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La Fed enfría la posibilidad de una recuperación en forma de V y pone freno al dólar

Foto cedidaJerome Powell, presidenta de la Fed, ayer durante la comparecencia de prensa tras la reunión de junio. . La Fed enfría la posibilidad de una recuperación en V y pone freno al dólar

La Fed ha decidido mantener su apoyo a la economía, una política monetaria estable y los tipos a cero hasta final de 2022. Pero también ha mostrado su inquietud sobre el impacto de esta crisis en la economía y su futura recuperación. Sus palabras de ayer diluyeron la idea de una recuperación en forma de V y acentuaron las dudas de los inversores.

Frente a este jarro de agua fría, las primeras valoraciones de las gestoras destacan que la postura flexible que muestra la Fed sigue siendo muy positiva para las expectativas del mercado. Según explican desde Lombard Odier, el banco central mantendrá previsiblemente el ritmo actual de su programa de compra de activos en el futuro y seguirá comprando 80.000 millones de dólares al mes de bonos del Tesoro, 40.000 millones de dólares al mes de la agencia MBS (títulos respaldados por hipotecas), así como 250-500 millones de dólares a la semana (incluidas las reinversiones) de la agencia CMBS (títulos respaldados por hipotecas comerciales).

“Este es un paso importante, ya que la Fed no tiene la intención de disminuir en el corto plazo y parece decidida a mantener su ritmo de flexibilización cuantitativa para mejorar la liquidez y el buen funcionamiento de los mercados financieros. Aunque se discutió el control de la curva de rendimiento, la Fed no ha tomado ninguna decisión sobre la aplicación de topes por ahora. Por el momento, rechaza los tipos de interés nominales negativos porque los tipos de interés reales de los Estados Unidos se mantendrán en territorio negativo durante un período de tiempo prolongado”, apunta Samy Chaar, economista Jefe de Lombard Odier, a modo de resumen sobre la reunión de ayer de la Fed.

Poniendo en una misma imagen la crisis generada por el COVID-19 y las perspectivas de recuperación, según DWS, la Fed estaría a medio camino entre pasar del modo crisis al modo recuperación incipiente. Sin embargo, para Christian Scherrmann, economista de EE.UU. de DWS, la incertidumbre sigue siendo alta. “Las perspectivas sugieren un largo y pedregoso camino por delante. Esto también se refleja en el hecho de que la orientación sobre el ritmo de la compra de QE se ha reducido al ritmo actual en lugar de estar limitada por un programa mensual. Esto está de alguna manera en línea con nuestras expectativas de un mecanismo similar a una curva de rendimiento y control que se centra en las condiciones financieras” añade Scherrmann desde DWS.

Las previsiones en el foco

En opinión de Anna Stupnytska, responsable del área de macroeconomía global y estrategia de inversión de Fidelity, lo relevante de la reunión de ayer fueron sus perspectivas económicas. “Aunque el presidente Powell confirmó la reciente relajación de las condiciones financieras y las primeras señales de estabilización en los datos, donde se incluyen las sorprendentes cifras de empleo de mayo, la Fed sigue muy preocupada por la trayectoria de la recuperación a la vista de la persistente incertidumbre”, explica Stupnytska.

A Philippe Waechter, jefe de análisis de Ostrum AM (Natixis IM), le ha sorprendido la diferencia en los pronósticos entre los miembros del FOMC, que considera “increíble” la falta de unanimidad que hay y recuerda que durante la anterior crisis no hubo tanta divergencia. “En 2021, el PIB podría contraerse un -1% según un miembro o crecer un 7% según otro. La tasa de desempleo podría evolucionar hacia el 4,5% o el 12%. El modelo de recuperación no es claramente uniforme en la Reserva Federal. Las próximas discusiones serán interesantes. La lectura de las actas valdrá la pena tanto por la justificación de las diferentes previsiones como por la justificación de unas tasas estables para el 2022 si el crecimiento empieza a recuperarse”, apunta en su valoración.

Charles Diebel, responsable de renta fija de Mediolanum International Funds, coincide con esta visión: “En general, su evaluación del riesgo y la situación de la economía fue, en el mejor de los casos, moderada y, ciertamente, no pareció implicar que verían una recuperación en forma de V, aunque esperan una mejora material de los actuales niveles en la segunda mitad”.

Por último, para Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica en Nordea AM, la Fed ha dado una visión un tanto sombría y que templenta unos niveles de desempleo altos durante mucho tiempo. “La Fed prevé que los tipos de interés se mantengan sin cambios hasta el 2022, evitando el debate sobre las tasas negativas, y que hubo discusiones sobre el control de los rendimientos, pero nada más allá de esto y ninguna mención de tasas de interés negativas. Seguimos esperando que la Fed se mueva hacia las tasas de interés negativas que debilitarían el dólar y el control de los rendimientos”, explica.

Otras conclusiones

Desde Brandywine Global, filial de Legg Mason, matizan cómo la postura de la Fed al dólar. Según explica Jack McIntyre, gestor de Brandywine Global, la mayor ventaja de la reunión del FOMC es que el dólar americano no tendrá ningún apoyo de rendimiento durante los próximos dos años, como mínimo, dado que la idea de que las tasas se mantendrán bajas durante más tiempo está bien arraigada en la psique de la Reserva Federal.

“Así que pone un freno en la tendencia alcista del dólar americano. Los controles de la curva de rendimiento serán los siguientes en la línea, pero eso probablemente será un tema del FOMC de septiembre. Ahora mismo, es el momento de que los activos que no son de EE.UU. se pongan al día con el poderoso repunte del mercado norteamericano», explica McIntyre.

En opinión de Jim Leaviss, CIO del equipo de renta fija de M&G, el comportamiento del mercado mostró ayer que ya hay pocas cosas que le sorprendan. “La reacción los bonos del tesoro y del dólar fue silenciosa. El dólar continuó su debilitamiento, una tendencia que hemos visto durante todo el mes, ya que el presidente Powell recordó que la Fed no está aquí para cambiar los precios en el mercado. Es difícil sorprender a los mercados en este momento después de todo el apoyo del banco central, pero esto proporciona claridad y cierta orientación sobre cómo la Fed piensa afrontar este entorno de volatilidad. Esto deja abierta la posibilidad de controlar la curva de rendimiento en el futuro”, añade Leaviss.

Por su parte, Rick Rieder, CIO de renta fija de BlackRock, destaca que el cambio más notable en el discurso de ayer de la Fed fue señalar que en los próximos meses aumentará sus tenencias de valores del Tesoro y de títulos respaldados por hipotecas residenciales y comerciales de agencias, al menos al ritmo actual, para mantener el buen funcionamiento del mercado. Ese lenguaje es paralelo a las expresiones que el presidente Powell y otros líderes de la Reserva Federal han estado usando en los últimos discursos, y subraya el fuerte compromiso de la Reserva Federal para mantener los engranajes financieros y económicos girando adecuadamente.

