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¿Se dirigen las acciones americanas a un precipicio?

Es una perogrullada decir que todo lo que sube, tiene que bajar, pero la pregunta es cuándo, y por cuánto. Esto es importante, sobre todo si estamos hablando sobre el mercado de renta variable de Estados Unidos.

Con el S&P 500 rozando la marca de los 2.000 puntos y casi tres veces por encima de su punto más bajo de principios de 2009, los expertos del mercado han comenzado a decir que ya deberíamos haber visto una corrección. Después de todo, como muchos se habrán dado ya cuenta, el S&P 500 está cotizando a 15.6 veces el consenso estimado de ingresos futuros, ligeramente superior que antes de la crisis de 2008.

Claramente, las valoraciones del mercado de Estados Unidos están muy por encima de su media a largo plazo, tal y como muestra la parte izquierda del gráfico. Las valoraciones de las acciones no americanas de mercados tanto desarrollados como emergentes son más atractivas, basándose en su precio sobre ingresos futuros. Pero creemos que las compañías estadounidenses de hoy merecen una prima (en comparación con su propia historia y con empresas no estadounidenses), ya que sus fundamentales son fuertes: las empresas estadounidenses están generando ingresos inusualmente altos, tienen mucha menos deuda y devuelven más dinero en efectivo a los accionistas a través de dividendos y recompra de acciones. A veces, se obtiene lo que se paga.

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Y en relación a los bonos con rendimientos ultra bajos, los principales índices bursátiles parecen realmente atractivos, tal y como muestra la parte de la derecha del gráfico anterior. La comparativa entre bonos y acciones es importante ya que, si los inversores sacan su dinero de la renta variable, ¿dónde lo invierten?

La historia sugiere que la valoración del mercado nos dice poco acerca de la dirección del mercado a corto plazo. El lado izquierdo del siguiente gráfico muestra rendimientos de un año para el S&P 500, dispuestos según el precio a futuro basado en los ingresos al comienzo de cada período. Cuando el mercado ha estado anteriormente cerca de su valoración actual, ha habido una amplia gama de beneficios en el año siguiente. Eso también era cierto cuando las valoraciones eran inferiores o superiores. Básicamente, las acciones pueden ser muy volátiles en el corto plazo, y el mercado podría aumentar o disminuir de manera significativa en los próximos años, independientemente de su valoración.

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Si ampliamos el horizonte temporal, sin embargo, el comportamiento del mercado es mucho más predecible. La parte derecha del gráfico muestra que con un horizonte de cinco años, la gama de beneficios en el mercado ha sido más estrecha. Por otra parte, la valoración importa en horizontes más largos: cuando el precio sobre ingresos futuros supera 20, el retorno del S&P 500 en los cinco años siguientes, en la mayoría de los casos, ha sido bajo o negativo.

¿Qué significa esto para los inversores? Creemos que las valoraciones actuales del mercado no son una señal clara de lo que sucederá en el próximo año o dos. Las acciones podrían caer, y si lo hicieran, probablemente lo veríamos como una oportunidad de compra. Y si el mercado subiera posiblemente en un punto recomendaríamos recortar de nuevo. Pero lo más probable es que veamos retornos modestos en los próximos años.

Columna de Seth J. Masters, director de Inversiones de Bernstein Global Wealth Management, una unidad de AllianceBernstein

Aversión al remordimiento en acciones USA

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Una de las aversiones más importantes de los inversionistas es lo que se conoce como Regret Bias Aversion, que en español podría definirse como la aversión al sesgo del remordimiento. El mismo sucede cuando una persona toma una decisión que no sale como esperaba y viene una lamentación por dicha decisión. Mejor hubiera sido no tomarla. Claro, las consecuencias se pueden evaluar posteriormente, pero nadie sabe, antes de decidir algo, si la misma va a ser correcta o no. Esto lleva a que muchos inversionistas se cohíban de tomar una decisión cualquiera, so pena de que la misma no sea la adecuada. Y pesa mucho más el hecho de que los humanos tendemos a lamentarnos más de los efectos negativos que de los positivos. Es decir, cuando pensamos en invertir en X o Y, preferimos no ganar nada a perder algo. Y a eso es a lo que tenemos miedo.

Traigo esto a colación porque éste es un momento propicio en algunos mercados para ver cómo florece la aversión al remordimiento. Todos sabemos que las acciones en USA están en máximos históricos, y también muchos analistas nos muestran que existen elementos de juicio para pensar que en el mediano plazo, los índices accionarios norteamericanos deben seguir incrementándose. Como generalmente lo hacen las acciones en el largo plazo. Pero en el corto plazo la situación no es tan clara, pues desde los niveles actuales el margen de corto plazo (repito para hacer énfasis en esto) es muy reducido. Pueden seguir subiendo, puede que no, la verdad es que nadie lo sabe. Pero un inversionista que entre hoy, podría experimentar correcciones en los próximos meses (hacer énfasis en podría, que no es un término absoluto) y su sentimiento de culpa sería muy alto. Así funcionamos los humanos.

