CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Atli Hardarson. In High Yield, Expect Volatility, Not Crisis
Hemos oído mucho últimamente la opinión de que un aumento de los tipos de interés en Estados Unidos podría causar una crisis la deuda high yield. En nuestra opinión, esta afirmación no cuadra con la lógica.
No me entiendan mal: desde AB comprendemos por qué algunos inversores están ansiosos. Después de todo, ha pasado casi una década desde la última vez que la Reserva Federal elevó los tipos, y todos estos años de condiciones de crédito baratas han hecho que la deuda high yield pareciera un poco cara. Como hemos escrito antes, eso es una buena razón para ser selectivo, pero no para retirarse por completo de este activo.
Así que, exactamente, ¿porqué está preocupada la gente?
Este escenario hipotético viene a ser algo así: durante el próximo año o dos, las crecientes tasas harán que sea difícil para las empresas high-yield devolver su deuda cuando venzan sus bonos, haciendo que muchas quiebren. Eso podría provocar una ola de ventas, que junto con las condiciones menos líquidas del mercado provocarán que sea más difícil comprar y vender bonos, lo que podrían convertirse en una crisis en toda regla.
Hay mucho que explicar aquí. En primer lugar, vamos a abordar el riesgo de impago. Esto es algo que los inversores siempre deben vigilar, y nadie debe pasar por alto, porque las tasas de morosidad actuales siguen siendo bajas.
Pero aquí está la cosa: el aumento de los tipos de interés no significa necesariamente que los impagos vayan a aumentar. De hecho, la deuda high yield navega bien en este contexto. Desde 1998 ha habido cuatro años en que los que la Fed ha subido los tipos y la deuda high yield registró una rentabilidad positiva en todos.
Eso es en gran parte debido a las crecientes tasas van de la mano con una mejora de la economía. Y en una economía en crecimiento, las perspectivas de negocio y la posición crediticia de las empresas mejora, haciendo que la rentabilidad extra que ofrece la deuda high yield frente a los bonos del Tesoro –el spread- se encoja. Este escenario trabaja a favor de los precios de high yield.
Diferentes bonos, distintos riesgos
¿Aumentará la tasa de morosidad a medida que suban los tipos? Por supuesto. Cuando el ciclo crediticio se mueve de la expansión de la contracción, eso es inevitable. En los próximos años, se espera que la tasa de morosidad se sitúe alrededor de 3,8%, según JP Morgan, desde poco menos del 2,0% que registró el año pasado.
Por otra parte, no todas las empresas calificadas como high yield se enfrenta el mismo riesgo. Estamos hablando de emisores con balances frágiles y altos niveles de deuda. Muchos bonos con calificación CCC, basura, entran en esta categoría.
Para las empresas con balances sólidos, incluyendo muchas calificadas con BB- y high-yield, el aumento de los tipos es una preocupación menor. Hay que recordar que los políticos de la Fed han sido muy claros sobre su intención de elevar los tipos de forma gradual. Algunos participantes del mercado dicen ahora que no esperan que la primera subida se produzca antes de 2016. Esto no nos parece que sea un escenario aterrador para la deuda high yield.
Creemos que también es útil tener en cuenta que este tipo de deuda, como la mayoría de bonos, tienen un valor final conocido. Siempre y cuando el emisor no quiebre, los inversores recuperan su dinero al vencimiento del bono. Un período de aumento de tipos, a veces puede hacer que la rentabilidad total sea más baja de lo que debería haber sido. Pero eso no significa que los inversores en bonos tengan que perder dinero. Incluso pueden tener buenos resultados.
Los riesgos de liquidez se pueden manejar
¿Qué pasa con la liquidez? No hay duda de que hoy día en los mercados de renta fija hay menos. Pero esto no es un fenómeno nuevo. Los mercados de deuda corporativa en general (y los de high yield en particular) nunca fueron tan líquidos como los valores del Tesoro. Y las nuevas regulaciones bancarias han ido drenando aún el mercado.
Pero como hemos señalado anteriormente, los mercados poco líquidos pueden ofrecer oportunidades atractivas. Cuando la liquidez se seca en un sector, puede ser abundante en otro. Y si se gestiona adecuadamente, puede ser una fuente adicional de rentabilidad.
Las empresas estadounidenses high yield son por lo general mayores en las etapas tardías del ciclo de crédito. Pero no creemos que los inversores deban reducir poco a poco sus asignaciones de high-yield. Las tasas se mantendrán bajas, incluso después de que la Fed comience a endurecer su política monetaria. La rentabilidad media de casi el 6% que ofrecen la deuda high yield es una oportunidad razonable para aumentar los posibles rendimientos.
¿Habrá ataques periódicos de volatilidad el próximo año o dos conforme el aumento de la Fed se convierta en realidad? Desde luego. Pero, ¿una crisis? No lo creemos.
Columna de opinión de Gershon M. Distenfeld, director del área de deuda high yield en AB.
Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión o recomendaciones comerciales y no representan necesariamente la opinión de todos los equipos de portfolio managers de AB.
Foto: Benontherun, Flickr, Creative Commons. Las cinco claves que explican por qué la Reserva Federal está retrasando la subida de tipos
En un momento del ciclo económico en el que la labor de los bancos centrales ha cobrado más protagonismo que nunca, la política monetaria que desarrolla la Reserva Federal es de máximo interés para todos. No solo para los americanos. Y es que dicen que «cuando EE.UU. estornuda, el mundo se resfría».
En cualquier caso, la economía EE.UU. no está precisamente resfriada. Más bien todo lo contrario. Es por ello que cada vez se habla más de cuándo se producirá una subida en los tipos de interés, que llevan en mínimos desde 2008. Este sería un paso que daría por finalizada la política expansiva que se vio obligada a implantar la Fed cuando comenzó la crisis.
Al igual que el BCE ha lanzado ahora un plan de compra de bonos, la Fed llevaba desde hace años aplicándolo. El tercero de estos planes de estímulo (QE3) se dio por concluido el pasado mes de octubre, momento desde el cual se dejó abierta la subida de tipos.