Según Nick Maroutsos, co-responsable de bonos globales en Janus Henderson, las expectativas están puestas en septiembre. «Si bien podríamos considerar que esta reunión no ha aportado novedades reseñables, creemos que el cónclave de septiembre revestirá mayor interés, dado que es más probable que la Fed aborde entonces la cuestión del control de la curva de rendimientos. A este respecto, creemos que la pregunta no es si se aplicará dicho control, sino cuándo se llevará a cabo. Sin embargo, basándonos en las experiencias de otros países, prevemos que las ventajas de implementar un programa de estas características serían mínimas. La idea de situar los tipos de interés en terreno negativo también estará sobre la mesa, pero, a nuestro juicio, resulta poco probable que llegue a materializarse, puesto que sus resultados son aún más discutibles que los del control de la curva de rendimientos. Y si no, que se lo pregunten a Europa y a Japón», afirma.

Neuberger Berman lanza un fondo de crédito OICVM global y flexible en su plataforma de renta fija

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

marbles-4831563_1920 — Pixabay CC0 Public Domain. bitcoin

Neuberger Berman ha anunciado el lanzamiento de Neuberger Berman Global Flexible Credit Fund, un fondo OICVM disponible para inversores internacionales. Según apunta la gestora, ha decidido usar este formato de fondo porque refleja su experiencia y “sólidos resultados” durante la última década en la gestión de mandatos de crédito flexibles en nombre de clientes institucionales a escala mundial.

La gestora explica que Neuberger Berman Global Flexible Credit Fund es una estrategia de valor relativo, centrada en deuda corporativa, con flexibilidad de invertir en todos los sectores, y en todo el espectro de calificación crediticia y regiones, para generar altos ingresos duraderos y atractivas rentabilidades durante un ciclo. Los gestores de carteras, Dave Brown, Norman Milner, Joe Lynch y Vivek Bommi, completan el equipo de gestión del fondo.

“La cartera se adaptará a los mercados cambiantes utilizando las mejores ideas obtenidas del análisis fundamental de Neuberger Berman, nuestra experiencia en el sector y aprovechará la profundidad del conocimiento y la capacidad en la plataforma global de renta fija de Neuberger Berman, que cuenta con más de 170 profesionales en ocho ciudades y tres continentes. Dado el nivel actual de las valoraciones, la capacidad de un inversor de disponer de una selección de deuda corporativa flexible será el factor determinante para mejorar la rentabilidad y los rendimientos totales a medida que los mercados se normalicen gradualmente en un contexto de tipos de referencia en el nivel de cero”, apunta Dave Brown, gestor de carteras sénior, de Neuberger Berman.

Por su parte Dik van Lomwel, responsable de EMEA y América Latina en Neuberger Berman, ha destacado que “esta estrategia, que aprovecha la capacidad ya ofrecida a nuestros clientes institucionales globales durante la última década, permite que un universo de inversores más amplio logre exposición a la variedad de oportunidades presentes en los mercados crediticios globales sin estar sujetos a un sesgo de calidad, sectorial o regional”.

Después del virus: un mundo binario

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Mientras el mundo evalúa lo que va a cambiar tras la pandemia de la COVID-19, Jim Cielinski, director de renta fija, presenta las cuestiones que Janus Henderson cree que serán clave para fijar la estrategia de inversión en lo sucesivo.

En Janus Henderson tratan de comunicar las perspectivas de sus equipos de inversión para ayudar a informar a los clientes y, en los próximos meses, utilizarán estas cuestiones como guía para que los líderes y equipos de inversión de las diferentes clases de activos que cubre la gestora ofrezcan su visión sobre si probablemente el mercado se encamina hacia una trayectoria alcista o a la baja.

Cada crisis trae consigo cambios. El caso del coronavirus (COVID-19) no será distinto. Cambiará la manera en la que las personas interactúan, redefinirá la forma en que responden las autoridades y transformará drásticamente la geopolítica y los mercados financieros. Sin embargo, existe gran desacuerdo sobre cómo se producirán dichos cambios y las respuestas a tantas preguntas fundamentales relacionadas con la inversión nunca habían sido tan binarias como hasta ahora. Entender estas cuestiones fundamentales será esencial para abrirse paso en el futuro universo de la inversión.

¿Una ruptura de las normas o una vuelta a las normas?

Las previsiones que se realizan durante las crisis son tristemente malas. Los seres humanos tienden a fijarse en cómo se verán obligados a cambiar su modo de vida e interactuar con los demás. Se supone que viajar ya no será lo mismo, que no se comerá fuera con la misma frecuencia y que la mitad de la población trabajará siempre desde casa. Pero, casi siempre, los seres humanos buscan volver a una zona de confort y tratan de recuperar las cosas con las que disfrutaban. Si las crisis anteriores sirven de ejemplo, en 12 a 18 meses, la mayoría de la gente hará muchas de las mismas cosas que hacía hace seis meses.

Por supuesto que habrá cambios. Las tendencias disruptivas suelen acelerarse en tiempos de crisis, y la volatilidad y la tensión relacionada con la pandemia de COVID-19 probablemente supondrá un estímulo de cambios rápidos en el comportamiento. La experiencia de ir de compras, por ejemplo, podría no volver a ser igual, a medida que las tendencias existentes antes de la crisis se afiancen en los próximos años. Sin embargo, la mayoría de los cambios estarán pensados para facilitar la vuelta a la normalidad. Por ejemplo, tras el desastre del 11 de septiembre, hubo incontables predicciones de que los viajes en avión se desplomarían. En cambio, los viajes aéreos se dispararon a niveles récord, aunque hubo cambios a gran escala en el funcionamiento y la seguridad de los aeropuertos para hacer posible esa rápida recuperación. De igual modo, dentro de un año se seguirán viendo películas, aunque mucho más desde casa a través de streaming digital que en los cines. Aunque eso es fundamental para los servicios de streaming y las empresas del cine, el consumo de películas en general no cambiará mucho. Como personas, muchos encontrarán diferentes formas de hacer lo mismo que hacían antes de la crisis. Pero como inversores, la opinión de Janus Henderson es que no hay manera posible de volver al antiguo paradigma.

Dos ámbitos en los que no hay vuelta atrás

Puede que las conjeturas sobre cómo la COVID-19 podría afectar al estilo de vida sigan dominando los titulares, pero es fundamental que los inversores miren más allá, hay muchas más preguntas importantes que aguardan.

Lógicamente, la evolución del virus, la duración de las medidas de confinamiento y los avances en los test, tratamientos y desarrollo de vacunas para la COVID-19 determinarán los movimientos del mercado a corto plazo. La volatilidad de los mercados llevará a adoptar un sesgo de inmediatez. Pero, a largo plazo, hay dos cosas que indican que el mundo económico no volverá a ser exactamente el mismo. La primera: la respuesta política a esta crisis ha servido para recordar que en realidad a las autoridades nunca les faltan herramientas, como se decía hace poco. La segunda: las réplicas de la impresionante cantidad de deuda emitida se dejarán notar durante décadas.

Una nueva era para las autoridades políticas

Se sabe que las crisis provocan cambios irreversibles en la política monetaria y fiscal, así como en la geopolítica. Las respuestas políticas son previsibles y el impacto de las política aún lo es más. Y, con cada crisis, una idea que antes parecía radical se aproxima cada vez más a la norma. En 2007, ¿cuántas personas habrían pronosticado unos tipos negativos y una expansión cuantitativa de 5 billones de dólares en expansión?

Hablando de tipos negativos, Janus Henderson indica que no han sido la panacea que las autoridades esperaban. Esto ejercerá una continua presión sobre la expansión cuantitativa para combatir la contracción económica, básicamente al borrar las líneas de donde los bancos centrales simplemente prestan dinero a prestatarios corporativos. Comienza una nueva era de intervención directa en los mercados de activos y crédito.

