Es 1999. The Masterplan, el último álbum de Oasis, lleva meses sonando en las emisoras de todo el mundo. La bolsa burbujea de entusiasmo en torno a las compañías tecnológicas y su brillante futuro en internet. El crecimiento en el mundo desarrollado es bajo, pero razonable. La inflación y los tipos de interés están bajo control. En este 2025, vuelve a haber grandes niveles de entusiasmo en torno a las compañías tecnológicas, en esta ocasión por la explosión de la inteligencia artificial. El crecimiento del mundo desarrollado es bajo, pero razonable y los principales bancos centrales están bajando los tipos de interés o a punto de hacerlo. “El entorno actual recuerda mucho a los noventa. Incluso los Oasis están de vuelta. Si tuviera que revisar los signos vitales de la economía global, diría que hoy está mucho más cerca del equilibrio que hace cinco años y, por esto, parece un entorno mucho más cómodo para estar invertidos”, afirma Jeremy Richardson, senior portfolio manager de RBC Bluebay.
Richardson lleva más de 30 años operando en el mercado de renta variable. Reivindica una manera de invertir paciente, a largo plazo, enfocándose en la búsqueda de aquellos negocios con capacidad para la creación de valor y que de una manera u otra contribuyan a la prosperidad de las generaciones presentes y futuras. “Lo mejor sobre invertir en compañías es que te permiten participar en esa maravillosa oportunidad de crear valor al combinar trabajo, capital e innovación. Recibes más de lo que estás poniendo. No consigo pensar en ninguna otra clase de activo que haga lo mismo”, afirma.
Por tanto, el enfoque de inversión que sigue su equipo, con el que lleva trabajando más de 20 años, está basado en un enfoque bottom up, con un sesgo claro hacia negocios de calidad, poniendo un gran acento en la diversificación y el control de riesgos.
¿Ve complacencia en los mercados?
No quiero decir complacencia, pero hay áreas que plantean ciertas dudas y otras donde quizá vemos algo más de oportunidad. Las zonas que suscitan dudas están relacionadas con este entusiasmo que estamos viendo en el mercado por la inteligencia artificial, que, para quienes llevamos tiempo invirtiendo y recordamos los años noventa, tiene ecos del pasado. Por ejemplo, acabamos de anunciar la mayor compra apalancada del mundo en el segmento de electronic arts, 55.000 millones de dólares. NVIDIA ha anunciado una inversión de 100.000 millones de dólares en OpenAI: 10.000 millones de inmediato y 90.000 millones que se invertirán en algún momento en el futuro, a una valoración que aún no conocemos. Es decir, ¿quién compra algo sin saber a qué precio? Son cifras muy grandes. Esto refleja un cierto grado de optimismo sobre el futuro, pero también un grado de miedo y codicia en los mercados. Por ello, los inversores deben ser muy cuidadosos a la hora de decidir cómo y dónde obtienen exposición.
Por otro lado, hay otras partes del mercado que están algo pasadas por alto y poco apreciadas. Y dentro de ese segmento hay mucho valor relativo.
¿Sigue siendo este un buen terreno para los inversores activos?
El 28% del valor de los mercados globales de renta variable está concentrado en las 10 mayores compañías. Si estás invertido en el S&P 500, de cada 100 dólares, 8 van a NVIDIA. Esta concentración no ha facilitado las cosas a los gestores activos, porque el momentum lo ha impulsado todo. Estamos viendo cambios en la manera en que opera el mercado, y algunos de estos cambios están interfiriendo en el reconocimiento del valor dentro del propio mercado.
Y me refiero, en particular, al auge de formas más sistemáticas de inversión. Las personas que destinan dinero a ese tipo de estrategias no están calculando flujos de caja descontados de cada una de las compañías subyacentes. Compran un índice. Y si hay dinero persiguiendo activos en función de criterios no relacionados con los fundamentales reales de las empresas, eso puede distorsionar la transmisión entre el valor que crean las compañías y el comportamiento de sus cotizaciones a corto plazo.
Una de las cosas que estamos observando es que sigue habiendo bastante ineficiencia en el mercado. Hay mucho por lo que entusiasmarse como inversor activo, porque se aprecia una fuerte dispersión entre las buenas empresas y sus valoraciones.
¿Cómo están posicionando la cartera?
La calidad está muy barata ahora mismo en el mercado. Es posible construir una cartera de grandes compañías cuyo retorno sobre el capital sea muy superior al del mercado en general sin tener que pagar una prima por tenerlas.
Un área donde estamos viendo un aumento de oportunidades es la salud. Hemos tenido mucha incertidumbre regulatoria, pero creemos que ahora esa incertidumbre está disminuyendo. Y eso es interesante porque siguen siendo buenos negocios, pero debido a esa incertidumbre se encuentran ahora a valoraciones bastante atractivas. Hemos aumentado la exposición en ese segmento.
