Han pasado once años desde que el Banco Central Europeo (BCE) subió los tipos de interés por última vez. Era abril de 2011 y el mundo estaba pendiente de si la economía lograría despegar gracias a los estímulos introducidos tras la crisis de 2008 o de si caería en una nueva recesión. Hoy el contexto es completamente diferente, la subida de tipos que mañana acometerá la institución monetaria pone fin a más de una década de política acomodaticia, donde el mayor riesgo está en frenar el crecimiento económico y fragmentar financieramente la eurozona.

De cara a la reunión de mañana del BCE, en la que Christine Lagarde, presidenta de la entidad, ya ha adelantado sus intenciones, los expertos apuntan que la decisión del banco central de subir 25 o 50 puntos básicos (p.b.) será clave para los mercados. En este sentido, el consenso ha puesto en precio una subida de 25 p.b., pero es inevitable que en la mesa de debate se plantee si en septiembre sea de entre 50 y 75 p.b.

Además, la nueva herramienta antifragmentación del banco central también estará en el punto de mira. “El BCE no lo va a tener fácil. Si bien la decisión sobre los tipos de interés se anunció previamente en junio, se espera que el organismo desvele los detalles de su instrumento antifragmentación justo en el momento en que la inestabilidad política en Roma está provocando un aumento del diferencial italiano. Así pues, el nuevo marco podría ponerse a prueba mucho antes de lo previsto”, señala Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers.

“El primer punto que marcará los mercados este verano será la subida de los tipos de interés del BCE el 21 de julio. El mensaje asociado será importante. Desde el seminario del BCE en Sintra, las expectativas sobre la política monetaria han sido rebajadas por los inversores. El banco central se encuentra atrapado entre la fuerte subida de la inflación (8,6% en junio) y el fuerte riesgo de recesión derivado de las importantes pérdidas de poder adquisitivo de los consumidores, pero también de los interrogantes sobre el suministro de gas ruso a Europa. El BCE parece vacilante, y nadie espera que sea tan proactivo en su lucha contra la inflación como hace unos meses. Esta es una verdadera fuente de fragilidad para el euro”, apunta Phillipe Waechter, economista jefe de Ostrum (afiliada de Natixis IM).

En opinión de Ulrike Kastens, economista de Europa en DWS, las expectativas sobre mañana son altas, pero considera que dadas las altísimas tasas de inflación, se trata de una situación algo insegura. “En esta reunión histórica, la comunicación volverá a ser de gran importancia, sobre todo por la debilidad del euro. En el pasado, el BCE ha logrado en la mayoría de los casos satisfacer las expectativas del mercado”, afirma.

Subida de tipos: 25 o 50 p.b.

Tal y como recuerda Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, en su reunión de junio, el BCE se orientó hacia una subida inicial de los tipos de 25 puntos básicos en julio, seguida de una subida potencialmente mayor en septiembre, que pondría fin a ocho años de tipos de interés negativos en la zona euro. Es más, las actas de la reunión de junio sugieren que los miembros más agresivos del Consejo de Gobierno (CG) consiguieron básicamente fijar una subida de 50 puntos básicos en septiembre a cambio de 25 puntos básicos en julio.

Sin embargo, el debate está abierto. Karsten Junius, economista jefe de J. Safra Sarasin SAM, esperamos que el BCE suba los tipos de interés oficiales en 50 puntos básicos en su reunión del jueves, a pesar de haber declarado que solo los subiría en 25 p.b., y pese a que los mercados monetarios están descontando un movimiento de 32 pb, por lo que solamente hay una pequeña posibilidad de que la subida sea mayor.

Para Junius el argumento es claro: “En comparación con la última reunión del BCE, el entorno de la inflación ha vuelto a deteriorarse claramente a corto y medio plazo. La inflación media de la eurozona en el segundo trimestre se situó en el 8% y solo hay una pequeña posibilidad de que caiga por debajo de esa cifra en el tercer trimestre. Esto se compara con el 7,5% del segundo trimestre y el 7,3% del tercero, que el BCE previó en sus últimas proyecciones macroeconómicas de junio”.

Sea como sea, “el mercado está valorando unas subidas de tipos de alrededor de 160 puntos básicos para finales de este año, esencialmente subidas de 25 puntos básicos en julio y diciembre, y subidas de 50 puntos básicos en septiembre y octubre, con cierto riesgo de un ritmo más agresivo”, afirma Veit. En su opinión, “sigue existiendo una gran incertidumbre sobre cuál podría ser el tipo de interés neutral para la zona del euro, pero todo lo que esté significativamente por encima del 1% en términos nominales parece algo menos plausible en comparación con otras jurisdicciones de mercados desarrollados, como el Reino Unido o los Estados Unidos”.

Por lo tanto, explica que la valoración actual del mercado de un ciclo de tipos de interés de 175 puntos básicos sugiere un territorio neutral para el BCE, con un tipo de interés máximo del 1,25% a principios de 2023. “Un ciclo de 175 puntos básicos se situaría ligeramente por debajo de los dos ciclos anteriores de subidas del BCE anteriores a la crisis financiera mundial, y aunque no creemos que el BCE vaya a dar muchas orientaciones sobre el posible destino de los tipos de interés en esta fase, creemos que el CG dejará claro que un enfoque gradual podría no ser apropiado en todas las condiciones, especialmente si se enfrenta a una elevada inflación puntual que amenace con desanclar las expectativas de inflación a medio plazo”, añade el experto de PIMCO.