En menos de tres meses, se ha visto cómo la política monetaria ha traspasado todos los límites de lo que se creía posible, y la política fiscal está ahí a su lado. Tras mantenerse en un segundo plano por detrás de la política monetaria en los últimos años, la política fiscal se ha puesto al mando: los megadéficits son la «nueva normalidad».

Montañas de deuda

El efecto persistente de dicha deuda es otro aspecto de esta crisis de que no hay vuelta atrás. En 2008, se emitió una cantidad impresionante de deuda para rescatar las economías de la crisis financiera global. Muchos abogaron por el fin del superciclo de deuda, ya que el peso de deuda se disparó a niveles considerados insostenibles. Pero, pasada una década, se ha demostrado que, en realidad, la deuda era sostenible. Ahora que la deuda vuelve a dispararse a nuevos récord, ¿seguirá siendo así?

La deuda no es mala por sí misma. Si la tasa real de rentabilidad de los activos es superior a los costes de financiación, la deuda puede ofrecer un fuerte estímulo al crecimiento. Esto es válido para gobiernos, empresas y particulares. De igual modo, al ayudar a sostener a consumidores y empresas en momentos de tensión, los bancos centrales pueden reducir el riesgo de un mayor peso de la deuda y alentar un mayor endeudamiento.

Por otro lado, la deuda equivale a no ahorrar. Y un principio económico sostiene que, por cada uno que no ahorra, debe haber uno que ahorra para financiarlo. Ese es el riesgo en un gran shock global, ya que el paso al «no ahorro» por parte de los gobiernos de todo el mundo ha sido sorprendentemente grande. ¿Quedará alguien para proporcionar los ahorros globales para abordar este creciente desequilibrio? La respuesta a esta pregunta dirá mucho más sobre las expectativas de inflación, la productividad y la desigualdad económica.

Las preguntas para los inversores

La gravedad de la desaceleración actual no tiene precedentes. La respuesta política ha sido igual de insólita. Ambas han suscitado un aumento de la incertidumbre y más preguntas que respuestas. Básicamente, los mercados ya no son lo mismo después de una crisis como ésta y tal vez esa sea una predicción que resulte cierta.

Pero, como inversores, muchas veces es más importante formular las preguntas adecuadas que tener todas las respuestas. Saber qué preguntas hacer es un primer paso para detectar las señales para sortear la volatilidad. Y ayuda centrar la mente en los factores que de verdad moverán los mercados en los próximos meses y años.

La lista de preguntas que se detalla abajo no es ni mucho menos exhaustiva, pero un inversor que pueda responderlas tendrá las claves para armar el rompecabezas al que tiene que enfrentarse. Cada una de estas cuestiones generan gran cantidad de opiniones. Han surgido argumentos perfectamente válidos a un lado y otro.

A continuación, Janus Henderson resume algunas de las preguntas que considera fundamentales y ofrece una instantánea de la dicotomía que existe entre quienes realizan pronósticos.

Cada uno de estos temas merece mayor atención de la que se puede ofrecer en esta nota. En Janus Henderson no pretenden tener todas las respuestas, pero les parece valioso sentar las bases de la siguiente fase del debate y, a ser posible, contribuir a ello.

Cabe esperar que la incertidumbre de verdad permanezca durante muchos meses y saber que por más análisis que haya, no se podrá tener todas las respuestas. Mientras tanto, los inversores deberán intentar contestar a esas respuestas de forma adecuada y tener presentes tanto los riesgos como las oportunidades.

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John Surplice sustituirá a Jess Taylor como responsable de renta variable europea de Invesco

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Surplice John_hi res — John Surplice. John Surplice sustituirá a Jess Taylor como responsable de renta variable europea de Invesco

Invesco ha anunciado el nombramiento de John Surplice como nuevo de responsable de renta variable europea en sustitución de Jeff Taylor, que se jubila tras 23 años en la firma y 20 de ellos en este puesto. Además, Taylor dejará en manos de John Surplice la gestión del fondo Invesco Pan European Equity.

La gestora ha aclarado que hasta que Taylor se jubile, algo que ocurrirá a finales de este año, Surplice trabajará juntos como co-director del equipo de renta variable europea y asumirá el cargo de responsable único a partir del enero de 2021. “Tengo la suerte de trabajar con gestores de gran talento y experiencia, todos ellos centrados y comprometidos con la obtención de los mejores resultados para nuestros clientes. En la planificación de mi sucesor, era crucial asegurar la coherencia de nuestra filosofía y proceso de inversión. John comparte mi visión de la cartera y del equipo, y tiene un profundo conocimiento de las ambiciones de nuestros clientes, así como fuertes cualidades de liderazgo”, ha destacado Taylor.

Por su parte, a raíz de este anuncio, Stephanie Butcher, directora de inversiones de Invesco, ha agradecido los años de entrega y trabajo de Taylor y destacado el papel que ha tenido en la construcción del equipo de renta variable europea. “Siempre ha dado gran importancia al fomento del talento y al apoyo a los profesionales de la firma, y su liderazgo ha garantizado que haya una gran fortaleza y profundidad en toda la mesa de trabajo de la renta variable europea”, ha añadido.

John Surplice lleva 24 años trabajando en Invesco y se ha convertido en una pieza clave dentro del equipo de renta variable europea, además, ha trabajado con Taylor la mayor parte de su carrera profesional. Actualmente, co-gestiona diversos fondos de la gestora, incluído el Invesco Pan European Equity Fund con Martin Walker.

Invesco también ha anunciado otro cambio más su estructura. La gestora ha incorporado a James Rutland al equipo de renta variable europea, quien se unió a la firma a principios de junio. Ahora, Rutland co-gestionara el Invesco Pan European Focus Equity Fund junto con Surplice. Rutland ha fichado por Invesco tras más de cinco años en Schroders, donde fue un miembro clave del equipo de renta variable europea.

A raíz de este nombramiento, Surplice ha declarado: “Espero seguir trabajando con Jeff por el resto del año y le agradezco todo su apoyo durante el tiempo que pasamos trabajando juntos. El desarrollo personal del equipo siempre ha sido una prioridad en su agenda y seguirá siendo una prioridad en la mía. También me gustaría dar la bienvenida a James al equipo, tiene un profundo conocimiento de las acciones europeas que debería beneficiar a nuestros clientes y al equipo mientras continúa fortaleciendo sus habilidades y experiencia».

CFA Society Uruguay realizará por Zoom su conferencia sobre ética con el profesor McMillan

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

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El próximo martes 16 de junio se desarrollará a través de la plataforma Zoom la conferencia Profesionalismo y Ética, que estaba prevista realizarse en Montevideo el 13 de marzo y se tuvo que cancelar. Estará a cargo del experto en la materia, Dr. Michael McMillan, Director de Ethics Education and Professional Standards de CFA Institute.

McMillan hablará de toma de decisiones cuando hay dilemas éticos, una temática actual y que es abordado en forma amena. El experto del CFA ha dado esta conferencia en más de 100 países y ha sido contratado por empresas líderes del sector financiero y supranacionales para dar estas charlas a sus empleados en diferentes oficinas.

