. La buena noticia es que el crecimiento económico ha comenzado a recuperarse con claridad. Además, recientemente el gobierno ha sido capaz de poner en práctica algunas reformas importantes. Y el banco central ha indicado que probablemente recortará las tasas de interés en enero. Todo esto hará que la India sea uno de los mercados más atractivos de 2013.
Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.
Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?
Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.
De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp, el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.
En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…
Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17% sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.
Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.
Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.
Diciembre es el mes en que todas las casas de análisis se esmeran en publicar sus perspectivas y apuestas para el nuevo año. Una de las ideas que se discute en detalle en prácticamente todas las lecturas, es el agotamiento del rally experimentado los últimos años en la renta fija y como consecuencia la transferencia de capital desde este activo a los mercados de renta variable. Hay que generar comisiones, y que mejor manera de hacerlo que meter el miedo en el cuerpo a los bonistas.
Aunque mi alma es la de un inversor contrarían, este negocio me ha enseñado a respetar las ideas de todos y dedicar tiempo a analizarlas buscando sus puntos débiles. ¿Será cierto que la fiesta en la renta fija está tocando su fin? Y si es así, ¿serán los mercados bursátiles los receptores de la liquidez que quede liberada en el proceso?
Cada maestrillo tiene su librillo, y mi equipo utiliza una serie de indicadores – tan buenos o malos como los que pueda consultar mi competencia – de valor y volatilidad para determinar si el momento es apropiado para posicionarse en activos de renta fija. Sin entrar en demasiado tecnicismo, y comenzando por lo más sencillo, los diferenciales de crédito grado de inversión respecto a la curva de referencia se encuentra aún lejos de los mínimos alcanzados entre 2003 y 2006, sin embargo la rentabilidad a vencimiento de estos instrumentos (YTM) se sitúa en los niveles más ajustados de los últimos 16 años ofreciendo al inversor muy poca protección ante la eventual normalización de las tasas de interés. Además se observan síntomas de complacencia, como la volatilidad en el mercado de Tesoros USA en mínimos desde el 2007. Con las tasas cerca de cero los inversores continúan aparcando dinero en fondos de renta fija por la rentabilidad esperada y la seguridad percibida.
De acuerdo a nuestros cálculos, es peligroso pensar que los rendimientos obtenidos los últimos cuatro años pueden repetirse también en 2013. Siendo conservador en las asunciones para las tasas de interés USA, anticipamos rendimientos inferiores al 2% para el crédito high grade en USD y entre el 5% y 6% para el high yield. No está mal, ¿pero será suficiente para satisfacer a aquellos que se han acostumbrado a retornos de doble dígito? Yo creo que no. Y en cuanto a la seguridad que los bonos ofrecen relativo a la bolsa….. una cosa es la volatilidad y otra muy diferente el potencial de perder dinero. De acuerdo al análisis de Welton Investment Corp, el nivel del rendimiento a vencimiento del bono es muy importante cuando las tasas de interés comienzan a subir, y cuanto más bajo peor.
En 1954, con un YTM para el crédito high grade muy similar al que podemos cobrar hoy, las tasas de interés comenzaron a subir; un incremento de tan sólo 1,8% empujó al crédito a un bear market que duró más de ocho años durante los cuales los bonistas llegaron a acumular pérdidas de más del 15%. Asumiendo uncrecimiento económico del 2,5% y una tasa de inflación del 1,5%, no es descabellado pensar en un TBond 10 años con rendimientos del 2,5% – 3,5% en el futuro próximo…
Pero, ¿como comparar la posible sobre valoración del mercado de renta fija con la renta variable? Para ilustrar la diferencia en atractivo fundamental entre las dos clases de activo vamos a utilizar como ejemplo las acciones y los bonos de Microsoft, uno de los pocos títulos de crédito que todavía se mantiene en lo más alto del podio de calificación con una AAA por S&P. La compañía que nos trajo la Xbox emitió en mayo de 2009 bonos a diez años con un cupón de 4.2%; estos bonos pagan hoy una rentabilidad de 1.48%. ¿Que tiene esto de malo? Nada, excepto que con lo que genera nuestro bono no cubrimos tan siquiera el incremento en el coste de la vida; además quién quiera comprar este bono hoy estará pagando una prima del 17% sobre su valor nominal. Si usted se decide a comprar las acciones de esta empresa estará adquiriendo un activo con rendimiento potencial (earnings yield) de 10% -13% y que le pagará religiosamente un dividendo que hoy representa un 3,1% del precio de la acción. Y no hablamos de una empresa cualquiera, Micorsoft ha multiplicado x3 sus ingresos desde el año 2000, goza de una calidad de balance envidiable y además continúa mejorando la retribución a sus accionistas. Que prefiere entonces, ¿1,48% ó 13%+3,1%? Usted decide.
Y no sólo se trata de un tema de valoración; cada vez son más los indicios que sugieren que las empresas comienza a remunerar mejor a los accionista en perjuicio de los bonistas. Con el coste de financiación por los suelos merece la pena apalancarse para reducir el coste de capital pagando más dividendos y recomprando más acciones. Aprovechando el más que probable incremento en el impuesto sobre plusvalías, pesos pesados del entorno empresarial norteamericano se han lanzado a emitir deuda para financiar dividendos extraordinarios (Coscto, Intel, Walt Disney, entre otras) que no se vean penalizados por el nuevo entorno fiscal en 2013. Las señales de cautela son aún más claras en el mundo High Yield donde los términos y condiciones de muchas de las nuevas emisiones incluyen, por ejemplo, clausulas de PIK (Payment in Kind) por las que el bonista cobra parte/todo su cupón vía nuevos bonos o covenants mucho más laxos.