¿Cuáles son las razones por las que todavía no lo ha hecho?
Para comprenderlo, primero resumamos los efectos que hipotéticamente acarrea un incremento de los tipos de interés en una economía:
En la inflación: ↓
En las acciones: ↓
En la rentabilidad de los bonos: ↑
En los tipos interbancarios: ↑
En el riesgo de burbujas:↓
En la divisa:↑
Conociendo las consecuencias que tendría, pasemos a analizar los motivos por los que está aplazando la decisión:
1. La inflación. Debido principalmente a la caída de los precios del petróleo, tenemos que el IPC de EE.UU. se encuentra en terreno negativo: -0,2%.
2. Lossalarios. Aunque la tasa de paro se sitúe en un nivel bastante bajo (5,4%), el crecimiento de los salarios no es todo lo bueno que le gustaría a la Fed.
3. El PIB. El retroceso de la economía en el primer trimestre (-0,7%) se explica principalmente por las malas condiciones climatológicas, por lo que parece transitorio. No obstante, el dato es bastante flojo.
4. El dólar. Se ha revalorizado fuertemente frente al resto de divisas. Esto es un problema para las exportaciones del país (ya que sus productos son menos competitivos) y para las multinacionales americanas con negocios en el exterior (ya que los beneficios en divisa local traducidos a dólares, son inferiores).
5. El efecto riqueza. Con una economía muy dependiente del consumo interno (que supone cerca del 70% del PIB), hay un riesgo de que se pruduzca una caída en las valoraciones de los bonos y las acciones, que tendría como consecuencia una caída del consumo.
Félix López se encarga del Desarrollo de contenidos, productos y servicios en el Departamento de Marketing de Self Bank.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Mike Beauregard. Higher Government Yields Suggest Choppier Waters for Credit Markets in the Short Term
Existe un viejo refrán inglés utilizado en los mercados bursátiles que sugiere que los inversores deberían «vender en mayo, marcharse y no volver hasta el día de St Leger (en septiembre)». Aunque nunca recomendaríamos una estrategia tan simplista en una era como la actual, caracterizada por unos mercados financieros interdependientes e interconectados, algunos inversores desearían, sin duda alguna y teniendo en cuenta la debilidad que muestran hoy en día los mercados de deuda, haber vendido y haberse marchado.
Desde principios de abril, los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años (que se utilizan como referencia) han aumentado desde el 1,86% hasta el entorno de 2,25%-2,27%. Si bien los mercados de crédito han logrado hasta ahora capear la tormenta, los activos de mayor duración, como el crédito con calificación investment grade, se verán abocados a sufrir cierta presión si los rendimientos de los bonos de los países centrales continúan su trayectoria ascendente al mismo ritmo del que hemos sido testigos recientemente. A nuestro parecer, todavía queda camino por recorrer para que los rendimientos de los bonos de los países centrales vuelvan a revestir atractivo. No obstante, la debilidad de los mercados de bonos dará mucho que pensar a los inversores centrados en la obtención de ingresos y con una filosofía «todoterreno».
La subida de los rendimientos de los bonos representa un arma de doble filo para la renta variable. Por un lado, unos rendimientos al alza sugieren la mejora de las perspectivas de crecimiento económico, así como el regreso a la normalidad tras un periodo caracterizado por unos rendimientos muy bajos o incluso negativos. Por otro lado, un aumento prolongado y sostenido de los rendimientos de los bonos significa que los tipos de descuento sin riesgo probablemente repuntarán, lo que no resulta favorable para la renta variable, puesto que el valor de los resultados y beneficios futuros se calcula empleando un tipo sin riesgo.
Dado que en los últimos años las rentabilidades del mercado de renta variable han estado determinadas por la subida de las valoraciones y la abundante liquidez proporcionada por la expansión cuantitativa (y no por el crecimiento de los beneficios), una ola de ventas masivas en el mercado de deuda podría tener un efecto desestabilizador para la renta variable.
Tal y como hemos mencionado en artículos recientes, nos mantenemos sobreponderados en renta variable en nuestras carteras de asignación de activos, aunque hemos reducido ligeramente nuestra posición en acciones como medida de reducción del riesgo. En el plano de la renta variable, seguimos sobreponderando los valores de Japón, el Reino Unido, Europa (excluido el Reino Unido) y Asia (excluido Japón), al tiempo que mantenemos la infraponderación de las acciones estadounidenses y de los mercados emergentes.
En el plano de la renta fija, consideramos que el rendimiento superior adicional que ofrecen los bonos con calificación investment grade con respecto a los bonos soberanos (alrededor de 130 p.b. en el caso de los bonos estadounidenses investment grade de elevada calidad) apuntalará la clase de activos dada la ausencia de alternativas claras, sobre todo para los inversores que solo operan en el universo de la renta fija. Sin embargo, el avance de los rendimientos de la deuda pública sugiere que los mercados de crédito navegarán en aguas turbulentas a corto plazo. Seguiremos muy de cerca cuanto acontezca, y adoptaremos una posición en duración corta en nuestras carteras minoristas de crédito.
Nuestra sobreponderación de la renta variable británica ha brindado buenos resultados recientemente, ya que el FTSE se ha revalorizado hasta rozar su máximo histórico después de que el partido conservador lograse una sorprendente y ajustada, pero absoluta, mayoría en los comicios generales. Mientras tanto, en Escocia se confirma la hegemonía del partido nacionalista escocés (SNP), que controla 56 de los 59 escaños que le corresponden a la región en Westminster.
El proceso de devolución de competencias y el federalismo serán probablemente temas recurrentes en las próximas semanas y los próximos meses; y en un horizonte un poco más lejano, en 2017, se vislumbra el prometido referéndum sobre la permanencia en la Unión Europea. A corto plazo, resulta evidente que los mercados han acogido de buen grado el resultado electoral, e incluso la libra esterlina se ha apreciado. No obstante, la función a largo plazo del Reino Unido en Europa tal vez resulte ahora más incierta que nunca desde mediados de los años setenta.
