Cuando Marco Polo se encontraba en Sumatra, pensó que había visto unicornios. Según recogió en su libro Los Viajes, se trataba de unicornios «casi tan grandes como los elefantes salvajes». Sin embargo, lo que realmente vio Marco Polo fueron rinocerontes. Y es que hacer una correcta clasificación de las cosas es fundamental, tanto más si se trata de un universo tan nuevo como el de las Finanzas Descentralizadas (DeFi).
Según explica Benjamin Dean, director global de análisis de WisdomTree, en el espacio relativamente nuevo de los “préstamos criptográficos”, ha sido evidente la exposición de muchas firmas a la liquidación del hedge funds Three Arrows Capital. Sin embargo, considera que los inversores no deberían generalizar y recuerda que solo al clasificar correctamente las criptodivisas, las redes y los tokens, se puede ver dónde se encuentran los verdaderos problemas y oportunidades.
En este contexto, WisdomTree ha desarrollado su taxonomía de activos digitales precisamente para este propósito. Según explica Dean esta taxonomía clasifica los activos digitales en categorías distintas y fáciles de entender; ayuda a comprender la oportunidad de inversión de cada activo digital a través del prisma de la categoría a la que pertenece (es decir, el “caso de uso”), y permite elaborar un modelo de inversión para cada activo concreto, con sus oportunidades, riesgos y métricas relevantes a supervisar.
«Esto es lo que hace la taxonomía de Activos Digitales de WisdomTree. Clasificar todas las insolvencias de la industria de préstamos criptográficos como DeFi sería como confundir a todos los animales con cuernos con rinocerontes. Según esto, las DeFis son uno de los ocho segmentos de la taxonomía. A ellas se unen otros segmentos como: las plataformas de contratos inteligentes, los tokens no fungibles (NFT) y una algo difusa categoría de miscelánea”, añade.
Entendiendo las DeFIs
Para los inversores uno de los conceptos que más complejos de entender es el de DeFI. Según el experto, se puede utilizar la siguiente definición: las finanzas descentralizadas ofrecen instrumentos financieros sin depender de intermediarios financieros como brokers, bolsas o bancos mediante el uso de contratos inteligentes en una cadena de bloques.
«La parte más importante de esta definición es la referencia a la utilización de contratos inteligentes en una cadena de bloques. Esto conlleva una serie de implicaciones. En primer lugar, se pueden auditar las participaciones en cualquier momento debido a la naturaleza transparente de los libros contables distribuidos (cadenas de bloques) y el código de contrato inteligente de fuente abierta. En segundo lugar, las reglas del contrato son muy claras. Quienes usan estas aplicaciones DeFi lo hacen en posesión de su par de claves pública/privada, lo que significa que ellos mismos custodian sus activos y deciden cuándo y cómo pueden utilizarse», aclara.
Desde la gestora matizan que las DeFi son muy diferentes a las finanzas centralizadas (CeFi), que a veces se denominan finanzas tradicionales (TradFi). «En la actualidad, la dificultades que estos dos conceptos se están esfumando a medida que las empresas financieras tradicionales integran la tecnología de contabilidad distribuida en sus operaciones», afirma Dean.
El experto se muestra optimista y defiende que los turbulentos acontecimientos de junio y julio han tenido un lado positivo, refiriéndose al colapso de UST/LUNA de Terraform Lab. «Los acontecimientos han demostrado las fortalezas de muchas aplicaciones de finanzas descentralizadas (DeFi), que siguen funcionando sin problemas. Las posiciones se liquidaron, cuando fue necesario, utilizando scripts informáticos automatizados para llevar a cabo lo que puede ser un negocio desordenado. Estas aplicaciones han tenido un tiempo de actividad las 24 horas del día, los 7 días de la semana, han funcionado según lo diseñado y son globalmente accesibles para cualquier persona con un teléfono móvil y conexión a Internet. Estas aplicaciones proporcionan una transparencia y auditabilidad que a menudo no están presentes en el sistema financiero tradicional», concluye Dean.
La inflación se ha acelerado en la mayoría de los mercados emergentes del G-20, lo que ha provocado que los bancos centrales se lancen a subir los tipos de interés. Pero ¿qué impacto podrían tener en los bancos? Según un informe de Moody’s, el efecto de las subidas de la inflación y el endurecimiento monetario no está claro.
Por un lado, podrían mejorar los márgenes de los bancos, lo que impulsaría su rentabilidad. Sin embargo, una aceleración más rápida de la inflación requeriría mayores provisiones para préstamos, lo que borraría dichas ganancias de márgenes. «Los tipos más altos provocan un crecimiento económico más lento y una mayor carga de reembolso de la deuda para los prestatarios, lo que conlleva un debilitamiento de la calidad de los préstamos y un aumento de los costes del crédito», aclara el informe, que se centra en los bancos de los diez mercados emergentes del G-20: Argentina, Brasil, China, India, Indonesia, México, Rusia, Arabia Saudí, Sudáfrica y Turquía.
«Ahora que la mayoría de los bancos centrales han endurecido la política monetaria para frenar la inflación, esperamos que la inflación disminuya en los diez países de mercados emergentes en 2023, lo que ayudará a contener los riesgos de los activos para los bancos», apunta Eugene Tarzimanov, vicepresidente-senior de crédito de Moody’s y autor del informe.
Y añade: «Si las tasas de inflación se disparan y dan lugar a fuertes aumentos de los costes del servicio de la deuda para los prestatarios, los bancos tendrían que aumentar sus provisiones para insolvencias hasta niveles que superen las ganancias de los márgenes, lo que sería negativo para el crédito».
Entre los diez mercados analizados, Turquía es el que se enfrenta a la mayor inflación, que alcanzó el 73% en mayo de 2022, seguida del 61% de Argentina. Este aumento se debe principalmente a las limitaciones de la oferta, el aumento de los precios de las materias primas y las presiones monetarias.
Tres escenarios
Bajo el argumento de que los aumentos ordenados y graduales de los tipos de interés mejorarán los beneficios bancarios en la mayoría de los sistemas bancarios de los mercados emergentes, Moody’s espera que los bancos de India, Arabia Saudí y Sudáfrica aumenten comparativamente más los márgenes en 2022-2023.
