Tras un muy buen comienzo de año, el riesgo de una corrección en el mercado de bonos high yield comenzó a aumentar y, aunque no todos los años se repite el mismo patrón, el mercado ha tendido históricamente a suavizarse a medida que se acerca el verano. La fortaleza mostrada por la deuda high yield en los meses de mayo y junio de 2014, a pesar de los considerables volúmenes de nuevas emisiones, resultó sorprendente en cierto modo, en vista de la debilidad estacional a la que asistimos el pasado año (véase gráfico).
Justo cuando parecía que el mercado podría esquivar cualquier debilidad estacional, se conjugaron una serie de factores que desembocaron en la reciente la oleada de ventas:
- Nuevas emisiones. Por segundo año consecutivo, se ha producido un marcado aumento en el número de emisiones de títulos high yield. En parte, se trata de una respuesta diferida a la sólida confianza mostrada por los inversores a principios de año, que animó a las empresas a lanzarse a los mercados, junto con emisiones que habían quedado aplazadas desde la primavera ante las preocupaciones geopolíticas. Esta abultada oferta ha llegado en un momento en el que la liquidez no abunda especialmente en los mercados y, por tanto, a los inversores se les ha atragantado.
- Flujos de inversión. Los flujos de inversión en Estados Unidos han cambiado drásticamente: en lo que va de año, los fondos de deuda high yield han pasado de recibir un fuerte volumen de inversión neto a sufrir ventas generalizadas en un lapso de tan sólo tres semanas durante el mes de julio. Para poner este hecho en contexto, en veinte de las veintiuna semanas previas a julio se habían registrado inversiones. EE.UU. ha experimentado reembolsos por un valor aproximado de 11.000 millones de dólares desde que cambió esta tendencia.
- Posicionamiento de consenso. La deuda high yield sigue siendo una posición larga de consenso, es decir, una amplia gama de inversores se decanta por los bonos high yield porque es uno de los pocos universos de inversión que siguen ofreciendo rentabilidades reales atractivas. Coincidimos en que hay muchos «turistas» en el alto rendimiento: Inversores tácticos en este tipo de bonos que buscan más rendimientos o una beta adicional. Independientemente de sus motivos, es probable que sus posiciones sean más transitorias y podrían salir de ellas con las correcciones del mercado. Hoy en día, en cierto modo podríamos estar asistiendo a este fenómeno.
- Preocupaciones sobre los tipos de interés. El mercado parece haber adelantado inquietudes sobre subidas de tipos, concretamente en Estados Unidos. En nuestra opinión, este debate se ha planteado demasiado pronto, dado que no prevemos una subida en los tipos de interés de este país antes de principios a mediados de 2015.
- Factores geopolíticos. La incertidumbre generada por los acontecimientos registrados en Oriente Medio y Ucrania ha minado la confianza y ha hecho que los inversores se muestren reacios a invertir en activos con más riesgo.
- Riesgos derivados de acontecimientos inesperados. Acontecimientos relevantes como la debacle de Banco Espírito Santo (BES) han llevado a los bonistas a exigir primas de riesgo más elevadas. Algo que resulta comprensible, dado que los titulares de bonos subordinados del BES (tal y como ocurrió anteriormente con el banco holandés SNS y el austriaco HAA) se enteraron el 4 de agosto de que habían sufrido una gran pérdida real de capital, con diversos escenarios posibles sobre el futuro éxito de los activos de un nuevo «banco malo».
¿Qué podría hacer regresar la confianza?
En primer lugar, hemos de ser realistas y aceptar que agosto, el mes de vacaciones por excelencia, no es la mejor época para la deuda high yield y la liquidez cae. En segundo lugar, tenemos que aceptar que los volúmenes de inversión suelen seguir a las rentabilidades, por lo que es probable que un par de meses de rentabilidades reducidas en los bonos high yield conlleve unos flujos de inversión negativos o reprimidos durante varias semanas más. Dicho esto, durante las rabietas por la retirada del programa de estímulos de la Fed en el verano de 2013, el volumen de inversión en deuda high yield se tornó negativo durante un par de meses para luego retomar con rapidez el terreno positivo durante el resto del año.
Las correcciones no gustan a nadie pero tienen la ventaja de crear valor en el mercado. La rentabilidad en el mercado europeo de deuda high yield en su conjunto ya se ha visto aupada en 60 puntos básicos hasta el 4,3% y diversos bonos se perfilan como interesantes alternativas en términos de valoración.
Desde nuestro punto de vista, esperamos que la calma estival pase. Como gestores de fondos high yield relativamente recientes y, por tanto, pequeños, gozamos de una posición ideal para ver en esta corrección una oportunidad para realizar adquisiciones selectivas en el mercado secundario a precios bastante atractivos.
Análisis de Chris Bullock, cogestor del Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fund y del Henderson Horizon Global High Yield Bond Fund
