La tokenización de activos financieros está cobrando fuerza a nivel global. Incluso desde la industria se escuchan voces que hablan claramente de cómo esta tendencia cambiará el futuro de las finanzas. Por ejemplo, recientemente, Larry Fink, CEO de BlackRock, afirmaba que “la tokenización de los activos financieros marcará el comienzo de una nueva era para los mercados financieros”. En este sentido, BlackRock lo considera una auténtica transformación estructural, capaz de hacer los mercados más eficientes, transparentes y accesibles.
Esta es precisamente la visión que ha impulsado y que impulsa el proyecto francés Lise (Lightning Stock Exchange), que está dando vida a esta transformación con el lanzamiento de la primera bolsa de valores nativamente tokenizada de Europa. Con la autorización concedida por la ACPR el pasado 16 de octubre, en coordinación con el Banco de Francia, la AMF, ESMA, el Eurosistema y el BCE, bajo el Régimen Piloto DLT europeo, Lise (Lightning Stock Exchange) se ha convertido en la primera bolsa de valores creada en Francia en casi 100 años, en la primera bolsa que opera 24/7 y la primera infraestructura europea que ofrece, en blockchain, la integración completa de las funciones de mercado (MTF) y post-contratación (CSD).
Según explican sus impulsores, su modelo permite liquidación instantánea, negociación continua y acceso abierto en tiempo real para todos los participantes. “Con Lise vamos un paso más allá: estamos construyendo una infraestructura verdaderamente tokenizada y aportando una respuesta concreta a los desafíos de la UE, especialmente en la conexión entre ahorro y economía real”, afirma Mark Kepeneghian, CEO de Lise.
El proyecto cuenta con el respaldo de inversores de primer nivel, como CACEIS (Crédit Agricole Group), BNP Paribas y Bpifrance, y está orientado a pymes y medianas empresas europeas, ofreciendo una alternativa de financiación moderna y eficiente. La plataforma prevé sus primeras salidas a bolsa (IPOs) a principios de 2026, consolidando a Lise como un actor pionero en la digitalización de los mercados de capitales europeos.
China está de vuelta. Es uno de los mercados que más avanza del mundo, varias de sus compañías son líderes indiscutibles en sus respectivos sectores y el “momento Deepseek” de principios de año ha demostrado que pueden seguir a la vanguardia de la innovación tecnológica y competir codo con codo con las compañías estadounidenses en la carrera por la IA. “Tenemos enormes razones para ser optimistas con la fuerte performance del mercado chino”, apunta Andrew Keiller, especialista de inversiones de Baillie Gifford, mientras que Linda Lin, directora del equipo de renta variable china de la firma, corrobora que, a pesar del fuerte rally visto desde septiembre de 2024, “sigue cotizando con descuento”.
En un evento con medios europeos celebrado recientemente en Edimburgo, la firma escocesa Baillie Gifford organizó varios paneles en los que sus expertos aportaron diversos puntos de vista sobre la inversión en Asia emergente y particularmente en China, donde están encontrando grandes oportunidades de inversión en compañías con altas tasas de crecimiento.
En concreto, Keiller detalló que el 80% de las compañías que cotizan en el índice MSCI ACWI que consideran como “high growth” en la firma (es decir, que presenten un crecimiento de sus ventas a una tasa de al menos el 20% en los próximos tres años) se encuentran en mercados emergentes. “Considerando que solo el 10% del ACWI son compañías de países emergentes, esto refleja una enorme desconexión que demuestra que los emergentes están infrarrepresentados en carteras”, concluye el experto.
Los aranceles no son tan importantes
El punto de vista de la firma, que corroboran tanto Lin como Keiller, es que el enfoque en los aranceles para evaluar qué está sucediendo en la región está siendo incorrecto. “No creo que los aranceles importen tanto como sugieren los titulares”, afirma Keiller, que explica que un buen número de compañías de países emergentes han sido capaces de adaptarse muy rápidamente al nuevo entorno para el comercio mundial y anticiparse a las tensiones geopolíticas, incluyendo a compañías asiáticas. De hecho, subraya que este enfoque en el impacto de los aranceles es particularmente “incorrecto” en lo que respecta a China: “Las exportaciones de China a EE.UU. equivalen al 3% del PIB, mientras que las ventas minoristas en el país son diez veces el tamaño de las exportaciones en EE.UU.”.
De hecho, desde Baillie Gifford consideran más bien que la guerracomercial desatada por Trump ha liberado o acelerado nuevas dinámicas que favorecen el crecimiento no solo en China, sino en toda la región asiática. “Vemos una gran cantidad de países que quieren hacer negocios con ambos bandos del bloque geopolítico y que lo están haciendo con éxito, porque muchos tienen los recursos y materias primas que necesitan ambos. Por ejemplo, Indonesia tiene níquel, Corea del Sur tiene chips de memoria y Brasil, semillas de soja”, detalla el especialista de inversiones.
