Foto: Presidencia de la República. El presupuesto de AMLO para 2019 es ortodoxo
La presentación del presupuesto 2019 del gobierno de López Obrador generó gran expectativa, porque en dicho documento se plasmaría el programa económico de nuevo gobierno. El presupuesto no causó ninguna sorpresa. Cumple con la oferta que había hecho el actual presidente desde su campaña de que sería muy cuidadoso de las finanzas públicas y a la vez es consistente con las promesas que realizó durante la misma.
Se puede considerar un presupuesto ortodoxo. El gasto en 2019, excluyendo los intereses, va a ser inferior a los ingresos, es decir va a tener un superávit primario del 1% del PIB y cuando se incluyen todo tipo de gastos, se va a tener un déficit del 2,5% del PIB, igual al que se va a registrar en 2018. De hecho, descontada la inflación, los gastos disminuyen 0,2% y los ingresos disminuyen 0,5% respecto a este año. Esto refleja que no se están haciendo cuentas alegres en cuanto a mayor recaudación por el simple hecho de cambio de administración. Los supuestos sobre el dinamismo de la economía de Estados Unidos, el precio del petróleo y tasas de interés internacionales son razonables.
Lo que sí se presenta es un cambio en la asignación de los recursos, para poder otorgarle recursos a programas como Pensión para el Bienestar de las Personas Adultas, Jóvenes Construyendo el futuro y obras a realizar, como el tren Maya y adecuaciones al aeropuerto actual de la Ciudad de México y la creación de universidades, les tiene que restar recursos a otras entidades. Así, el monto que le reducen de presupuesto a la UNAM es lo que le van a dar a las 100 universidades que se van a crear. Habrá que ver que se pretende hacer en cada una de ellas en 2019, porque les va a tocar en promedio 10 millones de pesos a cada una, cifra evidentemente insuficiente para construir instalaciones, equiparlas y contratar personal administrativo y académico.
De acuerdo a las cifras, el principal motor de crecimiento serán las exportaciones, seguido por el consumo, porque si bien el gobierno va a dirigir más recursos a la inversión pública, el gasto total del gobierno disminuye descontada la inflación. Pronostican un crecimiento del PIB de 2,0%, el cual puede ser optimista, porque siempre al inicio de una administración existe un periodo de aprendizaje que impide ejercer el gasto a tiempo, además la incertidumbre generada por el nuevo gobierno en los últimos meses no ha terminado y ello hace que los privados retrasen sus decisiones de inversión, adicionalmente, la incertidumbre sobre la aprobación del T-MEC por parte del congreso de Estados Unidos también alimenta la incertidumbre.
Si el crecimiento resulta inferior a lo pronosticado, los ingresos que reciba el gobierno disminuirán y, por otro lado, si las tasas de interés en el extranjero y aquí se incrementen por encima de lo previsto, el gasto financiero será mayor. Por lo tanto, en caso de que se materialice alguno de esos eventos, será muy importante observar la reacción que tengan. Lo ideal es que ajusten los gastos para que descontados los intereses el gasto sea inferior a los ingresos. Durante todo el sexenio pasado los ingresos resultaron mayor a los pronosticados, pero en lugar de tener un superávit, los gastos se incrementaron y el déficit continuó creciendo.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: sasint. La inversión con criterios ESG, red de seguridad de la COP24
El Acuerdo de París de 2015 parecía haber resuelto el nudo gordiano que suponía dar continuidad al Protocolo de Kioto pese a los intereses enfrentados de grandes potencias, por un lado, y de economías en desarrollo, por otro. El éxito de la 21ª Conferencia de las Naciones Unidas sobre Cambio Climático que dio a luz a este acuerdo se vio cuestionado el año pasado tras la retirada de Estados Unidos. Estas dudas persisten hoy ante la COP 24, que tiene lugar durante la primera mitad del mes de diciembre en Katowice (Polonia).
La comunidad internacional acude a esta cita con la demanda de medidas significativas para avanzar en la lucha contra el que ha sido definido como uno de los retos globales de nuestro tiempo. Sin embargo, la posición de EE.UU. socava la posibilidad de llegar a compromisos reales y efectivos. Para dar solución a este reto, Naciones Unidas y la comunidad internacional llevan tiempo apelando a la implicación de actores infra nacionales, como pueden ser las administraciones públicas municipales o el sector financiero.
De hecho, este contexto configura un panorama de oportunidades para el sector privado como catalizador del cambio y de la transformación del tejido económico, de forma que ofrezca rentabilidad a la vez que dé solución a las necesidades de las sociedades del presente y el futuro.
Muchas entidades, tanto del sector privado como ONGs y corporaciones municipales, se han sumado ya a esta llamada. Por ejemplo, a 31 de diciembre de 2017, unos 6.200 millones de euros de los activos gestionados por Oddo BHF AM, un 15% del total, han incorporado criterios de sostenibilidad medioambiental, social y gubernamental (ESG, por sus siglas en inglés) a su proceso de inversión. Esto se ha reflejado en los fondos de capital variable y en soluciones personalizadas para la gestión, como listas de exclusión, exclusiones sectoriales, política de votación, etc.
La integración de factores ESG en la construcción de la cartera se basa en el compromiso con la superación de los desafíos a largo plazo del desarrollo sostenible, a la vez que se proporciona una rentabilidad financiera. En el caso de Oddo BHF AM, la estrategia se basa en dos pilares: adoptar un enfoque absoluto (best-in-universe) y conseguir avances entablando un diálogo con las empresas.
