Los tipos de cambio están cayendo como fichas de dominó. La libra, el yen, el euro y el renminbi tocaron mínimos multianuales o de varias décadas contra el dólar en las últimas semanas. Cada economía está afrontando sus propios desafíos: la crisis energética en Europa, bandazos fiscales en Reino Unido, dificultades macro en China o el fervor por los tipos de interés cero en Japón. Pero todas afrontan un enemigo común, la incansable fortaleza del dólar. El equipo de Global Macro y Asignación de Activos de Fidelity Internacional ha analizado los principales contratiempos que afrontan estas divisas y dan claves para que los inversores puedan capear el temporal hasta que el “billete verde” afloje su pulso.

“Hemos estado positivos con el dólar debido a la escalada de la agresividad de la Reserva Federal con los tipos de interés, pero los movimientos actuales parecen disruptivos y está creciendo la preocupación en torno a su impacto sobre la estabilidad financiera global”, indican desde la gestora. Para ellos, la cuestión ahora es si los efectos secundarios contribuyen finalmente a que “la Fed pestañee sobre la principal fuente de fortaleza del dólar: tipos de interés todavía más elevados en EE.UU.”.

Operaciones europeas

Los expertos de Fidelity no ven optimismo en torno al euro actualmente: “El BCE es menos ‘hawkish’ que la Fed con los tipos de interés. La guerra rusa en Ucrania y las dislocaciones en el mercado de la energía asociadas siguen empeorando los problemas de suministro de la región y el contexto económico general”.

Ciertamente el BCE está vigilando el tipo de cambio del euro, quizás más atentamente que en el pasado, dada la escalada de la depreciación contra el dólar que hemos visto y las jaquecas adicionales sobre la inflación que puedan implicar. Pero, comentan desde Fidelity, “mientras que caídas previas del euro estuvieron acompañadas por ganancias para los exportadores que apoyaban al crecimiento, esa relación se ha desequilibrado por el shock energético, al estar los precios en dólares”.

Esto deja al banco entre la espada y la pared, en opinión de la gestora: “Subir tipos para contener la inflación puede apoyar al euro, pero estrangularía al crecimiento, mientras que ir por detrás de la Fed y otros bancos centrales puede mantener el tipo de cambio a la baja y reforzar la inflación”.

Además, advierten de que medida que el BCE suba más los tipos, también puede encontrarse con consecuencias imprevistas por políticas globales y nacionales más restrictivas y “podría tener que intervenir en el mercado de bonos si se rompe el mecanismo de transmisión o aparecen problemas en torno a la estabilidad financiera”.

El dolor de cabeza de la libra

La libra también ha estado recientemente en el ojo de la tormenta, después de que el nuevo gobierno de Reino Unido anunciase un paquete fiscal ampliamente expansivo que no tenía fuentes identificadas de financiación. Esto provocó un desplome del 7% contra el dólar y una fuerte corrección en los gilts, cuya onda expansiva se extendió a otros mercados y llevó al Banco de Inglaterra a anunciar por sorpresa el 28 de septiembre la compra temporal de bonos de Reino Unido de larga duración “para restablecer ordenadamente las condiciones de mercado”.

Aunque el BoE ha prometido retirar su programa de endurecimiento monetario en semanas, “por ahora el jurado está deliberando si han pasado lo peor de la volatilidad”. Entre medias, el Gobierno abandonó su plan de rebajar impuestos a las rentas más altas, pero “las dudas sobre el futuro del paquete fiscal, sus consecuencias inflacionarias y su financiación no se han ido”. Los expertos de Fidelity esperan que, en su reunión de noviembre, el BoE anuncie una subida de tipos de 100 puntos básicos. Por otra parte, constatan que el mercado está poniendo en precio una tasa neutral del 5,6% para finales de 2023, frente al 2,25% actual. “No creemos que la economía o el sistema financiero puedan tolerar tipos tan altos”, advierten desde Fidelity.

El yen no es inmune

El yen se ha debilitado a niveles que obligaron al ministro japonés de Economía a intervenir el 22 de septiembre por primera vez desde los 90. “La debilidad de la divisa refleja los fundamentales económicos de Japón, y es posible que la actuación del ministro ralentice, pero no revierta la depreciación del yen, ya que sus reservas de divisas de 1,24 billones de dólares todavía son relativamente pequeñas frente al volumen global de operaciones de forex denominadas en yenes”, explican desde Fidelity.