Mark Burgess es director de Inversiones para EMEA y director global de Renta Variable de Columbia Threadneedle Investments.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: IQRemix. China is Choking on its Own Debt
China se está ahogando en su propia deuda. Conocemos esta realidad por una buena fuente. Y en este caso esa fuente es, además, insólita: el Banco Popular de China (People’s Bank of China, BPoC). No es fácil recordar la última vez que tanta gente prestó tan poca atención a algo de tan vital importancia.
La revelación se produjo en el comunicado del Informe de la Política Monetaria del primer trimestre de 2015 publicado por el banco central el pasado 8 de mayo. En él, el BPoC reconoce que:
China tiene una deuda enorme.
El gobierno ha dependido demasiado de la inversión para el crecimiento.
La expansión del crédito ya no volverá a ser posible.
Como resultado, la economía ha tenido una inevitable desaceleración.
Estas conclusiones no son ninguna novedad para la mayoría de nosotros. Sin embargo, que el gobierno admita el problema es algo muy nuevo y de suma importancia.
¿Cuál es la trampa? El informe solo está disponible… en chino. La versión en inglés de los informes monetarios trimestrales se publica por lo general con dos meses de retraso. Por lo que no podremos ver la traducción al inglés del primer informe trimestral hasta principios de julio de 2015.
¿Por qué esto es importante? El Banco Popular de China ha reconocido explícitamente que el apalancamiento en China es excesivo y el nivel de la deuda es un obstáculo para un mayor crecimiento. Hemos estado tratando este tema durante meses (o quizás años), pero es ahora cuando el gobierno ha reconocido abiertamente que tiene problemas. Aquí está el extracto relevante de la traducción facilitada en la versión de Bloomberg del Informe de la Política Monetaria de China, del T1 de 2015, 8 de mayo de 2015, página 54.
“… El crecimiento económico sigue, en gran parte, confiando todavía en la inversión dirigida por el gobierno, y el margen para una mayor expansión es bastante limitado. Además, el aumento de la deuda está obligando a China a utilizar una gran cantidad de recursos para reembolsar y refinanciar la deuda, lo que conduce a efectos de contracción para la macroeconomía”.
En vista del carácter excepcional de la divulgación, estábamos decididos a corroborar su validez. Con ayuda de un traductor, escaneamos la página web del BPoC y nos encontramos la página 54 del informe monetario en mandarín.
La política del sitio web “fundamentalmente en mandarín” deja a los extranjeros sin información. La página del BPoC en inglés dista de ser un buen ejemplo para su divulgación. De hecho, consideramos las diferencias entre la página en inglés y en chino del BPoC totalmente sorprendentes en un país que aspira a una igualdad de condiciones en la comunidad internacional. Si China aspira a tener una moneda de reserva, ¿no debería ser la transparencia en la política monetaria una prioridad para el BPoC?
Hemos pasado algún tiempo comparando las dos páginas web y hemos hecho las siguientes observaciones: la cantidad de noticias publicadas en la página en chino era de 32 en abril de 2015, mientras que en la página en inglés era solamente de 12. Si uno busca estadísticas detalladas, el sitio web en inglés solo le proporcionará información de 2010. Por otra parte, la página en chino parece estar completa y actualizada. Puede disponerse de los datos económicos de China en otros lugares, pero en muchos casos estarán completamente escondidos tras las barreras de pago (bases de datos de Bloomberg, Haver y de CEIC).
Nos hacemos la siguiente pregunta obvia… ¿Está este país preparado para una cuenta corriente abierta con un abismo tal en disparidades informativas?
Columna de Joseph Taylor, de Loomis Sayles (Natixis GAM)
Foto: Epsos, Flickr, Creative Commons. La necesidad de eliminar el riesgo sistémico del rating
Los peligros no han desaparecido ni mucho menos y, algunos, como el riesgo de crédito, tienen carácter estructural, pero cada día que pasa hay más evidencias de que esta vez sí es cierto que lo peor de la crisis ha pasado ya. Es en estos momentos cuando es más fácil caer en la tentación de olvidar las lecciones y oportunidades que nos ha brindado el colapso económico que hemos sufrido y que nos ayudarían a evitar la reaparición de algunos riesgos sistémicos que han llegado a ponernos en jaque durante todos estos años. Uno de ellos es introducir una necesaria competencia en el negocio de las agencias de rating. En este sentido se han tomado buenas decisiones, pero aún queda mucho camino por recorrer.
Actualmente Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings copan el 85% de las calificaciones crediticias que se realizan en Europa. Este predominio absoluto se ha ido consolidando a lo largo de los últimos cuarenta años hasta el punto de que son muchos los inversores institucionales públicos y privados que han terminado incluyendo en sus estatutos referencias específicas a alguna de estas tres agencias, con el establecimiento de umbrales mínimos de calificación crediticia por parte de ellas, por debajo de los cuales es obligatorio vender la exposición a un activo concreto. Creemos que lo ideal para el mercado es dar pasos hacia la superación de este factor sistémico del rating y que los inversores puedan valorar la opinión de una amplia gama de agencias y analizar los drivers de dichos informes, de modo que su toma de decisiones no dependa directamente de la acción de rating que lleve a cabo una determinada agencia.
Eso sí, es de justicia recalcar que las calificaciones crediticias desempeñan un papel fundamental para los inversores, que gracias a estos informes pueden contar un examen objetivo, exhaustivo y riguroso sobre los activos que están considerando incorporar a su portfolio. Por otra parte, para una empresa contar con un rating aporta ventajas indudables: más allá de que para la inmensa mayoría de los procesos de internacionalización es imprescindible tener un rating; el examen de la agencia de rating incentiva a la implementación de una sana disciplina financiera en la gestión corporativa, si se quiere contar con una buena nota crediticia; por otra parte, contar con un informe realizado por una agencia de calificación aporta un grado de transparencia a la empresa que fortalece la relación con los stakeholders; desde un punto de vista de gestión interna, está opinión independiente resulta muy valiosa para el equipo directivo y los accionistas de la empresa; aporta prestigio de cara a clientes, proveedores y competencia; adicionalmente, permite mejorar la posición negociadora de la compañía frente a las entidades financieras a la hora de fijar las condiciones, costes y plazos de los préstamos bancarios; y, por supuesto, facilita el acceso a los mercados de capitales, ayudando a las empresas a conseguir un mix de financiación más sostenible y saludable. De lo que se trata es, pues, de garantizar que la actividad de rating tiene lugar en plenas condiciones de competitividad.