El Dr. McMillan se unió a CFA Institute en octubre de 2008 luego de trabajar más de una década como profesor de contabilidad y finanzas en las universidades Johns Hopkins University’s Carey School of Business y George Washington University’s School of Business. Previamente trabajó como analista de productos financieros y gestor de portafolios en Bailard, Biehl, and Kaiser y Merus Capital Management en San Francisco, California.

Como Director de Educación Ética y Estándares Profesionales, el Dr. McMillan ha creado y desarrollado contenido educativo sobre ética y estándares profesionales para miembros de CFA Institute y profesionales de inversión. También es responsable de la conducción de los Ethical Decision-Making Workshops para fondos de pensión, trustees, profesionales de inversión, reguladores y estudiantes universitarios.

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Observando ángeles caídos: ¿cómo gestionan los ETFs las rebajas en calificación crediticia de los bonos corporativos?

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

sandy Miller Angel Unsplash — Pixabay CC0 Public DomainFoto: Sandy Miller. Foto: Sandy Miller

La negociación de ETFs de renta fija se disparó durante el primer trimestre de 2020 conforme los participantes del mercado evaluaron el impacto de la pandemia del coronavirus en la economía global. Los ETFs de renta fija registraron un volumen de cotización de 1,3 billones de dólares (o 1,3 trillones, según nomenclatura de EE.UU.) en los tres primeros meses de este año, en comparación con los 2,6 billones de dólares (o 2,6 trillones) en todo 2019 (1). Durante el mismo periodo, los inversores inyectaron 11.800 millones de dólares (11,8 billones) en entradas en ETFs de deuda estadounidense (2).

Ahora la atención se ha tornado sobre las agencias de calificación crediticias de bonos, que evalúan la capacidad y la voluntad de los emisores corporativos para pagar su deuda. Las agencias de calificación durante este primer trimestre han emitido rebajas en la calificación de grado de inversión a empresas de diversas industrias, incluyendo energía y viajes.

Muchos inversores están vigilando lo que sucede con los “ángeles caídos”, bonos que fueron emitidos con calificación de grado de inversión pero que fueron posteriormente rebajados a grado “especulativo”, o bonos high yield. Las rebajas futuras afectarán la composición de los ETFs que replican un índice de referencia en renta fija ligados tanto a la deuda con grado de inversión como a los mercados de deuda high yield.

Los inversores de ETFs deberían saber que la mayoría de los gestores de los ETFs que replican un índice tienen un cierto grado de discreción al entrar y salir de una posición. Por lo general, no están obligados a vender en un momento específico tras la rebaja en la calificación crediticia.

A continuación, se resumen las tendencias el mercado de renta fija de grado de inversión y se describe cómo los ETFs de renta fija gestionan las rebajas en la calificación crediticia. En concreto, incluye un caso de estudio que demuestra los potenciales beneficios de diversificación de los índices de bonos corporativos.

El crecimiento del mercado de bonos con calificación BBB

El universo de bonos de inversión ha triplicado su tamaño en más de 7,5 billones de dólares (7,5 trillones en nomenclatura americana) desde la crisis global financiera de 2008 – 2009 (3). El mercado creció a medida que las empresas emitieron más deuda para lograr unos índices de apalancamiento eficientes, aplicar políticas favorables para los accionistas y satisfacer la demanda por activos de renta fija. A medida que las empresas emitieron más bonos, el segmento con calificación BBB de la deuda con grado de inversión -aquellos que se encuentran en el borde del grado de inversión y la deuda high yield- creció de forma significativa. Los bonos con una calificación BBB constituyeron cerca del 50% del mercado de bonos con grado de inversión -creciendo notablemente. Los bonos con calificación BBB constituían aproximadamente el 50% del total del universo de inversión a finales de febrero (4). Alrededor de un 12% del universo con grado de inversión tenía la peor calificación posible dentro de esta categoría (BBB /Baa3). Y en torno al 3% del mercado tenía esta baja calificación y estaba en “observación” por parte de al menos una agencia de calificación (5).

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Los ángeles caídos incrementan conforme cambia el ciclo de crédito

Los ángeles caídos representaban entre un 3 – 4% del universo de inversión del mercado de deuda durante la crisis financiera global de 2008 -2009 (6). Suponiendo una tasa similar de rebajas en la recesión actual, en iShares estiman que podrían ocurrir entre 205.000 millones de dólares (205 billones en nomenclatura estadounidense) y 275.000 millones (275 billones) de rebajas antes de que acabe este año. En marzo de 2020, emisores como Ford Motor Company, Occidental Petroleum y Delta Airlines perdieron su grado de inversión y se convirtieron en high yield. El ritmo actual de las rebajas en calificación crediticia puede cambiar conforme las agencias de rating continúan evaluando distintos factores, incluyendo si las medidas de confinamiento tomadas en todo el mundo tienen un impacto económico temporal o duradero en la economía, y las implicaciones de un crudo barato para numerosas industrias. En este entorno incierto, los emisores de bonos pueden defender sus calificaciones crediticias recortando dividendos, reduciendo el gasto y deteniendo los programas de recompras de acciones.

iShares by BlackRock

¿Cómo gestionan los ETFs de renta fija las rebajas en las calificaciones crediticias?

Los inversores suelen creer que la gestión de fondos negociados en bolsa (ETFs) que replican un índice siguen un proceso puramente basado en las reglas que implica muy poca discreción humana. Este punto de vista oculta el matiz de cómo los gerentes de ETFs del índice pueden tratar de lograr rendimientos en sus índices de referencia al servicio del cumplimiento del objetivo del fondo. En particular, los gestores de fondos indexados, por lo general, no suelen estar obligados a vender emisiones de bonos en el momento en el que lo hace el índice, típicamente a final de mes. Esto se debe a que el prospecto de los ETFs suele permitir cierta flexibilidad para gestionar estos eventos. En concreto, los gestores de los ETFs de renta fija de iShares pueden invertir hasta un 10% en valores fuera del índice, lo que significa que los gestores pueden vender valores antes de que se produzca un rebalanceo en el índice o mantenerlos después de uno si al hacerlo se mantiene alineado con la estrategia de inversión del fondo. Como pioneros en el lanzamiento del primer ETF de renta fija en 2002, iShares tiene la ventaja de depender de la perspicacia de la negociación de bonos profundamente arraigada en BlackRock, con un análisis sofisticado de carteras que utilizan la plataforma patentada Aladdin®.

Las recalificaciones de la deuda: una secuencia de eventos

Tres acciones discrecionales precipitan que un bono con estatus de ángel caído abandone un ETF de renta fija con grado de inversión. Primero, una o más agencias de calificación rebajan la calificación de un bono o de un emisor de bonos. La mayoría de los proveedores de índices utilizan las contribuciones de organizaciones que emiten calificaciones estadísticas sobre las emisiones de deuda (conocidas como agencias de calificación), tales como Moody´s Investors Service, Standard & Poor’s y Fitch Ratings, para determinar si un bono tiene calificación de grado de inversión o de deuda high yield. A menudo, si un emisor ha sido calificado por más de una agencia, una rebaja por parte de al menos dos agencias es necesaria para considerar que el emisor tiene grado high yield. En segundo lugar, un proveedor de índices anuncia los cambios en la composición del índice en base a la actualización de las calificaciones crediticias y otros criterios de inclusión. Mientras que muchos índices de renta variable suelen experimentar un rebalanceo una vez al año o al trimestre, los índices de renta fija suelen por lo general ser restructurados mensualmente para tener en cuenta nuevas emisiones, cambios en los ratings (tanto recalificaciones al alza como a la baja), pagos de cupones, reembolsos de principal, y bonos con vencimientos que dejan de pertenecer a un índice de referencia específico. Tercero, un gestor de la cartera de un ETF revisa las posiciones del fondo y realiza ajustes para mantener el ETF en línea con el índice. Como recordatorio, el gestor de la cartera del ETF generalmente no necesita vender una emisión que ha sido rebajada en el momento exacto de la reestructuración del índice de referencia.

