Lejos de Downing Street, algo de prudencia en el Reino Unido

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Recientemente, el Reino Unido ha vuelto a protagonizar portadas por un conjunto de razones equivocadas, lo que ha vuelto a poner en aprietos a la «madre de todos los parlamentos». Sin embargo, aunque entre bambalinas y pasando un poco desapercibido, el Comité de Política Financiera (FPC) del Banco de Inglaterra se ha dedicado a liderar y preparar la economía de una forma prudente para encarar el esperado fin de ciclo en 2023 y 2024.

La función del FPC es supervisar y tomar medidas para eliminar o reducir el riesgo sistémico en el sistema financiero del Reino Unido. La semana pasada dio instrucciones a los mayores bancos y sociedades de crédito hipotecario del Reino Unido para que aumenten su colchón anticíclico (CCyB) del 1% al 2% dentro del periodo de transición normal de 12 meses, es decir, antes del 5 de julio de 2023.

Este colchón pretende crear una base de capital adicional y flexible para los bancos, que puede aumentarse en periodos benignos y liberarse en periodos de tensión económica, proporcionando así liquidez adicional al sistema cuando más se necesita. La decisión del FPC eleva el nivel del CCyB del Reino Unido a uno de los umbrales más altos de Europa, situándose sólo por detrás de Noruega, con un 2,5%, y alcanzando un punto significativamente más alto que Francia (0,5%) y que Alemania (0,75%).

Los bancos británicos no deberían tener muchos problemas para reservar este capital adicional en los próximos 12 meses y, de hecho, la mayoría podrá hacerlo mucho antes de la fecha límite, que se ha establecido en julio de 2023. Se calcula que, por cada aumento de 25 puntos básicos de los tipos de interés, los tres mayores prestamistas de High Street (Barclays, NatWest y Lloyds) experimentan un aumento total de los ingresos en 12 meses de alrededor de 1.000 millones de libras, debido al aumento de los márgenes de intereses netos, etc.

El 1% adicional de capital amortiguador no sólo reconfortará a los tenedores de bonos de los bancos, sino que también ayudará a la economía británica en general en caso de recesión económica, ya que los bancos tendrán más posibilidades de mantener el mecanismo de transmisión en pleno funcionamiento. Esta noticia es apenas digna de competir con las portadas de los tabloides, dados los acontecimientos actuales, pero es otra buena noticia para los inversores en bonos y debería ser aplaudida por los participantes en el mercado.

 

Tribuna elaborada por Gary Kirk, gestor de TwentyFour AM (boutique de Vontobel AM).

Avanzando en ESG: el compromiso social

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En los últimos años, las empresas se han centrado principalmente en mejorar en el ámbito medioambiental y de gobierno corporativo a través de políticas, procesos, objetivos, etc., ampliamente establecidos y desarrollados. Sin embargo, la parte social del ESG es un aspecto fundamental que cada vez debe cobrar una mayor importancia pues estas tres variables, medioambiente, gobernanza y social, están íntimamente relacionadas y son necesarias para conseguir una transición a un mundo más sostenible e inclusivo.

Los objetivos de desarrollo sostenible de la agenda 2030, en lo que a la vertiente social se refiere, están teniendo un desarrollo más lento en comparación con los objetivos medioambientales. Las razones de esta falta de desarrollo se deben tal vez a la dificultad que existe en establecer unos objetivos cuantificables y medibles en lo que a lo «social» se refiere.

La publicación en 2022 del informe final sobre taxonomía social, desarrollado por la Plataforma de Finanzas Sostenibles de la UE, recoge la clasificación de actividades que contribuirían al cumplimiento de los objetivos sociales de la Unión Europea y que supondrían el desarrollo de una sociedad más verde e inclusiva. Al igual que ocurrió con la taxonomía ambiental, este informe final sobre taxonomía social es una guía para orientar a la Comisión Europea en la elaboración de una propuesta para organizar las actividades económicas según su impacto social. Como aspecto positivo, la taxonomía social aporta métricas comunes para medir y cuantificar, lo que generará una mayor estandarización, regularidad y un mejor control y seguimiento. Además, brindará mayor credibilidad, visibilidad y reconocimiento a las empresas que contribuyan al cumplimiento de los objetivos sociales. Sin embargo, también supondrá más regulación con lo que ello implica de entendimiento, implantación y seguimiento, algo que no siempre es fácil, máxime cuando se parte casi desde cero.

El informe para esta taxonomía de la UE propone tres objetivos sociales. Cada objetivo contiene subobjetivos específicos orientados a generar un impacto positivo directo en los tres principales grupos de interés de las empresas que son: trabajadores, clientes y comunidades (que engloba a proveedores, accionistas y conjunto de la población en general). En ciertos casos son cualitativos y habrá que ver cómo de medibles y cuantificables son.

Objetivo 1 – Trabajadores: busca promover la igualdad y garantizar los derechos humanos de los trabajadores en toda la cadena de valor a través de salarios justos y dignos, salud y seguridad, formación continua, espacios ergonómicos, horarios flexibles, protecciones sociales, favorecer la inclusión de colectivos desfavorecidos, la eliminación de la precariedad, etc.

Objetivo 2 – Clientes: promoviendo el bienestar adecuado para los usuarios finales con prácticas de marketing y comunicación claras y responsables, con la protección de los datos y ciberseguridad de usuarios, dando acceso a productos y servicios básicos de calidad como alimentación, salud, vivienda, y con el diseño de productos duraderos, seguros y reparables, etc.

Objetivo 3 – Comunidades sostenibles e inclusivas: promoviendo con sus acciones contribuir al bienestar de las personas y las comunidades, con infraestructuras económicas básicas de transporte, telecomunicaciones, entre otros, la creación y mantenimiento de empleos decentes, la inclusión de personas con discapacidad, etc.

Según el informe, las actividades que podrían considerarse sostenibles, desde el punto de vista social, deberían ser aquellas que realizan algún tipo de «contribución sustancial» a uno de los tres objetivos que plantea la taxonomía. La contribución podría hacerse mediante inversiones que eviten o reduzcan impactos negativos en sectores de alto riesgo, si aumenta el impacto positivo inherente en la actividad económica o si la actividad económica tiene el potencial de permitir una reducción sustancial del riesgo en otro u otros sectores económicos.

En este punto es importante el concepto de «do no significant harm» (DNSH) que podría traducirse como «no causar daños significativos», por el cual se busca que una actividad haga una contribución sustancial a un objetivo social, sin perjudicar a los demás objetivos sociales.

La sostenibilidad social de las compañías exige la creación de valor social para todos estos grupos de interés y debe dar resultados positivos a largo plazo. En esta nueva fase, se eleva la importancia de las cuestiones sociales en las decisiones de la empresa, marcando una hoja de ruta para gestionar los riesgos sociales e impactar muy positivamente en la sociedad, con miras a reducir las desigualdades. Para ello, es necesario la generación de una cultura corporativa establecida sobre valores y con un liderazgo responsable. El compromiso social implica una gestión más responsable para la creación de valor social, ambiental y económico para todos los agentes de interés. De ese modo, entre todos construir una economía inclusiva y sostenible para todas las personas.

A pesar de las dificultades que han planteado el COVID y la invasión de Ucrania, las prioridades de las empresas están cambiando y la transición hacia la sostenibilidad es una realidad que ha llegado para quedarse. En los planes estratégicos de las compañías y sus modelos de desarrollo cada vez tienen una mayor presencia los criterios ESG.

Existe un nexo muy claro entre empresas e inversores. Las empresas como palancas del cambio que son y los inversores como canalizadores de las inversiones, somos agentes catalizadores de este cambio y debemos actuar. Tenemos la responsabilidad de apoyar la transición a una economía más verde, más sostenible y social. Por ello, creemos que es un momento oportuno para aportar nuestro granito de arena en el aspecto social. Como dice la canción: «Si quieres hacer del mundo un lugar mejor, mírate a ti mismo y haz un cambio»  (Man in the Mirror, Michael Jackson).

Columna de Pilar Bravo, directora de desarrollo de negocio en Finaccess Value

Las medias no lo dicen todo

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Las personas suelen mirar al pasado para comprender el presente y el futuro. Si bien es cierto que el análisis de los patrones históricos puede proporcionar una hoja de ruta útil para el futuro, en ocasiones puede dar lugar a la formulación de hipótesis erróneas.

Durante los mercados bajistas, un marco de referencia del que se hace un uso claramente excesivo y que, a mi juicio, resulta peligroso es el de las caídas históricas y lo que estas dan a entender de forma implícita sobre las futuras rentabilidades del mercado. Por ejemplo, una fórmula ampliamente utilizada dice así: las recesiones duran en promedio W días, y la renta variable desciende una media del X%, tras lo que protagoniza una recuperación de un Y% en Z días. Los analistas de mercado emplean fórmulas como esta para aliviar la angustia de los clientes y sugerir que se avecinan días mejores.

