Las expectativas de una política monetaria aún más restrictiva, las nuevas pruebas de una grave desaceleración del crecimiento mundial, la preocupación por el aumento de los riesgos del sistema financiero y una nueva escalada de la guerra entre Rusia y Ucrania explican por qué los activos de riesgo se mantuvieron bajo una fuerte presión durante la semana pasada. La renta variable mundial perdió otro 5%, mientras que el rendimiento del Tesoro a 10 años subió 30 puntos básicos. En este contexto, no realizamos ningún cambio en nuestra cartera modelo multiactiva.

Un entorno difícil para los activos de riesgo

Los últimos datos de EE.UU., incluidas las nóminas de septiembre, que fueron más fuertes de lo esperado, sugieren que un giro de la Reserva Federal hacia una postura más moderada está muy lejos. Por su parte, la vicepresidenta de la Fed, Lael Brainard, ha advertido de que la velocidad necesaria de las subidas de tipos de la Fed podría crear más tensiones en los mercados financieros y una desaceleración del crecimiento más brusca de lo previsto. Seguimos de cerca las turbulencias del mercado en el Reino Unido, donde el Banco de Inglaterra tuvo que aumentar sus compras de gilts la semana pasada, y las salidas de capital del mundo emergente. Mientras los problemas de financiación se intensifican en todo el mundo, el comercio mundial está disminuyendo mucho más rápidamente de lo que se había previsto en general. Corea del Sur -que por su exposición comercial diversificada en cuanto a productos y geografía puede considerarse un buen indicador del comercio mundial- registró un descenso interanual de las exportaciones del 12% en los diez primeros días de octubre.

Seguimos infraponderando la renta variable

Con la rápida caída del crecimiento mundial y el aumento de los riesgos del sistema financiero a medida que los tipos de interés siguen subiendo, mantenemos nuestra infraponderación en la renta variable mundial. Una de las razones es que seguimos creyendo que las estimaciones de beneficios para 2023 son demasiado elevadas. Esta semana comienza la temporada de resultados en EE.UU., y la orientación será importante. Este trimestre podría ser el primero en el que las empresas se sientan lo suficientemente cómodas como para dar malas noticias. Después de todo, hay muchas excusas que pueden utilizar: los altos precios de la energía, la desaceleración del crecimiento mundial, los movimientos adversos de las divisas, la debilidad de los mercados financieros, los altos inventarios y, por supuesto, la geopolítica. 

A los vientos en contra de los beneficios, se suma el rápido endurecimiento de las condiciones financieras que está presionando aún más las valoraciones. El mercado estadounidense es el más vulnerable en este sentido, ya que sigue cotizando en línea con su media de 20 años y con una prima considerable respecto al resto del mundo.

Riesgo de subida de los rendimientos de los bonos

En cuanto a la renta fija, hace dos semanas cerramos nuestras grandes y prolongadas infraponderaciones tanto en tipos como en crédito, cuando los rendimientos de los bonos alcanzaron nuestros niveles objetivo. Optamos por tomar beneficios y esperar a los datos macroeconómicos clave, como las cifras del IPC de EE.UU. de este jueves, para evaluar si la narrativa de la inflación pegajosa y la subida de los tipos se mantendría. 

Por el momento, seguimos viendo un importante riesgo alcista para los rendimientos de los bonos. Un dato del IPC más alto de lo esperado, combinado con un mercado de trabajo que sigue siendo tenso, probablemente aumentaría las expectativas del mercado de que la Reserva Federal se vuelva aún más agresiva. Si el mercado valora el tipo de interés de los fondos de la Fed por encima del 4,5% durante un periodo más largo, probablemente crearía más presión al alza sobre los rendimientos del Tesoro. En este caso, es probable que los rendimientos del Bund también suban.

Problemas para los mercados emergentes

Aunque se espera que cualquier posible giro de la Fed se retrase de nuevo debido a los datos de las nóminas de septiembre, cada vez hay más pruebas de que la postura hawkish de la Fed está causando problemas fuera de Estados Unidos. El aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses y la determinación de la Fed de endurecer más su política han provocado una fuerte apreciación del dólar: el índice del dólar estadounidense ponderado por el comercio ha subido un 20% en los últimos 12 meses. Recientemente, esto ha provocado que varios países, como Japón, Corea del Sur e India, intervengan en los mercados de divisas para evitar que sus monedas sigan cayendo. 