Implicaciones para los ángeles caídos en los índices de high yield y en los ETFs

Un repunte en los ángeles caídos en 2020 también alterará la composición de los índices que replican el mercado de deuda high yield, haciéndolo más amplio y probablemente extendiendo la duración promedio de los bonos tanto en el conjunto del mercado como en los índices. Los proveedores de índices de deuda high yield gestionan la inclusión de nuevas emisiones de manera diferente. Por ejemplo, bajo las reglas de inclusión del índice Markit iBoxx USD Liquid High Yield, un bono que deja de ser grado de inversión para convertirse en high yield debe conservar este estatus durante tres meses para que sea elegible para su inclusión. Sin embargo, esta regla no aplica a los índices Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield o ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield, por lo que estos índices pueden asumir ángeles caídos más rápidamente. También hay diferencias entre cómo los proveedores de índices filtran los componentes por madurez. Por ejemplo, los índices de renta fija high yield Markit iBoxx no incluyen bonos con vencimientos de más de 15 años en el momento de su emisión, lo que limitará la duración de este índice en relación con sus pares.

Dos casos de estudio: Kraft Heinz y Occidental Petroleum

Los participantes del mercado a menudo valoran la posibilidad de una rebaja de la calificación de los bonos con mucha anticipación, en ocasiones durante años. En otras ocasiones un evento exógeno puede afectar negativamente el riesgo de crédito de un emisor. En ambos escenarios, el impacto una rebaja en la calificación crediticia de los bonos en la cartera de un ETF puede mitigarse a través de la diversificación de sus posiciones en bonos, que en ocasiones ascienden a miles. Los ETFs de bonos se ven afectados por las rebajas en función de la ponderación de un bono en su cartera, sus precios de entrada y de salida y el momento en el entra y sale.

Examinemos el caso de Kraft Heinz Corp y Occidental Petroleum Corp, dos recientes ángeles caídos como ejemplos de hasta qué punto las rebajas pueden afectar el rendimiento de los bonos ETFs. Kraft Heinz fue rebajada a BB+ (high yield) por Standard & Poor’s y Fitch el 14 de febrero de 2020; mientras que la tercera mayor agencia de calificación, Moody’s mantuvo la emisión en Baa3 (grado de inversión). Dado que dos de las principales agencias de calificación consideraron que Kraft era una emisión high yield en lugar de grado de inversión, su mayor emisión, con vencimiento en 2046, fue eliminada de uno de los principales índices de renta fija con grado de inversión el 29 de febrero (7).

Los participantes del mercado habían demostrado durante mucho tiempo su preocupación sobre el potencial deterioro del crédito de Kraft Heinz. Esto se hizo evidente en los precios de los bonos de Kraft que estaban cotizando por debajo de su nominal en el momento de la rebaja. En iShares estiman que, con el tiempo, utilizando un precio promedio simple desde que se emitió el bono en julio de 2016, los ETFs que replican un índice de renta fija con grado de inversión habrían adquirido Heinz a un precio de aproximadamente 93,25 dólares. El 29 de febrero, el bono tenía un precio de 92,77 dólares aproximadamente un 0,5% por debajo del precio al que los ETFs podrían haber adquirido la posición. En perspectiva. Heinz representaba el 0,31% del ICE BAML US Corporate Bond en el momento de su eliminación del índice.

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En consecuencia, el ETF que replica ese índice que adquirió incrementalmente ese bono desde su emisión habrá experimentado una pérdida relacionada con el crédito de la cartera de sólo alrededor del 0.0016% si mantuviera el mismo peso del índice.

Occidental Petroleum, un productor de energía, exhibió un mayor impacto en el precio a corto plazo que Kraft Heinz, después que el precio del crudo cayera un 67% en el primer trimestre de 2020. Moody´s Fitch y Standard & Poor’s rebajaron la calificación de Occidental a Ba1/ BB+ (high yield) el 18, 20 y 25 de marzo, respectivamente. La posición fue eliminada de los índices el 31 de marzo o el 30 de abril dependiendo del índice. La ponderación de Occidental en el índice ICE BAML US Corporate Bond era del 0,22% a finales de marzo (8). Debido a la incertidumbre sobre el mercado petrolero, el precio de los bonos cayó en más de 100 dólares a 55.83 dólares a finales de marzo. Dada su ponderación en el índice a finales de marzo, se estima una pérdida de alrededor de un 0,09% en el conjunto de la cartera de bonos del índice, aunque el impacto en un ETF podría depender del cambio en el precio y la ponderación de la posición, la cual puede variar dependiendo de la situación.

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En resumen

Los inversores de ETFs deberían esperar unas mayores rebajas en las calificaciones de los bonos de grado de inversión en los próximos meses, aunque los posibles beneficios de diversificación de los índices de los bonos corporativos pueden ayudar a aislar a los inversores de las pérdidas crediticias relacionadas con cualquier emisor de bonos. A medida que cambia el ciclo de crédito, deben saber que los gestores de ETFs que replican un índice de deuda con grado de inversión tienen cierta flexibilidad para gestionar cada rebaja en su empeño por cumplir el objetivo de inversión del fondo. Los ETFs de bonos corporativos de iShares pueden confiar en la experiencia de la mesa de negociación de bonos de BlackRock para ayudar a garantizar una ejecución eficiente.

Anotaciones:

1. BlackRock, Bloomberg (Datos a abril de 2020).

2. BlackRock, Bloomberg (Datos a abril de 2020).

3. BlackRock, ICE BAML (Datos a 28 de febrero de 2020)

4. BlackRock, ICE BAML (Datos a 28 de febrero de 2020)

5. Bloomberg (Datos a 6 de abril de 2020).

6 . J.P. Morgan (Datos a 28 de febrero de 2020).

7 . Bloomberg (Datos a abril de 2020); el bono de Kraft, con vecimiento el 1 de junio de 2046 con un cupón de 4,375%. El índice ICE BAML US Corporate Bond es ampliamente utilizado en la industria y es representativo en los términos de ponderación que se examinan en esta nota.

8 . Bloomberg (Datos a abril de 2020). El impacto hipotético en la cartera asume que el ETF adquirió el bono a un precio medio a lo largo del tiempo y eliminó el bono a finales de mes al precio del índice.

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Itaú destaca el éxito de las emisiones de bonos soberanos de Chile y Colombia

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

Foto cedidaBaruc Sáez . Baruc Saéz ha sido nombrado nuevo CEO de Itaú Corpbanca Colombia

Itaú participó recientemente en dos exitosas colocaciones de bonos soberanos en euros y dólares en los mercados internacionales, con el objetivo de apoyar a las Repúblicas de Chile y Colombia en su diversificación de fuentes de financiamiento. Ambas emisiones tuvieron demanda récord, de hasta 7 veces lo ofrecido en el caso de Chile, y de 5,3 veces en el caso de Colombia.

