2022 está siendo un año complicado para los mercados, especialmente para los inversores en renta fija, que han tenido que ser muy selectivos para encontrar valor. En concreto, durante los últimos años, han dejado de lado los bonos hasta el punto de que este activo ha descontado los peores escenarios posibles. Según las gestoras, en esta segunda mitad de año, la renta fija comienza a recuperar su atractivo.
“Como clase de activo, la renta fija suele considerarse el primo aburrido de la renta variable, especialmente durante la última década de bajos rendimientos. Sin embargo, los últimos meses han sido de todo menos aburridos, aunque por las razones equivocadas. Los bonos han experimentado caídas récord, pero ahora podrían estar ofreciendo las valoraciones más atractivas desde hace muchos años. Además, esto coincide con un entorno económico que apoya más a esta clase de activos”, explica Paul Grainger, responsable de renta fija global y divisas de Schroders.
Para Jaime Raga, responsable de relación con clientes de UBS AM Iberia, decir que está siendo un año difícil para los inversores de renta fija es quedarse corto. “El aumento de la yield de los bonos y la ampliación de los diferenciales de crédito han provocado las mayores pérdidas en todo el universo de la renta fija en muchos años. Sin embargo, en medio de este caos, se ha producido un hecho positivo: el aumento de los yield actuales de la mayoría de los sectores de la renta fija y la evaporación de una gran cantidad de la deuda que cotizaba con yields negativas”, añade.
Ambos expertos consideran que el escenario ha cambiado para los activos de renta fija y pueden recuperar su lugar en las carteras de los inversores. “A largo plazo, la yield es, con diferencia, el principal factor de rentabilidad total de los bonos. En los últimos 20 años, ha sido el motor del retorno absoluto de las carteras de renta fija, como se puede ver en el gráfico superior. Para algunas clases de activo en el largo plazo, como el high yield y la deuda de los mercados emergentes, la rentabilidad de los precios ha sido negativa y, sin embargo, el rendimiento ha sido positivo y muy fuerte, lo que demuestra el poder de la yield”, apunta Raga.
En su opinión, las ventajas que aporta el hecho de que los ingresos más altos vuelvan a la renta fija son varios: por un lado, la estabilidad y el predominio de la yield como fuente potencial de rentabilidad total para los inversores en renta fija, por otro, los colchones adicionales que crean esas yields más altas y, por último, el hecho de que los inversores se ven menos obligados a buscar ingresos en activos de mayor riesgo. “Sin embargo, una renta inicial elevada no garantiza el éxito. Los inversores deben adoptar estrategias de inversión flexibles, ágiles y probadas en el tiempo para navegar mejor por las agitadas aguas que se avecinan”, matiza.
Además, recuerda que los mayores break-evens (derivado de unas yields más elevadas) actúan como «amortiguadores». Según explica, en este contexto, los break-evens se refieren simplemente a la magnitud de las subidas de tipos necesarias para anular la ventaja proporcionada por las yields desde una perspectiva de rentabilidad total. “En general, cuanto más alto sea su nivel, mayor será la magnitud de las subidas de tipos necesarias para generar una rentabilidad total negativa; es decir, eliminar la contribución positiva de los ingresos”, matiza.
Mercado de bonos
Si nos detenemos en el mercado de bonos, observamos que entre enero de 2021 y mediados de mayo de 2022, la renta fija mundial ha descendido un -17,6% (Bloomberg Global Aggregate Bond Index), la mayor caída desde que se tienen datos de este mercado en 1990. Por hacer una comparativa, el descenso entre el máximo y el mínimo durante la crisis financiera mundial de 2008 fue del -10,8% (véase el gráfico inferior).
“Desde principios de 2022, los bonos se han enfrentado a un escenario de inflación elevada durante varias décadas y a cambios de postura de los principales bancos centrales. Un cambio en la retórica y los mensajes de los responsables políticos se ha traducido en subidas de tipos. En este sentido, la narrativa sobre la inflación ha girado de forma decisiva. Antes de mediados de 2021, los bancos centrales estaban convencidos de que la alta inflación sería transitoria, como un subproducto de la demanda reprimida por el COVID-19 y la interrupción de la cadena de suministro. Sin embargo, los responsables políticos se sienten cada vez más incómodos con la tendencia persistente de la inflación, sobre todo por los indicios de que los efectos secundarios se transmiten al aumento de los salarios. A esto hay que añadir la incertidumbre que rodea a la guerra de Ucrania y la actual pandemia de COVID-19, con algunas zonas de China sometidas actualmente a estrictos cierres”, explica el experto de Schroders.