Asimismo, esta estrategia busca la consecución de un doble objetivo. Primero, generar un análisis lo más competente e integral posible de los riesgos y oportunidades a largo plazo. En segundo lugar, proporciona una rentabilidad financiera sostenible en función de las preferencias de inversión (best-in-universe, best effort, exclusiones, etc.), pero también de las clases de activos y pericias desarrolladas (renta variable; deuda corporativa; pequeña, mediana y gran capitalización).
El análisis ESG de empresas se basa en diez temáticas (tres medioambientales, cuatro sociales y tres de gobierno corporativo) incluidas en el Pacto Mundial de Naciones Unidas. Los activos intangibles (recursos humanos, innovación y relaciones con las partes interesadas) ocupan un papel destacado en el modelo de análisis, que combina tanto criterios cuantitativos como cualitativos con el fin de evitar sesgos de tamaño o país.
Cabe añadir que el peso de cada uno de los bloques -medioambiental, social y de gobierno corporativo- viene determinado a nivel sectorial por una matriz de materialidad en función de las oportunidades y los riesgos a largo plazo. De esta forma, la naturaleza de la actividad de las empresas analizadas puede tener un mayor impacto a nivel social si nos referimos al sector servicios, mientras que el impacto puede ser mayor a nivel medioambiental en el sector energético.
Más concretamente, el posicionamiento en el bloque medioambiental se determina en relación con los riesgos y oportunidades medioambientales resultantes de la matriz de los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas con un horizonte a 2030. Dentro de esta matriz, se identifican cinco medioambientales: energías limpias, eficacia energética, biodiversidad, economía circular y movilidad sostenible, a partir de las cuales se asignan puntuaciones sectoriales que van del riesgo elevado a las oportunidades fuertes.
Con respecto al pilar del diálogo, Oddo BHF AM se unió a la iniciativa de participación colaborativa «Climate Action 100+» en marzo de 2018, que tiene como objetivo entablar el diálogo con las 100 empresas que son las mayores emisoras de gases de efecto invernadero del mundo. Como muestra de la efectividad del enfoque, uno de los dos grupos con los que Oddo BHF AM mantiene diálogo, A.P. Moller-Maersk, acaba de anunciar un objetivo de alcanzar la neutralidad de carbono en 2050.
La integración de los criterios ESG en la construcción de carteras de inversión favorece el desarrollo de un tejido empresarial global y sostenible, cuya aportación es imprescindible para conseguir los objetivos del Acuerdo de París de 2015. De esta forma, las estrategias de inversión sirven como red de trapecista para los esfuerzos de la COP 24 y los esfuerzos internacionales en la lucha contra el calentamiento global.
Tribuna de Nicolas Jacob, jefe de análisis ESG en Oddo BHF Asset Management SAS
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Jacinta Lluch . Perspectivas para la renta variable en 2019: los beneficios sostienen la trayectoria del mercado
La relajación cuantitativa ha sido el único compás que ha sonado durante una década, pero la música está cambiando. En este entorno, esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. afloje en 2019 pero siga siendo positivo, en torno al 8%-9%. Entretanto, los elevados niveles de deuda y los aumentos graduales de los tipos de interés son los mayores riesgos para las bolsas, especialmente en Italia y China.
Atentos a los beneficios estadounidenses y caso omiso al ruido
Toda buena trama tiene un único protagonista, y la historia de las valoraciones bursátiles de EE.UU. no es diferente. Aunque el ruido en torno a la política y el comercio competirán por la atención de los inversores, el relato se moverá al ritmo del crecimiento de los beneficios empresariales.
El relato, tal y como lo vemos nosotros, es así:
Un conjunto inusual de circunstancias impulsó el crecimiento interanual del beneficio por acción hasta una media del 24% en los primeros tres trimestres de 2018. El cóctel formado por la rebaja del impuesto de sociedades, la flexibilización del marco normativo y el crecimiento de la economía ayudó al mercado estadounidense a superar al resto de países.
Estos factores son extraordinarios y esperamos que sus efectos sobre el crecimiento de los beneficios se disipen en 2019. Los beneficios estadounidenses crecerán, pero menos, a tasas más acordes con la evolución de la economía real.
Si presuponemos una tasa de crecimiento macroeconómico del 3%-4%, una inflación en torno al 2% y un volumen de recompras de acciones en torno el 3%, la cifra que cabe esperar debería ser de un dígito alto. Eso situará a EE.UU. en consonancia con el resto del mundo, donde apreciamos que el crecimiento del BPA convergirá en el entorno del 8%.
Las empresas podrían empezar a experimentar mayores dificultades en 2019, como el aumento de la inflación de los costes. Los sectores con grandes necesidades de personal son los más expuestos y estaremos muy atentos a cómo se repercuten a los consumidores los mayores costes de transporte y la inflación salarial. Existe el riesgo de que las empresas tengan que absorber parte de ello, lo que presionaría los márgenes.
Eso sugiere que el mercado estadounidense está aproximándose al final del ciclo, pero nuestra visión contiene más matices.
Aunque algunos sectores, especialmente los relacionados con el consumo, como los automóviles, están acercándose, a otros les queda camino por recorrer todavía. Las empresas se encuentran en medio de un ciclo de inversión empresarial valorado en 1 billón de dólares, uno de los más grandes desde la década de 1960 y uno en el que el gasto en software y hardware tiene un gran peso. Cabe esperar que los sectores que se beneficiarán de los mayores niveles de inversión productiva, como la tecnología y los servicios empresariales, muestren un buen comportamiento en 2019.
