Aunque el dato de empleo del viernes pasado sorprendió al alza, la mirada de la Fed —y de los inversores— se mantiene en la publicación del IPC de agosto.
Las nóminas no agrícolas crecieron en 162.000 puestos, muy por encima de los 55.000 pronosticados por el consenso de economistas, rompiendo la tendencia a la baja iniciada en marzo y situando la media móvil de tres meses en 71.000 empleos (desde los 38.000 de julio).
La tasa de paro, que de no ser por la caída en la tasa de participación estaría cerca del 6%, se mantuvo en 4,1%, pero los salarios continuaron moderando su tasa interanual de crecimiento situándose en 3,1%. El crecimiento en productividad y unos sueldos que van creciendo menos deprimen los costes laborales unitarios y en un contexto que sigue marcado por “pocos despidos y pocas contrataciones”, la sorpresa del viernes no debería afectar la decisión de la Fed. Los anuncios de nuevos puestos de trabajo continúan en tendencia bajista, el porcentaje de ofertas de empleo en la encuesta JOLTS se ha estabilizado en torno al 4% desde junio del 2024, las pymes tampoco dinamizan sus planes de contratación, la demanda de trabajo temporal se ha estancado desde enero, y el modelo de % de cambio en nóminas se mantiene en niveles de actividad en mercado laboral muy neutros.
Hay indicios, no obstante, que pueden apuntar a cierta aceleración en la creación de empleo, impulsados por sectores como el de construcción y tecnología, ligados a la revolución IA; el porcentaje de personas marginalmente vinculadas a la fuerza laboral (U6) viene descendiendo desde abril (7,7% desde 8,2%) y el índice de la Fed de Atlanta del cambio en sueldo percibido por personas que cambian de trabajo también parece haber tocado suelo en diciembre del año pasado. Son aspectos a vigilar, que de consolidarse puede incrementar la preocupación de Warsh y empujar a la Fed a actuar con mayor contundencia más adelante.
Tipos e inflación: el dato de agosto como faro
La curva ha incrementado las probabilidades de subidas de tipos respecto a la semana pasada hasta un 70%, y el manejo de Scott Bessent de las actuaciones del Departamento del Tesoro —menos predecibles— incrementan la volatilidad y empujan al alza la prima por plazo, pero todo dependerá en gran medida de si la inflación subyacente de agosto supera o no el umbral del +0,2%.
Con el barril de brent otra vez por encima de los 100 dólares, los precios se mantendrán volátiles por un tiempo, que es precisamente lo que vimos con el repunte en índice de precios de producción industrial de agosto.
La TIR del bono del Tesoro alcanzó el miércoles, tras el anuncio del Tesoro de recomprar hasta 6.000 millones de dólares (algo por debajo de las proyecciones del mercado; recompras de aproximadamente 16.000 millones al mes) en el tramo largo (bonos de 10 y 20 años), los niveles más altos de los últimos tres años. No obstante, seguimos pensando que, más allá del ruido que a corto plazo inyecta la foto fiscal, las medidas de Bessent o el cambio de liderazgo en la Fed, será la tendencia en datos macro la que acabe dictando el movimiento en precio de la deuda pública estadounidense los próximos meses. Como explicábamos la semana pasada, y a la espera del importante dato de inflación, hay argumentos para defender un escenario en el que los tipos federales suben menos de lo que la curva descuenta de aquí a final de año.
Respecto al impacto que esta situación puede tener sobre la evolución de la bolsa, debemos recordar que el PER del S&P 500 ha comprimido 4x (de 23x a 19x) desde su máximo de valoración en octubre 2025, muy cerca del valor fiel que calcula nuestro modelo. Adicionalmente, si la normalización en TIR es progresiva y ordenada, un TBond moviéndose cerca del 5% no debería ser impedimento para que los mercados de acciones superen los niveles actuales de cara al cierre del año.
Como vemos en la gráfica, históricamente han sido los movimientos desordenados los que habitualmente han desencadenado correcciones (caídas de 10%) o mercados bajistas.
BCE y Europa: el riesgo de repetir el error de 2011
En este contexto de incertidumbre respecto a la duración de la guerra en Irán y las implicaciones que pueda acabar teniendo sobre la inflación, el BCE subió – como se esperaba ampliamente- su tipo de referencia en 0,25 puntos, hasta el 2,5%, y también revisó sus expectativas de inflación al alza para 2027 y 2028.
Sin comprometerse respecto a cuál será el siguiente movimiento en octubre, sí mostró un tono más restrictivo – en línea con el reajuste de expectativas de inflación-, llevando a la curva OIS a descontar hasta tres subidas adicionales en los próximos doce meses (los mismos que descuenta la curva de futuros estadounidense a julio de 2027).
Las perspectivas macro para Europa, por lo tanto, se complican. El repunte del conflicto en Irán encarece la energía y tensiona la cadena de suministro, el segundo golpe estanflacionario en cinco años.
Bajo el shock energético, las fuerzas de fondo apuntan a mayor desinflación de lo que sugieren los datos: China exporta su exceso de oferta hacia Europa, la moderación salarial continúa y la inflación subyacente persistente sigue anclada en el 2% y afecta al poder adquisitivo de las familias.
La política monetaria ya es más restrictiva que en los picos de ciclos previos, y el BCE se dispone a endurecerla, pudiendo repetir los errores de 2008 y 2011. El punto de partida es además más débil que en 2022, con el consumidor más deprimido y el crédito retrayéndose.
A diferencia de lo que sucede en EE.UU., la TIR de los bonos gobierno ya opera por encima del crecimiento de PIB, drenando inversión. El dato de PIB del 2º trimestre maquilla la realidad por la desproporcionada aportación irlandesa, que explica el 68% del crecimiento publicado. Ajustando por este efecto, no crecimos +0,6% sino ~+0,2%, con países como Francia o Italia mostrando estancamiento.
La demanda de computación continua con su fuerte crecimiento
Los resultados trimestrales de Oracle evidencian que las inversiones en IA van a continuar, y esto es positivo para el crecimiento de la economía estadounidense.
Su oferta OCI creció 120% en tasa interanual, y de los $26 mil millones de nuevos contratos pendientes de servicio (los RPO se sitúan ya en $664 mil millones), $11 mil millones fueron pre pagados por los clientes.
Es un indicio claro de la urgencia por asegurar capacidad de computación, que va en línea con la suspensión de ventas por parte de OpenAI de su suscripción Pro al no poder asegurar el acceso a su nuevo modelo Astra, o con los comentarios ayer del Co-CEO de Oracle, Clay Magouyrk, en los que aseguraba que el coste de alquiler de los GPUs de Nvida se ha incrementado en 20% el último trimestre.
Por Carlos Ruiz de Antequera