Sin embargo, existen muchos elementos que muestran que quizá diversificar con acciones norteamericanas cualquier portafolio de inversión es beneficioso. Pero muchos inversionistas, que lo saben, podrían haber estado postergando la decisión por el miedo al fracaso de perder algo (o mejor, que se desvalorice algo), dado que se piensa que pueden existir correcciones. Sin embargo, es bien sabido que los beneficios de las acciones y de los portafolios vienen en el largo plazo. Infortunadamente, los inversionistas se sienten mal cuando las cosas en términos de semanas o incluso algunos meses no salen como quieren. Esa aversión al remordimiento es uno de los factores que más influye en las decisiones de inversión y donde hay que trabajar por evitarlo. Recuerde que los mercados y sus sube y baja no dependen de usted.

Relatos de lo inesperado

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

A primera vista, las condiciones del mercado parecen haber sido propicias durante el segundo trimestre de 2014: por lo general, las rentabilidades han sido positivas en todas las clases de activos, y algunos índices bursátiles, en particular el S&P 500 estadounidense, han logrado alcanzar nuevos máximos históricos. En contra de nuestras expectativas, los inversores han mantenido su idilio con los bonos y los flujos de inversión se han acelerado en algunas zonas del mercado. Por lo general, los inversores encajaron bien las malas noticias. La escalada de la crisis en el este de Ucrania, la insurgencia del ISIS en el norte de Irak y la revisión a la baja del crecimiento del PIB del primer trimestre en Estados Unidos hasta una desalentadora tasa anual negativa del 2,9% no causaron ningún perjuicio visible.

Sospechamos que, una vez más, el estoicismo de los inversores se ha cimentado en las expectativas de una continuidad de la liquidez. Los bancos centrales del mundo, siguiendo el camino marcado por la Fed, se han mostrado notablemente precavidos en su avance hacia una postura menos acomodaticia y, en última instancia, hacia un endurecimiento de sus políticas. Algunos incluso han llegado a dar un paso atrás: el giro del Banco Central Europeo (BCE) hacia tasas de depósitos negativas fue un movimiento sísmico. Indudablemente, vivimos en tiempos extraños cuando uno de los principales bancos centrales del mundo cobra a los bancos por depositar su dinero.

Otra observación fundamental es que la volatilidad del mercado y los volúmenes de negociación se encuentran en niveles sorprendentemente bajos. En lugar del sentimiento de euforia asociado al quinto año de un mercado alcista plurianual, muchos inversores sienten nerviosismo ante la inquietante calma que se ha producido. El S&P 500 está experimentando los niveles de contratación más bajos de los últimos ocho años: lo habitual en un mercado alcista es que los volúmenes aumenten a la par con los precios. Al mismo tiempo, el índice CBOE Volatility Index está cotizando por debajo de 11 por primera vez desde 2007. El valor de la volatilidad histórica anualizada a treinta semanas se está aproximando a los niveles previos a la crisis, en los índices de renta variable de mercados tanto desarrollados como emergentes (ver gráfico).

La volatilidad del mercado de renta variable está cerca de los mínimos previos a la crisis

Fuente: Henderson Global Investors, Bloomberg, volatilidad histórica anualizada a treinta semanas, porcentaje anual; datos semanales desde el 9 de enero de 1991 hasta el 21 de mayo de 2014.

El análisis de los mercados de bonos ofrece un relato similar: cabe destacar que la volatilidad de los bonos corporativos de alto rendimiento, las divisas y los tipos de interés estadounidenses se encuentra en su punto más bajo en más de 7 años. En los mercados de deuda pública, España e Italia recientemente han emitido bonos a 10 años a un interés parecido o incluso menor al que paga el gobierno británico.

Sorprendentemente, esta situación es la inversa a la que vivíamos hace dos años, cuando ambos gobiernos se veían obligados a pagar intereses mucho más elevados que el Reino Unido.

Una posible explicación para todos estos sucesos inesperados es que los inversores, en su afán de obtener rentabilidad, han estado dispuestos a ignorar algunas crudas realidades. Si éste es el caso, harían bien en escuchar la reciente advertencia del Banco de Pagos Internacionales, según el cual los reducidos niveles de volatilidad y los bajos tipos de interés han fomentado la inversión en «segmentos del espectro de inversión que comportan mayor riesgo» a pesar de que las valoraciones han ido perdiendo atractivo.