La mayor amenaza para la renta variable es la deuda. La década que ha durado el experimento de la relajación cuantitativa, sumado a la expansión a golpe de deuda en China, ha dejado al mundo con una cuantiosa cuenta que saldar.
Los bancos centrales abarataron el coste de la financiación mediante deuda en respuesta a la crisis financiera mundial en 2008 y existe un límite natural para la magnitud y la rapidez de la normalización. A la vista de la montaña de deuda que acumula la economía mundial, sería inasumible volver dentro de unos pocos años al tipo de interés agregado del último ciclo, en torno al 4,5%.
Aunque el tipo de interés agregado aumentó del 1,2% al 2,2% durante los dos últimos años, está aproximándose a un nuevo máximo, que situamos en torno al 2,5%. Si subiera más de esa cota correríamos el riesgo de sufrir otra crisis financiera, y eso es algo que ningún banco central está dispuesto a consentir.
Los problemas en el mercado de deuda podrían contagiarse a otras áreas del sistema financiero. Por eso estamos muy atentos al mercado de deuda italiana y al mercado de bonos corporativos de China.
Nos preocupa más China que Italia. Aunque el mercado de deuda italiano es el más grande de Europa, está copado por los inversores nacionales, quienes piensan en el largo plazo y no sucumben al pánico en periodos de volatilidad en los mercados.
El mercado chino es menos maduro. Está viviendo el primer ciclo crediticio de su historia, marcado por una primera oleada de impagos. Las autoridades chinas disponen de gran cantidad de herramientas a su alcance para estimular la economía, pero está por ver cómo reaccionarían los inversores. Podrían estar demasiado preocupados por lo que ven en el mercado de deuda como para reinvertir en bonos corporativos.
Aunque esperamos que las autoridades chinas dirijan con éxito la economía china a través del ciclo crediticio, tendrán que hacerlo sin estimular aún más la deuda. Los niveles absolutos ya son elevados, de ahí que estemos muy atentos por si este proceso comenzara a hacer aguas.
Columna de Romain Boscher, director global de inversiones del área de renta variable de Fidelity International
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Foundry. Mirabaud Equities Global Focus obtiene las 5 estrellas Morningstar
Hay muchas formas de terminar un año y, desde mi responsabilidad en el área de gestión de fondos, no se me ocurre una mejor que cerrar 2018 celebrando que la estrategia seguida por Anu Narula y Paul Middleton en el fondo Mirabaud Equities Global Focus I cap en dólares haya obtenido las cinco estrellas del ranking Morningstar.
Un reconocimiento del que nos sentimos especialmente orgullosos y que supone la recompensa a una estrategia que siempre ha tenido un objetivo claro: proporcionar un crecimiento superior del capital a largo plazo, invirtiendo principalmente en una cartera concentrada de empresas de todo el mundo, con aproximación multitemática y, muy importante, centrándose en oportunidades que ofrezcan ventajas tanto financieras como sostenibles.
En efecto, Narula y Middleton siguen un modus operandi en el que además de la aproximación multitemática se procede a un exhaustivo análisis ambiental, social y de gobierno (ESG por sus siglas en inglés) de las compañías que se incluirán (o no) en el fondo, práctica que se integra totalmente en el proceso de selección positiva de valores que hacen los gestores de Global Focus y, en realidad, todos los profesionales de Mirabaud.
De hecho, Mirabaud Equities Global Focus cumple todas las recomendaciones de la etiqueta ESG Criteria, que garantiza que los gestores del fondo siguen un conjunto de estándares en sus operaciones para avalar que la conciencia social es un factor clave para evaluar las posibles inversiones. El seguimiento de esa conciencia social a la hora de invertir que está ahora empezando a ser aplicado por muchas entidades lleva en realidad formando parte del ADN de los equipos de inversión de Mirabaud desde hace años. Otro punto del que nos sentimos muy orgullosos.
Y si sumamos todos estos factores, la traducción para los inversores radica en unos excelentes resultados que, en definitiva, es la clave de la gestión de activos. Concretamente, Mirabaud Equities Global Focus ha obtenido un rendimiento del 25,5% desde su fundación en 2015, más de 4 puntos por encima de su benchmark, y mostrando una baja volatilidad, algo especialmente valorable en momentos de mercado como los actuales.
Una vez más, Mirabaud demuestra que la apuesta que siempre ha seguido Mirabaud Asset Management, rigiéndose por una gestión cien por cien activa (96% active share), de alto valor añadido, basada en el análisis compañía por compañía y, muy importante, con el horizonte puesto en el largo plazo, es la clave del éxito. Todo ello, además, en un contexto de ejecución flexible y continuamente revisada.
En pocas semanas abrimos un nuevo año que, desde lo profesional, se plantea lleno de retos y oportunidades para todos. Vendrán momentos buenos y otros menos buenos y, como siempre, Mirabaud estará ahí para dar el mejor servicio a sus clientes. Pero no quiero cerrar esta tribuna sin expresar, ya desde el plano personal, mis mejores deseos de felicidad para todos en este ya tan próximo 2019.