Sin embargo, una aceleración de la inflación también ha provocado históricamente un aumento de los costes del crédito en siete de los 10 sistemas bancarios. Moody’s espera que los bancos de Rusia y Turquía registren mayores aumentos en los costes del crédito en 2022-2023. En un escenario en el que la inflación se acelera materialmente y conduce a subidas significativas de los tipos, los costes del crédito también aumentarán en Argentina, Sudáfrica y Brasil.
Por otro lado, los riesgos de los activos superarían los beneficios de los márgenes si la inflación aumenta de forma más pronunciada. Una aceleración de la inflación más allá de las expectativas de Moody’s conduciría a un aumento de los costes del crédito que superaría los beneficios de las ganancias en los márgenes. En este escenario, la rentabilidad de los bancos brasileños y turcos probablemente se deteriore más significativamente que en otros mercados.
Liontrust continúa apostando por el talento interno. La firma británica ha anunciado la incorporación de Natalie Bell como gestora de fondos a su equipo de Economic Advantage. Según explican, ayudará en la selección de valores y en la gestión diaria de los fondos Economic Advantage, centrándose en las pequeñas y micro capitalizaciones.
Natalie se incorpora desde el equipo central de Responsible Capitalism de Liontrust, donde ha dirigido el compromiso con las empresas participadas desde febrero de 2021, trabajando estrechamente con el equipo existente de Economic Advantage de Anthony Cross, Julian Fosh, Victoria Stevens, Matt Tonge y Alex Wedge. Anteriormente, pasó más de seis años en EY como parte de su equipo de Gobierno Corporativo y, antes de eso, fue Directora Adjunta en CBI, promoviendo los intereses políticos de una serie de empresas en múltiples sectores.
“Hemos llegado a conocer muy bien a Natalie durante sus primeros 18 meses en Liontrust y nos ha impresionado constantemente su gran capacidad de análisis y comunicación al tratar con nuestras empresas participadas. Estamos encantados de que se incorpore al equipo de gestión de fondos», ha indicado Anthony Cross, responsable del equipo de Economic Advantage.
Cross ha añadido que, aunque los principios básicos del proceso de inversión de Liontrust Economic Advantage no cambian, reconocen la creciente importancia de los ESG para nuestras empresas y nuestros propios inversores. “El nombramiento de Natalie refuerza los recursos internos del equipo para el futuro, y será fundamental para ayudar a desarrollar el enfoque del equipo en materia de ESG a medida que este complejo tema sigue evolucionando”, ha matizado.
Es probable que la volatilidad siga siendo elevada y que los mercados se mantengan vulnerables ante una mayor debilidad del crecimiento económico. Sin embargo, con los altos niveles de inflación actuales, mantener el ahorro en efectivo es una decisión que genera pérdidas, especialmente en un entorno en el que muchos títulos de renta fija no están proporcionando unos rendimientos defensivos. En este contexto, la estrategia Global Multi-Asset Income de Ninety One puede satisfacer la necesidad de una alternativa defensiva y cumplir el papel tradicional de la renta fija en las carteras. Existen al menos tres razones convincentes por las que la estrategia Global Multi-Asset Income puede representar una oportunidad de inversión: ofrece un rendimiento resiliente, títulos a niveles de valoración atractivos y un historial de participación en mercados alcistas.
Las rentabilidades de los bonos han subido y proporcionan un buen bloque de construcción para los rendimientos de cara al futuro
Los ingresos han sido históricamente una fuente de rentabilidad más fiable que las ganancias de capital y constituyen el núcleo de la estrategia de inversión del Global Multi-Asset Income de Ninety One.
Las valoraciones actuales ofrecen el potencial de revalorización del capital sin depender de la beta
En la parte de renta variable, la estrategia apuesta por acciones con dividendos resilientes que están bien situadas para navegar en un entorno de mayor inflación. Estas acciones también cotizan a valoraciones más baratas que el resto del mercado, y en general, en Ninety One han evitado la exposición a las empresas más volátiles que son frecuentes en muchos índices.
En la parte de renta fija, la exposición a deuda pública es muy selectiva, teniendo únicamente posiciones en aquellos títulos que ofrezcan un precio atractivo tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados. Sin embargo, la duración de la estrategia sigue siendo relativamente baja para tener una sensibilidad reducida al aumento de los tipos de interés.
Un historial de recuperación en anteriores oleadas de ventas
Desde su creación, siempre que la estrategia Global Multi-Asset Income de Ninety One ha tenido un periodo de debilidad de 6 meses, ha obtenido normalmente una mayor rentabilidad en los seis y doce meses siguientes.
La actual exposición neta en renta variable del 11,9% proporciona un «polvo seco» – es decir, proporciona exposición a valores negociables que son altamente líquidos y que se consideran como dinero en efectivo- que puede reasignarse en caso de que la debilidad del mercado continúe o que los riesgos empiecen a disminuir.
Global Multi-Asset Income: un amplio conjunto de herramientas para proporcionar rendimientos defensivos
La estrategia Global Multi-Asset Income de Ninety One invierte en un amplio conjunto de oportunidades dentro del espacio de los multiactivos. No sólo depende de los bonos para la diversificación defensiva, sino que también puede cubrir la exposición a la renta variable, utiliza futuros de bonos y swaps de intereses para reducir la duración y la sensibilidad a los tipos de interés. En Ninety One creen que esta flexibilidad da a la estrategia más opciones para proporcionar rendimientos defensivos incluso en mercados que son difíciles tanto para la renta variable como para la renta fija.
Arcano, firma independiente de asesoramiento financiero especializada en gestión de activos alternativos, se posiciona entre las top 10 a nivel global en el reconocido ranking HEC París-Dow Jones, en la categoría de fondos secundarios de private equity. Esta clasificación enumera las principales gestoras de fondos secundarios de private equity a nivel global, en términos de rentabilidad acumulada y consistencia de los fondos captados entre 2008 y 2017.
El ranking anual HEC París- Dow Jones fue creado por el profesor del HEC Paris Oliver Gottschalg para analizarlos retornos obtenidos por las gestoras de private equity así como su consistencia a lo largo de una década, tanto en términos absolutos como relativos entre los fondos de esas añadas. El ranking del 2021 ha sido realizado a partir de una muestra de 202 gestoras de private equity y 477 fondos de secundarios captados entre 2008 y 2017, con un volumen total de 251.000 millones de dólares.