El ciclo económico y del mercado ha ido avanzando y es posible que estemos entrando en una de sus fases más peligrosas. Inevitablemente, los tipos de interés tendrán que partir desde sus mínimos. El momento y la tasa de aumento siguen siendo inciertos y, en determinadas circunstancias, es perfectamente posible que los cambios en las políticas se produzcan antes y sean más dramáticos de lo que los inversores esperan en este momento. Como hemos visto, existe muchísima fe en los bancos centrales. Si se descubriese que esa confianza no era merecida —por ejemplo, si la Fed hubiese juzgado mal la fortaleza del crecimiento estadounidense o el riesgo de inflación—, podría generar graves quebraderos de cabeza en los mercados.

Bill McQuaker, codirector de Multiactivos de Henderson

¿Es realmente la fortaleza del euro una “locura”?

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En una entrevista al Financial Times, Fabrice Bregier, consejero delegado del negocio de pasajeros de Airbus, hacía una llamada al BCE para que controlaran la “alocada” fortaleza del euro.

Antes de analizar si la fortaleza del euro es o no una “locura”, debe mencionarse que el precio de los aviones comerciales se fija en dólares. Para Airbus, por lo tanto, el riesgo divisa es muy significativo dado que la mayor parte de su base de costes está denominada en euros. Por lo tanto, no sorprende que un alto directivo de Airbus se queje de los niveles actuales del euro.

Dicho esto, ¿es la fortaleza del euro una “locura”? Para contestar esta pregunta lo lógico es utilizar varios modelos de valoración de divisas a largo plazo. Aquí es donde empiezan los problemas.

En primer lugar, existen varias metodologías para determinar el precio objetivo de una divisa. El más antiguo se basa en la teoría de la paridad del poder adquisitivo (Modelo PPP): sigue la idea de que a largo plazo, los tipos de cambio de las divisas deberían igualar el precio de los productos en distintos países. Los modelos PPP más sofisticados ajustan por las diferencias de productividad o ingreso per capita, puesto que resulta natural que los precios sean más bajos en países en los que la renta disponible es menor.

Otra definición del tipo de cambio justo para una divisa es la cotización que corresponda a una posición de intercambio comercial global sostenible entre dos países: sería el análisis fundamental del equilibrio del tipo de cambio –Modelo FEER por sus siglas en inglés, Fundamental Equilibrium Exchange Rate-. Este tipo de cambio objetivo debe ser consistente tanto con una balanza por cuenta corriente sostenible como con un equilibrio interno de la nación (pleno empleo con inflación controlada).

Un tercer método para calcular el tipo de cambio objetivo de una divisa es el llamado tipo de cambio de equilbrio conductual –Modelo BEER, Behavioural Equilibrium Exchange Rate-. Este modelo no trata de definir un equilibrio económico a largo plazo. En su lugar analiza aquellas variables económicas que parecen influir más en la fijación del tipo de cambio –por ejemplo, la mayor productividad, el volumen de inversión extranjera neta y la situación del sector exportador e importador del país-. Este modelo toma los valores actuales de estas variables para estimar el nivel correcto del tipo de cambio.

Además de existir tres métodos distintos (PPP, FEER y BEER) para calcular el tipo de cambio justo de una divisa, hay infinitas formas de aplicar cada modelo.

Por tanto, no debería sorprender a nadie que veamos un rango amplio en los niveles objetivo estimados para las divisas. Afortunadamente, en la actualidad estamos ante un “consenso” relativo al hablar del euro-dólar, pivotando todos los modelos en un rango del 10%. Hemos comprobado estimaciones obtenidas por diversos modelos utilizados por varias instituciones oficiales, así como brókers. Muchos modelos BEER indican un objetivo para el EUR/USD de 1,20 (aunque hay un disidente que lo sitúa en 1,40). Las estimaciones basadas en el modelo FEER dan un tipo de cambio en el rango de 1,30-1,32. Por último, el modelo PPP, que parte de la metodología más simple, sugiere un rango de 1,22-1,29. Así, juntando todas estas opiniones, se obtiene un tipo de cambio objetivo EUR/USD de en torno a 1,25.

Durante los últimos meses, el EURUSD ha estado negociándose en torno a 1,37, por lo que el euro estaría sobrevalorado en un 10%. Por lo general, cuando hablamos de economías desarrolladas, solo se califica de excesivas las valoraciones que se desvían más de un 20% de su valor objetivo. Así, denominar la fortaleza actual del euro como una “locura” parece exagerado.

Comentario de inversión de Jaco Rouw, Core FI Senior Investment Manager, Global Foreign Exchange, en ING Investment Management y Thede Rüst, Core FI Investment Manager, en ING Investment Management.