En efecto, el futuro depara días mejores. Sin embargo, podrían tardar más de lo esperado en materializarse, y traer consigo perjuicios financieros considerables.

El problema de las medias

Las medias nos indican el valor central o típico de una serie de datos, pero no ofrecen datos sobre la variación. Por ejemplo, dos ciudades pueden tener la misma temperatura media anual de 21 ºC, pero si una de ellas se encuentra en una región de clima templado donde la temperatura resulta bastante estable y la otra experimenta una estacionalidad considerable, el valor promedio apenas brinda información. Necesitamos disponer de datos adicionales para decidir cuándo visitar una y otra ciudad. 

Más allá de los problemas que guardan relación con las medias simples, cada caída de mercado, crisis financiera y recesión es distinta, al igual que las ciudades a las que hemos hecho referencia. Incluso aunque acompañásemos las medias históricas de las caídas de mercado con páginas de datos, cabría preguntarse si serviría de algo. Yo opino que no. 

Las recesiones corrigen los excesos

Los ciclos económicos y de mercado no mueren de viejos. En su lugar, acaban cuando una crisis financiera o una recesión corrige los excesos. Estas ponen punto final a la sobreinversión en la economía real y en los mercados financieros, a menudo de forma dolorosa. La extensión del ciclo económico resulta irrelevante. Lo realmente importante es el nivel de excesos y la magnitud del proceso de reajuste necesario. Ello determina el margen de caída que aún podríamos tener por delante.

Para hacernos una idea de dónde podemos encontrar los excesos pasados, basta con mirar quién era el cliente favorito de Wall Street en ese momento. Por ejemplo, en la década de 1990 eran las «puntocom». Los clientes preferidos (y más rentables) de Wall Street eran las empresas en busca de capital con un concepto asociado a Internet. En la década de 2000, los clientes predilectos eran las instituciones financieras que buscaban obtener un mejor rendimiento sin asumir un riesgo excesivo. Wall Street les vendió bonos de titulización hipotecaria (MBS) compuestos por préstamos reempaquetados concedidos a propietarios de viviendas estadounidenses que no podían (o no querían) cumplir sus obligaciones.

El tiempo necesario para recuperarse tras la burbuja de las «puntocom» y la crisis inmobiliaria no revela vínculos con la siguiente recesión. En efecto, distintos desequilibrios exigen distintos procesos correctivos. El nivel de la caída del S&P 500 o del MSCI EAFE en aquel entonces ya no es el problema. En su lugar, lo que importa en la actualidad es si la economía real y los mercados financieros han acabado con los excesos acumulados desde la última recesión.

¿Dónde se encuentran actualmente los excesos?

La medida política aplicada en respuesta al entorno de escaso crecimiento y a los riesgos de deflación durante la década de 2010 fue la llamada «expansión cuantitativa». Los bancos centrales esperaban que esta se tradujese en creación del capital y en endeudamiento corporativo para financiar actividades productivas. Sin embargo, no fue así, dado que la depreciación del dólar debido a la creación monetaria indicó a los productores que las perspectivas de crecimiento serían endebles. Por su parte, el dinero procedente de los préstamos se destinó al pago de dividendos y a la recompra de acciones. La expansión cuantitativa acabó convirtiéndose en el problema, disimulado bajo la apariencia de solución

Los clientes favoritos de Wall Street en la era posterior a la crisis financiera mundial fueron las empresas no bancarias. El apalancamiento financiero en este grupo alcanzó nuevos máximos antes de la pandemia y los superó cuando los bancos centrales volvieron a abrir el grifo de la concesión de préstamos en abril de 2020, lo que desbloqueó los mercados de crédito.

Tal y como escribí en abril, a pesar de estar ante el ciclo económico más débil en más de un siglo, los márgenes de beneficios de las empresas alcanzaron máximos históricos en 2018 y, en 2022, los rebasaron debido a los efectos retardados de una economía mundial estimulada en exceso. ¿Cómo fue ello posible? La deuda constituye un mecanismo que permite anticipar la capacidad futura, y las empresas adelantaron un volumen insostenible en términos de márgenes y beneficios.

La vista puesta en el futuro

En última instancia, los márgenes y los beneficios rigen la evolución de los precios de las acciones y del crédito. Si bien noticias como «El S&P 500, camino de registrar su peor inicio de año desde 1970» resultan agoreras, pasan por alto lo esencial (1) : lo que determinará las rentabilidades futuras son los beneficios.

En la actualidad, muchas empresas sostienen ante los inversores que pueden mantener unos márgenes en máximos históricos tras las medidas de estímulo a pesar del aumento de los temores a una recesión y del brusco incremento de los costes (lo que explica por qué las expectativas de beneficios continúan siendo elevadas pese a las evidentes presiones sobre los ingresos y los costes de producción), aunque no nos creemos sus aseveraciones.

El riesgo suele ocultarse a la vista de todos. Por tanto, pregúntese qué le dicen sus ojos.

 

Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.

 

 

Notas

1 Fuente: : Yahoo News, «S&P 500 on track for the worst start of the year since 1970», 29 de junio de 2022. https://news.yahoo.com/p-500-track-worst-start-151011035.html.

 

 

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Guerra, pandemia e inflación: ¿aceleran los choques la innovación? Creemos que sí

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«¿Cómo se identifica el cambio?» Es una buena pregunta y nos la hacen con frecuencia. Durante la última década, hemos respondido a esta pregunta examinando cuándo una tecnología está lista para ser incorporada a un producto, su impacto en el mercado y su capacidad para captar beneficios económicos positivos. En última instancia, nuestro éxito se basa en nuestra capacidad para evaluar el impacto económico y los índices de adopción de una nueva tecnología. Estudiamos muchas tecnologías antes de que se conviertan en la corriente principal. La investigación fundamental nos permite saber cuándo los avances tecnológicos pueden estar listos para el mercado.

Sin embargo, hay otra forma de adoptar una nueva tecnología, y puede ser más poderosa que la primera: los choques exógenos. Los choques pueden acelerar drásticamente el cambio más allá de su tasa de adopción orgánica natural. En este documento, damos algunos ejemplos de choques significativos que se produjeron en los últimos 50 años y luego destacamos el entorno único de hoy, en el que hemos tenido dos choques externos significativos que impactaron en la trayectoria del desarrollo y la adopción de la tecnología en un período muy corto. La pandemia de COVID-19 aceleró muchas tecnologías, como el comercio electrónico, los pagos, la automatización del flujo de trabajo, las videoconferencias y las vacunas de ARNm. Además, es probable que una guerra terrestre en Europa acelere de forma significativa un nuevo grupo de innovaciones, como la tecnología agrícola, las energías renovables y quizás nuevas innovaciones que aún no hemos considerado.

Tenemos la suerte de vivir en tiempos en los que la innovación podrá ofrecer soluciones significativas para resolver los problemas de la época.

El embargo energético

A principios de la década de 1970, un puñado de shocks petroleros contribuyeron a importantes desarrollos tecnológicos de los que nos seguimos beneficiando hoy. La primera sacudida tuvo su origen en la guerra del Yom Kippur de 1973 entre los Estados árabes e Israel. La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), en protesta por el apoyo de Estados Unidos a Israel, impuso un embargo a las exportaciones de petróleo a Occidente que provocó el aumento de los precios y el racionamiento de la gasolina en Estados Unidos. El precio medio real del crudo pasó de 4,08 dólares en 1973 a 12,52 dólares en 1974.

En 1979, la revolución iraní provocó un descenso de la producción de petróleo. Aunque esta caída sólo representó el 4% de la oferta mundial, los precios reales del crudo aumentaron considerablemente, desde un mínimo de 14,40 dólares en 1978 hasta un máximo de 28,91 dólares en 1979, llegando a los 39 dólares en 1981.

Estas crisis de oferta, las fluctuaciones extremas de los precios y el posterior racionamiento de la gasolina pusieron en entredicho el dominio de los fabricantes de automóviles estadounidenses, que hasta entonces se habían esforzado poco por garantizar la eficiencia del combustible. Atrás quedaron los populares sedanes de 18 pies de largo que pesaban aproximadamente 4.400 libras y ofrecían una escasa eficiencia de combustible (es decir, de 8 a 12 millas por galón). En su lugar, los coches compactos producidos por competidores japoneses y asiáticos como Toyota y Honda ganaron una enorme cuota de mercado en el segmento de las berlinas. El desarrollo de estos coches pequeños dio lugar a importantes innovaciones en la tecnología de seguridad. Estos avances incluyen zonas de deformación, airbags y frenos antibloqueo, que siguen siendo elementos importantes en el diseño de los coches. Aunque puede ser difícil de ver en ese momento, el embargo de la OPEP y la revolución iraní, dos grandes acontecimientos externos, pusieron fin a la edad de oro de la fabricación de automóviles en Estados Unidos y aceleraron importantes avances e innovaciones en la seguridad y el diseño de los coches.