De esta manera, Arcano Partners refuerza su liderazgo en el mercado de private equity a nivel global y específicamente en la gestión de fondos de secundarios, estrategia donde la gestora se encuentra muy cerca de cerrar la captación de su cuarto fondo.
Ricardo Miró-Quesada, socio responsable de Private Equity de Arcano, ha señalado: “Es un honor para Arcano figurar en un ranking tan prestigioso como HEC Paris-Dow Jones como una de las mejores gestoras de fondos de secundarios de private equity a nivel global. Este reconocimiento supone para nosotros un gran impulso para seguir trabajando en la misma dirección, continuando con nuestro objetivo de dar excelentes rentabilidades y el mejor servicio a nuestros clientes, al tiempo que apostamos por el talento, la innovación y la sostenibilidad».
Los mercados financieros no han visto tanta volatilidad como la actual desde hace mucho, pero que mucho tiempo. Hasta mediados de junio, se impuso el relato de una Reserva Federal restrictiva y una inflación persistentemente elevada, así como de una economía recalentada. Para finales de junio, los temores de una recesión (economía demasiado fría) hicieron retroceder las tires de la deuda pública estadounidense, los bonos europeos y, para sorpresa de todos, los diferenciales de crédito. Las expectativas de inflación cedieron bruscamente, al igual que los tipos de interés reales, ya que los mercados descontaron el éxito de la Reserva Federal a la hora de alcanzar su meta de inflación a largo plazo del 2%.
Los mercados emergentes también tuvieron momentos de rentabilidad sólida, pero los mercados de deuda externa en general quedaron a la zaga frente a la deuda pública y el crédito de mercados desarrollados. Así como todo avanzó en junio, en julio prácticamente todo corrigió. Incluso el dólar, si bien precisamente no mostró debilidad en julio, cedió frente a varias divisas, tras haberse mostrado prácticamente inexpugnable.
¿Qué ha provocado este cambio? Las malas noticias. Los datos económicos, sobre todo en el ámbito de la producción de bienes/industrial de la economía, fueron débiles a la vez que sorprendieron a la baja. Tanto si se trata de datos de encuestas (PMI de confianza empresarial) como de datos del producto interior bruto (el PIB estadounidense se contrajo en la primera mitad del año), los indicadores económicos apuntan cada vez más a una recesión inminente en la mayoría de las economías, aparte de las asiáticas. Aunque no es una certeza, las probabilidades superaron ampliamente el 50%.
Si bien se podría pensar que esto sería malo para la renta variable y el crédito, los mercados lo tomaron positivamente por dos razones. La primera es que la trayectoria prevista de los tipos de interés a corto plazo según los bancos centrales se ajustó significativamente a la baja, por ejemplo, se esperaban menos subidas de tipos. En la zona euro, este ajuste alcanzó los 100 pb de subidas de tipos descontadas en el mercado de bonos. Aunque los datos económicos fueron débiles, la expectativa o quizá la esperanza de que los bancos centrales viraran hacia una política más moderada impulsó el mercado. Para ilustrar lo drástico de la cuestión, cabe destacar que las tires de la deuda alemana a 2 años cayeron.
En segundo lugar, el ritmo de subida de tipos y diferenciales fue extremo durante el periodo, relativamente corto, transcurrido hasta el incremento de los tipos de interés que el banco central estadounidense acometió en junio. Los diferenciales de los activos estadounidenses y europeos de high yield, así como los diferenciales de los activos europeos investment grade, se adentraron en territorio recesivo. Aunque no descuentan una recesión extrema como las de 2008 o 2020, los diferenciales de los activos high yield sí se movieron hacia niveles propios de recesiones económicas. La combinación de estos dos factores fue el factor que más propició el drástico giro responsable de los precios de los activos en julio. La caída de los precios de las materias primas también contribuyó en este sentido.
Nota: rentabilidad en USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2022. Los índices se facilitan con fines meramente ilustrativos y no es su objetivo describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte a continuación las definiciones de los índices.
Desafortunadamente, es poco probable que la volatilidad amaine pronto. Los datos del mercado de trabajo estadounidense siguen mostrando una gran solidez. Fijémonos en el dato de julio, publicado el 5 de agosto: el informe ilustraba una evolución muy robusta, con una mayor restricción, que no relajación, del mercado laboral y un mayor crecimiento de los salarios, en lugar de correcciones en este sentido. La tasa de desempleo se encuentra actualmente en su nivel más bajo desde la década de 1960. Los precios de las materias primas están bajando, salvo para los europeos, en particular, en los casos de la energía y los alimentos. Lamentablemente para Europa, la inflación también sigue sometida a la amenaza de que siga subiendo en vista de la vulnerabilidad de la región a las disrupciones en el suministro de energía. Con independencia de que se trate o no de la última bocanada de robustez del mercado de trabajo estadounidense, o de la inflación, los mercados deberían estar preparados para más giros, pues todas sus previsiones de este año han resultado equivocadas. ¿Se enfriarán los mercados para volver a calentarse?
Nota: una variación positiva indica apreciación de la moneda con respecto al USD. Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de julio de 2022.
Fuente: Bloomberg, JPMorgan. Datos a 31 de julio de 2022.
Perspectiva para la renta fija
La pandemia y sus repercusiones, tanto en términos de respuesta de política como de comportamiento, no han tenido precedentes. Por tanto, mirar atrás en la historia tiene un uso limitado. Por ejemplo, la economía estadounidense se encuentra en recesión, según indican los dos resultados trimestrales negativos del PIB. Además, la confianza de los hogares y las empresas está cerca de sus mínimos históricos según varias medidas. Pero, al mismo tiempo, la tasa de desempleo sigue bajando a medida que se crean puestos de trabajo a un ritmo normalmente asociado a una economía en auge.
Entonces, ¿cuál es la verdad? No hay duda de que el crecimiento económico se ha desacelerado, especialmente la producción de bienes. La ralentización estaba casi predestinada, dado que el crecimiento se situó por encima de la tendencia en 2021 y por las interrupciones de la cadena de suministro que siguen atormentando a la economía global. La inflación subyacente en casi todos los países sigue siendo inaceptablemente alta y no muestra señales de desaceleración significativa, aunque podría haber tocado techo.