Keiller explica que, particularmente para la producción en el sudeste asiático, las diferencias de costes respecto a los países desarrollados siguen haciendo que sea entre 6 y 7 veces más barato seguir fabricando en Asia, incluso con los nuevos aranceles, y apunta como beneficiados a países como Indonesia, Vietnam, Tailandia y Taiwán. En particular, el experto indica que Baillie Gifford está invirtiendo en compañías de Indonesia y Vietnam, mercado este último que califica como “la mejor historia de crecimiento en exportación del mundo”.
Debido a estas dinámicas, el experto incide sobre la necesidad para los inversores de analizar dónde está haciendo actualmente negocios los mercados emergentes: “En el pasado exportaban a Occidente, pero ahora casi la mitad de las exportaciones se están yendo a otros mercados emergentes. Como consecuencia, la dependencia de los dólares y la política monetaria de EE.UU. ha caído, ahora hay exportadores que prefieren hacer operaciones en renmimbis. Todo esto proporciona más estabilidad a estos mercados: cuando EE.UU. estornuda, no necesariamente van a coger ellos un constipado”, concluye Keiller.
Vientos de cambio para China
Aunque los expertos de Baillie Gifford admiten que “China es arriesgada” y que, si no fuera por los riesgos geopolíticos, “tendríamos más inversiones en China”, de modo que están siendo más selectivos para enfocarse en las compañías con altas tasas de crecimiento y visibilidad a largo plazo, al mismo tiempo están monitorizando muy de cerca los progresos que se están produciendo en el país.
En concreto, Lin habla de varios factores que hasta ahora habían obstaculizado el crecimiento y que cree que a partir de ahora actuarán más bien como un impulso, partiendo de la confianza del consumidor, que todavía ahora está regresando tras la pandemia. “Unos 800 millones de chinos están alcanzando la clase media. Esto convierte a China en el mercado individual de consumo más grande del mundo”, afirma la experta, que cita como una de las compañías en las que está invirtiendo Baillie Gifford a PopMart, el fabricante de los muñecos virales Labubu.
Esta mayor disposición para gastar lleva al siguiente punto de la lista, el desarrollo del mercado de capitales chino, del que la experta afirma que ha iniciado “una recuperación de largo plazo”. Lin indica que se calcula que hay unos 22 billones de dólares en depósitos en China. “Los inversores locales están empezando a darse cuenta de que pueden obtener más retornos invirtiendo en la bolsa china”, explica.
En este contexto, la directora de renta variable china enfatiza la importancia del punto de entrada a la bolsa china: “Estamos viendo que las valoraciones son razonables, menos de la mitad del PER medio de EE.UU. Es un gran momento para que los inversores vuelvan a poner el foco sobre China”.
Linda Lin cita en tercer lugar el cambio de mentalidad del gobierno chino: “La prioridad más importante para Xi Jinping es el crecimiento. China necesita crecimiento, quienes lo van a impulsar son las compañías privadas, y Xi no va a sacrificar crecimiento por ideología”.
La experta destaca que dentro de la renta variable china ve ahora mismo muchas áreas interesantes de crecimiento, como compañías del sector de la robótica o compañías que pueden participar en la transición energética, y aporta un dato significativo al respecto, que China está produciendo más del 40% de los vehículos eléctricos y más del 70% de las baterías a nivel mundial.
La competición por la IA también es relevante. El lanzamiento de Deepseek demostró la capacidad para poder desarrollar inteligencia artificial fuera de EE.UU. Lin cita como ejemplo a la compañía china Minimax, e indica que esta y otras compañías que están liderando el desarrollo de LLMs en China están usando menos del 10% de lo que están gastando sus equivalentes estadounidenses, por lo que Baillie Gifford ve “un gran potencial” en esta área, aunque también matiza que la asignatura pendiente del país será “alcanzar autosuficiencia en áreas tecnológicas que le permitan proporcionar infraestructura de IA”.
“Vemos muchas compañías chinas con probabilidad de convertirse en líderes mundiales en sus respectivos verticales”, sentencia Lin. En cambio, en la firma están evitando todo lo relacionado con el sector inmobiliario: “El crecimiento futuro vendrá menos de los rascacielos, y más de los servicios y el software”, sentencia la experta.
El factor calidad ha sido un ganador constante en EE.UU., pero el liderazgo en Europa ha sido más voluble. Utilizando nuestra nueva herramienta de aprendizaje automático, que pondera dinámicamente nuestros factores cuantitativos propios en función de su eficacia (mayor peso = mejor diversificación y potencial de rentabilidad), observamos una clara divergencia a lo largo de la última década.
