Elija su veneno: guerra comercial, OPEP, Brexit, la política italiana, la desaceleración económica, déficits de Estados Unidos, los mayores diferenciales de crédito… Todas estas preocupaciones están contribuyendo a una creciente sensación de temor en los mercados financieros y a sesiones cada vez más volátiles en los últimos meses de 2018. Las valoraciones tienen en este momento un interés limitado para aquellos inversores que buscan lo que perciben como seguridad, y en las operaciones recientes estamos asistiendo a una carrera hacia áreas del mercado que tradicionalmente han ofrecido cualidades defensivas, como el consumo.
Si bien podemos simpatizar con la idea de que las nubes económicas son algo más oscuras que a principios de este año, no estamos para nada de acuerdo con un escenario de Armagedón económico: el crecimiento es más lento en Europa, en parte por razones temporales, pero no estamos en recesión y no creemos que ésta sea probable en 2019; los precios del petróleo parecían bastante elevados, pero la oferta del mercado comienza a autocorregirse; la política italiana es complicada, pero el electorado quiere mantener el euro; los diferenciales de crédito son mayores ahora, pero es porque estaban en mínimos históricos y porque ese mercado está más en manos de fondos de inversión y capital privado que en las de los bancos tradicionales.
Estos problemas dominan el corto plazo (algo que sospechamos que se está agravando por la gestión pasiva), pero creemos que son exagerados, por lo que simplemente tenemos que capear el temporal y mantener los nervios. Lo que sí creemos es que hay una importante transición de la política monetaria desde la QE a la QT. Para nosotros, esto significa que se está retirando liquidez del mercado, muy lentamente, pero sin pausa, y que el coste del capital para los prestatarios comienza a aumentar lentamente.
Hemos expresado muchas veces que los ganadores de la política monetaria acomodaticia extrema de la última década han sido el mercado de bonos y las compañías que más representan sus cualidades («bond-proxy», es decir, de larga duración, estable, quality). Los perdedores han sido los de corta duración – (»bond-hedges» es decir, cíclicas, financieras, value). Esto ha llevado a que la brecha de valoración entre esos dos grupos se amplíe de forma extrema.
La valoración y los extremos de la política del banco central han creado sesgos en el mercado de valores. Aunque los movimientos a corto plazo son brutales, las oportunidades a largo plazo difieren enormemente dentro del mercado. Veamos algunos ejemplos.
A corto plazo, el mercado se fija en los movimientos intradiarios en el precio del petróleo (un producto dominado por actores financieros en vez de operadores físicos) y lo que la OPEP puede o no decidir hacer en términos de recortes de suministro. En consecuencia, las compañías petroleras han retrocedido significativamente por la caída del precio del petróleo.
Nuestra opinión es que el precio del petróleo ha sido un indicador terrible de la fortaleza financiera de las compañías petroleras integradas. En este ciclo, la disciplina de capital es sólida y las compañías están registrando cash flows sólidos y dividendos cubiertos con el barril a 50 dólares.
La oleada de ventas de acciones de compañías petroleras debido a la caída del precio del petróleo también pasa por alto el hecho de que el refino y comercialización tienen márgenes más altos cuando los precios del petróleo bajan. La mayor parte de la sobreponderación del sector energético del equipo es en petroleras integradas, que realizan todas las operaciones petroleras.
Sector bancario europeo
El sector bancario europeo ha tenido un comportamiento negativo en 2018. Gran parte de ello se ha debido al retraso de las expectativas de la primera subida de tipos de interés del BCE. Nuestra opinión es que los múltiplos actuales implican que el ROE para el sector se reducirá a la mitad, del 8% al 4%, a pesar de que están obteniendo rendimientos muy por encima de eso, incluso con tipos de interés negativos, y los rendimientos en relación al mercado se han mantenido muy bien. Pensamos que la suposición es demasiado negativa.
Es importante destacar que el apalancamiento (activos/valor en libros de tangibles) se ha reducido para el sector bancario. Además, el próximo ciclo de crédito debería ser más moderado y es menos probable que genere las altas pérdidas crediticias del último ciclo, dada la falta de créditos en Europa en los últimos años.
Hemos estado preocupados por las valoraciones del sector del consumo básico durante algún tiempo. Uno de los mejores valores del sector este año ha sido L’Oreal, que no forma parte de nuestras carteras de renta variable europea gestionadas por Henley.
En el tercer trimestre de 2018, la compañía logró un excelente crecimiento de las ventas del 7,3%. De ese crecimiento, 5,3 puntos porcentuales se debieron a un solo país: China. Las tasas de crecimiento en China son asombrosas, pero, si el mercado está tan preocupado por la guerra comercial, ¿no debería estar más preocupado por un negocio tan dependiente de China para su crecimiento?
Tal vez merezca la pena correr ese riesgo si los múltiplos no actuaran de manera pro-cíclica, a medida que ha aumentado el crecimiento en China. Eso nos parece una combinación arriesgada. Además de eso, como hemos observado muchas veces en el pasado, existe una estrecha correlación entre la evolución del sector de consumo básico en el mercado de renta variable y los rendimientos de los bonos; cuando caen los rendimientos -como ha ocurrido recientemente- las acciones se comportan bien.
Ha sido un año increíblemente difícil y volátil para nosotros como inversores y para nuestros clientes. Siguiendo nuestra filosofía de «lo importante son las valoraciones», nuestras carteras han sobreponderado el extremo value del mercado, y en los últimos meses muchos de nuestros fondos se han beneficiado de que el value comienza a salir de las sombras.
Recientemente, hemos visto que el mercado ha regresado a las caras compañías centradas en el momentum. Nuestra reacción ha sido, como siempre, reevaluar el escenario en términos tanto macroeconómicos como de las compañías en concreto y tomar medidas en función de nuestra comprensión de los hechos, por más frustrados que nos sintamos. En pocas palabras, nos atenemos a nuestro ADN.
Tribuna de Stephanie Butcher, gestora de fondos del equipo de Renta Variable Europea de Invesco en Henley
Por Funds Society, Madrid