Y aunque la Reserva Federal, con sus compras mensuales de 85.000 millones de dólares, va a seguir aportando su granito de arena para que esta burbuja no se pinche de golpe, ¿que pasará cuando todos aquellos que han colocado sus ahorros en bonos comiencen a sufrir pérdidas? Les dejo con una gráfica construida en base a datos del Investment Company Institute para que saquen ustedes sus propias conclusiones: desde 2007 los fondos de renta fija han recibido subscripciones netas de más de 1 billón de dólares vs 400.000 millones de reembolsos para los de renta variable.
Foto: Rafael Matsunaga. Invertir en Latinoamérica con ETFs
La percepción de un mal año para un inversionista local está muy sesgada al comportamiento de su mercado doméstico y el de sus vecinos. Nosotros que estamos en España este año así lo hemos vivido con nuestros clientes. Sin embargo la importancia de ser inversores globales y tener el acceso a los ETFs, como instrumentos que nos permiten exposición a todos los mercados y nos amplían el abanico de opciones en la búsqueda de retornos atractivos de un año en el que hemos visto el Índice Mexicano IPC en máximos históricos y al índice Español IBEX en mínimos de 10 años.
No cabe duda que para el 2013, los ojos de los inversionistas estarán en Latinoamérica y seamos inversores offshore o locales, los ETFs son un instrumento que nos da acceso de manera sencilla, transparente y barata a los mercados latinoamericanos.
A pesar de la sencillez de los ETFs como instrumento financiero y como ya hemos discutido en este blog, es de suma importancia el elegir el índice correcto en el cual queremos invertir para así evitar resultados no esperados. En este sentido hemos pensado darle una vuelta a algunas de las opciones que tenemos para invertir en Latinoamérica utilizando ETFs.
En primer lugar, lo que parecería más sencillo es el invertir en un ETF que replique un índice que incluya toda la región, como por ejemplo el MSCI Latam o el S&P Latam. Sin embargo dada la forma en la que estos índices están construidos y como podemos apreciar en la tabla siguiente, si elegimos alguno de estos índices para replicar, tendríamos una alta concentración geográfica. En concreto tendríamos el 82% en el MSCI y el 77% en el S&P concentrado en las dos economías más grandes de la región: Brasil y México.
LATAM
MSCI (%)
S&P (%)
Brasil
59,67
49,16
México
23,28
27,6
Chile
8,82
12,65
Colombia
4,56
4,17
Perú
3,38
4,7
En segundo lugar, podemos construir nuestra propia asignación regional, invirtiendo en ETFs monopaís, tomando como base nuestra visión de la economía, valoraciones o sobreponderar alguna región de manera táctica partiendo de una posición neutral en el índice global.
Dentro de los mercados locales podemos encontrar índices creados por MSCI o FTSE así como los propios índices nacionales, que suelen ser diferentes en cuanto a su composición. Por otra parte a los índices nacionales generalmente solo se tiene acceso si somos inversionistas locales y cotizan en divisa local, añadiendo un componente de riesgo a nuestro portafolio de inversión.
Como podemos apreciar en la siguiente tabla, existe diferencia en la composición y por lo tanto, en la rentabilidad de los ETFs locales frente a los MSCI así como dependiendo en la divisa que cotizan.En ambos casos, se notan los beneficios de la diversificación, en los índices MSCI la rentabilidad en 3 años ha sido mejor que la de los índices locales. En el caso de México la divisa ha aportado un 2% extra de rentabilidad, mientras que en el caso de Brasil, la divisa ha restado el 12% de rentabilidad, eso si, con su correspondiente incremento de volatilidad.
Respecto a Colombia, Chile y Perú, es más complicado encontrar ETFs que repliquen los índices de las bolsas locales. En el caso de Perú, actualmente solo hay disponibles sobre el MSCI Peru de iShares (Symbol EPU), con una alta concentración del 55% en materiales! Sobre Chile, existe uno de iShares sobre el MSCI Chile (Symbol ECH) y un ETF que replica la bolsa local de IM Trust, anteriormente era un fondo mutuo tracker, y recientemente lo han convertido en ETF: IM trust indice Chile (Symbol: Indice CI).
Para el caso de Colombia tenemos dos índices disponibles, bastante similares. El primero creado por FTSE que replica un ETF de la gestora americana Global X, que consiste en los 20 valores más liquidez ponderados por capitalización de la bolsa colombiana InterBolsa FTSE Colombia 20 ETF (Symbol GXG). Y el segundo, el iShares COLCAP (Symbol ICOLCAP) que invierte en 22 valores de la bolsa colombiana. La diferencia entre ambos ETFs es minima, únicamente diferencia en los pesos, de algunas compañías, siendo el top 10 muy similar. Existe una tercera opción el Market Vectors Colombia Index (Symbol COLX) que ha creado su propio índice en el que no incluyen únicamente empresas colombianas, si no también empresas que la mayor parte de sus beneficios provienen del mercado colombiano, siendo el caso de empresas canadienses y americanas.