Nuestra biblioteca de factores abarca cinco categorías de inversión: los cuatro factores clásicos (valor, crecimiento, calidad y solvencia) más un componente conductual construido a partir de las posiciones de los inversores, los flujos y el sentimiento del mercado. En EE.UU., la calidad ha mantenido una ventaja constante entre los cuatro factores fundamentales.
La calidad y los estilos conductuales predominan en EE. UU.
En Europa, el liderazgo ha rotado: el crecimiento lideró desde 2020 hasta mediados de 2022, mientras que el valor ha dominado desde finales de 2024, en gran medida a expensas del crecimiento.
Solvencia: riesgo fugaz, pero clave
Utilizamos “solvencia” como forma abreviada de resistencia del balance en los indicadores de liquidez y apalancamiento, por ejemplo, el ratio de liquidez inmediata (quick ratio) y la cobertura del pasivo. En EE.UU., la importancia de la solvencia suele ser episódica. Se disparó durante el ciclo de subidas de tipos de la Fed de 2022-2023, luego se desvaneció y ha resurgido recientemente en medio de las crecientes tensiones comerciales.
Históricamente, el riesgo de solvencia suele coincidir con las caídas del mercado desde máximos, por lo que sigue siendo un riesgo clave que hay que vigilar. Su peso podría moderarse a medida que la Reserva Federal adopte una postura de mayor relajación, pero la incertidumbre en torno a los aranceles, los datos y la política monetaria aún podría influir.
En Europa, la solvencia ganó protagonismo hasta 2023-2024, mientras el BCE elevaba el tipo principal de refinanciación. Alcanzó su máximo en el primer trimestre de 2024 y retrocedió tras el inicio de los recortes de tipos en el segundo semestre de 2024. A partir de mediados de 2022, los factores de crecimiento se atenuaron y nuestro modelo ha puesto mayor énfasis en el valor y la calidad.
El liderazgo de estilo es más voluble en Europa.
Señales sectoriales y el papel del comportamiento
En el modelo sectorial estadounidense no se observa un sesgo claro hacia el crecimiento o el valor; ambos han perdido influencia frente a la calidad y el comportamiento. Los indicadores conductuales ayudan a cotejar la actividad global del mercado. No vemos una convergencia clara con ningún estilo, lo que implica un riesgo equilibrado cuando el sentimiento carece de tendencia definida.
Las actuales preferencias sectoriales en EE.UU. son matizadas: el sector energético es el que sale mejor parado, apoyado tanto por los fundamentales como por los indicadores conductuales. El valor favorece a la sanidad, mientras que el crecimiento sigue prefiriendo las TI, aunque están relativamente caras. La calidad ya no respalda las TI y el apoyo conductual al sector se ha debilitado, con lo que la visión general sobre las TI es neutra.
La rotación superior a la media registrada este año en el modelo sectorial se ha visto impulsada por los cambios en los datos conductuales a medida que evolucionaban las condiciones macroeconómicas y el sentimiento. En dichos periodos, los factores fundamentales pueden quedar rezagados, mientras que las señales conductuales se adaptan más rápido. Sin embargo, a largo plazo los mercados tienden a converger con los fundamentales, por lo que evaluar estos y las señales conductuales ayuda a los inversores a lidiar con las fluctuaciones a corto plazo sin perder de vista los motores a largo plazo.
En resumen, nuestro modelo mantiene un sesgo hacia la calidad en EE.UU., junto con una sobreponderación en el sector energético, mientras que se mantiene neutral en TI. En Europa, la relajación de la política del BCE debería respaldar el liderazgo continuado de los factores de valor y calidad, que se prestan a las TI, los servicios públicos, los materiales y la industria, pero los inversores deben permanecer atentos a las rotaciones del mercado.
Firmado por Yingsong Zhang, analista cuantitativo sénior en Fidelity International
Foto cedidaLuis Pastor, CEO y cofundador de Tritemius.
Luis Pastor, CEO y cofundador de Tritemius, apuesta de forma clara por la innovación tecnológica. Primero, como director de Inversiones en Tritemius VC, un fondo especializado en inversiones en etapas iniciales del ecosistema web3 con 21 millones de euros en activos bajo gestión. Pero también, como docente, puesto que es profesor en varios programas universitarios y de escuelas de negocio especializados en innovación, y emprendedor e inversor internacional en startups de IA, blockchain y salud. Con 10 años de experiencia en el sector, explica en una entrevista a Funds Society que, en la firma, siempre han creído que web3 y la tecnología blockchain «representan la siguiente evolución del sistema financiero y de internet».
Aclara que web3 se trata de una industria que ya acumula más de 16 años de desarrollo, y se enorgullece de haber participado en ella desde casi sus inicios, «lo que nos ha permitido entender su dinámica y su potencial transformador desde dentro».