Efecto 2000

Muchos inversores asocian el año 2000 con la burbuja bursátil y su posterior estallido. Como gestores activos, intentamos separar la acción bursátil del cambio fundamental. Asociamos el año 2000 con su propio acontecimiento exógeno y fundamental: El ‘Efecto 2000’. Durante la revolución informática del siglo XX, las fechas del calendario se codificaron en el software del sistema utilizando un formato DD/MM/AA. A medida que se acercaba el cambio de siglo, aumentaba la preocupación de que, en la transición al «2000», los ordenadores registraran el «00» como el año 1900, lo que provocaría fallos masivos en los sistemas. Estos fallos de los sistemas podrían afectar a todos los aspectos de la sociedad: la red eléctrica, los sistemas bancarios, etc. Para prepararse para este acontecimiento, las empresas empezaron a gastar mucho en iniciativas de tecnología de la información (TI) en 1995; se calcula que ese gasto es de al menos 100.000 millones de dólares antes de los ajustes de la inflación, y posiblemente más.

Esto fue transformador en muchos sentidos. Las empresas empezaron a alejarse de IBM, que había dominado la TI empresarial durante muchos años. Canalizaron sus inversiones en TI hacia empresas más nuevas como Microsoft, Cisco y Oracle, estimulando un crecimiento sustancial y un mayor gasto en software innovador y otras herramientas tecnológicas. En la Nochevieja de 1999, cuando el reloj marcó la medianoche en todo el mundo, no pasó nada. Aunque el giro del calendario en sí mismo no tuvo consecuencias, sostenemos que el gasto tecnológico del efecto 2000 permitió la adopción generalizada de Internet, aceleró su crecimiento y permitió la entrada de nuevos participantes en el mercado tecnológico. Más de 20 años después, la innovación impulsada por Internet impregna nuestras vidas y nos ha permitido capear con mayor eficacia uno de los mayores choques externos de nuestra vida, el COVID-19.

COVID-19

No se puede hablar de choques externos modernos sin hablar de cómo COVID-19 ha acelerado múltiples innovaciones, como el comercio electrónico, las vacunas de ARNm, el campo de la genómica, los pagos en línea y la colaboración de la mano de obra. La crisis de COVID-19 que se inició a principios de 2020 fue, en nuestra opinión, uno de los mayores choques externos de avance tecnológico que veremos en nuestra vida. Habiendo pasado ya la marca de dos años de la pandemia, parece que este choque puede tener un mayor impacto en la economía y la sociedad que cualquier cosa que la mayoría de nosotros haya experimentado. En nuestra opinión, lo que ha hecho que esta conmoción externa sea única es que había tantas tecnologías diferentes que estaban listas para ser adoptadas en tantos campos distintos, como las finanzas, el comercio minorista, la asistencia sanitaria y la colaboración en el lugar de trabajo. En un periodo de tiempo increíblemente corto, vimos tasas de adopción que en un estado estable podrían haberse medido en décadas, comprimidas en trimestres. Esperamos que estos avances recientes sean permanentes y generalizados, desintermediando los procesos o las tecnologías heredadas (recuadro 1).

 

Source: clinicaltrials.gov

 

La invasión rusa de Ucrania

El 24 de febrero de 2022, Rusia invadió Ucrania y, de nuevo, estamos experimentando una importante conmoción exógena que tendrá efectos directos en la innovación. Aunque todavía no entendemos todos los efectos de esta guerra, los primeros indicios apuntan a que acelerarán la innovación en la agricultura, las energías renovables, las tecnologías de defensa y las tecnologías de la cadena de suministro.

La interrupción de la siembra en la zona de guerra y la interrupción de las exportaciones fuera del Mar Negro podrían provocar escasez de alimentos en partes de Oriente Medio y Asia que dependen de las importaciones de alimentos. Entre las innovaciones para aumentar el rendimiento de los cultivos se encuentran las semillas editadas genéticamente que son resistentes a los herbicidas y los productos de protección de cultivos derivados de la biología sintética.

La guerra en Ucrania ha ilustrado aún más el riesgo de la dependencia energética, en particular para los estados de la Unión Europea que ya estaban invirtiendo en la descarbonización de sus economías de los combustibles fósiles. Para hacer frente a lo que puede ser un aumento duradero de los costes de los combustibles fósiles, prevemos avances en las tecnologías que permitirán reducir los costes de equilibrio de las nuevas tecnologías limpias.

Creemos que el aumento de la incertidumbre geopolítica derivada de la guerra incrementará las inversiones nacionales en tecnologías de defensa. Aunque los ejércitos ya utilizaban con más frecuencia la tecnología no tripulada, podríamos ver un cambio continuo hacia la tecnología no tripulada innovadora y menos costosa, como los drones furtivos y los vehículos terrestres de combate robóticos.

Comenzando con las interrupciones de la COVID-19 y exacerbadas por la guerra en Ucrania, las cadenas de suministro son ahora un foco clave de los ejecutivos de la C-suite. Creemos que las empresas invertirán para garantizar la continuidad del negocio, incluso con mayores costes. Es posible que se desarrolle un mejor software de planificación de recursos empresariales para actualizar las capacidades digitales de las empresas que necesitan visibilidad en tiempo real y una previsión optimizada de la demanda. Además, la resiliencia de la cadena de suministro puede requerir que los compradores y proveedores a lo largo de una cadena de valor compartan datos sensibles La tecnología Blockchain puede ser el medio ideal para intercambiar datos de la cadena de suministro de forma segura, al tiempo que se controla el acceso.

Es único que dos crisis exógenas se produzcan tan juntas

Nuestros ejemplos anteriores, la crisis del petróleo y el efecto 2000, se produjeron con un cuarto de siglo de diferencia. Reconocemos que otras crisis se desarrollaron en el ínterin; sin embargo, la COVID-19 y la Guerra de Ucrania están separadas por aproximadamente dos años. Aunque no hemos trazado un mapa de cada una de las crisis externas del último medio siglo, diríamos que esto es único. 

En una onda sinusoidal, esto sugeriría que la frecuencia y la amplitud de estos choques y su impacto en la tecnología están cerca y tienen un alto impacto. Muchos de los cambios en la economía mundial relacionados con el COVID-19 y la guerra entre Rusia y Ucrania, aunque no todos, serán permanentes, al igual que los impactos de la crisis del petróleo en los dispositivos de seguridad de los automóviles y los avances tecnológicos tras el efecto 2000. Creemos que la gestión activa es necesaria para comprender qué cambios son a corto plazo, cuáles son duraderos, cuáles serán importantes para las finanzas de una empresa y la velocidad a la que pueden producirse. Aunque todavía no podemos entender todas las ramificaciones e implicaciones de estos cambios de las crisis recientes, no sufrimos de visión de túnel. Intentamos, con profunda humildad, ser flexibles, tener visión de futuro y ser firmes en nuestra creencia de que la innovación resolverá nuestros mayores problemas, y que invirtiendo en innovación se debería poder superar al mercado a largo plazo.

Nuestra esperanza es que esta gravedad y frecuencia de las perturbaciones externas siga siendo una anomalía. Sin embargo, pueden estar seguros de que seguimos abiertos a descubrir nuevas innovaciones que se beneficien de los cambios externos. 

Tribuna de Matthew Moberg, gestor de carteras en Franklin Equity Group

Es hora de actuar

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Los grandes equilibrios sobre los que se asienta el mundo se tambalean y los informes sobre el estado de nuestro planeta y sus ecosistemas se suceden, cada uno más alarmante que el anterior. No obstante, todavía tenemos tiempo de actuar. Seguimos creyendo que las finanzas desempeñan un papel muy importante, canalizando el capital hacia las empresas más responsables. Estamos convencidos del poder que encierra la inversión de impacto en los mercados financieros.

Como empresa pionera en la inversión de impacto, La Financière de l'Echiquier (LFDE) continúa su búsqueda 1 para avanzar en el ámbito de la sostenibilidad y en 2021 adoptó una filosofía rigurosa e innovadora que refleja nuestro posicionamiento singular y exigente y establece un marco para nuestras inversiones en esta área.

Nuestro fondo pionero Echiquier Positive Impact Europe 2 , lanzado en 2017, sigue escribiendo su historia junto con las empresas europeas que selecciona y apoya. En 2021, se reforzaron los requisitos de su proceso de inversión y se formalizaron indicadores de impacto ex ante. Además, también se ha intensificado el impacto social: hemos decidido involucrar a algunos de nuestros clientes en la elección de un proyecto de alto impacto al que hemos prestado un apoyo financiero adicional abonándole un porcentaje de las comisiones de gestión del fondo. La participación de estas empresas, que también hemos coordinado, ha permitido elegir a una asociación comprometida en este ámbito, la Fondation Excellence Ruralité, que participa en la revitalización del territorio fuera de la órbita de influencia de las grandes urbes a través del desarrollo de un nuevo modelo de escuelas adaptado al medio rural.

