La percibida proximidad de la finalización de políticas de tensionamiento monetario ha llevado a la bolsa a fortalecerse y al dólar a debilitarse, haciendo retroceder los índices de condiciones financieras hasta niveles próximos a los que se cotizaban este verano. Ante esto, la reacción de la Reserva Federal no se ha hecho esperar.
John Williams (Fed de Nueva York) comentó el lunes desde el Club Económico de Nueva York que «una mayor demanda de trabajo, una mayor demanda en la economía de lo que se pensaba anteriormente, y una inflación subyacente algo más elevada, sugieren una senda más alta para los tipos respecto a la manejada en septiembre». Por su parte, James Bullard, que de ser el miembro más dovish ha pasado a ser el más hawkish de la Fed, anunció que «los mercados están infravalorando el riesgo de que el FOMC tenga que ser más agresivo en lugar de menos para contener la considerable inflación que tenemos en Estados Unidos».
A estos avisos a navegantes se unió también el presidente de la Fed de Richmond, Thomas Barkin, que en una entrevista en Bloomberg dijo estar a favor de una disminución en la intensidad de las subidas, pero con un descargo de responsabilidad importante. Añadió que a pesar de ello será necesario mantener los tipos en pico de ciclo durante más tiempo.
Williams, que es vicepresidente del FOMC, se atrevió incluso a poner fechas a un hipotético inicio del ciclo de recortes de tipos que el mercado espera comience en noviembre de 2023. Argumentaba que veía «un punto, probablemente en 2024, en el que empezaremos a bajar los tipos de interés nominales porque la inflación está comenzando a remitir y querremos tener los tipos de interés reales adecuadamente posicionados».
Sus comentarios respecto a dónde debería ubicarse el nivel máximo de fed funds empujaron a los inversores a volver a descontar 4,9% en mayo (con el «mapa de puntos» de septiembre apuntando a 4,625%). También se vieron obligados a incrementar la presión sobre la pendiente negativa de la curva, con la de 2-10 años en -0,75% (cerca de los mínimos de -0,79% de hace una semana) y con la de 3 meses-10 años situándose en mínimos (-0,65%) desde el pinchazo de la burbuja tecnológica.
Con los tipos más altos durante periodos de tiempo más largos, la economía debería mantenerse de manera más prolongada en un entorno de bajo crecimiento.
Con estos antecedentes, los inversores estaban preparados para una presentación en la misma línea del presidente Powell en el Instituto Brookings.
Y aunque el tono del discurso fue más prometedor para los alcistas en bolsa que el de su conferencia de prensa posterior a la reunión de noviembre, sorprendió la explosiva reacción del mercado cuando el hecho de que pueda ralentizar el ritmo de tensionamiento en diciembre ya está descontado desde hace semanas.
Quizá el aspecto más relevante de la alocución estuvo en el comentario respecto a que la tasa terminal será solo «algo más alta» que la mostrada en el último gráfico de puntos. Esto contrasta con sus indicaciones a principios de mes respecto a la necesidad de llevar el pico de tipos para este ciclo mucho más arriba. No obstante, esto estaba también reflejado en la curva de futuros y de OIS (4,9% respecto a los 4,625% de la mediana de los «puntos», una única subida más sobre lo que ya descontaban los miembros de la Fed en septiembre).
El mensaje que subyace es claro: el techo puede estar más cerca, pero los tipos probablemente se mantengan ahí durante más tiempo. Esto significa que la Fed no va a recortar tan pronto como se espera (noviembre y diciembre 2023) y que, ante tipos reales por encima de la tasa natural R*, el crecimiento económico se enfrentará a vientos en contra.
Por eso, más allá del alivio que supone una menor incertidumbre respecto a los próximos pasos de la Fed refrendado por las fuertes subidas del miércoles, cabe preguntarse: ¿es el discurso de Brookings realmente tan alcista para la bolsa?
La probabilidad de que la subida de diciembre sea la última, al menos durante algún tiempo, ha aumentado. No obstante, como el propio Powell reconoce, la inflación en propiedad residencial/alquiler/renta equivalente al propietario seguirá subiendo hasta bien entrado 2023 y el mercado laboral seguirá estando excesivamente caliente a pesar de comenzar a mostrar síntomas de cansancio (sorprendente el repunte en el índice Challenger de despidos y la caída del subíndice de empleo del ISM).
Si bien es cierto que la creación de empleo ha pasado de unas 400.000 nuevas nóminas al mes los primeros siete meses del año a cifras algo inferiores a las 300.000 desde octubre, estabilizar la tasa de paro en un 3,7% (lejos del objetivo de 4,4% al que apunta la Fed a cierre del año próximo) exigiría un frenazo brusco hasta los 82.000 nuevos puestos al mes, asumiendo una tasa de participación sin cambios. Este propósito se presume ambicioso si tenemos en cuenta que, tras la actualización de esta semana, el mercado de trabajo en EE.UU. aún persigue cubrir 10,334 millones de vacantes (JOLTS), o 1,7x el número de desempleados, y, por lo tanto, el banco central norteamericano deberá drenar demanda de forma más notoria para estabilizar los índices de precios.
Respecto al dato de JOLTS, Larry Summers (ex secretario del Tesoro) dijo lo siguiente: «El informe de hoy muestra un mercado laboral que se está enfriando muy despacio y que probablemente seguirá estando extraordinariamente ajustado durante algunos meses. Las aperturas de puestos de trabajo se redujeron sólo en 350.000 el mes pasado, lo que significa que necesitaríamos nueve meses más a este ritmo solo para volver a los niveles de 2019 (…) La tasa de paro consistente con el nivel de vacantes y renuncias está probablemente en el rango del 2%. No creo que haya ninguna especificación de la curva de Phillips que sugiera que la inflación pueda caer sustancialmente con un mercado laboral tan ajustado como el que tenemos en la actualidad«.
Como explicamos en la anterior columna, el consenso respecto a la necesidad de continuar con las subidas se ha roto, pero tanto el presidente como su delfín, Chris Waller, se mantienen en el campamento de los «halcones», echando más tierra sobre la tesis del pívot.
El S&P 500 ha vuelto a situarse en zona de sobrecompra técnica, se ha topado de lleno con la directriz bajista principal trazada desde los máximos de enero, debe consolidar la ruptura al alza de la media móvil (diaria) de 200 sesiones y enfrenta las resistencias de la media móvil de 50 (4.135) y 100 (4.200) semanas.
El deterioro en el cuadro técnico coincide con el cambio de dirección, tras dos meses de señales alcistas, en el indicador MSI de sentimiento que confecciona Morgan Stanley y que incorpora señales de posicionamiento, inercia en precios, volatilidad y percepción de riesgo a través de una encuesta.
La estacionalidad y la reversión en lecturas de inflación favorecen al mercado, pero el riesgo de revisiones a la baja de beneficios por acción, que se incrementa con la publicación de resultados para el cuarto trimestre, va en aumento. La caída del ISM manufacturas por debajo de 50 corrobora los riesgos de revisión a la baja.
En el largo plazo los márgenes de beneficio están muy ligados a la evolución de los costes laborales unitarios a lo largo del tiempo. Desde la pandemia, la transferencia de riqueza desde gobiernos a familias y consumidores propició un auge en el consumo de bienes que ha permitido a las empresas ver crecer sus beneficios con mayor velocidad que los costes de plantilla. Sin embargo, ahora con tipos más altos, pérdida de poder adquisitivo y drenaje en niveles de ahorro, la situación puede revertirse rápidamente.
Por Carlos Ruiz de Antequera