Lo cierto es que continúan los desequilibrios en los mercados de trabajo y de bienes. Parece haber un exceso de empleo en algunos sectores (p. ej., tecnológico), carencias en servicios (viajes y ocio) y, potencialmente, mercados de bienes con dificultades en las cadenas de suministro. Esto crea un panorama muy confuso. En Estados Unidos, por ejemplo, las solicitudes iniciales de prestaciones por desempleo publicadas el 4 de agosto alcanzaron su nivel más alto en seis meses, lo que sugiere un enfriamiento del mercado laboral, pero el informe de empleo del 5 de agosto fue fuerte en todos los ámbitos. La relación entre puestos de trabajo y desempleados también está bajando, pero sigue mostrando en términos absolutos un exceso de demanda de mano de obra. El informe sobre el empleo y el fuerte crecimiento de los salarios superan a las solicitudes de prestaciones por desempleo, lo que sugiere una inflación persistente a menos que la Reserva Federal mantenga sus planes de endurecimiento. La economía estadounidense muestra un comportamiento algo dispar: algunos sectores tienen dificultades mientras otros se recuperan (y crecen a buen ritmo).
Seguimos esperando señales contradictorias. El crecimiento debería ser mejor en la segunda mitad del año, pero no será fuerte. Es demasiado pronto para confiar en que la economía se enfriará lo suficiente y el desempleo aumentará lo necesario para que la inflación baje a niveles aceptables en el plazo que el mercado espera.
Lo que esto sugiere es que es prematuro dar la señal de «todo despejado» en el mercado bajista de bonos, aunque somos escépticos de que tal señal permita alcanzar nuevos máximos en las tires a largo plazo. En particular, la reciente evolución de las tires de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años hasta casi el 2,5% parece demasiado agresiva y puede constituir el suelo de las tires en los próximos meses. En otras palabras, las tires deberían seguir cediendo. Las curvas de tipos deberían seguir aplanándose y podrían llegar a invertirse significativamente si la inflación sigue siendo persistente.
La buena noticia es que no vemos el inicio de lo que sería una nueva etapa prolongada de un mercado bajista de bonos. El perfil de las tires de los valores del Tesoro estadounidense parece estar definido. El máximo de las tires a 10 años se alcanzó probablemente a mediados de junio, cuando la Reserva Federal sorprendió con una subida de 75 puntos básicos, y los mínimos establecidos antes del informe de empleo de julio (publicado en agosto) constituyen la parte inferior del rango: del 2,5% al 3,25%. Cálculos similares se aplican a la mayoría de los demás mercados de renta fija de mercados desarrollados; por ejemplo, es probable que las tires de la deuda pública alemana a 10 años se sitúen entre el 0,75% y el 1,25% a corto plazo. En algunos países que se enfrentan a un mayor riesgo económico a la baja, como el Reino Unido, Nueva Zelanda y Australia, es probable que se experimenten subidas menos agresivas de las tires.
Foto: MRHSfan. En la encrucijada: ¿Una oportunidad para activos relacionados con la inflación?
Después de que la pandemia de COVID-19 dejara en tierra a la industria global de la aviación en 2020, aerolíneas e inversores están entusiasmados de ver que la cantidad de pasajeros despega otra vez. Sin embargo, a medida que se empieza a recuperar el número de pasajeros, también lo están haciendo las emisiones de carbono. La aviación contribuye actualmente al 2,5% de las emisiones globales de CO2, pero podría incrementarse hasta el 16% en 2050, a medida que otros sectores se descarbonicen mientras que se proyecta que las emisiones de la aviación global se dupliquen por el incremento de la demanda.
Con frecuencia se dice que la aviación es un sector difícil de reducir. Aunque la electrificación del equipamiento de suelo y la reducción de desperdicios pueden reducir las emisiones, las emisiones de carbono de la gran mayoría de aerolíneas están guiadas por la quema de combustible, y hay métodos menos obvios e implementables para mitigar estas emisiones. Estas contribuciones del carbono al calentamiento global están exacerbadas por los impactos sobre el clima no relacionados con el carbono de la aviación. Los aviones emiten óxidos de nitrógeno y dióxido de sulfuro, e inducen la formación de estelas. A través de sus rutas, los aviones generan impactos climáticos no relacionados con el carbono que se estima que doblan a los impactos derivados del carbono.
Los combustibles sostenibles para la aviación, la solución más prometedora
Hay una serie de soluciones climáticas que están siendo exploradas por el sector para reducir las emisiones por combustión. Una solución relativamente simple para las aerolíneas es reemplazar aviones viejos por modelos más nuevos y eficientes en consumo.
Por ejemplo, el Boeing 737 MAX reduce el uso de combustible y emisiones de CO2 un 14% más que los aviones de un solo pasillo más eficientes en consumo. Esta es una razón por la que algunas aerolíneas low-cost pueden reducir su intensidad de carbono frente a sus competidoras: porque tienen flotas más jóvenes.
La modernización de las flotas permite a las aerolíneas reducir sus emisiones de carbono, pero para alinearse con el objetivo de descarbonización de 1,5 grados son esenciales cambios más drásticos. Se están probando aviones eléctricos o a hidrógeno y otras aeronaves modernas, pero el consenso de la industria es que los aviones basados en estos sistemas de propulsión no estarán ampliamente disponibles hasta la década de 2030 y solo supondrán alrededor del 2% del uso de energía para 2050. Estos sistemas de propulsión alternativos solo estarán disponibles para reemplazar al combustible convencional en rutas cortas, que suponen el 27% de las emisiones actuales de CO2 de la industria. Se necesitan otras soluciones para atajar el grueso de las emisiones de aviación ligadas a rutas de media y larga distancia.
Además de los esfuerzos para reemplazar los sistemas de propulsión basados en combustibles fósiles, el elefante en la habitación son los esfuerzos por moderar o reducir la demanda de viajes en avión. Algunas aerolíneas están colaborando con operadores de tren para alentar a los viajeros a utilizar opciones de viaje con huella baja de carbono para ciertas rutas, y algunos gobiernos están imponiendo regulaciones para controlar los vuelos de corta distancia. Aunque alentamos esos esfuerzos a través de nuestras actividades de compromiso, la respuesta del mercado a los esfuerzos de gestión de la demanda ha sido tibia como mucho.
