Desde el año 2008 hasta la fecha, e influenciados por la gran crisis económica, muchos inversores han cambiado el perfil de riesgo de sus carteras. La incertidumbre que ha persistido sobre los mercados tanto en Estados Unidos- la restructuración del sistema financiero, los problemas de deuda, política fiscal o las elecciones- como en Europa- cerca del colapso de la Unión Económica- ha mantenido a los inversores en el lado conservador de la balanza. La conclusión de todo esto es que las carteras han mantenido en general unas posiciones en renta fija muy elevadas sobre sus respectivas distribuciones de activos. Otros condicionantes que han provocado esta situación son:
(1) Programas de recompra de bonos soberanos por parte de los Bancos centrales.
(2) Buenas rentabilidades totales en los últimos 5 años (cupones bajos, pero sólidas ganancias de capital).
(3) Baja volatilidad ex post en activos de renta fija.
(4) Estrechamiento de los diferenciales de crédito desde niveles históricamente altos (2008).
(5) Nivel de quiebras corporativas (defaults) muy bajo.
(6) Efecto “círculo virtuoso” de los flujos hacia la renta fija desde el mercado de acciones.
El problema es que la renta fija, tiene-por definición- un potencial de subida limitado. Y probablemente estemos tocando ese límite, si no lo hemos sobrepasado ya. Varias métricas apuntan a esta situación:
(1) Más de 30 años de bajadas de tipos en el bono del tesoro a 10 años.
(2) Nivel absoluto de tipos en mínimos históricos.
(3) Rentabilidades reales negativas en prácticamente todos los tramos del tesoro americano
(4) Rentabilidades reales negativas en bonos con Grado de Inversión hasta vencimientos de 7 años.
(5) Flujos de entrada a la renta fija record.
(6) Niveles de rentabilidad en tesoros y bonos con Grado de Inversión inferiores a la rentabilidad por dividendo de los índices de bolsa (“Earnings Yield Gap”).
(7) Política de gestión de balance de las compañías que favorece al accionista en detrimento del bonista: aumento del dividendo, recompra de acciones, relajación de “covenants” etc.
Adicionalmente a estos puntos hay un problema estructural que debe considerarse. El dinero institucional ha estado, durante los últimos años-particularmente después de la crisis del 2008-gestionándose enfocado en sus pasivos (‘Liability Driven Management”), como medida reactiva a la crisis y obligado a demostrar que las carteras estaban asumiendo menos riesgo y además tenían más certidumbre sobre sus flujos de caja futuros. En muchos fondos de pensiones privados y públicos, la tasa actuarial de descuento, es decir la tasa que se prevé que estos fondos van a obtener en promedio en los próximos años, está alrededor del 8% anualizado. Matemáticamente es muy difícil poder justificar que se obtendrán ese tipo de retornos con instrumentos que proveen “yields” inferiores al 3% en sus tramos más largos. La solución parece pasar más por aumentar el perfil de riesgo de las carteras, lo cual con lleva inevitablemente, un aumento de renta variable en las carteras. La gran cuestión, es cuándo se producirá.