Tribuna de Elena Villalba, directora general de Mirabaud Asset Management para España, Portugal y Latinoamérica
Pixabay CC0 Public DomainFoto: makunin. La importancia de poner en valor el control de riesgos
Es innegable que el papel del control de riesgos tiene cada vez más importancia en la industria de gestión de activos, hasta su consideración actual como uno de los elementos clave en la gestión. Y ello no solo es debido a la cada vez más exigente regulación que afecta a la industria, sino a las propias exigencias de los inversores que requieren de información cada vez más exhaustiva de los medios, tanto humanos como técnicos, con que cuentan las gestoras para cuantificar y evaluar los riesgos que pueden afectar a las carteras.
La presencia del control de riesgos integrado en un equipo de inversiones implica necesariamente un salto en la calidad de la gestión, ya que no solo es la tradicional figura del controller que vigila las carteras “a posteriori”, sino que trabaja de manera conjunta con los gestores, ofreciendo diferentes medidas que permiten un mejor análisis de las carteras, porque son precisamente estas medidas de riesgo las que proveen de una idea clara del potencial comportamiento de la cartera y fundamentan si cabe, con un mayor rigor, aquellos componentes susceptibles de ser incluidos y/o excluidos de la misma.
El riesgo es cada vez más un activo en sí mismo, que debe ser gestionado ex ante; los tiempos en que la gestión del riesgo se centraba en mitigar el riesgo específico por compañía a través de la diversificación de las carteras han quedado atrás, y es cada vez más importante la gestión del riesgo de mercado valor por valor, analizando su exposición y las consecuencias que pueden derivarse de la misma.
Y, hablando de las consecuencias, no decimos nada nuevo si indicamos que una incorrecta medición de los riesgos tiene siempre connotaciones negativas, pudiendo ir desde “simples” pérdidas de rentabilidad a verdaderas catástrofes que pueden implicar desde el fin de nuestra actividad hasta las ya tristemente conocidas como crisis sistémicas, pasando por el riesgo reputacional derivado de sanciones impuestas por los reguladores, a las que cada vez se da más difusión y publicidad. Todos tenemos en mente algún caso más o menos reciente de todas ellas.
En Fidentiis Gestión nos tomamos muy en serio la gestión del riesgo para todas nuestras estrategias; ello no debe llevar a pensar equivocadamente que realizamos una gestión puramente cuantitativa; el análisis y el conocimiento de mercado de nuestros gestores y analistas es y será la clave de nuestra gestión, pero, en estrecha relación con su criterio, analizamos en tiempo cuasi real el impacto que sus decisiones tienen sobre el riesgo total de cada cartera.
Analizamos la volatilidad implícita o ex ante de cada cartera como un indicador adelantado de la volatilidad real o histórica que nos permite tener un margen suficiente de actuación para poder minorarla en caso de estrés, o por el contrario ver hasta donde podríamos incrementar el riesgo, en caso de considerarlo necesario.
También nos centramos en tener una medición precisa de la beta de nuestras carteras, pero no basándonos en un cálculo estático de largo plazo, si no desde una perspectiva dinámica, calculando esta medida para diferentes períodos y ajustando por la correlación que cada valor tiene con los principales índices bursátiles, lo que nos permite seleccionar cuál es la beta que mejor explica el perfil de riesgo de cada valor, así como ver cuál es el mejor índice para una adecuada cobertura, que puede ser uno o ninguno, en cuyo caso también lo tenemos presente.
Conjuntamente a lo anterior, y con la idea de tener una mayor seguridad, también realizamos un análisis diario del valor en riesgo de todas nuestras estrategias, permitiéndonos conocer cual sería nuestra pérdida máxima diaria o mensual, o confrontando nuestro asset allocation con diferentes escenarios de estrés, con la idea de tener una indicación de, ante un shock externo, cuál sería el comportamiento de nuestras carteras.
En definitiva, no todo es cuestión de rentabilidad o potenciales de revalorización exorbitantes que no siempre se cumplen. A la hora de plantearnos la selección de un fondo se hace imprescindible conocer al equipo de inversiones y cerciorarnos de la presencia de una persona cualificada centrada en todos aquellos análisis necesarios y distintos a la obtención de beneficio, así como de los posibles impactos o desviaciones que se pudieran producir, es decir, del riesgo.
Tribuna de Kais Shehebar Samara, responsable de Gestión de Riesgos en Fidentiis Gestión
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Lane Pearman. Perspectivas para la renta fija en 2019: el auge de la volatilidad
La marea que elevó todos los barcos está retirándose y la reducción de las inyecciones de liquidez de esta era de crisis está cambiando la dinámica del mercado de renta fija. La calidad y la selección de títulos serán vectores clave para obtener ganancias con la renta fija en 2019.
Cuando el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal haga una pausa en 2019, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería situarse en torno al 3% y dar cierto respiro también a la deuda de los mercados emergentes. Entretanto, planteamos una postura defensiva en deuda corporativa allí donde la ralentización del crecimiento y los elevados niveles de deuda actuarán sobre los diferenciales ampliándolos.
Menos liquidez es sinónimo de más riesgo
A los inversores no les quedará un grato recuerdo de 2018, un año en el que la volatilidad ha sido una constante en todos los mercados. Los bancos centrales comenzaron a abandonar las políticas monetarias del periodo de crisis, poniendo en peligro las convenciones —baja volatilidad, pérdidas de valor limitadas y rendimientos bajos— que se habían consolidado en los mercados de renta fija.