Barreras a la expansión de los SAF
La industria de aviación se está centrando cada vez más en los combustibles SAF como la palanca de descarbonización más prometedora. Se proyecta que estos combustibles contribuyan en casi la mitad de la descarbonización necesaria para que el sector de la aviación alcance las emisiones cero en 2050 (gráfico 1). Los SAF tienen propiedades químicas y físicas parecidas al combustible para aviones convencional, usan la misma infraestructura de suministro y no requieren la adaptación de aviones o motores. Los SAF pueden tener ciclos de misiones de carbono hasta un 80% inferiores al combustible convencional y también reducen el impacto climático al reducir la formación de estelas.
A pesar del fuerte desarrollo de las tecnologías SAF, su despegue como una alternativa al combustible comercial para aviones parece condenada a retrasarse. Los SAF son actualmente entre tres y seis veces más caros que el combustible convencional. Esta es una barrera de coste sustancial a la adopción masiva de los SAF dado que el combustible supone el 20-30% de los costes, y las aerolíneas tienen márgenes notoriamente ajustados.
La barrera de costes se ve exacerbada por las restricciones en el lado de la oferta. En 2021 se produjeron cerca de 100.000 toneladas de SAF globalmente, pero se espera que las necesidades de suministro SAF crezcan a más de 300 millones de toneladas al año para 2050para que el sector de la aviación esté alineado con el objetivo de 1,5 grados (gráfico 2).
También hay varios factores ralentizando el desarrollo del lado de la demanda. Las aerolíneas están estableciendo objetivos 2030 de SAF significativamente menos ambiciosos que el nivel necesitado para cumplir con el objetivo de 1,5 grados. De acuerdo con el escenario de 1,5 grados de la IEA, los SAF necesitan representar el 18% del consumo de energía de la aviación para 2030, pero muchas aerolíneas con objetivos SAF quieren llegar al 10-12% de consumo para ese año (Deutsche Post con un 30% para 2030 es un notable caso aparte). Es improbable que sea suficiente para impulsar la inversión en SAF a los 1- 1,4 billones de dólares que se estima que sean necesarios para 2050.
¿Cómo pueden acelerar el progreso los inversores?
Lo que está en juego es mucho y el tiempo para implementarlo muy escaso como para dejar a la industria de aviación en piloto automático para la descarbonización. Como inversor responsable con un fuerte historial de inversión activa, nos comprometemos con nuestros fondos internos y las compañías del sector de la aviación en cartera de nuestros clientes reo® para acelerar su camino hacia la descarbonización.
Nuestro punto de partida es asegurar que las aerolíneas tienen objetivos de carbono a corto, medio y largo plazo alineados con la trayectoria de 1,5 grados, idealmente a través de la validación con la iniciativa Science Based Targets (SBTi). Por ejemplo, nos hemos implicado en el establecimiento de objetivos a medio plazo de Singapore Airlines. También pedimos a las aerolíneas que establezcan objetivos de uso de SAF para 2030 alineados con los 1,5 grados, incremento del capex dedicado a la obtención de combustible SAF y establecer acuerdos de intermediación financiera con proveedores de SAF para apoyar el incremento del mercado. Wizz Air y Lufthansa son algunas de las aerolíneas con las que hemos llegado a acuerdos en estas áreas. Una vez que las empresas se han comprometido a expandir su uso de SAF, esperamos que publiquen sus políticas de intermediación para proporcionar a los inversores la reconfirmación de que riesgos ESG como el desplazamiento del suministro de alimentos o el impacto de biodiversidad están siendo monitorizados. Nos hemos comprometido con muchas compañías de aviación con este tema, en particular con Southwest Airlines y DHL. Nos hemos comprometido con IAG en sus esfuerzos reportados de diluir la ambición de las propuestas climáticas de la UE, alentando a la firma a mejorar la información pública sobre su actividad de lobby y articular cómo esto apoya la regulación internacional.
Aunque hay una serie de palancas para la descarbonización que pueden ayudar a la industria de la aviación a llegar a las emisiones netas cero, ahora hay un fuerte consenso en la industria de que los combustibles sostenibles serán el trabajo duro. El desafío ahora es escalar y convertir en mainstream estos combustibles alternativos, y los inversores tienen un rol crucial para jugar en este proceso.
Cambios para las empresas de asesoramiento financiero en España. El nuevo texto del anteproyecto de ley de los mercados de valores y de los servicios de inversión –aprobado por el Consejo de Ministros el 27 de junio para su tramitación como proyecto de ley en las Cortes- establece ahora dos figuras para dichas entidades.
Como ya se había negociado, el proyecto de ley define una nueva categoría de empresa de asesoramiento financiero denominada empresa de asesoramiento financiero nacional (EAFN). En esa nueva categoría tendrán cabida aquellas entidades que dejarán de ser empresas de servicios de inversión (ESIs) y, por lo tanto, estarán exentas de cumplir con los requisitos asociados a ellas -sobre todo, relacionados con la solvencia y los recursos propios- y, al mismo tiempo, tampoco podrán prestar servicios con pasaporte europeo.
«Las EAFNs no serán empresas de servicios de inversión (ESI), es decir, no podrán prestar servicios con pasaporte europeo fuera de España: solo podrán prestar el servicio de asesoramiento en nuestro país», explica Gloria Hernández, socia del despacho finReg360.
La otra gran diferencia es el capital social, que en el caso de las EAFs será ahora de 75.000 euros (se aumenta frente a los 50.000 anteriores y con posibilidad de combinarlo con un seguro obligatorio). Además, las EAFs estarán sujetas a ciertos requerimientos de solvencia y recursos propios, algo de lo que quedarán exentas las EAFNs.
Hernández recuerda también que «todas las EAFs personas físicas deberán transformarse en EAFN o constituir una sociedad, ya que no puede haber EAF personas físicas», solo jurídicas. De este modo, el escenario de asesoramiento en España quedará configurado, por un lado, por EAFs personas jurídicas y por otro, por esta nueva figura de EAFNs, exentas de los requisitos pero también del pasaporte europeo de las ESIs.