En los albores de la crisis se hizo mucho hincapié en la necesidad de que Europa se liberara de la dependencia de las agencias de rating y desde la propia Alemania se promovió en 2008 la idea de crear una firma paneuropea de calificación crediticia en condiciones de competir con las históricas Big Three. Siete años después se han tomado algunas buenas medidas, aunque insuficientes, en la dirección adecuada. El mercado ha cambiado sustancialmente, como pone en evidencia la aparición no solo de la propia Axesor, sino también de la organización que defiende los intereses de las agencias de rating locales europeas EACRA (European Credit Rating Association), que actualmente agrupa a casi una veintena de entidades. Ahora es el momento de apuntalar los avances conseguidos para evolucionar hacia un verdadero marco competitivo en el mundo de las calificaciones crediticias. Y hacia esa dirección se dirigen precisamente los esfuerzos de EACRA.
Vemos como un paso muy positivo la decisión del supervisor europeo de los mercados de valores, ESMA (European Securities Markets Authority), de requerir que las emisiones estructuradas cuenten con al menos dos notas de calificación y que el emisor considere la posibilidad de incluir a una agencia que tenga una cuota de mercado inferior al 10% o, en su defecto, explicar las razones por las que no lo ha hecho. Pero pese a ello, nuestra opinión es que se precisan más cambios regulatorios que faciliten el desarrollo de un mercado verdaderamente competitivo, en el que las reglas de juego sean las mismas para todos, así como se posibilite desde un punto de vista regulatorio la creación de hubs de empresas locales de rating que generen la musculatura precisa para dar la batalla a nivel internacional. Ya hay en marcha iniciativas de este tipo en el resto del mundo, como la creación de la joint venture Universal Credit Rating Group, o una alianza entre Rusia y China entre otras.
De hecho, Axesor está en conversaciones con varios socios europeos, con el objetivo de constituir una agencia con capacidad de competir con las grandes en igualdad de condiciones. Una apuesta ambiciosa de la que esperamos que pronto se ponga la primera piedra. Por su propio bien, Europa no debería quedarse rezagada respecto a las nuevas tendencias del negocio de calificaciones crediticias.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Clint Mason. ¿Hay burbuja en algún mercado de renta variable?
Las perspectivas para la renta variable siguen siendo alcistas, con movimientos de los precios favorables en la mayor parte de los principales mercados y escasas señales de formación de los patrones típicos que preludian picos. El dicho anglosajón «Sell in May and go away» (Vende en mayo y vete) tiene cierto predicamento en los medios de comunicación, pero este año es poco probable que acierte, ya que el ciclo decenal de los años terminados en 5 augura un buen verano en EE.UU. Incluso la primera subida de tipos en EE.UU. probablemente no suponga más que una perturbación temporal y no altere la tendencia a más largo plazo.
Pero, como siempre, conviene estar atentos a cualquier riesgo. El tono del mercado sigue siendo favorable, pero menos que antes, y las valoraciones son elevadas, especialmente en EE.UU., lo que deja poco margen para el error si los beneficios decepcionan.
Todo apunta a que las bolsas continuarán registrando ganancias
En la mayor parte de las bolsas mundiales, los movimientos de los precios siguen siendo, en general, favorables en términos absolutos. En las últimas crisis se vio cómo aparecían «divergencias de amplitud» en las fechas previas a los picos importantes en los mercados, lo que suele ser un buen indicador de un cambio inminente de tendencia, pero hasta ahora no las hemos detectado en los mercados. Además, el ciclo decenal que favorece a los años que terminan en 5 también implica un comportamiento relativamente bueno durante la desaceleración estacional entre mayo y octubre.
Es poco probable que los mercados de bonos provoquen un descarrilamiento, ya que el fuerte repunte de los rendimientos durante las últimas semanas se está diluyendo pero, no obstante, la tendencia bajista de los rendimientos de los últimos años podría estar llegando a su fin. Más allá de China, se observan escasas señales de exuberancia irracional y el tono del mercado sigue siendo favorable, aunque menos que hace un año. Las expectativas del mercado en torno a la primera subida de tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense se han retrasado, pero incluso cuando se produzca, las pruebas históricas revelan que es poco probable que agite los mercados durante mucho tiempo y que seis meses después probablemente se retome la tendencia.
El optimismo en torno al BPA vuelve a arrastrar a los mercados
Mi principal inquietud gira en torno a los beneficios empresariales, que han contribuido poco a unas subidas en los mercados que en su mayor parte se han debido a la expansión de los múltiplos, ayudada por la baja inflación. El aumento de los PER (más que el crecimiento estructural) sigue dando impulso a la mayor parte de los mercados y sectores mundiales, pero en un movimiento típicamente alcista los estrategas de mercado han vuelto a revisar al alza sus previsiones. Su confianza en el BPA desde el punto de vista macroeconómico contrasta con las previsiones más cautelosas de los análisis fundamentales, aunque estos han dejado atrás sus mínimos tras aplicar ligeras subidas a sus estimaciones de BPA durante las últimas seis semanas.
La debilidad del dólar sigue siendo un factor de incertidumbre que probablemente persista a corto plazo, pero no tanto a largo plazo. La trayectoria del dólar tiene la llave para el tono de muchos mercados: la debilidad del euro beneficia a las empresas de la zona euro, pero la fortaleza del dólar erosiona la rentabilidad de las multinacionales estadounidenses (y viceversa). Los precios de las materias primas y la inflación también son sensibles a las fluctuaciones del dólar.