El compromiso del equipo de gestión de Echiquier Positive Impact Europe es también y, sobre todo, el de un equipo que apoya a las empresas de su cartera a lo largo del tiempo, compartiendo con ellas áreas de mejora extrafinanciera que se supervisan de forma permanente. Pese a que no olvidamos que los progresos conseguidos en las políticas medioambientales y/o sociales implantadas por las empresas son, ante todo, el fruto del trabajo de los equipos directivos, estamos convencidos de que es el deber y la responsabilidad de los inversores compartir su experiencia, contribuir al refuerzo de sus impactos positivos y reducir sus externalidades negativas, todo ello al servicio del bien común.

2021 ha sido un año intenso, un año de logros y dudas, de progreso hacia un modelo más sostenible y de compromisos individuales y colectivos. Este cuarto informe anual de impacto 3 muestra el camino recorrido durante el año y evalúa los impactos positivos y negativos conseguidos, por parte de cada empresa y en cada uno de los nueve objetivos de desarrollo sostenible (ODS) definidos por las Naciones Unidas en los que se basa su estrategia de inversión. La gama de fondos de impacto de LFDE está ampliándose y seguiremos poniendo toda nuestra energía al servicio de las inversiones de impacto y de las empresas.

Inflación: la fiebre y el médico

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El mundo post pandemia se sincronizó para que los precios se aceleren y en magnitudes que sorprenden, preocupando a funcionarios bancocentralistas, políticos, inversores, empresarios y consumidores.

En los años 50 la inflación surgió en Latinoamérica como consecuencia de los déficits fiscales, como un fenómeno monetario, seguido por la desconfianza en la moneda. Desde entonces los países intentan controlarla, por métodos ortodoxos como la contención del crecimiento de la cantidad de dinero, otros no tan ortodoxos como el anclaje al tipo de cambio, y no ortodoxos como la represión bancaria y el control de precios.

Desde los años 90 algunos países de la región como Chile, Colombia, Brasil, Paraguay y México han sido exitosos implementando reformas institucionales, como lo son la independencia funcional y técnica de la política monetaria respecto de la política fiscal, y la transparencia, generando confianza en los agentes y alineando expectativas.

Cual médicos, los responsables del manejo de la política monetaria observan clínicamente el aumento repentino de la fiebre de los precios y toman decisiones. En esta línea, para la Fed el aumento de la fiebre se relaciona con la guerra en Ucrania, el confinamiento en China, el rebote de precios post pandemia y altos precios de energía; para Chile, el impacto de la guerra en alimentos y energía; para México, cuellos de botella en la oferta y surgimiento de demanda post pandemia; y para Uruguay, los commodities que se mantienen caros por la extensión de la guerra, y las mercaderías por los costos de transporte.

En EE.UU. los precios de los alimentos aumentaron 10,4% anual y los de la energía 41,6% hasta junio. Estos aumentos son los que se consideraron transitorios. Es la fiebre, que subió como mecanismo de defensa, y que se supuso luego bajaría. Sin embargo, el resto de los precios subió 5,9%, y los servicios 5,5%. Era tiempo de hacer un análisis de sangre. Y entonces vino la sequía. ¿Se equivocaron? Es posible que no, pues no previeron Ucrania ni China. En noviembre Powell sugirió en el Senado que se dejara de utilizar la palabra “transitoria”, pero no se tomaron medidas fuertes para detener la carrera.

En EE.UU. y en todo el mundo, creyeron en la confianza de los agentes, la que funcionó durante décadas: el Banco Central anunciando que tomará las medidas necesarias para contener la inflación, los agentes creyendo, y los precios aumentando según el consenso de las expectativas sin necesidad de tomar medidas radicales y sin el efecto negativo en el crecimiento que significan altas tasas reales de interés. Sin embargo, esta vez no funcionó, al menos hasta mayo. El riesgo es la indexación, cuando los precios de los no transables se ajustan para acompañar el aumento de los transables y así comenzar un círculo vicioso del cual es difícil salir, como lo han sufrido los países que mantienen alta inflación endémica. La aspirina no funciona.

Las herramientas ortodoxas de política monetaria utilizadas en el orbe son similares: modificar las tasas de interés de corto plazo cambiando la cantidad de dinero o las expectativas. Los canales de trasmisión entre la política monetaria y la inflación, sin embargo, son variados. En Uruguay, quien fija el rango meta es el Comité de Coordinación Macroeconómica. El canal de expectativas es fuerte y los agentes, con matices, están alineados. Desde 1974 las transacciones, el ahorro y los créditos se pueden denominar en moneda nacional o extranjera, y luego de una larga historia de alta inflación, la confianza en la estabilidad de la moneda es un trabajo en proceso.

Movimientos en la tasa de interés por el Banco Central tienen mayor efecto en los inversores en deuda pública que en el pequeño mercado de crédito en pesos. Cuando aumenta la tasa, los inversores venden dólares y colocan pesos, provocando una caída de la divisa, repercutiendo rápidamente en el sector transable de la canasta y en las expectativas. Si los términos de intercambio lo justifican con precios de exportaciones que suben más que los de las importaciones, el efecto es una contención de la inflación sin consecuencias netas negativas en la economía.

La alta inflación no tiene buen rédito político, tampoco las altas tasas de interés. En época de elecciones la presión de la política electoral sobre la política monetaria se vuelve intensa, con los políticos incrementando el gasto público y con la demanda agregada presionando a los precios. Se puede controlar la fiebre, pero no se sabe si la medicina curará la enfermedad. Parte del diagnóstico debería ser entender qué dependencia tiene la política monetaria de la política del gobierno. Son tiempos en los que la autonomía de los Bancos Centrales se pone a prueba y alentar su independencia es un deber de la comunidad financiera.

 

Tecnología disruptiva: riesgos y oportunidades tras la reciente volatilidad

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El sector de la alta tecnología ha registrado en los últimos meses una brusca corrección y una elevada volatilidad. Pensamos que es el momento adecuado para reconsiderar las perspectivas de la inversión temática en tecnología disruptiva. Aunque somos conscientes de los factores de riesgo, seguimos confiando en las perspectivas a largo plazo que ofrece este tema de crecimiento, ya que vemos numerosas oportunidades de inversión en las compañías que están liderando la transformación digital y beneficiándose de ella.  

En el presente artículo, repasamos los factores de riesgo, las oportunidades y las áreas principales de debate, y también analizamos en detalle el potencial de los semiconductores como una tecnología vital para la transformación digital.

Factores de riesgo

Tras la reciente corrección y volatilidad de los mercados, las empresas de tecnología y crecimiento continúan enfrentándose a ciertos riesgos importantes. 

Se ha producido una notable rotación del segmento de crecimiento al de valor, impulsada en gran medida por el aumento de la inflación y la subida de los tipos de interés. Esta rotación podría continuar. Muchas empresas de alto crecimiento con un gran volumen de inversión en productos y capacidad de ventas son activos de mayor duración que proyectan sus flujos de caja hacia periodos futuros en mayor medida que las compañías de crecimiento más estable o las empresas de valor. Estas empresas han registrado recientemente una notable contracción de sus ratios precio-beneficio.

El riesgo de recesión va aumentando a medida que la Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales endurecen las condiciones financieras para combatir la inflación. Por otro lado, el conflicto entre Rusia y Ucrania y las sanciones contra Rusia están provocando importantes dificultades en términos macroeconómicos. Los aranceles, las medidas que se han puesto en marcha en respuesta a la pandemia de COVID-19, la escasez de semiconductores y los cuellos de botella están impulsando las tensiones que registran las cadenas de suministro.

Por último, en el sector de las grandes tecnológicas, existen riesgos relacionados con la normativa de protección de la competencia y otras formas de regulación.

Tendencias positivas

A pesar de estos factores de riesgo, vemos muchos motivos para el optimismo. Confiamos en varios temas de crecimiento a largo plazo que están impulsando la transformación digital de la economía. En nuestra opinión, las empresas seguirán invirtiendo si consideran que dicha transformación digital es necesaria para seguir siendo competitivas.

Por ejemplo, la adopción de la computación en la nube continúa acelerándose. En abril de 2022, la consultora tecnológica Gartner revisó al alza su previsión de ingresos para los servicios en la nube, situando dicha cifra en 500.000 millones de dólares para el presente año natural, un 37% más que el nivel previsto en noviembre de 2020.