Las nuevas obligaciones
Y, en todo caso, ambas figuras tendrán que adherirse al FOGAIN (Fondo de Garantía de Inversiones). Es la novedad que aporta el proyecto: tanto las actuales EAFs como las nuevas EAFNs habrán de adherirse al organismo, con la idea de mejorar la seguridad de los inversores.
Con todo, desde finReg 360 apuntan que, en paralelo, se está acometiendo una reforma del régimen de funcionamiento del FOGAIN para ajustar las aportaciones de cada tipología de empresas, con lo que las actuales reglas de aportación al FOGAIN previsiblemente no serán aplicables ni a las EAFs ni a las EAFNs.
Según el despacho, las nuevas obligaciones de la adherencia al FOGAIN estarán relacionadas con aportaciones económicas. «Habrá que ver cómo se propone modificar la regulación de su funcionamiento. Es decir, tanto las EAFs como las EAFNs deberán hacer alguna aportación económica al FOGAIN. Aunque las EAFs y EAFN no pueden tener fondos de clientes, en virtud de su licencia sí podrían producirse casos de fraude que, al estar adheridas al FOGAIN, quedarían cubiertos por el sistema de garantía aumentando la seguridad de los inversores», explica Hernández.
Los tiempos
Los cambios no serán inmediatos. Las actuales EAFs que sean personas jurídicas dispondrán de un período transitorio de seis meses desde la entrada en vigor de la norma para solicitar su consideración y registro como EAFNs, y las EAFNs dispondrán de un período de tres meses desde la entrada en vigor de la norma para adherirse al FOGAIN.
Refuerzo de la protección a inversores frente a empresas no autorizadas y publicidad fraudulenta
El proyecto de ley incorpora también medidas ampliamente pedidas por las empresas de asesoramiento, destinadas a reforzar la protección de los inversores frente a las empresas que ofrecen servicios de inversión, sobre todo en internet y en las redes sociales, sin estar autorizadas por la CNMV. La finalidad es evitar el fraude financiero, sobre todo con inversores minoristas y segmentos de población no familiarizados con las finanzas.
Para ello, se exige que los buscadores de internet, las redes sociales y los medios de comunicación se aseguren de que los anunciantes de instrumentos financieros o servicios de inversión que usen sus sistemas cuentan con la autorización correspondiente, y deben comprobar, además, que dichos anunciantes no figuran en la relación de entidades advertidas por la CNMV o por otros organismos supervisores extranjeros.
La CNMV pondrá a disposición de los buscadores, redes y medios de comunicación la información necesaria para que comprueben ambos requisitos, analizan desde finReg360.
En su discurso de Jackson Hole del pasado viernes 26, Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, lanzó un mensaje contundente e inequívoco: para que la estabilidad de los precios se reestablezca, se requiere una política monetaria estricta durante algún tiempo. Sin descartar una subida de 75 puntos básicos en la reunión de septiembre, Powell ha avisado que la Fed no vacilará cuando el mercado laboral comience a deteriorarse. Además, el presidente de la Fed advirtió sobre el peligro de relajar la política antes de tiempo y señaló la experiencia de los años 70 y 80, cuando las altas expectativas de inflación se afianzaron en el sistema, confrontando así las expectativas del mercado, que esperaban un giro hacia recortes en los tipos de interés. Los mercados no tardaron en reaccionar a estas declaraciones, el Dow Jones y el S&P 500 perdieron más de un 3% en la oleada de ventas que se produjo el viernes. No obstante, los mercados volverán a poner a prueba la determinación de la Reserva Federal, lo que provocará un proceso volátil de ajuste en los precios de los activos.
Un discurso conciso y bien estructurado
Desde principios de julio, las condiciones financieras del mercado se habían relajado, por lo que se esperaba una reacción por parte de la Fed contra cualquier expectativa prematura del mercado de un giro hacia una política monetaria más relajada. Sin embargo, según explica el equipo Global Macro y de Asignación de Activos de Fidelity International, la reacción de Powell fue más dura de lo previsto por el mercado, como lo demuestra la referencia específica a los años 70 y 80.
El discurso hizo hincapié en la necesidad de enfriar la actividad económica: Powell indicó que la economía estadounidense aún goza de un fuerte impulso subyacente. Señaló que, si bien los choques de oferta han contribuido a la evolución de los precios a nivel mundial, la inflación estadounidense también está impulsada por el exceso de demanda. En concreto, el mercado laboral estadounidense está «claramente desequilibrado».
También reconoció que cuanto más tiempo permanezca elevada la inflación, mayor será el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen y se integren en un comportamiento de fijación de precios y salarios más elevado.
En la opinión de Sonal Desai, CIO de renta fija en Franklin Templeton, el discurso de Powell fue conciso con un mensaje claro y bien estructurado, pero, a su juicio, debería haberse pronunciado hace seis meses. Powell subrayó que la estabilidad de los precios es la responsabilidad de la Reserva Federal y la base de la economía estadounidense, porque sin estabilidad de los precios no se puede tener un «período sostenido de condiciones sólidas en el mercado laboral que beneficien a todos». Según Desai, se trata de una afirmación crucial, pues señala que, en la actualidad, el doble mandato de la Fed se reduce al único objetivo de reducir la inflación.
El restablecimiento de la estabilidad de los precios llevará tiempo; la historia muestra los peligros de una relajación prematura de la política, por lo que la Fed mantendrá una postura restrictiva hasta que esté convencida de que su trabajo está hecho.
Esto será doloroso para los hogares y las empresas: para reducir la inflación, la Fed tiene que reducir la demanda agregada y aumentar el desempleo. Pero cualquier retraso en la desinflación haría que el coste del empleo fuera aún mayor, lo que indica que la Fed no vacilará cuando el mercado laboral comience a deteriorarse.
Powell reveló que se avecinan nuevas medidas políticas contundentes, aunque como se esperaba, no dio ninguna indicación sobre si los tipos se elevarían 50 o 75 puntos básicos en la reunión de septiembre. En otras palabras, no se puede descartar otra subida de 75 puntos básicos en la reunión de septiembre.