El liderazgo sectorial no cambia, pero dominan los factores específicos de las acciones
Atención sanitaria, consumo discrecional, tecnología y servicios financieros siguen siendo los sectores punteros en todo el mundo, pero los factores específicos de las acciones tienen un peso importante, sobre todo en el sector financiero.
Dado que el precio del petróleo tiene pocas probabilidades de subir desde los niveles actuales, la recuperación de las empresas de materiales y energía se quedará sin fuelle y parece que ha pasado el momento de tomar más posiciones en estos dos sectores. Los valores de pequeña y mediana capitalización parece que seguirán imponiéndose a los grandes valores a largo plazo con la posible excepción de Japón, donde las grandes empresas han sobresalido durante los últimos 18 meses en paralelo a la debilidad del yen.
En EE.UU., las acciones continúan con su tendencia alcista del último siglo. Los dividendos representaron la mayor parte de la rentabilidad total a largo plazo del mercado estadounidense, pero fueron menos importantes durante la última década, cuando los múltiplos se expandieron. Sin embargo, durante la próxima década las rentas probablemente vuelvan a ser protagonistas.
¿Se avecina el fin del mercado alcista de siete años de duración en EE.UU.? Aunque están apareciendo algunos riesgos, existen buenas razones para creer que la buena racha del mercado no se ha agotado todavía. El análisis técnico revela que las tendencias a medio y largo plazo siguen intactas y que las formaciones de cima que surgieron en los picos de mercado de 2000 y 2007 todavía no han aparecido. Ni siquiera la primera subida de tipos por parte de la Fed perturbaría este escenario, ya que la historia nos demuestra que la tendencia alcista se retomaría después de unos seis meses de volatilidad con movimientos principalmente laterales y desembocaría en una mediana de rentabilidad del 5% después de un año.
Los patrones cíclicos lo confirman y pintan un panorama positivo para los años que terminan en 5. Un hecho interesante es que el S&P 500 registró una rentabilidad positiva todos los años terminados en 5 desde la década de 1920, también en el periodo generalmente de baja actividad entre mayo y octubre, y el DJIA (con una historia más larga) hizo lo mismo desde 1885. Existen otros factores cíclicos que apuntan a una trayectoria positiva en 2015, y así lo indica el modelo del ciclo compuesto del gráfico 2, que está basado en ciclos de mercado estacionales, presidenciales y decenales.
La última vez que la rentabilidad total a 10 años del mercado cayó por debajo del 10% en tasa anualizada, en la década de 1960, se tardaron más de dos décadas en recuperar ese nivel. El ciclo actual va sólo por su duodécimo año y podría durar muchos más años antes de que se consiga una recuperación similar, especialmente si el crecimiento del dividendo se acelera. Durante los últimos 50 años, los dividendos han supuesto casi el 80% de la rentabilidad total del mercado. Durante la pasada década, la contribución de los dividendos cayó hasta el 35% al dispararse las valoraciones, pero las perspectivas apuntan a que los dividendos volverán a incrementar su peso y la previsión implícita en el mercado es de un 46% durante los próximos 10 años.
La subida de las bolsas europeas en el primer trimestre fue extraordinariamente acusada y podría deberse en parte a un cambio en el tono del mercado, pero han aparecido señales de renacimiento empresarial en el continente después de un periodo prolongado de bajos costes de producción, como los relacionados con el personal, los bienes de producción, las materias primas y la energía. La fuerte corrección del euro ponderado por el sector exterior ha ayudado a impulsar la competitividad en el extranjero (las ventas en el extranjero representan una parte mayor del total en las empresas europeas que en las estadounidenses). A consecuencia de ello, las previsiones de BPA se han revisado al alza por primera vez desde 2010 y el crecimiento de los beneficios probablemente siga el mismo camino. Sin embargo, la divisa es una incógnita en las previsiones que resulta más difícil de predecir de lo normal, a juzgar por la contradictoria correlación negativa que muestran este año el valor de la divisa y el índice de sorpresas económicas. El análisis técnico también indica que la corrección actual en los mercados de la zona euro tras las importantes ganancias acumuladas desde octubre no ha terminado, a pesar de que las nuevas recompras y las bajas tasas de inflación seguirán dando apoyo al mercado a medio plazo, lo que permitirá la ampliación de los PER y los márgenes.
La bolsa japonesa también tiene recorrido, ya que los valores de este mercado cotizan con unos PER en la media de los últimos diez años. La tendencia alcista tiene aún mucho margen hasta que se alcancen los máximos de 2007, que están todavía en torno a un 12% por encima de los niveles actuales. Inusualmente, desde febrero de este año la evolución de la bolsa se ha disociado de los movimientos de la divisa, ya que el yen se ha mantenido, en general, estable frente al dólar. Esto podría ser una señal para que los numerosos inversores extranjeros ajusten sus perspectivas bajistas sobre el yen y reduzcan gradualmente sus coberturas cambiarias.
Si el mercado alcista de EE.UU. todavía tiene recorrido, ayudado por las ganancias de Europa y Japón, ¿está aumentando el riesgo de burbuja? Algunos observadores temen que la inflación de los precios de los activos alimentada por el aumento de los niveles de deuda desemboque en otra crisis de mercado, pero los estudios recientes de Citibank indican que este escenario es improbable en la mayor parte de los mercados, especialmente en las bolsas. Sin embargo, también pone el acento en el efecto perturbador de las compras de los bancos centrales en los principales mercados de bonos. Desde esta «paradoja de liquidez», las distorsiones de los bancos centrales han arrojado en masa a los inversores a las mismas posiciones, lo que ha tirado al alza de las correlaciones (positivas) por pares con otras clases de activos en el periodo 2010- 2014, frente el periodo 1997-2007 (hasta junio). Probablemente sigan apareciendo episodios de iliquidez cada vez que los nuevos datos macroeconómicos cambien las expectativas de intervención de los bancos centrales, hasta que estos dejen de distorsionar los mercados; tampoco está claro cómo van a diseñar su salida de los mercados sin desencadenar una desbandada.