En un momento en el que la Fed está adelgazando su balance, el Banco Central Europeo se prepara para poner fin a las compras de activos y el Banco de Japón se retira gradualmente del mercado, los rendimientos están ajustándose al alza y la prima de riesgo vuelve al primer plano. La reducción de la liquidez inyectada por los bancos centrales provoca un aumento natural de la volatilidad que crea un entorno que recompensará una selección de títulos cuidadosa en 2019. Este argumento suele beneficiar a los títulos de alta calidad con balances sólidos y comprometidos con una estructura de capital sostenible. En lo que respecta a la selección de títulos de alta calidad, la deuda europea investment grade ofrece mejores oportunidades que su homóloga estadounidense durante los próximos doce meses. Las valoraciones están volviéndose excesivas en EE.UU. y tiene sentido recoger beneficios y desplegarlos en mercados que podrían haberse pasado por alto.
Los periodos de fuertes turbulencias en las bolsas, como el que vimos en la parte final de 2018, han venido precedidos generalmente de una ampliación de los diferenciales de la deuda corporativa. Sin embargo, dicha deuda aguantó ante la volatilidad de las bolsas y las superó desde la óptica de la beta ajustada. Eso era algo que cabía esperar hasta cierto punto, a la vista del peor comportamiento relativo de esta clase de activos en 2018, el bajo volumen de oferta y el posicionamiento de cautela de los inversores.
Los inversores no deberían caer en la complacencia, ya que todavía no está claro si los movimientos de las bolsas este año van a dar paso a algo más preocupante en 2019. Conforme vayan desarrollándose los acontecimientos en los mercados de capitales sugeriríamos una postura defensiva en la renta fija privada, ya que la ralentización del crecimiento mundial y los elevados niveles de deuda entre las empresas terminarán incidiendo en los diferenciales, ampliándolos.
El clima de menor liquidez que empujará a los inversores a centrarse en los títulos de alta calidad debería ofrecer oportunidades para conseguir plusvalías y rentas atractivas. Por un lado, los títulos situados en el extremo inferior del espectro de calidad, como los préstamos apalancados y los bonos high yield, probablemente se comporten peor ante la acumulación de evidencias que señalan que el fin del ciclo crediticio está cerca. Las empresas han aprovechado este entorno favorable para aumentar la oferta de papel y suavizar o eliminar cláusulas de las emisiones, en detrimento de los inversores. Del mismo modo, los títulos high yield en el segmento BBB podrían sufrir rebajas de sus calificaciones el próximo año, a medida que decaigan los beneficios.
Una pausa de la Fed favorecería a los Treasuries
Los bonos del Tesoro de EE.UU. vivieron un 2018 difícil, pero esperamos que 2019 traiga cierto alivio al mercado. Consideramos que la Fed detendrá las subidas de tipos a mediados del próximo año, conforme el endurecimiento de las condiciones financieras y los efectos de los aranceles comerciales vayan dejando huella en la economía real. Decretar una pausa en las subidas de tipos después de dos movimientos al alza en 2019, en marzo y junio, sujetará el tipo del bono del Tesoro a 10 años en torno al 3%.
Aunque la inflación es el riesgo principal para estas perspectivas, no esperamos que los precios suban de forma significativa. Los salarios podrían estar incrementándose en un entorno de crecimiento mayor de lo previsto en EE.UU., pero los costes laborales unitarios permanecen estables. La productividad está aumentando al mismo tiempo que los salarios, ayudando así a suavizar las presiones inflacionistas. A consecuencia de ello, nuestra hipótesis de trabajo es que la inflación se estabilice, siempre que los precios de las materias primas no se disparen.
La Fed se ha mostrado más confiada, pero tiene pocos motivos para esgrimir una postura demasiado restrictiva en estos momentos. El mercado descuenta plenamente la subida de diciembre y los activos de riesgo muestran síntomas de estar “cansados de rendimientos”, sobre todo en la reacción de las bolsas al ascenso de los tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU., que convirtió una correlación tradicionalmente negativa en positiva. Las valoraciones de los bonos del Tesoro de EE.UU. cayeron, al igual que las acciones, lo que pone de manifiesto una sensación general de miedo en el mercado ante los posibles efectos de una política monetaria más restrictiva en todos los precios de los activos.
Como en episodios anteriores de similares turbulencias, lo consideramos un fenómeno temporal y pensamos que las correlaciones volverán a sus cifras negativas a largo plazo. Dado que es poco probable que los rendimientos sigan subiendo desde los niveles actuales el próximo año, nos parece que el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. está aumentando su atractivo, especialmente en el extremo largo de la curva.
Dejando atrás la tormenta
El ascenso de los rendimientos en EE.UU. y la fortaleza del dólar resultaron ser un cóctel explosivo para la deuda emergente. Sin embargo, a partir de ahora no se puede descartar un rebote.
La retirada de la liquidez en EE.UU., la ralentización del crecimiento y el aumento de la inflación seguirán siendo factores clave con los que tendrá que lidiar esta clase de activos el año próximo, pero las cotizaciones ya descuentan gran parte de las malas noticias, lo que crea oportunidades atractivas para los inversores. Situado en el 6,8%, el rendimiento del índice JP Morgan EMBIGD está en su nivel más alto desde la crisis financiera mundial y ahora ofrece una mejor compensación por los riesgos que subsisten. Dentro de la deuda emergente en divisa fuerte seguimos prefiriendo los bonos corporativos a la deuda pública, ya que, ajustados por el riesgo, los primeros siguen siendo mejor opción.