Al respecto, Jason England, gestor de carteras de renta fija global en Janus HendersonInvestors, considera que una subida de 50 puntos básicos ya debería ser entendida como una subida de tamaño sustancial, por lo que no debería interpretarse como un giro dovish. Según comentan desde la gestora, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Fed contará con un informe más sobre las nóminas no agrícolas y otro sobre el IPC antes de la reunión de septiembre que probablemente influirán en la decisión final: como dijo Powell, el tamaño de la subida dependerá de la “totalidad” de los datos y de la evolución de las perspectivas.
Según Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers, si optan por el 75 el próximo mes, probablemente será la última vez, pero ni siquiera eso está grabado en piedra. Lo que ha llamado la atención de AXA IM en el actual debate sobre la política es el doble interrogatorio sobre el mensaje subyacente del reciente flujo de datos – cada vez está más claro que es la señal del mercado laboral estadounidense la que determinará la trayectoria del banco central-; y el precedente de la «alta inflación» de los «tiempos de Burns y Volcker», que ocupó un lugar destacado tanto en el discurso de Powell como en los debates más académicos en Jackson Hole.
El presidente de la Fed repitió, como en anteriores discursos, que una vez que la orientación de la política monetaria se haya endurecido aún más, se podría reducir el ritmo de las subidas de tipos. Este es un punto bastante obvio que, desde el punto de vista de Franklin Templeton, se podría haber omitido, porque en ocasiones anteriores el mercado lo ha interpretado como una señal de relajación en las condiciones monetarias. En este caso, sin embargo, el contexto es mucho más claro: en algún momento la Fed ralentizará el ritmo de subidas, pero mantendrá una política restrictiva durante algún tiempo.
En las últimas semanas se había demostrado que la Fed tiene un grave problema de credibilidad. Aunque diversos oradores de la Reserva Federal habían advertido contra las conversaciones prematuras sobre el fin del ciclo de la Reserva Federal y los recortes inminentes el próximo año en base al debilitamiento de los datos de inflación de julio, los mercados siguieron esperando un rápido cambio de rumbo hacia los recortes de tipos a principios del próximo año. Para Franklin Templeton, el discurso del viernes 26 parece haber dado a los inversores cierta pausa: los mercados empiezan a esperar un tipo final más elevado y a descartar algunos de los recortes de tipos previstos para el próximo año. Así, Fidelity International cree probable que el tipo final de este ciclo alcance el 4% y los economistas de Julius Baer han retrasado su expectativa de la primera bajada de tipos a la segunda mitad de 2023.
La reacción del mercado
El ajuste en los precios de los activos no será suave. Powell se esforzó en convencer a todos de que la Fed no vacilará una vez que el desempleo comience a aumentar. Argumentó claramente que el aumento del desempleo en la actualidad es una condición previa necesaria para un mercado laboral fuerte a largo plazo; en otras palabras, no existe un equilibrio entre el empleo y la inflación en las circunstancias actuales. Pero, en la opinión de Franklin Templeton, una vez que el desempleo aumente, los mercados pondrán a prueba la determinación de la Reserva Federal. Y el banco central tendrá que demostrar que puede soportar no sólo el aumento del desempleo, sino también el aumento de los precios de los activos.
En Jackson Hole, Powell ha dado los primeros pasos para impulsar la credibilidad de la Fed y, por tanto, su eficacia. Para ganar la lucha contra la inflación se requerirá una acción política más contundente y atenerse al claro mensaje del pasado viernes.
Como cabría esperar, el mercado de bonos ha reaccionado negativamente al discurso, con el rendimiento de la nota del Tesoro a 2 años -un indicador de hacia dónde espera el mercado que se muevan los fondos de la Fed- superando el máximo de junio, según ha indicado Markus Allenspach, responsable de research de renta fija en Julius Baer.
Con la apertura de los mercados europeos, la rentabilidad exigida a los bonos del tesoro estadounidense a dos años alcanza el 3,46%, los niveles más elevados desde 2007, según indican desde Banca March. Algo menos se movió la parte larga de la curva estadounidense, pero en el arranque de sesión de este lunes el tipo a 10 años vuelve a situarse por encima del 3,1%.
Las palabras de Powell también provocaron fuertes caídas en las bolsas norteamericanas el viernes. Retrocesos que, según indican desde Banca March, se centraron, principalmente, en el sector tecnológico (-4,2%) y las empresas de consumo discrecional (-3,8%). Con este movimiento el S&P 500, ya se encuentra por debajo de los niveles de inicios de agosto y el rally desde mínimos de junio se reduce al 10,6%.
En Fidelity International esperan un periodo de mayor volatilidad y creen que comienzan a aumentar de nuevo las probabilidades de un aterrizaje forzoso. En Estados Unidos el mercado laboral estadounidense sigue siendo fuerte, pero la actividad del mercado inmobiliario muestra los signos más claros de una fuerte desaceleración.
Desde el punto de vista de la asignación de activos, en Fidelity International siguen siendo cautelosos con los activos de riesgo, especialmente tras el discurso de Powell. En este entorno, el mejor enfoque como inversor, según Callie Cox, analista de inversiones en eToro, es determinar un equilibrio adecuado entre valores de crecimiento y defensivos en las carteras. Para Cox, puede ser costoso perderse los primeros días de un nuevo mercado alcista, pero también se puede pagar un precio elevado por excederse en la lucha contra la Fed. Si bien es posible que no se vuelvan a dar los mínimos registrados tras la oleada de ventas del viernes, también es posible que no se alcancen nuevos máximos en el corto plazo.
¿Cuál ha sido el mensaje del BCE en Jackson Hole?
El sábado, Isabel Schabel, consejera del Banco Central Europeo, admitió que la inflación se ha convertido en la principal preocupación de los ciudadanos de muchos países y lanzó el mensaje de que es necesario actuar con contundencia. Según Thomas Hempell, responsable de análisis macro y de mercado en Generali Investments Partners, Schnabel, del BCE, predijo un mayor «sacrificio» para aplacar las presiones sobre los precios en mayor medida que en anteriores períodos de endurecimiento.
Tras su intervención, el gobernador del Banco Central de Letonia y parte del consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Martins Kazaks, fue más concreto y pronosticó una subida de tipos de 0,5 a 0,75 puntos básicos en la reunión del 8 de septiembre.