Evitar la fragmentación

Como apuntan los expertos de las gestoras, un punto clave de mañana será esta herramienta antifragmentación y la información que de ella dé Lagarde. En opinión de Kastens, el endurecimiento monetario podría ser más pronunciado cuanto más potente resulte ser el programa anunciado para combatir la llamada fragmentación en la eurozona. “Si la fragmentación, es decir, una «ampliación fundamentalmente injustificada de los diferenciales de rentabilidad», existe realmente, es un tema de considerable debate. Sin embargo, el BCE considera que este instrumento es necesario para evitar una situación de crisis como la de 2011 y 2012”, asegura.

En este sentido, Moëc destaca que no está claro cómo se aplicaría esta noción en las circunstancias actuales. “No obstante, más allá de los giros a corto plazo en los diferenciales, es necesario conectar las dos corrientes, el riesgo de recesión y la fragmentación. Si Rusia cierra el grifo, Italia se verá más afectada que muchos otros países europeos dada su falta de energía nuclear y su alta dependencia del gas ruso. Esto añade otra capa de complejidad para el BCE”, explica el experto de AXA IM.

Para Peter Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management, es posible que una herramienta definitiva aún no esté operativa, pero es muy probable que Lagarde ofrezca algunos detalles sobre su mecánica y aplicabilidad. “Por supuesto, los acontecimientos políticos idiosincrásicos en Italia son inoportunos, lo que podría mantener los márgenes amplios a pesar de esta nueva iniciativa del BCE”, advierte Goves.

Según advierten desde PIMCO, “la fragmentación es esencialmente una cuestión política y, en consecuencia, existe una amplia gama de opiniones sobre hasta qué punto la fragmentación debe ser tratada por el banco central en lugar de por los funcionarios electos del gobierno”. Por eso apuestan por que Lagarde buscará la unanimidad del CG: “La nueva herramienta antifragmentación será probablemente un mecanismo de apoyo, no un programa de compras regular. Creemos que el BCE se conformará esencialmente con una herramienta del tipo OMT que permita intervenir en los mercados de deuda soberana en caso de que el BCE establezca que el mecanismo de transmisión de la política monetaria está deteriorado, un juicio probablemente vinculado a la evolución «injustificada» de los diferenciales periféricos”.

Para Kastens la cuestión es que el BCE ha alimentado grandes expectativas en el mercado, que ahora deben cumplirse: “No esperamos que el programa sea limitado en el tiempo. Coincidimos en que las posibles compras de activos se esterilicen para evitar una nueva expansión del balance del BCE. Pero al igual que con el SMP (Programa para los Mercados de Valores, en sus siglas en inglés) y el OMT (Transacciones Monetarias Directas, en sus siglas en inglés), es probable que la política monetaria y la fiscal sean mixtas. El BCE solo podrá comprar bonos de países concretos si éstos cumplen determinadas condiciones fiscales. Sin embargo, no cabe esperar condiciones y normas estrictas como en el caso de las OMT, sino que el banco central podría conformarse con declaraciones de intenciones. Esto podría hacer que el nuevo programa sea legalmente impugnable a medio plazo. Tampoco está claro si este instrumento se utilizará realmente o si el efecto del anuncio será suficiente para reducir el diferencial.

Por último, Franck Dixmier, director de inversiones global de Renta Fija de Allianz Global Investors, recuerda que la fragmentación no es algo nuevo para la Unión Europea. “La crisis del COVID-19 fue un catalizador de la divergencia económica en la zona del euro. A pesar de un fuerte repunte económico y una visible mejora de los indicadores fiscales en 2021, la pandemia ha dejado a Italia con una elevada relación deuda/PIB (150,8%), lo que la expone al riesgo de un choque de tipos de interés”, afirma.

La ruta del euro

Lale Akoner, estratega de mercado sénior en BNY Mellon IM, considera que los bancos centrales cometieron un error de política monetaria durante la pandemia, ya que sobrestimaron sus consecuencias negativas a largo plazo y, como resultado, relajaron sus políticas en exceso, lo que ha acabado contribuyendo a la elevada inflación actual. “Los inversores temen además que los bancos centrales se hayan quedado por detrás de la curva a la hora de controlar la inflación, lo que podría traducirse en subidas de tipos más rápidas y acusadas en todo el mundo”, apunta.

Las decisiones del BCE tienen claras consecuencias para el euro. En opinión de Akoner, el hecho de que el euro se haya depreciado con respecto al dólar, en vez de apreciarse, “sugiere que el mercado es bastante pesimista con respecto a las perspectivas de crecimiento de Europa y que el BCE solo está siguiendo los pasos de la Fed. Además, el euro se verá presionado por el aumento de los precios del gas, la recesión que empiezan a descontar los mercados, el riesgo de fragmentación de la eurozona, la proximidad geográfica con Ucrania y los riesgos relacionados con el suministro energético”.