Junto a otros bancos, Itaú fue uno de los Joint Bookrunners de las operaciones, que permitieron a ambos gobiernos recaudar el equivalente a 2.000 millones de dólares y 2.500 millones de dólares, respectivamente.

El gerente general de Itaú, Gabriel Moura, recordó que en todos los países donde Itaú está presente, ha realizado trabajos conjuntos, tanto con los gobiernos como con el sector privado, para buscar soluciones que alivien a la ciudadanía y ayuden a los sectores afectados por esta crisis.

“Estamos orgullosos de haber contribuido a obtener más recursos para ayudar al Chile y Colombia a superar la crisis, así como del rol que nos cupo en la búsqueda de inversionistas y en la estructuración y distribución de los bonos. Haber participado activamente de estas colocaciones es otra manera de hacernos parte de la solución en estos momentos”, dijo Moura.

“Estas transacciones se suman a las recientes emisiones de deuda que también coordinamos para las Repúblicas de Paraguay y de Brasil por otros 4.950 millones de dólares, lo que refuerza nuestra posición de liderazgo en banca de inversión en América Latina”, aseguró el director de Banca de Inversión de Itaú BBA para América Latina, Baruc Sáez. En total, Itaú ha participado en cinco operaciones en la región durante el año por un total de 9.450 millones de dólares

En el detalle, las emisiones en Chile correspondieron a 1.485 millones de dólares, con tasa de 2,450% y plazo hasta 2031; y 500 millones de euros, con tasa de 1,625% y plazo hasta 2025. La segunda tuvo demanda de 3.500 millones de euros, equivalente a 7 veces lo ofrecido.

En Colombia, en tanto, se realizaron dos emisiones en dólares por 1.000 millones de dólares, con tasa cupón de 3,125% y plazo hasta 2031; y 1.500 millones de dólares con tasa cupón de 4,125% y plazo hasta 2051. Esta última tuvo una demanda por 13.300 millones de dólares, equivalente a 5,3 veces lo ofrecido.

De acuerdo lo informado públicamente por ambos gobiernos, los fondos recaudados se destinarán para financiar sus presupuestos y contar con más recursos para ayudar a superar la emergencia del Covid-19.

La CMF pone en consulta una norma que permitirá a las aseguradoras chilenas incrementar los montos de las futuras pensiones

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cottage-1550083_960_720 — Foto cedida. La CMF pone en consulta una norma que permitirá a las aseguradoras chilenas incrementar los montos de las futuras pensiones

La Comisión para el Mercado Financiero de Chile (CMF) ha informado que hasta el 26 de junio pone en consulta pública una modificación normativa que introduce cambios a la metodología de cálculo de la suficiencia de activos y en la constitución de reservas técnicas de las compañías de seguros de vida.

Se trata de modificaciones a las Normas de Carácter General N° 209 y N° 318, que apuntan a perfeccionar la regulación de estas entidades, que venden rentas vitalicias, en línea con las mejores prácticas internacionales.

Metodología de cálculo de la suficiencia en el Test de Suficiencia de Activos (TSA)

En primer lugar, las modificaciones introducen mejoras en la metodología de cálculo de la suficiencia en el Test de Suficiencia de Activos (TSA). Con esto se busca recoger de mejor manera las proyecciones de flujos de activos y pasivos, así como la tasa de descuento pertinente y, en última instancia, el riesgo de reinversión que enfrentan las aseguradoras que mantienen obligaciones por pólizas de rentas vitalicias.

Para ello se propone modificar la forma de cálculo del vector de tasas de descuento (VTD) que se utiliza actualmente para realizar el análisis de suficiencia de activos, ajustando la metodología a las mejores prácticas internacionales en la materia y que se aplican en mercados aseguradores que sirven de referencia para Chile. Adicionalmente, la propuesta aumenta el monto máximo del patrimonio, proporcional a las reservas técnicas de rentas vitalicias de cada compañía, que las aseguradoras pueden incluir en el TSA.

Asimismo, la propuesta normativa busca realizar un ajuste en el tratamiento de los flujos de los activos que se incorporan al TSA. Al respecto, se modifica el tratamiento de los bienes raíces en lo referente a su valorización, como también los ajustes por riesgo de crédito y prepago que se aplican a algunos de los activos incorporados al test.

Reservas técnicas

La normativa en consulta involucra también una modificación en la forma de constituir las reservas técnicas de los seguros de renta vitalicia y de invalidez y sobrevivencia (SIS). Así, se propone reemplazar la actual metodología de cálculo del VTD, exclusivamente para las nuevas ventas de pólizas de rentas vitalicias, en forma coherente con lo abordado en el TSA. Esto para lograr consistencia entre la normativa de cálculo de reservas y la del TSA y a la vez con los principios internacionales de información financiera, IFRS.

De acuerdo a cálculos realizados a partir de estimaciones de impacto, se espera que, con la aplicación del nuevo vector, la constitución de reservas técnicas para las nuevas pólizas de rentas vitalicias disminuya en torno a un 9%. Con ello se da espacio a las compañías para incrementar los montos de las futuras pensiones suscritas una vez que entre en vigencia la norma.

Cabe destacar que la modificación aplicaría sólo a la venta de nuevas pólizas de rentas vitalicias, por lo que no habría impacto en las reservas técnicas e indicadores de solvencia de las compañías que actualmente mantienen un stock de pólizas de rentas vitalicias. Los cambios propuestos por la CMF están en línea con el proyecto de ley que recientemente el ministerio de Hacienda ingresó al Senado que, en materia de seguros, busca ajustar aspectos que contempla el marco normativo vigente que podrían generar rigideces en el escenario actual, así como reforzar la base de capital de las compañías en el mediano plazo.

Carmignac incrementa “tácticamente” el perfil de riesgo ante la recuperación del sentimiento en los mercados

| Por IreneValiente | 0 Comentarios

Carmignac ha incrementado “tácticamente” el perfil de riesgo de sus fondos globales en el último mes, ante el repunte que experimentan los mercados debido a la reapertura de muchas economías desarrolladas. En concreto, ha aumentado la exposición a renta variable “reequilibrándola hacia Europa”, revela su director general, Didier Saint-Georges, en la última conferencia celebrada de forma virtual por la gestora.

Tras haber alcanzado mínimos históricos por el impacto del coronavirus, en las últimas semanas, los mercados han registrado una recuperación del sentimiento impulsada por la progresiva reapertura de la economía en la mayoría de los países desarrollados. “No existe evidencia fiable de que se esté realizando de la manera adecuada”, señala Saint-Georges, al recordar que los datos más tranquilizadores proceden de indicadores “flash” como los PMIs de EE.UU. y Europa.

En ese sentido, apunta que, aunque no exista una visibilidad clara sobre lo que va a ocurrir en los próximos 12 meses, esta reanudación de la actividad ha llevado a los mercados a “apostar que lo peor ha pasado”. Por ello, Carmignac ha incrementado su posicionamiento en renta variable de forma táctica en línea con esta tendencia, inclinándose por empresas de alta calidad en sectores maltratados por la pandemia.