El BCE ya ha reconocido que sus modelos de previsión podrían ser inadecuados y que existe un riesgo de desanclaje de la inflación. Para Laurent Benaroche, gestor de Multi Asset & Overlay de Edmond de Rothschild Asset Management, la autoridad monetaria europea probablemente reforzará este mensaje en sus próximas intervenciones.
La posibilidad de una normalización en los tipos de interés acelerada y los elevados costes de la energía han puesto presión sobre los mercados de capitales europeos. Según informan desde Banca March, el potencial aumento de tipos de 75 puntos básicos en la próxima reunión del BCE ha movido todos los tramos de la curva europea y la TIR del bono alemán ha vuelto al 1,5%. Finalmente, este último movimiento no ha causado grandes cambios en las primas de riesgo que se siguen manteniendo en niveles similares a los de las últimas sesiones.
Las bolsas europeas también se vieron afectadas por el cambio de sentimiento a final de sesión. El sector turístico afectado además por las diversas huelgas en el sector aéreo fue el que peor comportamiento registró con una caída del 3,5%. También se vio afectado el sector tecnológico (-2,4%) contagiado por las caídas en Estados Unidos y también bastante afectado el sector inmobiliario (-2,5%) ante la inminente subida de tipos en Europa.
¿Cómo puede afectar Jackson Hole a los mercados emergentes?
La retórica de línea dura de Jackson Hole podría afectar negativamente a los mercados emergentes, en general, y según Carl Shepherd, gestor de la estrategia BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund, podría tener un impacto especial en la accesibilidad al mercado de los mercados fronterizos y de baja calificación.
Las bolsas asiáticas también han abierto la semana con caídas. Las palabras de Powell resuenan en los mercados asiáticos, las bolsas taiwanesas se han visto especialmente afectadas cayendo un 2,3% ante el fuerte peso del sector de semiconductores – alrededor de un 38% – en el índice. Por otra parte, según indican desde Banca March, las bolsas chinas de momento más desconectadas del movimiento global, aunque también presentan números rojos con caídas del 0,8% para el Hang Seng y el 0,4% para el CSI 300.
Según Shepherd, ahora hay una mayor volatilidad en los números de los mercados estadounidenses y desarrollados. Como resultado, hay más volatilidad en la toma de decisiones de inversión, por lo que los inversores deberían exigir un mayor rendimiento en compensación por esta incertidumbre.
“El miedo y la huida hacia la calidad pueden superar esta racionalidad y provocar temporalmente el efecto contrario en los bonos gubernamentales seguros, sin embargo, ese no es el caso de los gobiernos de los mercados emergentes, que no presentan características de huida hacia la calidad”, comentó.
“Se ha producido una importante divergencia reciente en toda la gama de la deuda soberana de los mercados emergentes, y consideramos que las mejores perspectivas se encuentran en el espacio en moneda local de los gobiernos, donde se ha producido una reacción mucho más oportuna a las presiones inflacionistas internas. No obstante, siguen siendo cautos en cuanto a la volatilidad de las divisas en el futuro”, añadió.
abrdn ha anunciado la conversión de otros tres fondos de renta variable al artículo 8 en virtud del Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles (SFDR). Entre ellos se encuentra su fondo insignia Asia Pacific Equity Fund, que pasará a llamarse Asia Pacific Sustainable Equity Fund. El vehículo cuenta con 2.000 millones de dólares de patrimonio neto, lo que lo convierte en uno de los mayores fondos del mercado.
Según explica la gestora, desde el 1 de agosto, también se han convertido los fondos North American Smaller Companies Fund y el Global Innovation Equity Fund. Se trata de una decisión que se produce después de que en abril de este año se convirtieran al artículo 8 otros 24 fondos de renta variable y de renta fija.
La firma señala que la conversión mejora aún más el proceso de Inversión Sostenible establecido por abrdn, que ya presenta una orientación positiva hacia la ESG, incluyendo objetivos climáticos y estrictos criterios de exclusión. Además, matiza que la actualización del marco incluye la ampliación formal del proceso de selección y la eliminación del universo de inversión de las empresas mal calificadas en materia de ESG. Cada fondo incluye también objetivos específicos en materia de ESG y una intensidad de carbono inferior a la de su índice de referencia.
“Nos complace que nuestros productos de Inversión Sostenible sigan evolucionando a la vez que ampliamos nuestra gama en línea con la demanda de los clientes. La gama de Inversión Sostenible aplica una orientación positiva a los factores de sostenibilidad fuertes o que muestran mejoras, lo que permite ofrecer a los inversores más oportunidades para invertir en un mundo más sostenible. La conversión del fondo APAC se fundamenta en la larga herencia de abrdn, que acumula más de 30 años de inversión ESG en Asia. El fondo está bien situado para aprovechar la enorme oportunidad que ofrece un periodo de cambio fundamental en Asia, donde se está produciendo una transición energética sin precedentes y un cambio hacia el desarrollo sostenible”, ha afirmado Devan Kaloo, Global Head of Public Markets de abrdn.
Por su parte, Pruksa Iamthongthong, Investment Director de abrdn, ha añadido: “La sostenibilidad y el clima dominan el panorama de la inversión en la región APAC. Las empresas asiáticas, gracias a su ventaja tecnológica en un contexto político y económico favorable, serán fundamentales para dirigir la agenda global de cambio. Aunque la opacidad de los datos sobre cuestiones ESG en Asia ha sido un reto, las empresas aprecian cada vez más el valor que pueden aportar las políticas ESG, especialmente en China. Esto es evidente por los cambios positivos que vemos en algunas empresas de calidad: las normas están evolucionando, la divulgación está mejorando, las regulaciones en torno al comportamiento social y medioambiental son mucho mejores y, lo que es más importante, hay un mejor diálogo entre las empresas y los inversores que el que podría haber habido hace 5-10 años».
Según matiza Iamthongthong, «la conversión de nuestro Asia Pacific Sustainable Equity Fund nos coloca en una buena posición para captar estas oportunidades y ayudar a los inversores a desempeñar un papel activo en la movilización de capital hacia la construcción de una Asia más verde”.