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Vemos también un aumento de la adopción de la inteligencia artificial, que se está convirtiendo en una tecnología fundacional con una gran proliferación de aplicaciones, así como de la automatización, el internet de las cosas (incluido el procesamiento de datos lo más cerca posible de su fuente para reducir los retrasos minimizando el tiempo de comunicación entre los «clientes» y los servidores) y la tecnología financiera.

Las tendencias de tecnología disruptiva están permitiendo la creación de nuevos productos, servicios y modelos de negocio. Están aumentando la eficiencia de las operaciones. En resumen, están transformando nuestra forma de vivir y trabajar.

Principales debates

Uno de los principales debates en el sector tecnológico se refiere a la cuestión de hasta qué punto es sostenible el aumento de la demanda que se ha registrado en los dos primeros años de la pandemia. Por ejemplo, el crecimiento del comercio electrónico está volviendo a los niveles que tenía antes de la pandemia a medida que se van recuperando las experiencias y las compras presenciales.

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Las tasas de crecimiento de algunas empresas, como la compañía de clases virtuales de fitness Peloton o la empresa de videoconferencias Zoom, están cayendo tras el auge que registraron como consecuencia de las medidas de confinamiento. No obstante, el gasto en tecnología está resistiendo bien, ya que las empresas continúan apostando por la transformación digital e invirtiendo en ciertas prioridades como la ciberseguridad y la adopción de la nube.

Gartner prevé que el crecimiento del gasto en tecnología caiga del 9% interanual registrado en 2021 al 4% este año, lo que continúa siendo un nivel aceptable. En este sentido, el software de empresa basado en la nube debería avanzar a un ritmo dos veces superior al del mercado en general.

Otra de las cuestiones que se está debatiendo es si las valoraciones se han comprimido ya lo suficiente. Se trata de algo difícil de determinar, ya que las valoraciones son subjetivas y se ven afectadas por las condiciones macroeconómicas, entre las que se incluyen las estimaciones de la tasa libre de riesgo. No obstante, encontramos valoraciones atractivas entre las empresas que analizamos.

Nuestra principal metodología de valoración es el análisis del flujo de caja descontado. En nuestra opinión, aquellas compañías que lideran la transformación digital o se benefician de ella y de los temas de crecimiento a largo plazo relacionados con dicha transformación generarán un fuerte crecimiento de los ingresos, los beneficios y el flujo de caja libre durante un largo horizonte de inversión.

También evaluamos las valoraciones en relación con los datos históricos y los de las empresas de la competencia. Por ejemplo, el sector del software ha registrado una fuerte corrección. Si analizamos el ratio que mide el valor de la empresa en relación con las ventas previstas para los próximos 12 meses, el sector cotiza actualmente con un ratio de 7,0, un 60% por debajo del máximo de 17,3 alcanzado hace unos trimestres. Este nivel es considerablemente inferior a la media a cinco años, pero sigue superando a la media que se registró entre los años 2014 y 2018.

La mayor parte de la compresión de las valoraciones se ha registrado en el segmento de mayor crecimiento, donde los múltiplos se situaban en 38,5 a principios de 2021 y han caído un 72% hasta el 10,6, según los datos que ofrece Morgan Stanley para aquellas compañías que prevén un crecimiento anual de los ingresos superior al 30%.

De hecho, aunque la corrección ha sido menos acusada en el segmento de menor crecimiento (empresas con una previsión de crecimiento anual de las ventas del 15% o inferior), este cotiza actualmente con un ratio de 4,4, un 20% por debajo de la media a cinco años y en línea con la media registrada entre los años 2014 y 20181.

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En contra del consenso de mercado: el superciclo de los semiconductores

Muchos inversores temen una próxima corrección de los inventarios en el segmento de los semiconductores. No obstante, estamos convencidos de que los factores impulsores de crecimiento a largo plazo son tan sólidos que las posibles correcciones que registren los inventarios serían de corta duración y no afectarían de forma simultánea a todos los segmentos del sector. Nos sentimos cómodos con nuestra sobreponderación en el sector, ya que deseamos mantener nuestra exposición a las tendencias positivas a largo plazo.

En la actualidad, la demanda de semiconductores supera ampliamente la oferta, a pesar de los indicios de ralentización de las ventas de smartphones y ordenadores personales. En relación con este desequilibrio entre la oferta y la demanda de semiconductores, destacan los siguientes datos: 

  • El equipo directivo de Global Foundries señala que, a principios de este año, la demanda superaba la capacidad en un 25%.
  • En la comunicación de resultados del pasado mes de abril, el director general de Taiwan Semiconductor señaló que la capacidad de producción podría seguir siendo escasa en 2022. La compañía trabaja activamente para aumentar la capacidad en 2023 y años posteriores, y apunta a un aumento estructural de la demanda a largo plazo de tecnología 5G y aplicaciones de computación de alto rendimiento.
  • El director general de ASM Lithography se reunió con un directivo de un conglomerado industrial, que le comentó la posibilidad de comprar lavadoras para reutilizar los semiconductores de los equipos que venden. 

Con un desequilibrio tan acusado entre la oferta y la demanda, el sector podría ser capaz de absorber una leve recesión sin que se produjera un exceso de oferta.

En nuestra opinión, los factores que impulsan el aumento de la demanda de semiconductores son las tendencias de crecimiento estructural a largo plazo que subyacen a la transformación digital. Los semiconductores son una tecnología fundacional para la nube, la inteligencia artificial, la automatización y el internet de las cosas. A lo largo del desarrollo de la industria de los semiconductores, sus mercados finales se han ampliado de los ordenadores centrales a los ordenadores personales, a los smartphones y, ahora, a las aplicaciones diversificadas de la industria, la automoción y la computación de alto rendimiento.

Esta diversificación de aplicaciones contribuye a reducir la volatilidad de la demanda en el sector, ya que ninguno de los mercados finales tiene carácter dominante. Los datos de la organización World Semiconductor Trade Statistics (WSTS) y de JPMorgan señalan que la desviación estándar (una medida de volatilidad) de la tasa de crecimiento anual de las unidades de semiconductores ha mejorado del 12% en la década de 1990 al 8% actual.

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En lo que respecta a la oferta, la estructura del sector de los semiconductores ha mejorado enormemente en los últimos veinte años. La llegada y el éxito del modelo de negocio de las fundiciones ha permitido la aparición de las empresas de diseño sin fundiciones propias2 y ha concentrado la fabricación en un número más reducido de compañías. El suministro de chips de memoria también se ha consolidado en varios fabricantes. Todo ello ha favorecido la toma de decisiones de capacidad más estratégicas y un menor riesgo de exceso de oferta estructural. La creciente intensidad de capital y la complejidad de la tecnología son obstáculos importantes para las nuevas empresas.

De cara al futuro, vemos un gran potencial de sólido crecimiento en el sector de los semiconductores, liderado por el segmento de la automoción y las aplicaciones de computación de alto rendimiento.

En el sector del automóvil, el contenido de semiconductores por unidad en dólares ha aumentado de forma espectacular: en 2013 se situaba algo por encima de 300 dólares y en 2021 casi alcanzó los 700. Esta tendencia va a continuar, ya que el contenido medio de chips en los vehículos eléctricos o híbridos ha superado los 900 dólares, y en los vehículos de alta gama podría llegar a los 1.2003.

En lo que respecta a la computación de alto rendimiento, las unidades centrales de procesamiento (CPU) han ido aumentando de tamaño desde el año 2015, para equilibrar el rendimiento con el consumo de energía. Esto hace que haya menos chips por placa de silicio, lo que hace que la demanda de placas u obleas aumente más rápidamente que la demanda de unidades. Por lo tanto, las empresas que ofrecen servicios de fundición, ciertos tipos de bienes de equipo para semiconductores y materiales especializados tienen la oportunidad de superar al mercado.

Resumen

Los inversores en tecnología y crecimiento se han enfrentado en los últimos meses a un entorno de mercado complicado, debido a las dificultades macroeconómicas.

Sin embargo, la transformación digital de la economía va a seguir su curso, lo que nos lleva a seguir confiando en los impulsores de crecimiento a largo plazo que subyacen a esta tendencia. Las valoraciones parecen más atractivas tras la reciente corrección y mantenemos un firme compromiso con nuestra filosofía de inversión.

Puede leer el artículo completo aquí.

Columna de Pamela Hegarty, gestora del BNP Paribas Disruptive Technology

 

Notas

[1] Morgan Stanley, Keith Weiss, 15 de mayo de 2022 – ‘Valuation Views 5-15-2022:  Bouncing Along the Bottom’  

[2] El términos en inglés es fabless, y hace referencia a las empresas que diseñan y comercializan el hardware, pero subcontratan la fabricación de ese hardware a un socio externo. Este término se utiliza habitualmente en relación con los diseñadores de chips avanzados, que poseen la propiedad intelectual de los chips que venden.  