Aun así, los inversores han mantenido una postura de cautela. Esto se refleja en que, en lo que va de año, la mayoría de los flujos se han dirigido hacia fondos del mercado monetario estadounidense, que han registrado un repunte superior al 20% en activos bajo gestión. Mientras, el high yield y el mercado de renta variable europeos han continuado sufriendo salidas. “Es por ello que, en esta fase de reapertura, nos centramos en Europa”, asegura Saint-Georges. Debido a las medidas de recuperación y la ampliación de los programas de compras en la región, este incremento de la exposición también incluye a los bonos periféricos y al sector bancario.

Equilibrar el riesgo

Por su parte, la gestora especialista en renta variable, Axelle Pinon, hace hincapié en que los fondos de Carmignac mantienen una sólida construcción de la cartera con especial atención al equilibrio del riesgo, ya que las perspectivas a medio plazo continúan “bastante inciertas”. Esto no ha evitado que, en abril y mayo, la entidad haya incrementado el riesgo de forma selectiva a través del crédito, las acciones cíclicas de calidad y una exposición táctica a la renta variable.

La selección de las acciones es clave para Carmignac, que mantiene el enfoque en valores de crecimiento secular. Es decir, “en empresas independientes del ciclo económico, capaces de sobrevivir en un entorno de bajo crecimiento y baja inflación” y de “acelerar sus inversiones a largo plazo mientras otras las reducen”. Según Pinon, esas son las compañías que han estado empujando al mercado desde comienzos de año y que han continuado rindiendo bien durante la recuperación.

En la conferencia, apunta que también incrementan el riesgo invirtiendo en aquellas empresas cíclicas de calidad que han sido muy golpeadas por la corrección del mercado, pero que pueden capturar rápidamente la recuperación. Es el caso de algunas del sector de viajes. Otra forma de aumentar el riesgo es a través de los mercados de crédito, que en situaciones de crisis tienden a alcanzar el mínimo antes que los de renta variable. En concreto, “incrementando la exposición a segmentos que han sido golpeados por la crisis y que son más interesantes desde el lado de la deuda que del de la renta variable, como las aerolíneas”, revela.

Por último, en deuda soberana, la gestora se inclina por aquellos países en los que los bancos centrales cuentan con mayor margen de maniobra, como el extremo largo de la curva estadounidense o la deuda periférica europea.

Carmignac celebra estos webinarios para analizar la coyuntura de los mercados desde hace dos meses, ahora de forma bisemanal. Mañana, jueves 11 de junio, tendrá lugar el siguiente. En este link pueden unirse quienes deseen hacerlo, así como volver a ver los anteriores.

El COVID-19 no ha mermado el argumento de inversión del crédito

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Chris Isherwood New York Skyline — CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Chris Isherwood. Foto: Chris Isherwood

Tras la publicación de los resultados para el primer trimestre, Romain Miginiac, de Atlanticomnium, firma que gestiona activos para GAM Investments desde 1985, sugiere que el COVID-19 no ha mermado el argumento de inversión del crédito en los bancos europeos.

¿Es posible para el inversor contar con una visión positiva sobre los bonos de un emisor al tiempo que se tiene una visión negativa sobre sus acciones? Esta descorrelación en la rentabilidad entre la deuda bancaria subordinada y la renta variable del mismo sector, por la que los titulares de bonos han disfrutado de una rentabilidad superior de más del 70 % en los últimos cinco años, constituye, según apunta Miginiac, un caso práctico fascinante.

Esta dislocación de rentabilidad entre ambas clases de activos refleja dos argumentos: uno en cuanto a los balances y otro relativo a los beneficios. Por un lado, los titulares de bonos se han beneficiado de un endurecimiento de la normativa que ha dado lugar a la acumulación de capital y la reducción del riesgo en los balances: los fundamentales bancarios nunca han mostrado mayor solidez.

Por el otro, los tipos reducidos/negativos y la mayor competencia han ejercido presión sobre los márgenes netos por intereses y las rentabilidades, mientras que la acumulación de capital ha erosionado automáticamente la rentabilidad sobre fondos propios (RoE), debilitando así las perspectivas para la rentabilidad de los accionistas.

Las repercusiones del COVID-19 en los bancos: las acciones de los Gobiernos y los bancos centrales mitigan el impacto económico

La situación derivada del COVID-19, a los ojos de Miginiac, refuerza el argumento anterior, en vez de mermarlo. Sin duda alguna, los bancos no saldrán ilesos de esta conmoción sin precedentes para la economía, especialmente en vista de que las provisiones para pérdidas de préstamos no harán sino aumentar en los próximos trimestres.

En calidad de analistas de deuda corporativa, en vez de economistas, en Atlanticomnium cuentan con unos conocimientos o una visibilidad limitados en cuanto a las repercusiones económicas reales de la situación. Tampoco tienen unas perspectivas claras respecto a la senda de recuperación. Por ende, se centran en la capacidad de los bancos para absorber las pérdidas y no tratan de prever la posible cuantía de estas últimas.

Además, si bien las estimaciones de las tasas de crecimiento económico y desempleo apuntan a niveles nunca antes vistos, a causa de las medidas de confinamiento aplicadas en buena parte del mundo —con repercusiones de gran calado en las economías—, no creen que estas se deban tener en cuenta según su valor nominal. De hecho, los bancos centrales y los Gobiernos han implementado medidas para mitigar los efectos en la economía, como la garantía de que exista la suficiente liquidez para las empresas y las personas (prestaciones por desempleo, etc.).

En ese sentido, en en Atlanticomnium creen que, en última instancia, esto debería reducir el número de impagos por parte de empresas y particulares y, a su vez, las pérdidas en préstamos de dudoso cobro y créditos presentes en los balances de los bancos. No obstante, la calidad crediticia de las partidas de préstamos a empresas y particulares de los bancos inevitablemente se deteriorará, dado que resulta poco probable que la intervención de los Gobiernos y los bancos centrales mitigue por completo el impacto de la crisis, especialmente en sectores más vulnerables, como el de energía, el de viajes o el de ocio.

En cambio, prevén que la concesión de créditos a particulares será más resiliente, ya que las medidas de los Gobiernos deberían limitar la reducción de ingresos, y las medidas de confinamiento reducen el gasto en consumo discrecional.

Para los titulares de acciones, el futuro probablemente sea turbulento, en vista de que los beneficios se ven deteriorados por el incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos y, una vez más, las perspectivas de los repartos a accionistas son poco halagüeñas. De hecho, en vista de que las acciones constituyen efectivamente el tramo más junior (subordinado) de la estructura de capital de un banco, los accionistas deben asumir las pérdidas antes que los titulares de deuda, depósitos u otros pasivos.

Los reguladores han solicitado a los bancos que suspendan los repartos de dividendos y los programas de recompra de acciones (o, al menos, que los reduzcan sustancialmente) para conservar el capital. Para los titulares de bonos, en la práctica esto conlleva que los beneficios antes de provisiones, la primera línea de defensa, están totalmente disponibles para absorber las pérdidas.

Si se suma el excedente de capital de los bancos, la capacidad para absorber pérdidas es sumamente significativo. Por ejemplo, la media de la ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET1) del sector bancario europeo a finales de 2019, del 15 %, es equivalente a los cerca de 550.000 millones de euros de excedente de capital, frente al 10 % aproximado del requisito medio, además de los más de 200.000 millones de euros de ingresos anuales antes de provisiones (1).