Otra área a la que estamos dedicando más tiempo es la de los llamados left-behind stocks, que podrían beneficiarse de un entorno de recortes continuados de tipos por parte de la Reserva Federal y de una posible victoria republicana en las elecciones de mitad de mandato que dé lugar a políticas de apoyo a los hogares de clase trabajadora: estímulos fiscales, recortes de impuestos, etc. Podríamos ver una situación en la que el coste del dinero cae y los hogares estadounidenses tienen más para gastar. Es una historia interesante, optimista y positiva, que podría generar cierta rotación dentro del mercado. El mercado podría tener que cambiar su énfasis desde las grandes tecnológicas hacia modelos de negocio más tradicionales y domésticos. Eso sería una oportunidad real y positiva para los selectores activos, porque los inversores pasivos seguirán atados a las grandes compañías.
También prestamos atención a los cambios sectoriales, por ejemplo en la generación eléctrica. Tenemos exposición a algunas compañías industriales que hacen cosas poco glamuriosas, como conectar cables.
Asimismo, estamos analizando cambios en el sector financiero. Si tienes curvas de tipos con pendiente positiva y la actividad crediticia es más rentable, los negocios intensivos en capital lo harán mejor, especialmente si la inteligencia artificial interrumpe algunos de los negocios más ligeros en capital, porque en la medida en que eres intensivo en conocimiento, el conocimiento vale menos con la inteligencia artificial.
Estamos llenos de ideas; estamos realmente entusiasmados porque estamos viendo muchos cambios sectoriales en este momento. Y eso genera oportunidades.
¿Qué tipos de riesgos deberían vigilar los inversores en este entorno?
Una posible fuente de riesgo es lo que está ocurriendo en los mercados de deuda y la salud financiera de los gobiernos. Las políticas aplicadas tras la pandemia han dejado un legado muy complicado para esta y las próximas generaciones. Y eso significa que la capacidad de los gobiernos para seguir endeudándose estará limitada por el precio al que el mercado les preste ese dinero. Cuanta más deuda haya, más debería subir su coste. Y esto es una preocupación para los inversores en renta variable por dos motivos. El primero es que si los gobiernos tienen que dejar de gastar porque no pueden permitirse el pago de los intereses, hay menos dinero entrando en la economía. Y eso no es bueno para los beneficios empresariales: supone un lastre para la actividad económica y reduce la disposición del consumidor a gastar.
El segundo factor es la valoración, porque si los tipos siguen subiendo, esto afecta al tipo libre de riesgo con el que valoramos los flujos de caja futuros de las empresas. Así, las valoraciones de los activos de riesgo se verían afectadas por unos tipos más altos. Y eso es algo de lo que los inversores deben estar muy atentos.
¿Y qué ocurre con los aranceles? ¿Prevé más consecuencias para la renta variable?
Es notable que, pese a toda esta incertidumbre política, la renta variable haya tenido tan buen comportamiento. Según lo que entendemos al hablar con varias compañías, están gestionando el impacto de los aranceles actuales. Y la forma en que esto parece funcionar es que un tercio del arancel lo asume el fabricante, otro tercio el distribuidor —puede ser una tienda o una empresa minorista— y el último tercio se traslada al consumidor. Si lo desglosamos así, para muchas empresas el cambio arancelario probablemente no sea mucho más significativo que movimientos similares en los tipos de interés o en los tipos de cambio.
Pensemos en esto: el Gobierno estadounidense ha estado cerrado, hay incertidumbre arancelaria y hay una guerra importante en Europa. Y aun así, aquí estamos. Si cada uno de esos tres factores acaba resolviéndose, será positivo. Y ninguno de ellos va a durar para siempre.
¿Están reflejando estas preocupaciones en sus carteras?
Lo que podemos hacer es tratar de mitigar el impacto de algunas de estas incertidumbres garantizando buenos niveles de diversificación en la cartera. Por ejemplo, sería imprudente en este entorno tener muchas compañías que dependan del gasto público para una parte sustancial de sus ingresos. Conviene tener algunas, pero no una concentración elevada, porque si los gobiernos acaban recortando el gasto, se verán afectadas negativamente.
Asimismo, quizá no sea prudente tener demasiadas empresas cuya actividad dependa del crecimiento a muy largo plazo, porque si los tipos suben por los factores que mencionábamos antes, lo que ocurre es que, matemáticamente, el largo plazo vale menos —de forma desproporcionada— frente al corto plazo. Por tanto, tener ese sesgo de estilo en una cartera también puede generar ciertos riesgos y preocupaciones.