¿De dónde viene el nombre de la firma, Tritemius? ¿Tiene algún significado especial?
El nombre Tritemius proviene de Johannes Trithemius, abad alemán del Renacimiento y pionero en la historia de la criptografía. Nos inspiramos en él porque su trabajo en esteganografía y poligrafía marca los orígenes de la criptografía que hoy culmina en bitcoin y la web3. Nuestro logo en forma de triángulo hace referencia a los símbolos que Trithemius utilizaba, asociados al conocimiento oculto, el orden y la transmisión codificada de la información.
¿Qué tiene de especial su fondo?
Tritemius Fund I es el primer fondo regulado en España con un foco exclusivo en web3 y blockchain. Somos un fondo especializado y de nicho, con la fortaleza de estar regulados en Europa y una tesis única: impulsar startups de Europa y Latinoamérica que estén construyendo la próxima generación de infraestructura y aplicaciones descentralizadas.
¿Qué tipo de compañías tiene la cartera del fondo Tritemius Fund I?
Nuestra cartera está compuesta por compañías early stage que habilitan nuevos modelos de negocio en web3. Invertimos en proyectos que aplican la tokenización de activos del mundo real (RWA), como garantías para microcréditos, en raíles institucionales para stablecoins o plataformas de gestión y control de riesgo cripto para instituciones financieras. También, en soluciones de ciberseguridad que permiten anticipar amenazas en aplicaciones e infraestructuras descentralizadas.
¿Cómo eligen las compañías que forman parte de la cartera?
Invertimos aproximadamente en una de cada cien compañías que analizamos. Las startups nos llegan tanto de forma orgánica, a través de ecosistemas, eventos y hackathons -encuentros de programadores- en los que participamos activamente, como mediante una búsqueda proactiva alineada con nuestra tesis de inversión. Esta búsqueda se apoya en nuestras redes de contactos dentro de la industria y en los principales hubs geográficos en los que operamos. En la selección, damos especial peso al equipo fundador, la validación del problema que resuelven y el potencial de mercado para escalar su solución.
¿Cuánto capital han conseguido levantar para este fondo? ¿Han conseguido cumplir con las expectativas?
Hemos levantado 21 millones de euros en nuestro primer fondo, lo que nos posiciona como una referencia en inversión early stage en Web3 en Europa y como un fondo único en España. Este capital nos permite acceder a deals de gran calidad y buscar los mejores retornos para nuestros inversores. Además, Tritemius tiene vocación de continuidad, con el objetivo de lanzar nuevos fondos que exploren tesis complementarias dentro del ecosistema web3.
¿Qué feedback han tenido de los inversores que han entrado en este fondo?
Nuestros inversores nos han acompañado por nuestra especialización y conocimiento práctico del sector, así como por nuestro network internacional, que permite a los founders de nuestra cartera contar con un apoyo estratégico real más allá del capital. Además, muchos de ellos querían participar en la inversión en este sector de la mano de quien consideran un líder en web3 y blockchain.
La cartera cuenta con compañías Latinoamericanas. ¿Es posible que Tritemius, como firma, abra oficinas en Latinoamérica?
Tritemius es un grupo con vocación global, y dentro de nuestro plan de expansión mantenemos una presencia activa en diferentes regiones, incluyendo Latinoamérica, que es una pieza clave en nuestra tesis de inversión y en la conexión entre los ecosistemas europeo y latinoamericano. Además, prevemos abrir oficinas en regiones estratégicas para reforzar aún más nuestra presencia local y acompañar de cerca a nuestras participadas.
La legislación europea, ¿es favorable para las inversiones que lleva a cabo Tritemius?
Consideramos que la regulación europea, tanto MiCA para criptoactivos como el régimen piloto de tokenización, aunque restrictiva en algunos aspectos, favorece la confianza de los inversores y anima a los emprendedores a seguir innovando en web3 desde Europa.
¿Utilizan la inteligencia artificial en alguna parte del proceso de inversión?
La inteligencia artificial es una parte esencial de todas las áreas del grupo Tritemius: desde la investigación y el análisis de inversión, hasta nuestras actividades de venture building y los proyectos de I+D en los que participamos.
Para los inversores que estén buscando alternativas de renta fija tradicional y una gestión flexible, UBP ha traído a España una estrategia que acaba de cumplir tres años con un buen track record, el fondo U ACCESS (IRL) Brigade Credit Long/Short UCITS. Este fondo long/short de crédito corporativo de Brigade Capital Management ha sido presentado recientemente en Madrid por Doug Pardon, co gestor de cartera y co CIO de la firma.