[3] Estimaciones de Gartner, IHS y JP Morgan, 16 de diciembre de 2021 

Honorarios de renta vitalicia frente a los costes: mirar bajo la punta del iceberg

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Las soluciones de ingresos vitalicios ocupan un lugar destacado en las listas de deseos de los participantes en planes de contribución definida (CD), siendo la certeza de un flujo de ingresos vitalicios garantizado la característica más destacada en nuestras encuestas de la última década. Más de la mitad de los patrocinadores de planes de CD también quieren una solución de este tipo.

En Estados Unidos, la Ley Secure ha hecho que los patrocinadores de planes se sientan más cómodos como fiduciarios a la hora de tomar medidas para evaluar e implementar soluciones de ingresos vitalicios. Pero con muchas opciones para elegir, los patrocinadores del plan necesitan evaluar una amplia gama de opciones, cada una con su propia estructura, beneficios y costes.

Evaluar los costes: mirando debajo de la superficie

Tanto si se trata de una opción de retirada gestionada, de una renta vitalicia inmediata, de una renta vitalicia fija diferida, de un contrato de renta vitalicia cualificada (QLAC) o de un beneficio de retirada garantizado de por vida (GLWB), cada patrocinador del plan debe elegir la opción que ofrezca el mejor valor a los participantes. Para tomar esa decisión, el patrocinador debe evaluar los beneficios frente a las comisiones explícitas y los costes implícitos, desde la perspectiva del partícipe individual.

¿Cuál es la diferencia entre las comisiones explícitas y los costes implícitos?

Una comisión explícita es un cargo declarado al partícipe, como el ratio de gastos de una opción de inversión. Los costes implícitos no se enumeran como las comisiones declaradas, sino que son costes inherentes que se derivan de la forma en que está diseñada una solución. Por ejemplo, un coste implícito es renunciar al potencial de crecimiento a largo plazo cuando se entregan los activos para comprar una renta vitalicia fija. Otro coste implícito es el diferencial: la diferencia entre lo que una aseguradora gana con los activos que los participantes entregan por adelantado y el importe inferior que la aseguradora paga al participante en concepto de renta garantizada.

Así pues, el coste total de las soluciones de renta vitalicia puede parecerse a un iceberg: algunos costes son explícitamente visibles por encima de la superficie, pero lo que está bajo el agua también importa. Dado que la Ley Secure exige a los patrocinadores del plan que evalúen con prudencia los costes y beneficios de las soluciones de renta vitalicia, es fundamental medir con precisión todos los costes, y hay recursos disponibles para ayudar.

¿Qué influye en el coste de las soluciones de renta vitalicia?

Para ilustrar cómo las diferencias de diseño pueden influir en los costes, comparemos brevemente dos enfoques de renta vitalicia: un GLWB (normalmente acompañado de una cartera con fecha objetivo) y una renta vitalicia fija.

Comisiones explícitas: Con un contrato GLWB, los participantes mantienen la propiedad de sus activos, pagando una comisión de gestión anual explícita y una prima de seguro. Estas comisiones cubren la obligación de la compañía de seguros de seguir pagando una renta vitalicia si se agotan los activos de la cuenta del participante. Las rentas vitalicias fijas exigen que los partícipes renuncien a todos los activos por adelantado a cambio de una renta vitalicia, por lo que normalmente no se aplican comisiones anuales. Esta distinción impide una comparación directa de las comisiones explícitas.

Para entender el coste total de una solución de renta vitalicia es necesario analizar cómo el diseño influye en los resultados potenciales y el valor final para los participantes.

Coste implícito-Oportunidad de crecimiento: Cuando los partícipes se jubilan, esperan vivir durante décadas. Esto hace que sea vital mantener una exposición suficiente a las inversiones de crecimiento, como las acciones, incluso durante la jubilación. Con una renta vitalicia fija, el partícipe cede activos por adelantado, pasando esencialmente esos activos de crecimiento a la aseguradora a cambio de recibir pagos fijos como los de un bono a largo plazo. Este intercambio sacrifica la oportunidad de crecimiento en comparación con un GLWB, en el que los participantes mantienen sus activos, incluidas las inversiones de crecimiento, con ganancias potenciales que aumentan el nivel de ingresos de por vida.

Inflación implícita de los costes: Los pagos de las anualidades fijas no suelen estar vinculados a la dinámica de la inflación, que puede erosionar el poder adquisitivo de los ingresos con el tiempo. Los participantes pueden aumentar los ingresos de las anualidades fijas más adelante en la vida añadiendo una cláusula adicional con un ajuste del coste de la vida. Las cláusulas suelen aumentar los pagos de ingresos en un 2% anual fijo, al tiempo que reducen el importe inicial del participante.

Este enfoque básicamente desplaza los ingresos de los primeros años de jubilación a los últimos, con el fin de crear un amortiguador autofinanciado para la inflación prevista. Sin embargo, no se trata de un verdadero ajuste del coste de la vida, ya que no cubre el riesgo de una inflación inesperadamente alta, que es lo que más puede erosionar el nivel de vida.

Con un GLWB, si los activos de los partícipes crecen con el tiempo, aumenta la base de ingresos -el valor máximo anual de los activos- y, por tanto, los pagos de ingresos. Dado que el aumento de los precios de los bienes y servicios puede repercutir en los ingresos y beneficios de las empresas, las acciones han tendido a superar la inflación a lo largo del tiempo. Esta relación confiere al nivel de ingresos del GLWB un vínculo con la dinámica de la inflación que puede ayudar a protegerse contra una inflación inesperadamente alta.

Riesgo implícito de coste-mortalidad: Todas las rentas vitalicias se cubren contra el riesgo de longevidad, es decir, la posibilidad de que los participantes vivan más de lo previsto y necesiten ingresos durante más tiempo. Sin embargo, las rentas vitalicias fijas (o QLAC) plantean un riesgo de mortalidad, es decir, la posibilidad de que un participante fallezca antes de lo previsto y deje de percibir ingresos.

Con las rentas vitalicias fijas (o QLAC), los partícipes entregan sus activos a la aseguradora en el momento de la jubilación a cambio de una renta vitalicia. Si un partícipe fallece antes de la edad media de fallecimiento utilizada para fijar el precio de una renta vitalicia, en última instancia recibirá menos ingresos totales, lo que supone una pérdida de inversión debida al riesgo de mortalidad.

Una cláusula adicional de indemnización por fallecimiento para las rentas vitalicias fijas puede ayudar a abordar este coste implícito, pero a costa de un pago de ingresos inferior. El riesgo de mortalidad es una distinción clave con respecto a un GLWB, una solución que permite a los participantes conservar la propiedad de los activos de la cuenta, eliminando el riesgo de mortalidad.

Coste implícito—falta de liquidez y legado: Muchos partícipes quieren liquidez en sus cuentas de jubilación, y la propiedad de activos es un factor determinante. El gráfico del gasto típico de un participante en la jubilación se parece a una sonrisa: alto en la primera década, disminuyendo en términos ajustados a la inflación a medida que la vida y los patrones de gasto se ralentizan durante la segunda década, y volviendo a aumentar más adelante a medida que aumentan los costes de la asistencia sanitaria y otros. Disponer de liquidez para apoyar el gasto más adelante en la vida es una consideración clave con las soluciones de renta vitalicia.

La propiedad de los activos también tiene un impacto al final de la vida de los participantes. Con un GLWB, los activos restantes pueden ayudar a soportar un mayor gasto más adelante en la vida, y cualquier activo restante se transferirá a los beneficiarios cuando el participante fallezca. Debido a que los activos se entregan por adelantado con una renta vitalicia fija, el participante no tendrá liquidez adicional para apoyar un mayor gasto o dejar un legado a los beneficiarios.

Las distinciones entre las soluciones de renta vitalicia pueden crear grandes diferencias en la cantidad de ingresos que se pagan a los participantes durante cuánto tiempo y en el nivel de activos -si es que hay alguno- que permanecen al final de la vida. Dado que estas características determinan los costes implícitos, es fundamental comparar todas las soluciones en igualdad de condiciones, por lo que es imperativo considerar los ingresos, la liquidez, las comisiones explícitas y los costes implícitos.

En las soluciones de renta vitalicia se trata de los costes totales, no sólo de las comisiones explícitas

Sólo porque una solución de renta garantizada no tenga comisiones explícitas, como ocurre con una opción de inversión o un GLWB, los patrocinadores del plan no deberían asumir que la prestación de renta vitalicia no tiene ningún coste. Es más, dado el fuerte énfasis legal y reglamentario en la transparencia de las comisiones y los costes, los patrocinadores del plan deben considerar también si la falta de claridad puede resultar confusa o engañosa para los participantes.

Traducir las características del diseño, como los pagos de ingresos y la propiedad de activos, en flujos de efectivo y resultados de valor de los activos para los participantes individuales puede ayudar a los patrocinadores del plan a comparar objetivamente los beneficios, los costes y el valor de las soluciones de ingresos de por vida. Un proceso prudente y sólido que evalúe diversas soluciones en igualdad de condiciones deja a los patrocinadores del plan mejor equipados para identificar la mejor para su plan.