Argentina, fondos buitres y los mercados emergentes

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El affaire Argentina vs fondos buitres (fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el 30 de julio cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivos a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de este 22 de julio, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa impusiera nuevamente el «stay» (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los holdouts, intentando evitar que los holdin gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad.

Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el año 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo, técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar.

Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.

En efecto, junio ha sido expansivo de la base monetaria en aproximadamente $21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PIB. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27% – 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, y será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $120.000 durante 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.

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El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los holdouts. El trading de estos activos sigue con muy buen volumen y la tendencia desde el inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos, reitero, la volatilidad es muy alta y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de Nueva York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.

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Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo, el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.

Por otro lado, la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una subida de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema holdouts. Tanto a mediados de 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subidas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.

Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una subida de las tasas de interés del 5% al 5,5%, en febrero de 2014: “Desde mayo de 2013, la expectativa de que la Fed iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la Fed debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.

Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos.

Columna de opinión de Fernando Mancusso, director de la firma argentina Rafaela Capital

Invertir y jugar al fútbol: todo a largo plazo si hablamos de Japón

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Ahora que el mundo está menos pendiente del fútbol (o el soccer, como lo llaman aquí en EE.UU.), podemos reflexionar sobre el asunto. Puesto que muchos de mis colegas y yo procedemos de Asia, hemos prestado más atención de lo habitual a los partidos de equipos de Asia-Pacífico que han participado en el Mundial –Corea del Sur, Japón y Australia- y naturalmente al equipo de EE.UU.

Puesto que vengo de China, personalmente me decepcionó un poco que no consiguiera clasificarse para el Mundial de Brasil. A pesar de contar con más de 1.000 millones de habitantes, China se las ha arreglado para ser incapaz, en repetidas ocasiones, de juntar a doce atletas que puedan constituir un equipo medianamente competitivo. De hecho, la única vez que China ha conseguido clasificarse para un Mundial fue en 2002, aunque pasó por el campeonato sin marcar un solo gol.

Por el contrario, Japón ha marcado un camino a seguir. A pesar de que no se le considere como uno de los equipos de fútbol top del mundo, los logros del equipo nipón son destacables considerando lo tarde que se ha incorporado a este deporte. La liga de fútbol profesional en Japón data tan sólo de 1993. La J-League, como se la conoce, es creación de Saburo Kawabuchi, un ex delantero centro del equipo nacional de fútbol de Japón. Cuando participó en la creación de la liga, pronosticó que llevaría 100 años hacer de Japón una potencia mundial de fútbol.

El entrenador inglés Steve Darby, que ha trabajado por toda Asia, fue citado por la prensa australiana diciendo «El modelo japonés es el que deberían seguir otros equipos asiáticos… Japón tiene objetivos a largo plazo—a diferencia de muchos otros países que solo tienen motivaciones a corto plazo basadas en los resultados inmediatos—una liga fuerte, sostenida por un programa sistemático de apoyo al fútbol entre la juventud.”

El enfoque de la J-League está en crear un entorno deportivo completo, que vaya más allá del puro espectáculo. Varios jugadores de la J-League han jugado en equipos europeos de primera fila, como el Manchester United, sirviendo de ejemplo en Japón. Hace tan solo un mes, los campeones ingleses de Manchester adquirieron una participación en los F-Marinos de Yokohama, todo un hito en la inversión extranjera en la liga nipona.

Si bien un único partido en el Mundial puede catapultar o hundir a una selección, para elevar la competitividad general de un equipo se necesita un enfoque a largo plazo. De la misma forma, en el mundo de la inversión son los factores a corto plazo los que mueven la cotización de las acciones en el día a día. Sin embargo, en Matthews, creemos que una visión a largo plazo es la forma correcta de acometer una inversión. Si bien nuestro horizonte temporal no llega a los 100 años, sí nos preguntamos constantemente dónde estará el negocio en el que invertimos en un periodo de 5 a 10 años.

Para muchos países, el fútbol profesional y en general el deporte profesional es una actividad de bajo valor añadido. Sólo cuando las naciones alcanzan un nivel suficiente de productividad que permite a una pequeña fracción de su población practicar un deporte por dinero, el juego pasa a convertirse en un negocio. En Asia, cada vez más países están alcanzando este nivel y cuando lo hagan, es posible que la clase media asiática pueda incluso celebrar su primera Copa del Mundo.