Esta cifra es especialmente relevante para los titulares de bonos subordinados, y especialmente los bonos contingentes convertibles AT1 (CoCos), segmento en el que los cupones están en peligro cuando los ratios de capital caen por debajo de los requisitos (nivel IMD: importe máximo distribuible). Habida cuenta de que los reguladores están flexibilizando los requisitos de capital para los bancos de cara a proporcionar un alivio temporal y permitir a estos apoyar a sus clientes y a la economía impulsando la concesión de préstamos, las posiciones de excedente de capital probablemente se mantengan en niveles muy sólidos.

Junto con los beneficios antes de provisiones, los titulares de bonos comenzaron la crisis de la COVID-19 con una capacidad de absorción de pérdidas superior a los 750.000 millones de euros antes de que los cupones pudieran estar en peligro. Para poner esta cifra en perspectiva, la Autoridad Bancaria Europea (ABE) previó 358.000 millones de euros en deterioros crediticios en el marco de las pruebas de estrés de 2018, un escenario peor que la crisis financiera mundial.

Conclusiones de los resultados del primer trimestre: el COVID-19 sigue afectando principalmente al capital

Numerosos bancos europeos de importancia sistémica mundial (G-SIB) han publicado sus resultados para el primer trimestre, lo que ofrece información útil y representativa sobre los efectos del COVID-19. En Atlanticomnium utilizan una muestra de siete G-SIB como modelo para ilustrar las repercusiones del COVID-19 en los resultados de los bancos para el primer trimestre (2).

En línea con sus expectativas, los beneficios se han visto afectados por un incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos a medida que los emisores se preparan para un deterioro del contexto macroeconómico, aunque los bancos sigan siendo rentables.

Como resultado de ello, los costes crediticios de su muestra se han disparado a un porcentaje anualizado del 1,2 % de los préstamos, en comparación con el 0,5 % de 2019, esto es, se ha casi triplicado, en un rango de entre 1,7 y 13 veces.

Los bancos han presentado oportunamente sus resultados ante las hipótesis de un incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos de cara a futuras pérdidas crediticias potenciales. Por ejemplo, Barclays, en su peor escenario, asume un descenso del PIB británico y estadounidense del 51,5 % y del 45 % (caída del 8 % y del 6,4 % a cierre de 2020), aunque espera que el desempleo aumente un 8 % en el Reino Unido y un 17 % en EE. UU. (frente a unas estimaciones del 3,8 % y el 3,7 %, respectivamente, y del 6,7 % y el 12,9 % a cierre de 2020). HSBC espera unas provisiones para pérdidas de préstamos para todo el ejercicio de entre 7.000 y 11.000 millones de dólares estadounidenses, muy por debajo de los niveles trimestrales del primer trimestre, de 3.000 millones de dólares.

Esto parece sugerir que los bancos están adelantando el efecto del COVID-19 y que o bien las necesidades futuras de provisiones deberían ser inferiores, o bien que se asistirá a revisiones cuando las pérdidas crediticias se sitúen por debajo de las expectativas.

Sigue existiendo una incertidumbre considerable en torno a la situación del COVID-19, dado que muchos países mantienen políticas de confinamiento y, en este momento, en en Atlanticomnium cuentan con una visibilidad limitada sobre el efecto completo que ejercerá en la economía.

Por tanto, la gestora evalúa la capacidad de los bancos para absorber más provisiones para pérdidas de préstamos. Incluso tras el significativo incremento en las pérdidas en el primer trimestre de 2020, los beneficios antes de provisiones frente a las provisiones para pérdidas de préstamos se mantienen en 2 veces, es decir, teóricamente, los bancos podrían absorber el doble de deterioros en los siguientes trimestres (frente al primer trimestre de 2020) únicamente con los beneficios, sin tocar el excedente de capital. Ello constituye un sólido indicio para los titulares de bonos, dado que los bancos pueden absorber un mayor deterioro del contexto macroeconómico y, al mismo tiempo, seguir siendo rentables y no lastrar los colchones de capital.

Desde el prisma del capital, las ratios CET1 de los bancos se han deteriorado automáticamente como resultado de un nivel superior de activos ponderados por riesgo (denominador) derivado tanto de la mayor exposición a los préstamos como de la volatilidad del mercado, y ello a pesar de los niveles absolutos de capital, que han aumentado ligeramente durante el trimestre. Dado que las empresas han recurrido a sus líneas de crédito para garantizarse liquidez y los bancos han apoyado a sus clientes, los balances de préstamos han aumentado. El incremento de la volatilidad del mercado también ha contribuido al aumento de los activos ponderados por riesgo por el riesgo del mercado. Los ratios CET1 medias cayeron un 0,4 % hasta el 13,1 % en comparación con los niveles de finales de 2019, si bien se mantienen, en términos generales, en línea con los primeros tres trimestres de 2019. Tal y como en en Atlanticomnium han mencionado anteriormente, los reguladores han flexibilizado los requisitos de capital para los bancos, lo que ha reducido los requisitos de capital y los niveles de IMD. El efecto generalizado ha sido un incremento en el colchón medio de los bancos frente a los requisitos, desde 12.000 millones de dólares hasta 13.000 millones de dólares en su muestra, lo que impulsa el margen para proteger a los titulares de bonos.

Los beneficios seguirán bajo presión y los balances, de gran solidez

Desde el punto de vista del crédito, los resultados del primer trimestre de 2020 han sido alentadores y reflejan la resiliencia del sector bancario frente a un envite económico sin precedentes. Si bien las medidas de confinamiento están empezando a relajarse gradualmente, la incertidumbre se mantiene en niveles elevados y resulta complicado estimar el impacto potencial en la economía. No cabe duda de que las provisiones para pérdidas de préstamos seguirán siendo elevadas, muy superiores a las de 2019. Sin embargo, reconforta ver que las hipótesis macroeconómicas de los bancos parecen ser conservadoras o, al menos, reflejan una importante conmoción en la economía.

En segundo lugar, la capacidad para absorber pérdidas a través de los beneficios antes de provisiones es sólida, dado que los bancos siguen siendo rentables, con un colchón significativo y superior a las pérdidas del primer trimestre de 2020 en caso de que se necesiten más provisiones en los próximos trimestres.
Incluso si se produce una desviación negativa moderada frente a las expectativas actuales, en Atlanticomnium creen que los beneficios deberían ser suficientes para absorber los requisitos de provisiones, quedando así intactos los excedentes de capital de los bancos. Los titulares de bonos deberían estar tranquilos, ya que los bancos se sitúan en una posición extremadamente favorable y, en su opinión, los riesgos para estos inversores no han cambiado sustancialmente, incluido el riesgo para los cupones de los CoCos AT1.

En general, el argumento de inversión a favor de los bancos europeos se mantiene intacto, en la opinión de en Atlanticomnium. Las sólidas posiciones de excedente de capital con los beneficios antes de provisiones son más que suficientes para absorber el impacto del COVID-19. Si bien los beneficios se encuentran bajo presión, los bancos siguen siendo rentables y, en última instancia, en en Atlanticomnium creen que la situación se circunscribe al capital y no afecta al balance.

Anotaciones:

(1) Fuente: ABE, Alanticomnium, informes de empresas

(2) En la muestra se incluyen UBS, Credit Suisse, Standard Chartered, HSBC, Deutsche Bank, Barclays y Banco Santander

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