Pardon, a preguntas de Funds Society, explicó que la percepción del mercado hacia los hedge funds parece que “se está volviendo más favorable”. Para el gestor, cuando la gente piensa en un hedge fund -fondo de cobertura-, la palabra «cobertura» es la más importante. Aunque “obviamente, buscan rentabilidad, pero protegiendo a los inversores de situaciones de crisis realmente difíciles, sin sacrificar la rentabilidad, que es lo más importante para cualquier inversor”.
Para que la percepción del inversor hacia las estrategias de los hedge funds sea favorable es indispensable un mayor conocimiento de este tipo de vehículos y, sobre todo, por qué los alternativos líquidos contribuyen a la estabilidad de la cartera. Pardon explica, en este sentido, que la idea es suavizar la volatilidad y “evitar que la cartera esté constantemente sujeta a las fluctuaciones del mercado de valores”. En este punto, recuerda que está comprobado que la cantidad y el tipo adecuado de inversiones alternativas líquidas pueden lograrlo.
También lo considera un buen producto para el inversor minorista, porque, “si piensas en lo que ofrece, dará estabilidad. Al menos, esa es la idea: es líquido”.
Hablando de su gira por Europa, ¿cuáles son las dudas que les transmiten los clientes acerca de este vehículo? ¿Cuáles son las preguntas principales que le realizan?
Creo que quieren comprender la liquidez de la clase de activo. Esto siempre es muy importante. Asimismo, por su uso, cómo funciona, pero también si hay operativas que no se pueden hacer y que sí se querrían realizar. Incluso, sobre la estructura del vehículo. Sin olvidar los mercados: muchos clientes solo quieren saber qué creo que pasará; cómo protegerse de las caídas. En definitiva, cómo elegimos las empresas.
Precisamente, ¿cómo elige los activos, las empresas, en las que el fondo se posiciona a corto y largo plazo?
Contamos con un equipo de analistas que examinan todo tipo de opciones. Por ejemplo, escuchan a grandes bancos, que, digamos, tienen un negocio de high yield; traen una empresa a nuestras oficinas -y a las de otros- y dicen: «Oigan, buscan préstamos. ¿Qué les parece?”. Es así como nos llegan oportunidades de ese tipo de empresas.
También analizamos muchos datos. Todavía no hemos empezado a usar inteligencia artificial para buscar ideas. En cambio, asistimos a conferencias, nos reunimos con empresas y enviamos a nuestros analistas a realizar trabajo de campo. Así que es realmente una combinación de factores. El mercado estadounidense de bonos de alto rendimiento (high yield) por sí solo incluye alrededor de 2.000 empresas, pero la parte de crédito corporativo de la cartera se centra aproximadamente en 40-50 posiciones largas y 20 posiciones cortas. En general, la cartera cuenta con unas 8-10 temáticas de inversión (incluido el crédito corporativo), con múltiples posiciones dentro de cada una.
A la hora de diseñar una posición long/short, ¿empareja empresas de un mismo sector o hay flexibilidad en este aspecto?
Hacemos ambas. Podemos trabajar con la misma empresa, porque, por ejemplo, muchas compañías no tienen una sola serie de deuda. Tienen, quizás, dos series y la primera, pongo por caso, la están construyendo como garantía para pagar en caso de default. Así que, se consideraría “deuda buena”. Luego, estaría la deuda subordinada, que es más arriesgada. Podríamos, por ejemplo, comprar la deuda senior buena, la deuda colateralizada, y vender en corto la deuda no garantizada. Es una forma de ganar dinero mientras esperamos que la empresa tenga un mal desempeño. También realizamos esta operativa dentro de un mismo sector, con una buena empresa y otra no tan buena, donde abrimos posiciones largas en la buena y cortas en la mala. En definitiva, tenemos mucha flexibilidad.
Un momento adecuado para añadir hedge funds
En la presentación del fondo Brigade Credit Long/Short UCITS, Pardon recordó que Brigade Capital Management lanzó su primer hedge fund long/short en 2007, que sigue vigente hoy en día, con la misma estructura. Sobre el contexto actual de mercado, el experto señaló que vivimos en una época en la que los mercados están caros y “francamente, es en esos momentos en los que los hedge funds son importantes y ofrecen esa protección a la baja en caso de que las cosas no salgan como se espera”.
El U ACCESS (IRL) Brigade Credit Long/Short UCITS es un hedge fund centrado en crédito. De hecho, es la especialidad de la firma: “por debajo del grado de inversión, ese espacio de high yield donde se requiere un nivel adicional de sofisticación. No prestamos dinero a ninguna de esas grandes empresas donde realmente no hay que preocuparse por nada”, asegura.
Este vehículo, dado que la mayor parte de lo que opera la firma son empresas y bonos high yield, trata de obtener una tasa de rentabilidad similar a la que se podría lograr simplemente invirtiendo en un instrumento pasivo de high yield, “ya sea un ETF o un fondo de inversión”. Pero, al operar con posiciones largas y cortas, busca proporcionar esa cobertura con una volatilidad mucho menor.