A medida que los inversores mundiales reducen su exposición al riesgo debido a las crecientes incertidumbres y a los rendimientos más atractivos de los bonos del Tesoro, y los bancos centrales venden parte de sus reservas en dólares, aumentan las salidas de capital del mundo emergente. De hecho, esto ha estado ocurriendo desde que la Fed hizo su giro hawkish en diciembre de 2021, aunque las salidas se han acelerado desde que las expectativas de subida de tipos de la Fed empezaron a aumentar bruscamente en agosto. En el tercer trimestre, las salidas totales de capital de los mercados emergentes alcanzaron los 400.000 millones de dólares, la cifra trimestral más alta de la historia. Y sólo en septiembre se registraron 200.000 millones de dólares de salidas del mundo emergente, una cifra sólo ligeramente inferior a la del punto álgido de la crisis financiera mundial en octubre de 2008 (véase el gráfico).

Flujos de capital GEM (base mensual)

Fuente: Datastream, NN Investment Partners.

Sin crisis, todavía

Gracias a la mejora de la posición externa global de los mercados emergentes, las salidas de capital no han provocado aún grandes crisis de la balanza de pagos. Pero esto no significa que no vaya a producirse ninguna. 

Hasta aquí, la mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes han sido prudentes a la hora de adelantar las subidas de tipos y seguir el ritmo de endurecimiento de la política de la Reserva Federal. Esta es una de las razones por las que el crecimiento de la demanda interna se ha mantenido moderado, impidiendo un aumento de los desequilibrios externos. Al mismo tiempo, el crecimiento de las exportaciones ha sido fuerte gracias al auge de la demanda mundial de bienes inducido por la pandemia y al repunte de los precios de las materias primas. Pero con la fuerte caída del comercio mundial, que afecta seriamente a los ingresos de las exportaciones, es probable que la balanza comercial de la mayoría de los países se deteriore. 

Además, la salida de capitales es cada vez mayor, por lo que, sin la intervención de los bancos centrales, las monedas de los mercados emergentes seguirán cayendo. Esto encarecerá las importaciones, con lo que la inflación seguirá siendo alta, obligando a los bancos centrales a mantener los tipos de interés elevados. En este tipo de entorno, es probable que el crecimiento económico siga teniendo dificultades. Por ello, prevemos que el crecimiento económico medio en el mundo emergente seguirá siendo suave, con un 4,5% en 2023. 

Países a vigilar

Sin embargo, nos preocupan más las perspectivas de los países que siguen adoptando políticas económicas imprudentes, como Turquía y Argentina, o que tienen grandes déficits gemelos, como Colombia y Egipto. 

La financiación monetaria de los grandes déficits fiscales en Argentina y la agresiva relajación de la política monetaria y fiscal en Turquía están provocando una inflación estructuralmente alta en estos países y una fuerte caída de sus monedas. En el entorno actual, la presión sobre estas economías aumentará aún más. Colombia y Egipto son diferentes, ya que sus responsables políticos, a pesar de haber cometido errores en el pasado, están aplicando ahora una combinación de políticas relativamente ortodoxa. El problema en estos dos países es que sus desequilibrios fiscales y externos no se han abordado durante mucho tiempo: se requieren reformas de gran alcance, pero no se están materializando por razones políticas. En Colombia, el nuevo gobierno ha prometido reformas sociales que podrían incluso aumentar los desequilibrios a corto plazo. Mientras tanto, los grandes déficits de Egipto sólo pueden financiarse con el apoyo de los Estados del Golfo. 

Aunque los desequilibrios macroeconómicos en el mundo emergente parecen manejables en general, son críticos en Turquía y Argentina. La situación también es grave en Colombia y Egipto, pero con una combinación de política monetaria ortodoxa y opciones de política fiscal audaces dirigidas a la reducción del gasto a largo plazo y al aumento de los ingresos a corto plazo, todavía pueden evitarse crisis financieras importantes.