Teniendo en cuenta todo este contexto, no es sorprendente que los bonos hayan sufrido en estas circunstancias, pero la rapidez con la que han corregido ha sido asombrosa. En algunos casos, las valoraciones han descontado ciclos económicos enteros en cuestión de semanas. “A medida que nos adentramos en la segunda mitad del año, los mercados de bonos empiezan a mostrar temor a una posible recesión. Están incorporando la posibilidad de que los bancos centrales tengan que empezar a recortar los tipos en 2023 ante los mayores temores de recesión”, añade Jim Leaviss, CIO de Renta Fija pública de M&G Investments.
Según Schroders, el movimiento ha sido más extremo dado el punto de partida: unas condiciones sin precedentes con unos rendimientos históricamente bajos, lo que hacía que los bonos parecieran poco atractivos desde el punto de vista de la valoración. Esto ha cambiado decisivamente. Las actuales turbulencias, aunque críticas e inquietantes, ofrecen cada vez más oportunidades. Para Schroders, las valoraciones han sobrepasado los fundamentales macroeconómicos. Con el tiempo, deberían revertirse. Según Grainger hay tres razones principales por las que los bonos son especialmente atractivos en este momento: por sus valoraciones (los niveles de rendimiento vuelven a ser atractivos y existe un buen potencial de rentabilidad); por su poder diversificador (sobre todo en períodos de incertidumbre económica) y por que ya han descontado en gran medida las futuras subidos de tipos de interés.
Según destacan los analistas de Banca March, sigue entrando dinero en el mercado de bonos. «La posibilidad de que se materialice una pausa en el proceso de normalización monetaria, con vistas a evitar una ralentización económica más drástica de lo deseado, y una incipiente relajación de las presiones inflacionistas favorecen las compras en la renta fija. Así, la rentabilidad exigida al 10 años estadounidense ha pasado del 3,5% de junio a niveles del 2,55% esta mañana. El patrón de conducta es similar en el caso del Bund alemán que, muy lejos del 1,8% visto en junio, se sitúa esta mañana en el 0,74%. Las primas de riesgo periféricas, mientras tanto, siguen moderándose hasta los 108 p.b. en el caso de España y 220 p.b. para el diferencial Alemania-Italia», explican.
Mercado de crédito
En cuanto al crédito, Leaviss empieza a ver algunas oportunidades interesantes. “Los rendimientos de los bonos corporativos con grado de inversión están en niveles más altos que durante el apogeo de la crisis del covid. La principal diferencia esta vez es que el repunte de los rendimientos se ha debido a una tasa de interés sin riesgo más alta, mientras que los diferenciales de crédito se han comportado relativamente bien”, afirma.
Dado que los mercados crediticios parecen estar descontando una desaceleración, pero no una recesión plena, Jim Leaviss considera que es buen momento para añadir riesgo de forma selectiva: “Nos centramos en nombres de mayor calidad y más defensivos que deberían resistir mejor si materializara un escenario más recesivo. Destacaríamos áreas como las empresas de servicios públicos estadounidenses, las empresas de gestión de residuos y las compañías ferroviarias, que deberían mostrar resistencia en un contexto de desaceleración económica”.
En este sentido, Leaviss espera que los impagos sigan siendo bajos en la mayor parte del mercado, ya que muchas empresas han aprovechado la oportunidad de refinanciar su deuda a varios años. “No obstante, hay algunas áreas en las que seguimos mostrando cautela, como los nombres de alta rentabilidad con calificación CCC, en los que pensamos que los impagos podrían aumentar de forma significativa. También hay una serie de sectores que, en nuestra opinión, podrían sufrir tensiones, especialmente los minoristas y las empresas inmobiliarias europeas”, concluye el experto de M&G.