El único mercado que está mostrando señales claras de burbuja es China, aunque la racha alcista podría no estar próxima a su fin todavía. Las ganancias actuales siguen siendo ridículas al lado de la vertiginosa subida de hace una década y las caídas recientes todavía no muestran los rasgos distintivos del patrón de 2007 que precedió al retorno a niveles menos elevados. Sin embargo, la subida del mercado de pequeña y mediana capitalización hace pensar que podría producirse un accidente, ya que ha registrado un boom de OPV por el que 225 empresas han salido al mercado de acciones “A” este año, con una rentabilidad media desde la OPV de más del 400% y un PER estratosférico de 92 veces, a pesar de que el crecimiento medio del BPA apenas es del 4% en el año anterior a la salida a bolsa. Este mercado vale actualmente más de 500.000 millones de dólares, y en gran parte se ha financiado con deuda (que ha aumentado muchísimo durante los últimos años) y está en manos de inversores particulares que podrían no tener mucha capacidad para soportar pérdidas.
Jeff Hochman es director de Análisis Técnico y miembro del Grupo de Asignación de Activos de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Blu News. European Equities: After the Bond Fall
El reciente descalabro de los precios de la renta fija, que vio cómo subía la rentabilidad del bono alemán a un máximo semestral del 0,72% el 13 de mayo de 2015, provocó la consolidación que desde hace tiempo se preveía en la renta variable europea. También ha ayudado a que se refuerce el euro, frenando la recuperación del dólar estadounidense en su terreno, a pesar del nerviosismo que sigue provocando Grecia.
A estos acontecimientos se unió la recuperación del precio del petróleo y que muchos valores, que habían superado las rentabilidades de los índices en la primera parte del año, invirtieron su tendencia. Esto hizo saltar las alarmas del posible fin de la recuperación. No estoy de acuerdo: creo que ha sido un respiro necesario antes de que veamos cómo continúan las noticias de mejora económica y de beneficios en los próximos meses.
La vuelta de la fijación de los precios
Hay signos de un retorno de la inflación. El Presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, señaló en el Consejo de Gobierno del BCE del 15 de abril que se espera que las tasas de inflación “aumenten más adelante en 2015 y sigan recuperándose durante 2016 y 2017”. Son buenas noticias para la renta variable, al sugerir un retorno de la fijación de precios. También es positivo para las economías, dado que un nivel moderado de inflación es probablemente el modo más aceptable de comenzar a disminuir la enorme cantidad de deuda pública emitida a nivel mundial en los últimos 25 años, más o menos.
Sin embargo, la inflación no es una buena noticia para quienes, presas del miedo a la deflación, compraron cualquiera de los numerosos títulos de renta fija que han comenzado a registrar rentabilidades negativas. Las denominadas “crowded trades” (operaciones multitudinarias en las que un gran número de inversores tienen una posición, ya sea larga o corta) pintan bien hasta que comienza la estampida en busca de la salida. Así que puede que haya sucedido algo de esto en los últimos movimientos del mercado.
Los indicadores económicos siguen mostrando su apoyo
Para el inversor a medio y largo plazo, quizá sea más importante mirar más allá del ruido cortoplacista y considerar si la mejora gradual de las economías continuará. Datos recientes muestran que las economías europeas están mejorando, aunque poco a poco, y que la esperada subida de los tipos de interés en EE.UU. podría verse pospuesta a causa del mal comienzo que ha tenido el país este año, que se ha visto afectado por huelgas portuarias y condiciones climáticas adversas. Esto debería servir para tranquilizar a los inversores dado que, probablemente, la política monetaria estadounidense se mantendrá acomodaticia.
Está claro, en cambio, que los mercados europeos han pasado página. El ratio precio/beneficio del forward referenciado al índice MSCI Europe Index a 12 meses sitúa en torno a 16x los beneficios, por encima de la media, aunque esto no es necesariamente un motivo de preocupación mientras el P/B estadounidense se mantenga más alto. Asimismo, las sociedades europeas se encuentran al inicio de un periodo de recuperación de beneficios. Aunque la inflación alcance un 2% en los próximos años, si se cumple la “regla del 20” (una postura que sostiene que el mercado bursátil está correctamente valorado cuando el P/B medio más la tasa de inflación son iguales a 20), los mercados europeos pueden encarecerse en términos de ratio P/B. Desde la perspectiva de los dividendos, las rentabilidades de la renta variable europea también siguen muy por delante de la del bono del estado alemán a 10 años (3,1% de media para el índice MSCI Europe Index, al 30 de abril de 2015, frente al 0,6% de los bonos, al 15 de mayo de 2015).
Política europea: certidumbres e incertidumbres
En el plano político, la elección de un gobierno conservador en Reino Unido mantiene el status quo. Existe riesgo de que el nuevo gobierno se vea arrastrado hacia la derecha por los miembros que defienden un mandato antieuropeo y anti estado del bienestar, pero sospecho que David Cameron y sus aliados saben que las elecciones británicas se ganan y se pierden en el centro. Hay una posibilidad de que el referéndum del “sí/no” a seguir en Europa, programado para 2017, salga mal para los mercados (es decir, que Reino Unido decida salir de Europa), pero sigo pensando que el país está mejor en una Unión Europea que funciona de forma adecuda. También admito, como la mayoría de los líderes europeos, que Europa necesita emprender reformas importantes y exitosas.
Grecia, como siempre, sigue siendo un problema. El punto muerto en el que se encuentran el Primer Ministro Alexis Tsipras, que se niega a aceptar la necesidad de emprender reformas fundamentales, y el Fondo Monetario Internacional y el BCE, que se han negado a seguir prestando apoyo financiero hasta que comiencen las reformas, parece destinado a continuar. Si Grecia quiere permanecer en el euro, debe adoptar reformas y demostrar que va en la dirección acertada, en lo que a estabilidad presupuestaria se refiere. Por desgracia, el gobierno griego actual ha retrocedido en el avance logrado por gobiernos anteriores, empeorando más si cabe la situación queel pueblo griego sufre desde hace tiempo.