Tribuna de Andrew Stumacher, vicepresidente y director general; Christopher Nikolich, jefe de Glide Path Strategies (EE.UU.) en Soluciones Multiactivos, y Howard Li, vicepresidente y analista senior de Investigación para la división de Soluciones Multiactivos de AllianceBernstein.

La diversificación de oportunidades climáticas como fuente de rentabilidad y herramienta para cumplir los objetivos de descarbonización

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Los efectos del cambio climático son cada vez más notorios y tanto la sociedad como los gobiernos están haciendo más presión al respecto, por lo que esperamos que la transición hacia una economía con cero emisiones netas suba de ritmo. Los inversores tienen que formar parte de la solución, y coincide que es justo lo que quieren. Así lo demuestran iniciativas como la Net Zero Asset Managers Initiative, en la que Wellington es miembro fundador, y el hecho de que haya subido la demanda de estrategias climáticas.

Sin embargo, una cosa es tener buenas intenciones y otra muy distinta es ponerlas en práctica. En este artículo, analizamos algunas opciones para invertir y marcar un «triplete»: 1) conseguir un potencial de rentabilidad atractivo; 2) descarbonizar las carteras y la economía, y 3) apoyar económicamente las soluciones climáticas, de modo que haya menos posibilidades de que los riesgos climáticos se extiendan en el tiempo.

Un gran riesgo, una gran oportunidad

El cambio climático se ha convertido en un riesgo existencial. Incluso aunque consigamos descarbonizar la economía a toda velocidad, las consecuencias adversas del cambio climático ya son irremediables, lo que deja muchos activos expuestos al riesgo físico. En nuestra opinión, las valoraciones de muchos activos no se ajustan a la realidad, ya que la falta de información clara sobre el cambio climático impide que los inversores detecten los riesgos y las oportunidades correspondientes. Asimismo, los sesgos de comportamiento también merman la capacidad para asignar cotizaciones adecuadas, ya que los mercados tienden a proyectar los patrones históricos sobre el contexto presente y futuro. Esta fijación provoca que subestimemos demasiado tanto la frecuencia de los eventos meteorológicos como la magnitud de la demanda de soluciones que puedan servirnos para abordar los riesgos climáticos.

Descarbonización

La transición integral hacia un mundo de cero emisiones netas puede acelerar el riesgo de transición. Por ejemplo, los activos de aquellas compañías que no se esfuercen por reducir las emisiones o que no puedan hacerlo serán objeto del llamado brown discount (descuento marrón), ya que podrían incurrir en mayores costes de capital, de inversión en activos fijos y de tarifas de carbono, y también podrían quedar expuestos a litigios. En consecuencia, los mercados ejercerían una presión bajista y, en última instancia, podrían convertirse incluso en activos varados. Dar prioridad a las empresas que lleven a gala la descarbonización y entablar un diálogo activo con aquellas menos proactivas puede servir de aliciente para que el mercado adopte prácticas recomendadas a la hora de gestionar el riesgo de transición, y no solo permite mitigar este riesgo a nivel de la cartera, sino que ayuda a descarbonizar sus exposiciones.

Cabe destacar que para lograr la descarbonización no es necesario desinvertir a gran escala ni reducir la exposición a las empresas con elevadas emisiones; creemos que el diálogo activo acerca de la gestión de riesgos de transición y la fijación de objetivos de reducción de emisiones con base científica puede traducirse en niveles de descarbonización similares a lo largo del tiempo sin perjudicar la rentabilidad ni otros objetivos económicos. Asimismo, la implicación activa puede ayudar a acelerar la transición de la economía a nivel global.

Abundancia de soluciones

El cambio climático ya está generando una gran demanda de soluciones, que esperamos que siga creciendo a buen ritmo, ya que los efectos nocivos se están empezando a notar. Destinar fondos a las empresas que ofrecen soluciones no solo contribuye a maximizar sus capacidades y a recompensar el talento, sino que permite limitar los riesgos climáticos a más largo plazo. Por si fuera poco, también ofrece a los inversores exposición a grandes rentabilidades potenciales a largo plazo. Hay una amplia oferta de soluciones que podemos dividir en tres categorías generales:

• Mitigación: productos y servicios que reducen el consumo energético.

• Transición: productos y servicios que aprovechan fuentes energéticas verdes.

• Adaptación: productos y servicios que refuerzan la resiliencia ante las amenazas que presentan los riesgos físicos del cambio climático.

Estimamos que el conjunto de oportunidades de renta variable global en estas tres categorías incluye aproximadamente 850 compañías, con un valor de mercado de 13,6 billones de dólares. En cuanto al capital privado, la innovación va tomando forma como una clase de activo propia, y ya hay más de 3.000 start-ups tecnológicas limpias. Se trata de un segmento que atrae grandes sumas de capital: por ejemplo, en la primera mitad de 2021, 600 start-ups tecnológicas de este sector acumularon 60.000 millones de dólares, lo que supone un aumento interanual del 200%.

A nuestro modo de ver, un método sin fisuras para conseguir los tres objetivos es invertir en varias soluciones climáticas, especialmente en aquellas con gestores que se comprometan a dialogar activamente con las compañías participadas acerca de sus planes de transición. Con este enfoque, las carteras disponen de un amplio catálogo de oportunidades climáticas, pueden adelantarse a las tendencias climáticas seculares y se descarbonizan orgánicamente de manera gradual.

Vamos a analizar cómo se llevaría a cabo esta estrategia con dos posibles exposiciones en el segmento de renta variable cotizada de una cartera de soluciones climáticas. Ambos componentes permiten que los inversores se centren en las oportunidades asociadas a la mitigación del cambio climático y a la adaptación al mismo, al tiempo que se reduce el riesgo de transición. Sin embargo, presentan distintas características que pueden interesar más a unos inversores que a otros.

1. Soluciones climáticas de alto crecimiento

Según nuestro análisis, muchas de las compañías que ofrecen soluciones climáticas registran un crecimiento sostenido y superior al previsto. Un porcentaje significativo de estas compañías son compañías de pequeña y mediana capitalización, pero no todas lo son.

En la figura 1 se muestran algunos ejemplos en los que esperamos encontrar soluciones climáticas con elevado crecimiento:

 

Un universo en rápida expansión

 

Confiamos en que la innovación siga creando nuevas oportunidades de alto crecimiento, pero somos conscientes de que la transición hacia un mundo menos intensivo en carbono puede sufrir altibajos. Todavía es necesario poner a prueba numerosas tecnologías, y puede que muchas de ellas no sirvan a gran escala. Por tanto, los inversores deberían hacerse a la idea de que este tipo de exposiciones de alto crecimiento pueden ser volátiles y generar menos rentas.

2. Soluciones climáticas con un crecimiento constante

Los inversores que prefieran rentabilidades más consistentes pueden beneficiarse de un enfoque diversificado que invierta tanto en alto crecimiento como en crecimiento consistente. Algo que puede resultar sorprendente es que hay numerosas compañías de soluciones climáticas con flujos de ingresos muy sólidos. De hecho, muchas de ellas serán cruciales para que la transición al cero neto tenga éxito, como las compañías de servicios públicos o de infraestructura, que tendrán una contribución vital en la transición.

Si se incorporan estas exposiciones a una estrategia de soluciones climáticas, los inversores pueden participar de rentabilidades más consistentes, generadas por la necesidad continuada y cada vez más acuciante de adoptar una economía menos intensiva en carbono.

En la figura 2 se ve la magnitud de esta oportunidad en las proyecciones de la Agencia Internacional de la Energía sobre inversiones para distintas formas de energía. Así, vemos que las redes eléctricas recibirán cuantiosas inversiones, incluso más que las renovables.

 

Se espera un fuerte aumento de la inversión en redes eléctricas y energías renovables

 

Algunas de estas inversiones pueden introducir emisiones de GEI de alcances 1 y 2 en las carteras a corto y medio plazo, pero muchas de estas compañías están bien posicionadas para ayudar a reducir las emisiones de alcance 3 a largo plazo en toda la economía y contribuir a acelerar la transición a la neutralidad en carbono. Por consiguiente, ganar exposición a estos tipos de activos puede facilitar que los inversores descarbonicen sus carteras y reciban flujos de ingresos relativamente estables.

Como guinda del pastel, estas asignaciones básicas pueden complementarse con una exposición accesoria al creciente mercado de empresas privadas que están desarrollando soluciones climáticas factibles.