Columna de opinión de Beini Zhou, CFA. Portfolio Manager, Matthews Asia

Resulta peligroso dar por hecho que la política monetaria acomodaticia es la cura de todos los males

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La renta variable y la renta fija mundiales siguieron avanzando en junio de 2014. A escala regional, la renta variable británica se situó entre las más rezagadas durante el mes, puesto que los reveses en las ganancias derivadas de la mayor fortaleza de la libra esterlina menoscabaron la confianza. En cambio, la renta variable japonesa obtuvo una sólida rentabilidad tras las últimas noticias de que el Fondo de Inversión de las Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) aumentará su exposición a la renta variable, lo que avivó la confianza. Este anuncio sobre el GPIF cobra cierta relevancia, ya que el patrimonio de este fondo ronda los 1,2 billones de USD. Las acciones japonesas también se vieron impulsadas por las declaraciones del primer ministro Shinzo Abe al rotativo Financial Times, en las que afirma su verdadero compromiso con la «tercera flecha» en el marco de la «Abenomics» (es decir, promover la aceleración del crecimiento económico en Japón) en vez de centrarse exclusivamente en las políticas fiscal y monetaria.

Desde el inicio de 2014 hasta la fecha, los inversores se han beneficiado de unos niveles bajos de volatilidad en cualquier mercado, lo que se traduce en un impulso al unísono para la renta fija y variable. La pregunta debe ser la siguiente: ¿cuánto tiempo se espera que dure este periodo de paz y tranquilidad? Las últimas noticias de Portugal han demostrado que el sector bancario puede ser todavía una caja de Pandora llena de imprevistos no deseados, si bien estos son más de corte idiosincrásico que sistémico; los mercados aguardarán ahora un diagnóstico más completo sobre la «salud» de la banca europea, que deberá obtenerse una vez que el BCE concluya este año sus pruebas de resistencia. El recrudecimiento del entorno geopolítico con respecto a principios de año no deja lugar a dudas, con las tensiones actuales entre Rusia y Ucrania, y la inquietud en torno a la situación de Irak y Siria, que podría tornarse aún más inestable por el creciente ímpetu del grupo yihadista Isis. En EE. UU., la Reserva Federal ha anunciado el final de su programa de compras de bonos para finales de este año. Salvo las últimas noticias de Portugal, los mercados han aceptado en gran medida todos estos cambios. Si bien esta situación encaja con nuestra posición en favor de la renta variable, nos ha dejado ciertamente perplejos, ya que la subida de los rendimientos de la deuda en las economías centrales, que esperábamos en el inicio de 2014, no se ha materializado.

En cuanto a la evolución que seguirán los mercados de renta fija a partir de este momento, consideramos que resulta muy difícil mostrar una postura optimista respecto a la deuda pública de los países centrales. Los débiles datos del PIB estadounidense para el primer trimestre pueden haber servido de impulso para el precio de los bonos de las economías centrales, si bien la normalización de las políticas está produciéndose —aunque a un ritmo lento— en EE. UU. y en el Reino Unido, por suerte o por desgracia para los mercados de renta fija. Desde nuestro punto de vista, el crédito corporativo sigue siendo más interesante que la deuda pública, aunque ahora se dan signos inequívocos de que las sociedades no financieras vuelven al apalancamiento en sus balances de forma incipiente. Aunque se trata de un factor positivo en general para la deuda high yield (ya que las adquisiciones suelen consistir en que una empresa con mayor calificación crediticia compra otra con menor calificación), no se revela tan favorable para la deuda con calificación investment grade. De todas maneras, dado que los balances están mucho mejor saneados que aquellos de los emisores soberanos, seguimos convencidos de que el crédito reviste cierto atractivo por el momento.

En los mercados de renta variable, seguimos mostrando nuestro optimismo en torno a las perspectivas para lo que queda del año, con unas posiciones sobreponderadas en el Reino Unido y Japón en nuestro modelo de asignación de activos. La previsión de beneficios en el Reino Unido se ha visto recientemente lastrada por un entorno adverso como consecuencia de la pujanza de la libra esterlina, si bien la situación parece más halagüeña en términos de moneda común. El Reino Unido también se beneficia de un atractivo rendimiento por dividendos, lo que a nuestro juicio tiene visos de mantenerse como un factor favorable en un entorno de bajo crecimiento y baja rentabilidad. La renta variable japonesa cuenta con una valoración atractiva frente a la renta variable del resto de economías desarrolladas, y los últimos comentarios de Shinzo Abe muestran su determinación para conseguir que la «Abenomics» funcione. En nuestra opinión, el verdadero reto radicará en estimar cuándo se ralentizará el ritmo en la revisión de las cotizaciones de la renta variable. Con la destacada excepción de EE. UU., el crecimiento de los beneficios no es sencillamente lo bastante rápido para conseguir un avance notable de las acciones desde los niveles actuales. El mes de agosto se caracteriza por su tradicional sosiego en la renta variable, debido a los bajos niveles estacionales en los flujos de caja y la volatilidad; sin embargo, como demuestran los últimos acontecimientos, resulta peligroso dar por hecho que la política monetaria acomodaticia es la cura de todos los males.