Las devaluaciones de las monedas ya han contribuido mucho a restablecer el equilibrio de las economías de países como Argentina y Turquía. Además, la mayor cautela de la Fed podría dar un empuje adicional durante la segunda mitad del año. Así, existen importantes oportunidades en forma de monedas emergentes infravaloradas. Tras un año traumático y un considerable ajuste en los precios, nuestras principales apuestas son el peso argentino y el ringgit malayo.
La inclusión en abril de China en el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, un importante índice de referencia de renta fija, reavivará las entradas de capitales en 2019. Estos factores deberían dar apoyo a los bonos investment grade de Asia, donde apreciamos tres circunstancias favorables más. Los fundamentales empresariales de la región están mejorando, las empresas están reduciendo su endeudamiento y apuntalando su balance. En el plano técnico, estamos viendo una reactivación de la demanda interna que dará un apoyo adicional al mercado.
En el plano macroeconómico pensamos que las autoridades chinas responderán con contundencia ante la desaceleración del crecimiento económico con estímulos monetarios y presupuestarios, y eso beneficiará a los activos de riesgo. También esperamos que las autoridades prioricen el apoyo a los proyectos de infraestructuras a corto plazo para amortiguar el ritmo de ralentización del país.
Por otro lado, estamos atentos a las oportunidades en deuda pública en algunos de los países frontera más pequeños, dinámicos y favorables a las reformas, como Costa de Marfil, Argentina, Ecuador, Ucrania y Albania. La deuda pública de Oriente Medio, como la de Arabia Saudí y los EAU, debería beneficiarse de los elevados precios del petróleo y de la inclusión en el índice el próximo año. En cuando a la deuda en moneda nacional, la de países como Sudáfrica, Perú y México ofrece rendimientos reales altos, bancos centrales creíbles y curvas elevadas.
Aunque es indudable que la deuda emergente podría seguir encontrando obstáculos de la mano de la revalorización del dólar, la escalada de las tensiones comerciales y los constantes picos de volatilidad en los mercados, el rápido aumento de las primas de riesgo en 2018 ha creado puntos de entrada atractivos para elevar el riesgo en 2019. De nuevo, como ocurre en Europa y EE.UU., el planteamiento en este sector gira en torno a invertir en áreas atractivas en un entorno potencialmente volátil.
En conclusión, las perspectivas señalan que habrá agitación en los mercados mundiales, que serán propensos a sufrir periodos de volatilidad a medida que los inversores en deuda vayan adaptándose a la reducción de la liquidez y al endurecimiento de las condiciones monetarias. Ante un entorno tan incierto, vemos oportunidades para diferenciar los títulos corporativos de alta calidad de los menos atractivos y de menor calidad, así como un techo orientativo en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y valoraciones favorables en los títulos de deuda de los mercados emergentes. La marea está bajando, pero no todos los barcos tocarán el suelo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Tina Nord / Pexels CC0. Why The Energy Stock Selloff May Be Overdone
Russ Koesterich, CFA, gestor de cartera para el BGF Global Allocation Fund explica que a menos que los precios del petróleo colapsen, las reservas de energía ahora parecen ser baratas.
Si bien se ha derramado mucha tinta este año en los mercados emergentes y, más recientemente, la caída de las acciones de tecnología, las acciones de recursos naturales son en realidad las que han tenido el peor desempeño en lo que va del año. El índice S&P Energy Sector ha caído más del 5%, con un rendimiento inferior al S&P 500 en aproximadamente 900 puntos básicos (pb, o nueve puntos porcentuales). Lo que es más interesante es que, aunque los precios del petróleo han bajado considerablemente en las últimas semanas, no se han derrumbado, a diferencia de lo que sucedió a principios de 2016. El Crudo Intermedio del Oeste de Texas (WTI, por sus siglas en inglés) se mantiene estable en lo que va del año, pero el índice de referencia global Brent aún está arriba en un 6%. Esto sugiere que o bien el reciente colapso en las acciones de energía parece exagerado o los precios del petróleo caerán aún más. Considera lo siguiente:
1. Sobre la base del precio a libro (P / B), el sector energético ahora se está negociando con el mayor descuento al S&P 500 desde al menos 1995 (ver gráfico 1). Las acciones de energía se cotizan actualmente con aproximadamente un 50% de descuento en el mercado en general.
2. El sector también parece inusualmente barato en términos absolutos. Con menos de 1,7x ganancias, la valoración actual es la más barata desde principios de 2016 y se encuentra en el 5% inferior de todas las observaciones que se remontan a 1995.
3. Como era de esperar, la valoración del sector energético tiende a moverse (aproximadamente) en relación con los precios del petróleo. Cuando los precios del petróleo son más bajos, el valor relativo del sector frente al mercado también tiende a ser más bajo. Desde 1995, esta relación ha explicado aproximadamente el 20% del múltiplo relativo del sector. Considerando precios del petróleo a 60 dólares por barril, la historia sugiere que el sector debería estar cotizando con un descuento del 15% en el mercado, no del 50%.