Adopción de medidas concretas

Descarbonizar la economía es un proceso a largo plazo, y lo más probable es que haga falta tiempo para reposicionar las carteras. Sin embargo, creemos que es importante que los inversores reaccionen inmediatamente para aprovechar las atractivas oportunidades de rentabilidad asociadas a este cambio secular. Los inversores que reequilibren el perfil de rentabilidad de las soluciones climáticas de alto crecimiento y de crecimiento constante pueden estabilizarlo en mayor medida y dar un paso significativo en la descarbonización de sus carteras, pero no es el único. Además de seguir una estrategia diversificada de soluciones climáticas, nuestro marco de asignación estratégica y climática de activos sirve como guía para que los inversores descubran nuevas formas de gestionar los riesgos climáticos en las exposiciones de sus carteras.

Tribuna de Joy Perry, Investment Director; y Ken Baumgartner, CFA, Investment Director de Wellington Management

El caso del crédito de grado de inversión en Asia: Parte I

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Desde hace algún tiempo, el crecimiento y las características únicas del crédito de grado de inversión de Asia han parecido un secreto bien guardado entre los inversores asiáticos. En el pasado, muchas aseguradoras y asignadores de activos de fuera de la región, creemos, tendían a asignar a sus regiones de origen, o se sentían atraídos por los rendimientos estructuralmente más altos disponibles en otras regiones emergentes, a pesar de que el universo de Asia Investment Grade ha crecido en tamaño hasta más de 900.000 millones de dólares desde la crisis financiera mundial de 2008.

En este documento se exploran los factores que están ayudando a impulsar el cambio de percepción del mercado de Investment Grade de Asia y se consideran las oportunidades para las compañías de seguros dentro de esta clase de activos de rápida maduración. 

El creciente atractivo
En los últimos años, un subgrupo del mercado de renta fija en dólares que está madurando ha cobrado especial interés entre las compañías de seguros, a saber, los bonos denominados en dólares emitidos por emisores asiáticos. Además de ofrecer atractivas características fundamentales, los bonos de grado de inversión asiáticos también pueden proporcionar fuertes rendimientos ajustados al capital bajo Solvencia II en Europa, así como bajo los regímenes locales de capital basado en el riesgo (RBC) en Asia-Pacífico. El creciente interés de las aseguradoras por esta clase de activos también se ha visto impulsado por su resistencia durante la crisis de Covid-19, que ha puesto en entredicho varias de sus características más atractivas.

Revelando el secreto…
La relativa estabilidad del crédito de grado de inversión (IG) de Asia ha sido apreciada por los inversores con sede en Asia durante algún tiempo, con una creciente participación de los inversores de la región desde mediados de la década de 2010 (véase el gráfico 1). Sin embargo, fuera de Asia, creemos que esta clase de activos ha sido a menudo pasada por alto por los inversores globales, atraídos por regiones como América Latina, donde los rendimientos han sido históricamente más altos1. 

Crédito en dólares de Asia IG – Asignación de nuevas emisiones por región (gráfico 1)

Fuente: JP Morgan, a diciembre de 2021.

De hecho, la persistente infraasignación a Asia en relación con su peso en el mercado de los índices de mercados emergentes ha sido una característica sorprendente de muchas carteras mundiales de mercados emergentes (véase el gráfico 2a/b.). 

Asignación regional estimada de los fondos de renta fija de mercados emergentes (Figura 2a)

Basado en las carteras de 299 fondos FI de mercados emergentes con 227.000 millones de dólares de capital. Fuente: Estimaciones de JPM, IPREO, Bloomberg, a diciembre de 2021. 

Asignación regional del índice amplio CEMBI (Figura 2b)

Fuente: JP Morgan, a diciembre de 2021

Sin embargo, creemos que el funcionamiento relativamente fluido de la parte de los mercados de crédito asiáticos con grado de inversión a través de la venta inducida por Covid-19 en marzo de 2020 ha reforzado la tendencia a asignar al crédito IG de Asia de forma independiente. De hecho, aunque no es completamente inmune a la crisis, el crédito IG de Asia cayó sólo un -3,7% en marzo de 2020 (véase la Figura 3.), lo que es significativamente mejor que otros componentes principales de la renta fija, con la excepción de los bonos del Tesoro.

Rendimiento total de las principales clases de activos, durante marzo de 2020 (Figura 3)

 

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. Índices utilizados: JACI, JACI IG, JACI HY, Bloomberg Barclays US Credit; Bloomberg Barclays US Corp High Yield; Bloomberg Barclays Euro Credit; Bloomberg Barclays Pan-European High Yield; JPM CEMBI Broad Diversified; Rendimientos para EUR IG, HY, Euro Stoxx en EUR; Fuente: Bloomberg, DWS Group GmbH & Co. KGaA, a 31 de diciembre de 2020.

Sembrando las semillas
En la actualidad, el tamaño del mercado de crédito asiático denominado en dólares es de más de 1,1 billones de dólares, habiendo crecido a una tasa anualizada de aproximadamente el 18% desde la crisis financiera mundial2. Este crecimiento es aún más impresionante si se observan los bonos corporativos de forma aislada, ya que Asia representa el 75% del crecimiento total del stock de deuda corporativa externa de ME desde 20143.

El rápido crecimiento del mercado de crédito asiático puede atribuirse en gran medida a la expansión de la emisión de grado de inversión, que representa el c.83% del JPM Asia Credit Index («JACI»). El mercado de crédito IG de Asia supera actualmente los 900.000 millones de dólares4, lo que representa un aumento de aproximadamente 9 veces desde la crisis financiera mundial, en parte como reflejo del continuo desarrollo económico de Asia y las correspondientes mejoras en las calificaciones crediticias soberanas de varios mercados clave, como Indonesia, Filipinas e India, que han alcanzado el grado de inversión a nivel soberano.

Y lo que es más importante, creemos que varias tendencias demográficas deberían seguir apuntalando la demanda de crédito IG de Asia. En primer lugar, los hogares asiáticos se han convertido en un componente inversor cada vez más poderoso, ya que se prevé que los ingresos disponibles de los hogares de la región aumenten rápidamente en las próximas dos décadas y que la tasa de ahorro sea muy superior a la media mundial5. 

Al igual que en otros mercados establecidos, los inversores han tendido a buscar opciones en sus regiones de origen. Los inversores con sede en Asia son, con diferencia, los mayores compradores de nuevos créditos IG de Asia, y representarán el 67% de la oferta total de nuevas emisiones en 20216.  En segundo lugar, el envejecimiento de la población se ha producido con mayor rapidez en Asia que en otras regiones, lo que puede favorecer a los mercados de bonos en Asia7, ya que los ahorradores de la región rotan hacia valores que generan ingresos a medida que se acercan a la jubilación.

En conjunto, DWS cree que la base de inversores predominantemente local ha sido una fuente de estabilidad históricamente, ayudando a respaldar la clase de activos cuando los flujos globales de dinero caliente se han vuelto negativos. Esta es potencialmente una de las razones que explican la menor volatilidad realizada históricamente en la región y los mejores rendimientos ajustados al riesgo en comparación con la mayoría de las demás regiones de ME, que no gozan necesariamente del mismo grado de apoyo de los inversores de la región8.  

1 CEMBI Broad Latam YTM = 6,7%; CEMBI Broad Asia YTW = 6,2%. A partir del 29 de abril de 2022.

2 La capitalización de mercado del índice JACI es de 1.115.000 millones de dólares; CAGR calculada de 2008 a 2021. Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, JP Morgan. A partir del 29 de abril de 2022. 

3 Fuente: J.P. Morgan. A partir del 31 de diciembre de 2021.

4 Capitalización de mercado del índice JACI IG = 923.000 millones de dólares (abril de 2022); 100.000 millones de dólares (diciembre de 2008). La división JACI IG/HY es de 83:17. Fuente: JP Morgan, a 29 de abril de 2022.  

5 La renta disponible de los hogares de APAC será la que más crezca entre 2019 y 2040. Fuente: Euromonitor, a octubre de 2021. Se espera que APAC represente el 65% de la clase media mundial en 2030. Fuente: Foro Económico Mundial, julio de 2020. Ahorro bruto (% de la RNB): Asia Oriental y Pacífico = 38%; Asia Meridional = 30%; Europa = 25%; EE.UU. = 18%. Fuente: Banco Mundial, a diciembre de 2019. 

6 Fuente: J.P. Morgan. A partir del 31 de diciembre de 2021.

7 Población de 65 años o más: Asia Oriental y Pacífico = 12%; Mundo = 9%. Fuente: Banco Mundial, a diciembre de 2020. 

8 Índices amplios CEMBI utilizados. Desde 2006 hasta el primer trimestre de 2022, riesgo-rendimiento: Asia = 0,73(BBB+), Latam = 0,64(BB+), ME Europa = 0,02(BB-); Oriente Medio = 0,79(BBB-). Fuente: Group GmbH & Co. KGaA, JP Morgan, a diciembre de 2021.

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I-090746-1 ORIG: 090410 | Junio 2022