Estrategia mensual de inversión, julio 2014, por Mark Burgess, director de Inversiones de Threadneedle.

Todo depende del cristal con que se mira

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El año 2014 coincide con el 450 aniversario del nacimiento de Shakespeare. En una de sus primeras comedias, Trabajos de amor perdidos, el poeta escribía que la belleza se mide por el ojo que la juzga, un comentario que parece muy apropiado para la situación actual de los mercados: nos encontramos en un punto del ciclo económico y de mercado en el que las percepciones y los puntos de partida son muy importantes.

En primer lugar, la renta variable estadounidense ha alcanzado su máximo histórico y prácticamente ha triplicado su valor desde el mínimo registrado en marzo de 2009 después de la crisis. Tras la excelente rentabilidad lograda en 2013, muchos inversores están recogiendo beneficios y buscando motivos para vender. En estas circunstancias, debemos preguntarnos si las noticias económicas positivas son «buenas» o, en realidad, son «malas», puesto que auguran un endurecimiento de las políticas monetarias. Las condiciones económicas están lejos de ser homogéneas en todo el mundo y, con todas las intervenciones que han protagonizado los bancos centrales (como, por ejemplo, en Estados Unidos), las que actualmente se están produciendo (Japón) y las que están por ocurrir (zona del euro), parece que se está gestando de manera natural cierta desconfianza hacia la actual tendencia alcista de los mercados bursátiles. Y, lo que es más importante, la volatilidad de los mercados se encuentra en niveles muy bajos y está «espantando» a los inversores. Por lo tanto, la actual situación de la economía mundial resulta interesante —incluso desconcertante— y añade más presión sobre los mercados internacionales.

Lo bueno es malo…

Tras la ralentización del primer trimestre de la economía de Estados Unidos, provocada por las condiciones meteorológicas, los datos económicos actuales apuntan a una rápida recuperación de la economía subyacente del país norteamericano. Sin duda, no vemos ningún motivo que pudiera disminuir el deseo de los responsables políticos estadounidenses de empezar el proceso de normalización de los tipos de interés, una vez haya finalizado el programa de relajación cuantitativa. El panorama es aún más complicado en Europa continental, donde los índices de gestores de compras son generalmente positivos, aunque su dinamismo empieza a debilitarse. Además, en un momento en el que el valor del euro se sitúa por encima del nivel que el Banco Central Europeo considera óptimo y en el que la inflación se encuentra en niveles bajos, la amenaza de políticas monetarias no convencionales resulta intrigante y podría ser muy favorable, ahora que la Reserva Federal estadounidense empieza a retirar sus estímulos. Sin embargo, ¿es realmente una buena noticia la tibia situación económica de Europa porque se traduce en estímulos monetarios? ¿O acaso resulta profundamente preocupante el hecho de que, a pesar de los importantes descensos en la producción, la demanda siga siendo tan débil? Para aquellos inversores que aplican análisis ascendentes a valores individuales, encontrar acciones infravaloradas muy particulares nunca fue tan importante.

…y lo malo es bueno

Si creen que el equilibrio entre la política y el crecimiento en Occidente está logrado con precisión, deberían fijarse en Oriente, especialmente en China y Japón. Este último parece haber capeado bien el aumento de los impuestos al consumo del mes de abril, tan bien que, de hecho, parece improbable que a corto plazo se apliquen nuevos estímulos monetarios en forma de programa de relajación cuantitativa. Durante los últimos tres meses, los inversores han pasado de concebir esto como una mala noticia, a verlo como algo positivo.

En un momento en que el primer ministro japonés, Shinzo Abe, está ultimando los detalles de su tercera parte del programa de estímulos económicos, y que el fondo de pensiones más grande del mundo, el fondo del gobierno japonés (Government Pension Investment Fund) está aumentando sus posiciones en renta variable, las perspectivas de la economía japonesa se encuentran en una trayectoria de mejora.

No obstante, las posibilidades de que esto se produzca y de que una ralentización acusada de la economía china provoque la desestabilización de la economía mundial, siguen suponiendo un importante riesgo. Los estímulos específicos parecen estar repercutiendo de forma positiva en la economía china, pero subsiste la preocupación sobre la abundancia de desafíos estructurales de mayor calado y la acentuación de los riesgos.