La historia europea continúa
Si juntamos todos estos factores, los recientes signos de fortalecimiento de las economías europeas coinciden con un crecimiento en China y EE.UU. más débil de lo esperado, lo que ha provocado un cambio lógico en las sensaciones. La renta variable europea todavía debería darnos más buenas noticias, entre ellas un aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones, mientras el BCE sigue ejerciendo presión para sacar adelante su programa de estímulo monetario.
Además, debería mantenerse la tendencia actual de trasvase de dinero de la renta fija a la variable. Algo que no nos pilla por sorpresa si observamos las diferentes expectativas para cada clase de activo para los próximos 12-18 meses.
En mi opinión, es demasiado pronto para temer la vuelta a un entorno económico ligeramente más normal. Pero seguimos observando con cautela el efecto de las “crowded trades” u “operaciones multitudinarias”, que es probable que de vez en cuando provoquen episodios de mayor volatilidad en los mercados.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Tuscasasrurales. Taking Advantage of Volatility to Reinforce Eurozone Equities
El entorno económico ha seguido debilitándose en Estados Unidos y los inversores están empezando a tener dudas sobre la situación del principal motor de la recuperación mundial. No hay duda de que la debilidad de la economía estadounidense se debe a más que factores simplemente técnicos, como la ola de frío vivida a principios de 2015 y las huelgas en las centrales petroleras, pero seguimos pensando que es sólo temporal.
La caída en los precios del petróleo a finales de 2014 provocó drásticos recortes en la inversión en el sector energético, al mismo tiempo que la mayoría de los hogares reaccionaron a la bajada de los precios del petróleo aumentando el ahorro en lugar de incrementando el gasto. En el pasado, los cambios bruscos en los precios del petróleo siempre han tenido efecto durante varios trimestres y no solo durante unas pocas semanas. En consecuencia, después de sufrir en un primer momento los efectos negativos de los precios del petróleo, ahora deberíamos empezar a beneficiarnos de ellos.
Nuestro escenario económico no ha cambiado: la recuperación en Estados Unidos avanza y arrastrará a Europa y Japón, mientras que el retorno a la normalidad en Europa se está llevando a cabo en mejores condiciones. Ya no podemos contar con la expansión de los múltiplos en los mercados de valores por lo que preferimos mercados donde sea más probable que el crecimiento de los beneficios genere sorpresas positivas.
Nuestras convicciones
Los mercados de renta variable euro han sufrido más turbulencias en las últimas semanas, debido muy probablemente a la renovada incertidumbre sobre Grecia, aunque esta situación ha tenido su origen básicamente en el violento rebote del euro. Es cierto que el problema griego no está de ninguna manera resuelto, pero creemos que las conversaciones han dado un giro positivo desde que Atenas reorganizó el equipo que lleva las negociaciones con la troika. La pérdida de popularidad del gobierno y las recientes encuestas que sugieren que los griegos siguen muy unidos a la zona euro parecen haber incitado a una inflexión política. Sin embargo, esto tiene que ser confirmado en las próximas semanas. El referéndum previsto por la administración de Tsipras sobre las reformas acordadas con la troika podría ser muy arriesgado. No obstante, parece que podría contar con el respaldo popular y poner fin así a un período de intensa confusión política.
Por otra parte, el repunte del euro parece en gran parte técnico: el típico caso de un mercado que toma un respiro después de una corrección brusca. No pensamos que se vaya a producir un rebote duradero por lo que seguimos siendo positivos con el dólar. Al mismo tiempo, hay signos alentadores de que Italia está saliendo de una larga crisis, probablemente debido a las reformas introducidas en los últimos dos años. Y por último, hemos visto resultados de las empresas europeas hasta la fecha lo suficientemente alentadores como para justificar expectativas de un fuerte crecimiento de los beneficios en 2015.
Por todas estas razones, hemos aprovechado la caída del mercado para reforzar nuestra sobreponderación en renta variable de la zona euro, pasando de neutral/positivo a positivo.
Por su parte, para la renta fija, también hemos recortado nuestra calificación en la deuda de la eurozona dado que todos los bonos gubernamentales están caros en comparación con otras clases de activos. Los bonos alemanes a 10 años no ofrecen casi rentabilidad y parece que hay poco margen para que los diferenciales de la deuda periférica se estrechen. Por tanto, los retornos esperados son muy bajos.
Al mismo tiempo, estos bajos rendimientos harán que sea cada vez más difícil para los bonos de la zona euro actuar como una protección eficaz si aumenta la aversión al riesgo. En las carteras de bonos, los bonos del gobierno siguen siendo importantes, pero en nuestras carteras diversificadas podemos permitirnos tener beneficios.
Benjamin Melman es director de Asignación de Activos y de Deuda Soberana en Edmond de Rothschild AM (France).
Disclaimer: El presente documento ha sido redactado con fines informativos y no implica ninguna relación contractual. Los datos, comentarios y análisis que figuran en este documento reflejan la opinión de Edmond de Rothschild Asset Management (France) sobre los mercados, su evolución, su reglamentación y su fiscalidad, teniendo en cuenta su conocimiento experto, los análisis económicos y las informaciones de que se dispone actualmente. Sin embargo, no constituyen ningún compromiso o garantía de parte de Edmond de Rothschild Asset Management (France). Toda inversión implica riesgos específicos. Principales riesgos de inversión: riesgo de pérdida de capital, riesgo asociado a la renta variable, riesgo de crédito y riesgo asociado a la renta fija. Todo inversor potencial debería consultar a su proveedor de servicios o asesor y formarse su propia opinión sobre los riesgos inherentes a cada fondo y sobre su adecuación a su situación patrimonial y personal. Con este fin, deberá leer el folleto/documento con información clave para el inversor que se entrega antes de cualquier suscripción y que está disponible bajo petición a la oficina central de Edmond de Rothschild Asset Management (France) o en www.edram.fr.
Foto: Gustavo Duran, Flickr, Creative Commons. El que no corre, vuela...
El que no corre, vuela… Significado: Alude irónicamente a quienes, cuando hay algo de interés, se adelantan a los demás para obtener el beneficio o aprovechar la oportunidad. En cierto modo, recomienda no dormirse, pues luego será tarde.