Otro de los objetivos del fondo es evitar los riesgos relacionados con los tipos de interés ya que “predecir su evolución es difícil para cualquiera”, de tal manera, que ve factible “generar rentabilidades similares a las del mercado sin necesidad de que las tasas de interés se eleven en cierta dirección”.
En este escenario, el experto apunta que el único riesgo que les gusta asumir es el crediticio. “Corremos aproximadamente la mitad del riesgo de un instrumento pasivo. Y nos sentimos muy cómodos así”. Pero el mercado está relativamente caro y consideran que es un buen momento para cubrir carteras.
Por otra parte, suele operar “con un buen carry” porque “la cobertura cuesta dinero”, por lo que la meta es generar un rendimiento relativamente alto o mantener el carry del fondo, lo que les permite invertir en coberturas, “algo muy importante para nosotros”.
La exposición máxima del fondo a una sola compañía es del 2%. “Intentamos ser conservadores. Mucha gente piensa que los fondos de cobertura son súper agresivos. Y, en muchos sentidos, creo que son todo lo contrario”, explica. Su objetivo es lograr rendimientos similares a los de alto rendimiento con menos volatilidad: la relación riesgo ajustado/rentabilidad, o ratio Sharpe, es muy alta. El experto menciona que en marzo de 2023 este ratio se situó en 2,67%. También buscan una beta baja, en el entorno del 0,3%.
El entorno actual, con un mercado un tanto encarecido, ofrece, según el experto, menores rentabilidades esperadas. “Creo que se puede obtener una rentabilidad de un dígito alto, hasta potencialmente un 7% – 10%, quizás un poco mejor. Pero es factible encontrar buenas ideas, eso sí, en un entorno de rentabilidad un poco más difícil”.
El vehículo invierte en crédito corporativo global, aunque con un fuerte foco en títulos de mercados desarrollados. La rotación anual de la cartera se sitúa entre las dos y las tres veces y la volatilidad esperada a largo plazo está entre el 4% y el 5%.
En las últimas dos décadas hemos experimentado seis retrocesos significativos de los mercados de crédito, de los cuales tan solo uno (la crisis financiera global) obedeció a un problema de apalancamiento excesivo de los consumidores. Los cinco restantes fueron desencadenados por factores externos, desde un susto de crecimiento global a una pandemia. La solidez fundamental no es necesariamente una garantía de que una empresa no será susceptible a conmociones en el mercado. Y con las valoraciones en sus niveles actuales, no hay margen de error si se produce un shock externo como los anteriores.
La tasa libre de riesgo
Una pregunta que tiene en vilo a los inversores es: ¿en qué medida está libre de riesgo la tasa libre de riesgo? En un mundo en que las TIR de la deuda soberana se han disparado a medida que los gobiernos acumulan más y más deuda sin una solución sostenible, ¿llegará un momento en que los diferenciales respecto a la deuda pública se tornan negativos?
El ratio deuda/PIB en los países de la OCDE alcanzó el 111,6% en 2022; teniendo en cuenta que en 2000 era del 51,3%, esto denota el aumento inexorable de los niveles de endeudamiento en los mercados desarrollados. Además de aumentar las cargas de deuda, los costes de servicio de dicha deuda han subido hasta representar el 3,3% de la renta nacional en 2024, cifra que contrasta con el 2,4% en 2021 para los países de la OCDE.
Dada la relativa salud de los balances de los emisores corporativos IG, ¿podrían tornarse negativos los diferenciales sobre la deuda soberana?
Históricamente, en periodos de recesión o de crisis, el ensanchamiento de los diferenciales de crédito se ve contrarrestado por un repunte de la deuda soberana, lo cual proporciona un elemento de protección. No obstante, los gobiernos han proporcionado un fuerte impulso fiscal asumiendo niveles sustanciales de deuda, cuando el crecimiento todavía es razonablemente sólido.
En un escenario de recesión, los ingresos tributarios disminuirán mientras el gasto público aumenta, con lo que los gobiernos deberán endeudarse más si cabe. Si los gobiernos continúan asumiendo mayores cargas de deuda, podrían crear un escenario en que un acontecimiento que suscite aversión al riesgo, como por ejemplo una recesión, provoque un ensanchamiento de los diferenciales de crédito mientras las TIR de la deuda soberana permanecen elevadas, volcando al mundo desarrollado en una crisis fiscal.