Infinitamente ricos

Por supuesto, mientras tanto, las empresas están empezando a utilizar su efectivo. Aunque el tan esperado giro en el ciclo de inversión en inmovilizado sigue luchando por tomar impulso, las empresas se muestran más reticentes a construir que a comprar. Ante el incremento del nivel de efectivo en los balances de las empresas y los bajos costes de financiación, la actividad empresarial se disparó durante el segundo trimestre. Esto se ha reflejado en diversos sectores y, muy a menudo, en empresas estadounidenses que tratan de utilizar el efectivo del que disponen en sus filiales en el extranjero o, directamente, de cambiar su jurisdicción fiscal subyacente, lo cual contribuye a optimizar la eficiencia de sus estructuras de capital. Teniendo en cuenta que, por lo general, los inversores acogen de buen modo estas inversiones —el precio de las acciones de las empresas compradoras suele aumentar—, que el coste de financiación sigue siendo bajo y que las condiciones económicas continúan siendo satisfactorias, esperamos que se produzca un aumento de este tipo de operaciones en la segunda mitad de 2014.

En este artículo, Matthew Beesley, director de renta variable mundial de Henderson, recapitula brevemente los acontecimientos de 2014 y desvela sus perspectivas para los mercados de cara a la segunda mitad del año

Dead Cat Bounce

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Allá por la 5ª avenida se comenta que incluso lanzando un gato por la azotea del edificio Flatiron rebotaría al caer muerto sobre el suelo. Tras la bajada del 60% del martes pasado, el rebote del gato muerto ha atrapado a multitud de inversores que confiaban en la revalorización de Gowex esperando una rueda de prensa aclaratoria y unos retornos a corto plazo de doble dígito. La realidad una semana después es bien distinta.

Me pongo en la piel de los trabajadores de Gowex y se me ponen los pelos de punta, no hablemos de ponerme en el lugar de los accionistas porque el suelo comienza a temblar y me estoy empezando a marear. Semanas atrás reinaba la calma y la compañía volaba en bolsa gozando del beneplácito de la comunidad inversora. Aquel fatídico 1 de julio, sale a la luz el desconocido informe Gotham, despacho de researchers que deja sin Internet a Gowex. ¿El informe solo afecta a la compañía en particular? Existen una serie de daños colaterales que pueden tumbar el mercado alternativo como si de fichas de dominó se tratase.

Entiendo que dada la irracionalidad del mercado en estas situaciones, muchos de los inversores habrán entrado en el valor esperando el rebote del sentimiento contrario al día siguiente. Si mi memoria fotográfica no me falla, lo mismo sucedió con Pescanova.

¿Alguien pensaba que un simple informe detectivesco con capturas de pantalla, mensajes de Twitter y Linkedin podía dilapidar una compañía y salpicar incluso al mismísimo regulador? Pues así es. El problema no afecta únicamente a Gowex, afecta a la CNMV e incluso a BME, poniendo contra las cuerdas al Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Hoy las pocas compañías que cotizan en el MAB solo desean salir del cercado, subir a 2ºB y mimetizarse con el resto de compañías del continuo para reducir el riesgo MAB. Las cotizadas alternativas suman caídas de doble dígito y muchas de ellas están recibiendo el pésame bursátil. Se salvan aquellas que cotizan en el mercado fixing con dos horas de corte para la negociación. No me quiero imaginar las subastas de volatilidad, el libro hecha fuego y mete miedo al pánico.

Si se mira con perspectiva el caso Gowex, volvemos a los orígenes, a la moda vintage, todo vuelve, las ray ban, los converse, el escarabajo… y por supuesto las estafas financieras y bursátiles. Se me empiezan a llenar los dedos de las manos, Fadesa, Pescanova y ahora Gowex. ¿Quién será el siguiente? Diferentes comienzos para un mismo final: “suspended by the regulator”. En el caso de la tecnológica, aún intentan ganar tiempo desmintiendo dicho informe, los días pasan, la cotización vuela a la baja y la CNMV despierta tras dos días de fuego cruzado. Inversores y fondos atrapados en un negocio fraudulento con unos números que como en el parchís, comen una y cuentan veinte. Facturación, ventas e ingresos irreales solventados con un tuit. Una forma muy honesta y cordial de tranquilizar el mercado, sin duda toda una demostración de seriedad por parte de Gowex. Me hago la misma pregunta que me hice con Pescanova, ¿Ningún alumno levanta la mano preguntando la duda? ¿Tiene que ser Gotham la que pregunte? Lo que está bien claro es que a toro pasado cualquiera es Manolete*, ahora el negocio de Gowex parecía no ser tan viable, el modelo de empresa quizá no era tan espléndido y se venía venir. Ya…

La papeleta para los accionistas y la compañía es muy compleja de digerir, pero quizá lo es más para el MAB. Las dudas sobre el alternativo se multiplican y comienzan las preguntas. A buen seguro es necesaria otra regulación, no más estricta pero sí quizá más detallada en tiempo y forma, aumentando el listón de las obligaciones contables e informativas por parte de las entidades. Lo que ha pasado no es de recibo en un mercado regulado y desarrollado por muy alternativo que sea. No dejo de pensar en aquella imagen de Jordan Belfort sentado en un chiringuito de carretera vendiendo penny stocks. Me reitero una vez más, no queramos ser Mark Hanna metiendo el dinero del bolsillo de los inversores en el bolsillo propio. El MAB está de luto y Gowex de funeral, una pena.

