La economía de la zona euro ha demostrado una mayor resistencia de la esperada durante el segundo trimestre de 2026, aunque el escenario sigue marcado por importantes riesgos derivados de la guerra de Irán, la evolución de los precios energéticos y la incertidumbre fiscal y política en algunos de los principales países de la región, según las conclusiones del último informe de Nomura.
El crecimiento del PIB de la zona euro avanzó un 0,4% intertrimestral en el segundo trimestre, después del estancamiento registrado en el primero. No obstante, Nomura matiza que, excluyendo a Irlanda, el crecimiento se situó en el 0,3% intertrimestral tanto en el primer como en el segundo trimestre, un ritmo que se encuentra dentro del rango considerado compatible con el crecimiento potencial de la economía. Los datos disponibles apuntan además a que la demanda interna ha desempeñado un papel relevante como motor de la actividad.
De cara a los próximos meses, el escenario presenta una combinación de resistencia económica y mayores presiones inflacionistas. La inflación del IPCA aumentó hasta el 2,9% interanual en julio, mientras que la inflación subyacente alcanzó el 2,5%. Según Nomura, la evolución de los precios seguirá estando condicionada en el corto plazo por el petróleo y por el impacto de los mayores costes energéticos sobre los precios de los bienes. La firma espera que la inflación se mantenga alrededor del 3% durante el resto de 2026, antes de comenzar a moderarse en 2027.
Este contexto refuerza la expectativa de un cambio en la política monetaria del BCE. Tras mantener los tipos sin cambios en julio, Nomura considera que el banco central está muy cerca de una subida de tipos en septiembre, que elevaría la tasa de depósito en 25 puntos básicos, hasta el 2,50%. La firma no prevé nuevas subidas después de septiembre, pero tampoco anticipa recortes de la tasa de depósito durante su horizonte de previsión, al considerar que el tipo seguiría dentro del rango neutral y que el mercado laboral y el crecimiento económico justificaban una normalización de los tipos incluso antes del estallido de la guerra de Irán.
En este escenario europeo, España continúa destacando como el principal motor de crecimiento entre las cuatro grandes economías de la zona euro. Nomura mantiene una visión estructuralmente positiva sobre el país, que creció un 0,7% intertrimestral en el segundo trimestre de 2026, con la demanda interna como principal impulsor. Además, los primeros indicadores del tercer trimestre apuntan a una actividad sólida: el PMI compuesto de producción aumentó 3,2 puntos, hasta 56,5, su nivel más elevado desde diciembre de 2024.
La firma considera que España continúa superando tanto a sus homólogos como a las expectativas del consenso y destaca la fortaleza de su mercado laboral. A ello se suma una posición fiscal considerada más favorable que la de Francia e Italia y la ausencia de las mismas primas de riesgo político que afectan a estos dos países.
Alemania, por el contrario, afronta mayores obstáculos a corto plazo. El PIB creció un 0,2% intertrimestral en el segundo trimestre, frente al 0,4% del primero, con un aumento del consumo de los hogares y las exportaciones, pero una caída de la inversión fija. A los efectos de la guerra de Irán se añade un factor climático que podría tener consecuencias económicas relevantes: los niveles del río Rin han alcanzado mínimos históricos para esta época del año como consecuencia del verano especialmente caluroso y seco en Europa.
Nomura advierte de que una prolongación de los bajos niveles de agua podría afectar de manera significativa al transporte y a la actividad industrial alemana. La firma cita un documento de trabajo del Instituto de Kiel según el cual, en un mes con 30 días de bajo caudal, la producción industrial alemana disminuye alrededor de un 1%. Si los niveles del Rin continúan descendiendo, el impacto sobre la economía podría ser relevante.
En Francia, el crecimiento se recuperó hasta el 0,2% intertrimestral en el segundo trimestre, después del -0,1% registrado en el primero. Aunque el consumo de los hogares mostró una evolución positiva, la inversión fija continúa siendo un punto débil tras registrar una nueva caída. Nomura espera además una desaceleración del PIB en el tercer trimestre como consecuencia de la guerra de Irán.
La situación fiscal seguirá siendo otro foco de atención. El ministro de Economía francés, Lescure, ha reconocido que será complicado cumplir el objetivo de déficit del 5,0% del PIB. En este contexto, Nomura espera que Fitch mantenga la calificación de Francia en A+ con perspectiva estable el 28 de agosto.
Por su parte, Italia mantiene un crecimiento moderado, con un avance del PIB del 0,2% intertrimestral en el segundo trimestre, frente al 0,3% del primero, probablemente impulsado por la demanda interna. Los primeros datos del tercer trimestre son positivos, con un PMI compuesto que aumentó 1,6 puntos en julio, hasta 52,5, su nivel más elevado desde noviembre de 2025.
El escenario italiano está, además, condicionado por la evolución política. La Cámara Baja aprobó la reforma electoral impulsada por Meloni, que sustituiría el sistema actual por un modelo totalmente proporcional con un bonus de escaños que garantizaría la mayoría al partido que obtenga más del 42% de los votos. La Cámara Alta votará la reforma en septiembre. Italia deberá celebrar nuevas elecciones como máximo en septiembre de 2027, aunque las informaciones de prensa apuntan a que Meloni podría optar por celebrarlas el 4 de abril.
Nomura destaca que Meloni ha gestionado adecuadamente la posición fiscal italiana y que Italia, junto con España, es uno de los dos únicos países de las cuatro grandes economías de la zona euro que presenta superávit primario. Además, la primera ministra mantiene una elevada popularidad. Sin embargo, el avance en las encuestas de la formación Futuro Nazionale, liderada por Roberto Vannacci, representa el principal riesgo para una eventual victoria de la coalición de Meloni.
En conjunto, el análisis de Nomura dibuja una zona euro que mantiene una capacidad de resistencia significativa, pero con perspectivas muy diferentes entre sus principales economías. España aparece como el principal foco de fortaleza, mientras que Alemania afronta obstáculos cíclicos y climáticos, Francia se encuentra condicionada por la situación fiscal e Italia combina una evolución económica moderada con una agenda política relevante.
De cara a los próximos trimestres, el escenario estará determinado por la evolución de la guerra de Irán y sus efectos sobre los precios energéticos, la capacidad de la inflación para moderarse, la respuesta del BCE y la evolución de las políticas fiscales nacionales. En este contexto, Nomura espera que el crecimiento de la zona euro se acelere en 2027, respaldado especialmente por la continuidad de la fortaleza española y por una recuperación de la economía alemana asociada a un mayor gasto fiscal.
Por Funds Society, Madrid
