La subida de tipos y la rueda de prensa de Kevin Warsh transmitió cierta tranquilidad a los inversores en renta variable, que ahora no ven tan probable como en 2022 que la Fed vaya a quedarse por detrás de la curva. No obstante la rentabilidad de los bonos gobierno a 10 y 30 años ha continuado volátil y con tendencia al alza.
La incertidumbre respecto al conflicto en Irán y hasta dónde podrá llevar el precio del petróleo continúa pesando en el sentimiento de los inversores, y anima a algunos estrategas con reconocimiento en Wall Street a defender las similitudes entre el ciclo actual y lo sucedido a principios de los años 60, la época de “armas y mantequilla” de Lyndon B. Johnson.
La analogía con Lyndon Johnson, que financió a la vez Vietnam y la «Great Society», rima con el momento actual. Pero rima con 1965‑68, no con los primeros sesenta: una economía en fase tardía del ciclo, en pleno empleo, recibiendo un impulso fiscal cuando ya no hay holgura.
¿Cómo compara con la foto actual? El 16 de septiembre la Fed subió 25 pb, hasta el 3,75%–4,00%, la primera subida en más de tres años. Además, elevó su previsión de PCE subyacente para 2026 al 3,4%. Lo hizo pese a que la Administración presionó activamente para frenarla. En el frente fiscal, se suma una petición de 1,5 billones de dólares para defensa, y la CBO proyecta un déficit del 5,8% del PIB y una deuda del 101%. El 10 años cerró la semana de la subida en el 5%.
¿Cuáles son los parecidos con “armas y mantequilla”? Hoy, como en 1965, coinciden un conflicto bélico y una expansión del gasto público con el pleno empleo (gasto fiscal procíclico, bastante heterodoxo en el contexto histórico): paro por debajo del 4% entonces, 4,1% ahora. También se repite el pulso entre la Casa Blanca y la Fed. En diciembre de 1965, Johnson reprendió a Martin, entonces jefe de la Fed, en su rancho por subir el tipo de descuento; hoy la tensión es entre Trump y Warsh. En bolsa, la concentración en megacaps ligadas a la IA recuerda a la génesis del Nifty Fifty, aunque con valoraciones de sus principales representantes mucho menos llamativas.
Pero también hay diferencias; el aspecto fiscal juega en contra. En 1965, la deuda rondaba el 40% del PIB y bajaba. El déficit de Johnson apenas llegó al 3% en 1968. Hoy la deuda es dos veces y media mayor y creciente, así que el riesgo es superior al de entonces.
Los salarios juegan a favor. Lo que cronificó la inflación de los sesenta fue la espiral salarial, con sindicatos fuertes y cláusulas COLA (cláusulas de ajuste en el coste de la vida) aplicadas a los pagos de la seguridad social. Hoy los salarios crecen un 3,1% interanual, y la tendencia post pandemia es claramente a la baja. La inflación actual es en buena parte de oferta, por la energía y los aranceles, y sin indexación puede disiparse; así lo deja de manifiesto, por ejemplo, la Reserva Federal de San Francisco.
Finalmente, tampoco hay semejanzas en lo que respecta al régimen monetario. Bretton Woods y la represión financiera permitieron aplazar el ajuste hasta agosto de 1971. Hoy, con tipo de cambio flotante y «bond vigilantes» alerta los últimos meses, el ajuste llega vía prima de plazo, de forma más rápida y volátil.
Y aunque Warsh actúa hoy como Martin en 1965‑66, su discurso no deja dudas respecto al objetivo de contener y controlar la inflación, y recuperar así la credibilidad y la confianza en la Reserva Federal. El problema de entonces no fue la subida, sino lo que vino después: la Fed sobreestimó la capacidad del Gobierno para subir impuestos, y sus bajadas de 1967‑68 fueron errores de cálculo con la economía ya en pleno empleo. La pregunta clave es si la Fed mantendrá el foco tras las midterms de noviembre; si finalmente Trump pierde el control de ambas cámaras, la presión en Irán podría aumentar significativamente.
Análisis de escenarios
Tratando de añadir algo de color, nuestro análisis de escenarios (con probabilidades subjetivas), sería así:
1.- «Analogía con 1966» (45%). La Fed se mantiene firme y hay una desaceleración de mitad de ciclo, similar a la caída de alrededor del 20% del S&P aquel año, seguida de recuperación.
2.- «Analogía con 1967‑68″ (25%). La Fed cede tras las «midterms» y la inflación se atasca por encima del 3%. La prima de plazo sube de forma sostenida y se abre un régimen prolongado de rentabilidades reales pobres para las carteras 60/40, como el que siguió entre 1966 y 1982.
3.- «Productividad IA» (30%). El capex amplía la capacidad y absorbe el impulso fiscal, como a finales de los noventa.
Implicaciones para las clases de activos
¿Y cómo afecta esta perspectiva a las grandes clases de activos?
Renta fija: Postura conservadora en duración respecto al índice en nominales estadounidenses, con sesgo a positivización en la curva y algo de protección a través de bonos ligados a la inflación. Con el 10 años en torno al 5%, nos acercamos a una zona interesante, pero el riesgo de un petróleo más caro y de un mercado laboral más dinámico pesarán en el corto plazo.
Activos reales: El oro es la cobertura más asimétrica frente a una Fed complaciente, como demostró en los setenta. Puede complementarse con posiciones energía y materias primas.
Renta variable: La concentración en calidad a múltiplos altos se pagó cara en 1973‑74 (burbuja Nifty Fifty). No obstante, en un contexto de incertidumbre como el actual, con empresas tecnológicas poniendo en juego su balance, la calidad está demostrando actuar como refugio. Entramos en un periodo en el que históricamente los analistas han revisado sus proyecciones de crecimiento de beneficios a la baja; según la encuesta entre gestores de BofA se percibe cierta complacencia respecto a la evolución en el precio del crudo (un 42% de los encuestados esperan que el barril oscile entre 70 y 80 dólares a final de año), que queda de manifiesto en sus niveles de optimismo; por último, las compras apalancadas de minoristas, en zona de expansión excesiva (+37% interanual), refuerzan la lectura de fragilidad a corto plazo.
La subida en bolsa desde el incremento de tipos cumple con el perfil histórico analizado. La mediana histórica es de −3% a uno y tres meses, con recuperación desde el quinto mes. Pero el ciclo más parecido, el de marzo de 2022, motivado por inflación de oferta, fue el único negativo a doce meses. Con seis observaciones, es una referencia orientativa.
Crédito y dólar: En crédito, vencimientos cortos con énfasis en la calidad del emisor. En dólar, el diferencial de tipos lo sostiene a corto plazo, pero estos regímenes acabaron depreciándolo, como en 1971. Eso aconseja ratios de cobertura flexibles.
Tres señales para vigilar que nos acercarían al escenario adverso: una pausa o bajada de la Fed con el PCE subyacente por encima del 3%, salarios creciendo por encima del 4% y falta de consenso en el seno de la Fed, con “disidentes” apoyando recortes en el FOMC tras noviembre.
Por Carlos Ruiz de Antequera