*Manolete: Torero Español

*Jordan Belfort y Mark Hanna: Personajes de la película “El Lobo de Wall Street”

Columna de opinión de Borja Rubí de MoraBanc Private Banking

Por qué he dejado la gestora de Caja España Duero

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Este post, sin ninguna duda, es el post que estaba deseando escribir desde hace tiempo.

Desde que abracé el mundo digital hace más de un año y empecé con este modesto blog, solo me han pasado cosas buenas, entre ellas una fundamental; el darme cuenta que había perdido el miedo al futuro y cuando uno no tiene miedo, es libre y cuando uno es libre, la vida cambia de manera maravillosa.

Lo que yo he vivido en estos 6 años y 3 meses tanto en Caja Duero, en la posterior fusión con Caja España, y en la interminable integración con Unicaja, ha sido por decirlo de manera suave, duro, muy duro, pensaba que conocía los entresijos de las cajas por mi anterior trabajo en Skandia, pensaba que podía manejarme…¡ja!…entre el tsunami de la crisis, la propia idiosincrasia del antiguo modelo de cajas y la escasa altura personal y profesional de algunos de los pasados y actuales directivos, he visto en primera fila un compendio de las peores prácticas empresariales que jamás pensé que pudiesen existir, he visto en primera fila un cúmulo de luchas de poder, traiciones, egoísmos y ambiciones que harían palidecer a los guionistas que adaptan para la Televisión Juego de Tronos.

Pero gracias a ver el abismo he sabido rectificar, reciclarme, dar un giro de 180 grados y cambiar tanto personal como profesionalmente y me quedo con esto, me quedo con el recuerdo de los magníficos profesionales y mejores personas que hay en la gestora, en las filiales, en servicios centrales, en la red y en la enorme potencialidad, que a pesar de todos los avatáres que hemos sufrido, tiene la franquicia. Solo necesita buena dirección, productos y marca.

Espero y deseo que la nueva Consejera Delegada del Banco se de cuenta del gran banquillo que tiene y les ponga a jugar. Que junto con las nuevas incorporaciones que ya se están produciendo, cambie completamente el equipo titular que nos hizo descender de categoría. Que se de cuenta que para romper el nudo gordiano que sigue anclado en la Plaza de los Bandos, en El Portillo y en las Plantas 4 y 5 de Marques de Villamagna hace falta mano firme y voluntad de hierro. Los actuales integrantes del equipo titular han demostrado sobradamente que no merecen esa condición.

No podía seguir en una gestora cuyas maneras de funcionar siguen exactamente igual que en modos pre-crisis, en una entidad donde existe una gestora únicamente por exigencia legal, pero que concede la misma falta de autonomía y poder de decisión que si fuese un departamento más, en una entidad que no quiere darse cuenta de la absoluta urgencia de abrir las ventanas, de cambiar, de apostar por la gestión y no por fondos sin valor ninguno y de otras épocas, de la imperiosa necesidad de abrazar el mundo digital, de la importancia capital en hacer marketing con mayúsculas, de que hay que estar sí o sí en las redes sociales, de que ahora solo se puede aportar valor a los participes y al banco, dando valor a la gestora, a sus gestores, a sus directivos, a sus profesionales.

Ahora el futuro me pertenece, me tomaré unas semanas de reflexión y descanso para decidir por donde encamino mi rumbo , espero que alguna de las conversaciones informales que he tenido en estos meses se vayan concretando, también estoy esperanzado en que aparezcan nuevas posibilidades que pueda valorar y en poder concretar algunas de las ideas que bullen por mi cabeza, pero sin duda, será con personas y entidades con las que me sienta a gusto, que comparta su misión, visión y valores, que sientan que trabajamos en los servicios financieros no para dar sartenazos al cliente sino para ayudarle.

Haga lo que haga, tendrá que ver con mi pasión por los fondos de inversión, por la gestión de activos, por la revolución digital, quiero ser un espectador de excepción en ver como la Web 2.0 va a trastocar todos los ordenes que conocemos en esta industria y tambien en nuestras vidas.

He pensado que para completar este post, podría ser una buena ocasión expresar mis reflexiones acerca de mi salida, así como otras consideraciones, con una entrevista en vídeo realizada por mi hija mayor Ana.

¡Espero que os guste!

Blog de Martin Huete