Para la firma, la debilidad económica de Japón y su inflación relativamente baja son argumentos en contra de un endurecimiento monetario, al ser las subidas de precios las más suaves de los países desarrollados. “Aunque el BoJ no ha mostrado ninguna intención de iniciar la senda del endurecimiento monetario en el corto plazo, dado que ahora prácticamente todos los bancos son ‘hawkish’ la presión para hacerlo está creciendo”, matizan. Si el BoJ decidiera abandonar el control de la curva y los tipos negativos para proteger al yen, desde Fidelity alertan de que esto abre varios posibles escenarios, “incluyendo la posibilidad de una acción coordinada global para atajar la fortaleza del dólar”.  

El ritmo diferente de China 

China ha ido en dirección contraria al bajar los tipos de interés tres veces este año, mandando a los rendimientos nominales de la deuda soberana por debajo de los Treasuries por primera vez en una década. El diferencial de tipos resultante, en combinación con los perfiles de crecimiento divergentes (ralentización de China vs fortaleza de EE.UU.) han puesto desde abril una presión significativamente bajista sobre el renminbi vs el dólar.

Para suavizar la depreciación, el Banco Popular de China ha reducido la ratio de reservas a los bancos y encarecido las posiciones cortas sobre renmimbis con derivados al tiempo que ha emitido una advertencia verbal contra la especulación con divisas. También ha guiado las expectativas del mercado al fijar tipos fijos más fuertes de lo esperado en el mercado onshore. “Pero el efecto ha sido ralentizar la caída de forma controlada, no pararlo, y la divisa china tocó recientemente sus niveles más bajos contra el dólar desde 2008”, observan desde Fidelity. Para sus expertos, sobre una base ponderada, “la divisa china parece relativamente resistente: cayó alrededor de un 3% contra el dólar en septiembre en el mercado onshore, pero ha estado relativamente firme contra las divisas de sus otros 23 socios comerciales”. También comentan que, “mientras que los exportadores chinos podrían beneficiarse de la debilidad del renminbi frente al dólar, si la demanda de ultramar se deteriora significativamente, los exportadores sufrirán en términos netos. La incertidumbre en torno a la demanda podría sobrepasar al coste de beneficio”.

Claves para los inversores: Don’t fight the Fed

Por ahora, los mercados parecen atrapados en una espiral negativa. “Incluso los bonos no consiguen proteger las carteras, por lo que es probable que el dólar se mantenga incansablemente como el último activo refugio”, hacen notar desde Fidelity. Este hecho, a su vez, “empeora los fundamentales económicos globales y el sentimiento, eleva los intereses de repagos para los prestatarios internacionales en dólares y empeora el coste de la inflación para quienes dependen de la importación de bienes denominados en dólares”.

La recomendación de Fidelity es mantener un posicionamiento defensivo: “Sigue siendo clave hasta que pueda romperse este círculo vicioso”. “La renta variable y el crédito todavía parecen vulnerables, no ofrecen valor relativo frente a lo que la rentabilidad real de los bonos o los resultados de encuestas globales de negocio puedan implicar”, añaden.

De hecho, afirman que “todavía tiene sentido tener al propio dólar, aunque caro, en cartera, como cobertura”. Desde la gestora consideran que “merece la pena ser ágiles, recoger beneficios frente a divisas que hayan experimentado fuertes caídas hasta niveles sobrevendidos, y rotar hacia otras que hayan sido más resistentes en el corto plazo, mientras el dólar sigue subiendo”.

¿Qué podría romper esta espiral negativa y traer mejores condiciones para los mercados globales? En Fidelity lo tienen claro: “Este es un problema de inflación, así que la inflación es la respuesta. Necesitamos signos de que la inflación estadounidense – particularmente la subyacente- está tocando techo y volviendo a niveles gestionables. En ese punto, la Fed empezará a quitar un ojo de la lucha contra la inflación ya ponerlo en mitigar la carnicería en mercados y economías globales causada por los shocks de crecimiento y divisas”.