El que fuera el rey de la renta fija, Bill Gross, sigue clamando contra las políticas monetarias de los bancos centrales. La decisión, el pasado jueves, de la Reserva Federal estadounidense de mantener los tipos interés sin cambios no ha hecho más que acrecentar su indignación contra lo que cree es ‘la pesadilla de los ahorradores’: los tipos de interés a cero. Está es, casi en su totalidad, su carta mensual de septiembre, publicada originalmente en la web de Janus Capital.
“La Fed ha optado por mantenerse a distancia de su objetivo de normalización de los tipos de interés y el BCE ha respondido con la amenaza de ampliar su QE con más cheques y tipos de interés negativos, dejando a la comunidad inversora preguntándose cuánto tiempo podrá mantenerse esta situación. Tal y como demuestra la historia, supongo que durante mucho tiempo. Ken Rogoff y Carmen Reinhart han documentado meticulosamente largos períodos de «represión financiera», donde las rentabilidades a corto e incluso a largo plazo estuvieron limitadas y suprimidas por debajo del nivelde inflación. En Estados Unidos el ciclo represivo más reciente abarcó desde 1930 hasta 1979, casi medio siglo durante el cual los inversores ganaban de media un 1,5% menos que el tipo. Fue una pesadilla para los ahorradores.
Pero entonces, Paul Volcker, dio la vuelta al mercado de bonos y desde entonces (hasta 2009), los mercados financieros disfrutaron de rendimientos reales positivos, que supusieron también un impulso para otra clase de activos.
Los tipos de interés bajos o a cero parecen hacer maravillas en los precios de los activos y, por un tiempo, incluso estabilizan las economías, pero vienen con equipaje y cuando los tipos a cero o cerca de cero se convierten en la norma, el equipaje crece y se vuelve cada vez más pesado. Los modelos impulsados por los bancos centrales no parecen darse cuenta. Acostumbrados a las reglas de Taylor y las curvas de Phillips, sus comentarios se centran casi obsesivamente en las estadísticas de empleo y su impacto final sobre la inflación. Perdidos en la transición hacia la nueva normalidad de la economía financiera, es un hecho que mientras este nivel de tipos de interés podrían ser apropiados para mantener la cabeza de la economía por encima del agua, en realidad actúan como un «lastre» económico que en última instancia, reduce el crecimiento.
No hay ningún modelo que llegue a esa conclusión. Sólo la experiencia japonesa de las últimas décadas parece dar una pista, pero a menudo se apunta al envejecimiento demográfico de su sociedad como una conveniente excusa para lo que sucede allí. Y si dejamos de lado los modelos económicos, debería haber algún espacio en los libros de texto de economía o el acta de una reunión del banco central que reconozca la influencia destructiva a medio y largo plazo de las tasas de interés a 0%.
¿Cómo es eso? Porque las tasas de interés ligadas a cero destruyen la función del ahorro en el capitalismo, que es un componente necesario y simultáneo de la inversión. ¿Por qué eso es cierto, aunque noevidente? Si las empresas pueden pedir prestado cerca de cero, ¿por qué no habrían de invertir las ganancias en la economía real?
La evidencia de los últimos años es que no lo hacen. En su lugar, han invertido billones en la economía financiera mediante la recomprar de sus propias acciones que, además, les suponen beneficios fiscales. Pero lo más importante, los tipos a cero destruyen los modelos de negocio existentes, tales como los balances de las aseguradoras y fondos de pensiones, de las que a su vez se espera que utilicen las ganancias para pagar los beneficios sociales de una sociedad envejecida. Estos compromisos de pago se asumieron con el supuesto de que una cartera equilibrada de renta variable y renta fija tendría un retorno del 7 o 8% a largo plazo.
Ahora, con la deuda corporativa situada en el 2-3%, es obvio que para pagar por los seguros médicos del futuro, la jubilación y los beneficios relacionados con las aseguradoras, la renta variable debería apreciarse un 10% anual para alcanzar el objetivo. Esto, por supuesto, queda relegado al ámbito de la imaginación.
¿No observan los banqueros centrales que Detroit, Puerto Rico, y pronto Chicago e Illinois, no pueden cumplir con sus obligaciones? ¿Se lo atribuirán sencillamente a la mala gestión y un gobierno inepto para volver a sus curvas de Phillips para orientar sus políticas?
¿Es que no saben que si los tipos a cero se convierten en la norma a largo plazo, los agentes económicos que no puedan imprimir su propio dinero empezarán pronto a «funcionar en vacío» como lo definió Pete Peterson, de Blackstone, hablando de nuestro probable escenario futuro?
El mundo desarrollado está empezando a funcionar en vacío porque los inversores descuentan que los tipos a cero en un futuro a medio plazo no pueden proporcionar el flujo de efectivo o ganancias de capital necesarios para pagar promesas del pasado en una sociedad que envejece. No piense que esas pobres empresas de seguros y los enormes fondos de pensiones son los únicos que pierden. Los fondos de pensiones de los estadounidenses están en la misma situación, ya que mientras los tipos estén a cero no van a proporcionar mucha rentabilidad.
Mi consejo es simple: Sáquennos de aquí y háganlo pronto. ¿Dañará una tasa de interés de fondos federales al 2% a las corporaciones estadounidenses que ya han solucionado sus problemas de deuda? Un poco. Caerán los precios de las acciones y los bonos? Casi seguro. Pero como el mismo Volker reconoció en 1979, ha llegado el momento de una nueva tesis que restaure la función de ahorro en las economías desarrolladas que permita sobrevivir a los modelos de negocio ligados a deuda y que conduzca en última instancia a una inversión privada rejuvenecida, que es el esencia de una economía sana. ¿Habrá dolor a corto plazo? Sí. ¿Ganancia a largo plazo? Casi con toda seguridad. ¡Sáquennos de los tipos a cero!”