Es de todos sabido que el español es una lengua rica en refranes y dichos populares, enunciados que de una manera sencilla y con una cierta ironía reflejan la actitud que conviene adoptar en cada situación, o definen la razón de una determinada conducta, generalmente con un fin didáctico y aleccionador.
No pretendo que esta carta tenga fines didácticos ni aleccionadores, en esto nos alejamos de nuestro refrán, no obstante creo que nuestra cita de hoy refleja perfectamente la actuación de los mercados este mes y de hecho en lo que llevamos de año. No cabe duda de que el impulso principal detrás de los movimientos en los mercados financieros es la política monetaria de los bancos centrales, su transmisión a la curva de tipos, la repercusión en el valor de las divisas y en última instancia, el reflejo en el valor de las cotizaciones bursátiles.
Esta cadena de transmisión, el mercado se la ha tomado como un «fait accompli», con efecto casi uno por uno y a una velocidad pasmosa. Sólo así se entiende que los niveles del Dax este año y su movimiento porcentual refleje casi uno por uno el movimiento en el nivel del euro-dólar. Desde que los Bancos Centrales se han convertido en los principales actores del mercado, con actitudes intervencionistas y políticas monetarias no convencionales; los mercados han desechado cualquier otro tipo de ímpetu y han centrado sus movimientos en esta cadena de transmisión vía, principalmente, el tipo de cambio. Esto se ha convertido en un consenso monopolístico, no se cuestiona y se actúa con rapidez y desdeño. Aquí, quien no corre vuela… y el inversor más racional está en clara desventaja.
Una divisa débil ayuda a las compañías que facturan y que tienen sus costes de producción en esa divisa y por lo tanto el movimiento en valores europeos este año está, en parte, justificado. Ahora bien, los índices bursátiles como el Dax contienen mayoritariamente «large caps»; compañías con departamentos financieros que se asemejan a un banco donde se implementan coberturas para minimizar precisamente impactos de movimientos de divisa a corto plazo. Sus costes de producción y ventas están distribuidos globalmente y los efectos de una divisa débil generalmente toman muchos meses y quizás años en hacer efecto. Somos conscientes de la debilidad del euro desde hace unos meses, pero todas las divisas se han debilitado con respecto al dólar en niveles similares al euro. Por lo tanto, una empresa europea típicamente exportadora, sólo se beneficia del efecto divisa en la parte proporcional que exporta al mercado americano. De hecho, los países receptores de exportaciones europeas son mayoritariamente la propia comunidad europea y países emergentes; amortiguándose así el efecto divisa. Puede que el mercado bursátil europeo haya corrido demasiado injustificadamente. Para aquellos que han disfrutado de este recorrido, quizás sea un buen momento para reducir o para adoptar una posición más neutral.
Desde que las ideas toman forma hasta que uno las implementa, a veces las oportunidades ya han disminuido. Estos mercados faltos de ideas, controlados por bancos centrales y con computadoras como agentes de transmisión, dejan poco tiempo para la reflexión y la cautela… Viajan a la velocidad de la luz y aquí, quien no corre, vuela.
David Mafoda, managing director en DiverInvest EAFI.
Foto; Martin Fisch
. La felicidad de planear con anticipación
Uno de los temas que vienen siendo más recurrentes en el mundo de la planeación financiera personal tiene que ver con el retiro. Si bien el tema ha sido importante para muchas sociedades desde hace tiempo, empieza a ser muy relevante para sociedades emergentes, donde nos hemos dado cuenta que la expectativa de vida es mayor que hace unos años y que eso crea fuertes retos. Pero algo que me llama poderosamente la atención, es que incluso las sociedades más avanzadas en estos temas, enfrentan serios retos.
Una entidad norteamericana (Northwestern Mutual) hace anualmente una encuesta sobre tendencias financieras en diferentes temas, uno de los cuales es retiro. Y me sorprendió un resultado de este año: la denominada Generación Xestá muy afanada porque los recursos que tienen ahorrados para el retiro, pueden no ser suficientes. Esto unido al hecho de que, proporcionalmente frente a otras generaciones, están ahorrando menos; lo que convierte el escenario en algo preocupante y que debe enfrentarse lo más pronto posible. De hecho, muchos reconocen que no cuentan con asesoría, que no entienden o no tienen tiempo. Y, lo peor, no tienen un asesor financiero que los ayude con estos temas. Ahí es donde se debe comenzar: buscar un asesor para pensar en tu retiro.
Pero también trae resultados positivos, que refuerza el título de esta columna, y es que las personas financieramente disciplinadas, son más felices durante su etapa de retiro. Es decir, parece existir una fuerte correlación entre tener hábitos saludables financieros durante toda la vida productiva, con las consecuencias positivas que eso trae en la etapa cuando ya se está jubilado. Y la lógica puede saltar a la vista: quien pensó en esos temas durante mucho tiempo y ejecutó un plan efectivo de ahorro e inversión de largo plazo, vive mejor cuando necesita de los recursos.
Esta semana me encontré con un amigo que vive en Australia desde hace muchos años y me contó una buena noticia: acaba de comprar una vivienda. Y la compró a unas personas mayores que ya sabían que no podían seguir viviendo solas, y que necesitaban irse a un lugar donde pudieran cuidar de ellos de la mejor manera posible. Obviamente, iban a financiar esta última etapa, con los recursos que proveyó la venta de la vivienda. Esto parece ser una norme en esa sociedad y muestra cómo debe funcionar la etapa de acumulación y la etapa de disfrute: lo construido en los años productivos, se debe desacumular en los años no productivos. Así funciona.
La pareja que le vendió la casa a mi amigo (pregunté por esto, claro está) es feliz, y lo es porque demostraron en persona propia lo que encontró el estudio de Northwesern Mutual: el que planea financieramente, es más feliz.
Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad exclusiva de su autor y no representan necesariamente la posición de Old Mutual sobre los temas tratados
MANUEL FELIPE GARCIA OSPINA
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