En ese momento, las emisiones de mayor calidad podrían cotizar en niveles de TIR iguales o más bajos que los de la deuda pública. Dicho esto, pese a que podría materializarse, es poco probable que tal escenario fuera duradero. Las empresas operan dentro de un marco jurídico, y si el sector público anda corto de dinero mientras el sector privado mantiene relativa solidez, los gobiernos echarían mano a los impuestos sobre el patrimonio y de sociedades en busca de recursos.
Además, los bancos centrales podrían «imprimir» dinero y aplicar medidas de expansión cuantitativa, con lo que un incumplimiento sería muy improbable. En lugar de ello, la economía se enfrentaría a inflación y a la devaluación de las divisas, lo cual presentaría diferentes oportunidades y riesgos para las empresas.
No obstante, es importante preguntarse si los bonos soberanos ofrecen una tasa libre de riesgo o si se encontrarán en el punto de mira de los vigilantes de la deuda de producirse un acontecimiento negativo.
Un panorama macroeconómico incierto
El rumbo de la inflación americana es aún irregular y muchos analistas consideran que las subidas de precios motivadas por los aranceles aún no se han manifestado del todo en el mercado. Al mismo tiempo, el deterioro de los datos del mercado laboral, junto al impacto potencial de los aranceles sobre la actividad económica estadounidense, llevó a la Fed a reanudar su ciclo de recortes de tipos en septiembre, lo cual ha favorecido a la renta fija.
La política monetaria estadounidense ha capturado la atención, no solo la de los inversores sino también la de la Casa Blanca. Tras rebajar el tipo de intervención hasta el 4,5% en diciembre de 2024, la Fed lo ha mantenido en ese nivel durante cinco reuniones consecutivas. Durante este periodo, Trump ha ejercido una presión constante sobre el banco central para que baje tipos, empleando todo tipo de tácticas: desde ataques personales dirigidos a su presidente, Jerome Powell, hasta intentos de despedir a miembros de su Consejo de Gobernadores.
Al igual que en los MD, los diferenciales de la deuda corporativa en los ME también son estrechos. En este último universo, no obstante, esto refleja solidez fundamental: la mayoría de las empresas no están endeudadas, los balances son sólidos y los tipos de interés locales están bajando.
El crédito de ME ofrece a los inversores la oportunidad de obtener TIR adicional sin renunciar a calidad crediticia. Smallwood menciona emisores sólidos, como los bancos singapureños o el Qatar National Bank, que pese a no ser tan grandes como sus homólogos americanos, son créditos robustos respaldados por liquidez y un buen entorno macroeconómico, y que proporcionan rentas elevadas.
El perfil de riesgo/rentabilidad de la deuda corporativa del universo emergente parece más sólido que el del crédito de mercados desarrollados. Vemos lo mismo en los mercados high yield (HY): los emisores corporativos de ME cotizan en un diferencial de casi 440 pb, mientras el de sus homólogos americanos no pasa de los 280/290 pb. Esto es así pese a un panorama fundamental presumiblemente peor para la deuda HY de EE. UU., más afectada por la incertidumbre arancelaria, que podría incidir en las proyecciones de costes corporativos y en la confianza de los consumidores. En nuestra opinión, esto ofrece una oportunidad para invertir en ME.
Tribuna de opinión firmada por Ben Lord, G¡gestor de fondos de la Estrategia de Bonos Corporativos Globales de M&G.
Invesco ha alcanzado una cuota del 10% en el mercado de ETFs en España. Laure Peyranne, Head of ETF Iberia, LatAm & US Offshore en Invesco, afirma que de cara al año nuevo será “todo un reto” mantenerla, aunque desde la firma cuentan con varios ases debajo de la manga, por ejemplo, su apuesta por vehículos innovadores como los ETFs sobre CLOs, un producto de gestión activa. La experta ha mantenido, una entrevista con Funds Society en la que actualiza la marcha del negocio en España, qué objetivos se ha marcado, y cómo han ido evolucionando los inversores españoles desde el aterrizaje de la oferta de ETFs de Invesco en España a finales de 2018. Peyranne, una veterana del mercado, también subraya cómo los clientes están empezando a mostrar interés por temáticas distintas de las habituales, y explica cómo su firma piensa apalancarse en sus capacidades para satisfacer ese interés.
¿Cuántos años lleva Invesco en la industria de ETFs en España y cómo han cambiado el mercado y el cliente español en estos años?
Empezamos en la industria de ETFs en España a finales de 2018, por lo que llevamos casi siete años. La verdad es que este mercado ha cambiado desde entonces. Para tener un poco de perspectiva, a nivel europeo ya se han alcanzado los 3 bill. USD en activos bajo gestión en ETFs; a nivel global, la cifra oscila cerca de 17 bill. USD. En los últimos cinco años, el crecimiento en la industria ha sido exponencial, también en España. Nosotros, solamente en España, y sobre toda la región que yo llevo, si se incluye Latinoamérica y US Offshore, contabilizamos 25.000 mill. USD en patrimonio gestionado en ETFs. Respecto a la evolución del cliente en estos años, diría que, quizás, se ha producido una mayor diversificación. Primero, en cuanto al cliente, porque hay inversores que no utilizaban ETFs y ahora han empezado a utilizarlos. Y también, en cuanto a uso de los vehículos, ya que inversores que sí que utilizaban ETFs en el pasado, ahora han puesto el foco en una mayor diversidad de temáticas y mercados.