Valuaciones difíciles de justificar
Como he discutido en muchos blogs anteriores, el valor es una mala herramienta para medir tu entrada o salida del mercado. Tener valoraciones baratas ya sean relativas o incluso absolutas no garantizan el estar en un fondo. Las comparaciones tanto con el mercado más amplio como con los precios del petróleo podrían significar simplemente que el S&P 500 y / o los precios del petróleo podrían ser demasiado caros, en lugar de que las acciones de energía sean demasiado baratas. Dicho esto, tanto el mercado como el petróleo tendrían que caer una cantidad significativa para justificar la valoración actual del sector. Como un simple ejemplo, si la relación histórica entre los precios del petróleo y la valoración relativa se mantuviera, los precios del petróleo podrían caer a 40 dólares por barril, aproximadamente donde tocaban fondo en 2016, y el sector energético aún parecería tener un precio bajo. Finalmente, puede haber otra razón para considerar aumentar la asignación a las acciones de energía. Históricamente, las acciones de energía han sido más resistentes que el mercado en general durante períodos de aumento de las tasas de interés y/o mayor inflación. Si parte de lo que ha dislocado al mercado este año es la posibilidad de tasas más altas y una economía estadounidense sobrecalentada, las acciones energéticas parecen una cobertura lógica. Todo lo cual sugiere que, para los inversores que buscan en los escombros en busca de gangas: las compañías de energía de los Estados Unidos podrían parecer una buena opción a considerar.
Build on Insight de BlackRock Escrito por Russ Koesterich, CFA, gestor de cartera para el Fondo de Asignación Global de BGF
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: K-ryu. Un abanico de posibles desenlaces para 2019
Conforme nos adentramos en los últimos compases de 2018, los comentaristas están rehaciendo sus artículos de repaso al conjunto del año, que probablemente iban a centrarse en la volatilidad persistentemente baja y la divergencia entre el mercado estadounidense liderado por la tecnología y el resto del mundo. En lugar de eso, el cuarto trimestre nos ha dejado un repunte de la volatilidad, una grieta en la infalibilidad de los valores FAANG y unas bolsas estadounidenses en las que las ganancias anuales se han reducido hasta niveles próximos al cero.
El petróleo también ha descendido considerablemente, alrededor de un 30% desde que marcara máximos de cuatro años a comienzos de octubre, y los mercados de deuda corporativa, como los bonos high yield estadounidenses, sufren presiones. Aunque todavía no estamos corriendo hacia la salida y nos hemos posicionado adecuadamente para el profundo cambio en las condiciones, hemos adoptado una postura ligeramente más cauta colocando la renta fija en neutral y manteniendo nuestra exposición relativamente defensiva a las bolsas.
Para muchos de los integrantes de nuestro equipo en Londres, el Brexit lógicamente es protagonista y el riesgo extremo de divorcio sin acuerdo y tumultuoso podría no serlo tanto, pero el contagio del Brexit dista de ser la única preocupación de Europa. Quizá más preocupante sea la evolución de Alemania, ya que la locomotora económica de la región registró su peor dato trimestral de producción desde 2013. La incertidumbre en Italia continúa y el BCE sigue señalando el camino hacia la normalización de los tipos de interés, por lo que las perspectivas no son halagüeñas a corto plazo y nos han llevado a infraponderar la región.
A medida que nos acercamos a 2019, el abanico de posibles desenlaces, tanto positivos como negativos, es tremendamente amplio. ¿Reducirá la Fed el ritmo de sus subidas de tipos, como interpretó el mercado a partir del último discurso de Powell? ¿O se mantendrá en el tiempo la tregua comercial entre Estados Unidos y China resultante de la cumbre del G-20? Estos dos posibles resultados podrían reactivar la tolerancia al riesgo, al menos a corto plazo. Los inversores que tratan de resarcirse de sus pérdidas también podrían salir a escena y alimentar la apuesta por el riesgo, y estaremos muy atentos a los indicadores técnicos por si se produce esta eventualidad.
En este entorno tan incierto, seguimos recurriendo a la amplia gama de instrumentos y clases de activos a nuestra disposición para proteger el capital y encontrar las fuentes de alfa que, indudablemente, surgirán con el aumento de la volatilidad.
Pixabay CC0 Public DomainTillahrens. China es el principal motor de riesgos para los emergentes, no Estados Unidos
En su última reunión, la Reserva Federal elevó los tipos de interés a corto plazo por tercera vez este año, lo que muestra el buen estado de la economía estadounidense, y probablemente los situará por encima del 3% este ejercicio. Desafortunadamente, el camino de los mercados emergentes no se escribe en América.
El ciclo de ajuste de los tipos en Estados Unidos ejerció una presión al alza sobre el dólar. Algunos países emergentes, que necesitan préstamos en dólares estadounidenses, podrían experimentar grandes desequilibrios externos con mayores costos de financiación. Turquía, Argentina y Sudáfrica son ejemplos. Las economías emergentes, que más han sufrido, son aquellas con fundamentales débiles, con déficits internos y externos, alta inflación y una fuerte dependencia de los préstamos externos.
Pero hay algo distinto en esta ocasión en comparación con otros ciclos de subidas de tipos, como en 1994: la correlación entre la tasa de fondos de la Reserva Federal y los riesgos de los mercados emergentes no es tan estricta. La trayectoria actual de aumento de tipos de la Fed para 2018 y 2019 no ha variado significativamente con respecto a lo previsto en marzo de 2017 (0.25% más que lo proyectado anteriormente) y, de todos modos, los mercados han tenido tiempo de digerir este problema. Además, las economías emergentes están fundamentalmente en mejor forma que antes: han adoptado divisas de libre flotación, tienen mayores niveles de reservas, menor inflación y mejores ratios de deuda, en muchos casos.
Sin embargo, es China el país que se ha convertido en el motor de riesgos más importante para los mercados emergentes. Dado su papel de mayor comprador de Asia, el comportamiento de China con respecto a las importaciones de otros mercados emergentes puede influir significativamente en el comercio mundial. Las tensiones comerciales son, sin duda, otro factor de riesgo para los activos de mercados emergentes. La idea de que el crecimiento en China podría ser más lento en los próximos años es simplemente problemática para estos países en general.
La combinación de varios riesgos sumados a la incertidumbre/preocupación política ha desencadenado volatilidad en estos mercados, así como la aversión al riesgo de los emergentes este año.
Tribuna de George Farré, director de Mercados Emergentes de La Française AM.
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Pixabay CC0 Public DomainFoto: Designer-Obst. Stranger things
¿Qué nos están diciendo los mercados? En las últimas semanas, hemos visto algunos desplazamientos masivos y hemos observado corrientes de fondo que, a veces, son difíciles de encajar entre sí. En efecto, los mercados han caído de forma mucho más sustancial que los datos económicos, que los giros en las condiciones de oferta y demanda en el mercado del petróleo y que los cambios en las perspectivas estratégicas en zonas importantes para el comercio global.
Pese a que los datos económicos han ido suavizándose y los miedos iniciales en torno a las futuras restricciones de oferta en el mercado petrolífero no se han materializado, resulta complicado explicar una corrección del 10% en los mercados de acciones y una del 20% en los precios del petróleo tras los máximos de septiembre y principios de octubre. Obviamente, todos los que llevamos más tiempo en los mercados hemos visto incluso “stranger things” que lo que ha ocurrido en el último mes, pero parece justo preguntarse qué está en juego en este momento.
Primero, probablemente resulte útil dar un paso atrás y evaluar dónde estamos en el panorama fundamental y qué ha cambiado este año. Desde mediados de 2016, ha habido una recuperación extraordinariamente intensa y cada vez más sincronizada. Pero esto cambió a principios de 2018: la dinámica cíclica global comenzó a repuntar y emergieron las divergencias en el ritmo de crecimiento entre las distintas regiones y sectores. En concreto, las regiones europeas, japonesas y emergentes se desvincularon de la fortaleza de la economía estadounidense.
Asimismo, nuestro “Global Cycle Indicator”, que registra la dinámica de más de 70 encuestas realizadas empresas y hogares, se suavizó en los últimos siete meses.
Esto supuso la retirada de un sólido soporte para los mercados financieros internacionales y, de esta forma, se abrió la puerta a la incertidumbre de los inversores y se permitió que los factores políticos y normativos tuviesen más influencia en el sentimiento del mercado.
Al mismo tiempo, la evolución de los indicadores no justifica del todo la tendencia negativa que se ha observado en los mercados desde el pasado febrero. De hecho, el crecimiento global, los beneficios corporativos y la confianza de empresas y hogares se han mantenido bastante bien este año y parece que van a consolidarse.
Los indicadores no dan motive para anticiparse a un escenario de recesión para 2019. Además, hay que hacer hincapié en que los ciclos económicos no mueren de viejos. Los parámetros históricos apuntan a comportamientos muy irregulares a lo largo del tiempo. Hay ciclos muy cortos, como a principios de los años 80 en Estados Unidos y Europa, y ciclos muy largos, como las últimas tres décadas en Australia o actualmente en EEUU.
Asimismo, aquellos indicadores que tradicionalmente suelen aparecer en el periodo previo a una recesión –la aceleración de las dinámicas salariales e inflacionarias, el excesivo apalancamiento del sector privado o las “sobreinversiones”- continúan ausentes.
Evidentemente, siempre existe la posibilidad de que haya un “shock negativo” en los mercados y, como consecuencia, un endurecimiento de las condiciones financieras, pero esta agria sensación no es tan severa ni duradera como para esperar una recesión.
Asimismo, las corrientes que se entrecruzan entre los distintos tipos de activos no son necesariamente compatibles si se miran desde una perspectiva “fundamental”. Por ejemplo, si la corrección en el petróleo estuviese provocada por una caída en el crecimiento de la demanda global, ¿por qué los precios del gas natural y un gran número de productos agrícolas están subiendo y no cayendo?
Esto no quiere decir que los miedos no estén jugando papel alguno en el panorama actual, dado que los sectores cíclicos están claramente retrasando a los defensivos, pero existe un matiz importante que explica el grado de volatilidad observado. También es interesante apuntar que, pese a la incertidumbre política en torno a Italia y las señales de una ralentización económica en ese país, sus activos están resistiendo.
Con todo, algunas “strange things” están ocurriendo en los mercados, pero no son lo suficientemente raras para que perdamos la fe en la relativa salud de nuestro sistema económico. Lo que sí podemos decir es que los riesgos son más altos de lo normal y que algo de cautela a corto plazo está justificada a la hora de invertir. Al mismo tiempo, todavía no hay motivos para alarmarse por la futura dirección de la economía internacional. De hecho, cuando se calme la agitación actual, podrían surgir oportunidades en nuevos mercados. No olvidemos que vimos “stranger things” en el pasado.
Tribuna de Valentijn van Nieuwenhuijzen, jefe de inversiones en NN Investment Partners