¿Cuál es vuestro objetivo de activos bajo gestión?
En Iberia contamos con 10.000 mill. EUR bajo gestión. Hemos alcanzado una cuota de mercado en España superior al 10% muy por encima de nuestra cuota a nivel global, donde estamos más cerca de un 6%. Mi objetivo es mantener este rango.
¿Qué ETFs os piden los clientes en España?
Debido a las peculiaridades del mercado español, se suele solicitar vehículos que permiten buscar replicar un índice de referencia definido por el cliente, y lo que más demandan son vehículos relacionados con el S&P 500, crédito con grado de inversión o que replique el MSCI World. También hemos visto muchas peticiones de clientes para estrategias temáticas, por ejemplo, relacionadas con defensa en Europa, sobre nuestro ETC de oro o nuestros ETFs de Nasdaq el QQQ en Estados Unidos es uno de los ETF más grande del mundo. En España, aunque los flujos hacia productos temáticos de oro o Nasdaq aún no alcanzan los niveles que vemos en países como Suiza, Reino Unido o Alemania, seguimos observando un creciente interés y potencial de desarrollo.
¿Cómo os habéis adaptado al cliente español?
La clave es ajustarnos a sus necesidades y asegurarnos de que les estamos acompañando en todos sus retos. El inversor español sigue siendo un perfil que busca ETFs muy determinados. Prefiere vehículos relacionados con, por ejemplo, S&P 500, MSCI World, o crédito con grado de inversión. Al final, la gran mayoría de los inversores de ETFs en España, en cuanto a volumen, siguen siendo inversores profesionales, institucionales, gestores de fondos de fondos, de planes de pensiones, etc. que se ven referenciados a un benchmark. En este sentido, los ETFs ofrecen una herramienta muy fina para batir estos índices controlando sus riesgos, y por esto se están usando cada vez más.
¿Qué rol ha jugado la innovación en producto?
De manera importante, hemos acompañado a muchos inversores con sus inversiones en commodities. Invesco es líder en ETFs que ofrecen exposición a materias primas. Había inversores que querían incluir posiciones sobre oro en cartera, pero no podían porque sus folletos no lo autorizaban. Trabajamos con abogados, equipos de compliance, etc, para ver cómo se podían modificar esos folletos. Un poco de oro en la cartera este año ha resultado una inversión bastante interesante, por lo que creo que hemos estado cerca de nuestros clientes con este tema. Pero no es la única temática. Los tipos de interés bajan y la rentabilidad de las posiciones en liquidez cae. Las soluciones que damos en este entorno pasan por ETFs sobre CLOs, que es una categoría nicho pero que permite, con un perfil rentabilidad-riesgo bastante innovador, obtener algo más de yield. Es una clase de activo que todavía se considera como mercado privado y donde hemos decidido lanzar ETFs con gestión activa. Esta apuesta es una innovación: aúna ETFs y mercados privados, y responde a esta necesidad de buscar algo más de rentabilidad. Acabamos de lanzar también unos productos de cash, Overnight Enhanced, diseñados para ofrecer un mayor potencial de rentabilidad frente a los tradicionales instrumentos de liquidez, generando un diferencial positivo respecto al índice de referencia.
¿Qué función tienen los ETFs en las carteras de los clientes?
Creo que algo que ha sido muy importante es entender sus necesidades. Por ejemplo, los fondos de pensiones en España están limitados en cuanto a la comisión total que pueden cobrar. Entonces, ahí era muy importante poder ofrecer una solución de inversión muy competitiva en costes. Por ejemplo, Invesco ofrece un ETF sobre el S&P 500 de solamente cinco puntos básicos. Además, muchos clientes están interesados en lo que llamamos el look through, es decir, saber en cualquier momento las posiciones del fondo de inversión. En este punto, los ETFs, por definición, pueden ofrecer total transparencia.
¿Qué exposición media tienen los inversores a ETFs?
Ha ido evolucionando. Hay clientes que tienen más de un 50% a fondos de terceros en ETFs. Lo que observamos es una estrategia barbell. Por un lado, existe mucha demanda por la gestión pasiva y ETFs de coste competitivo. Por otro lado, interés por mercados privados o alternativos. Si un inversor tiene recursos limitados para hacer una due diligence, un ETF le facilita la vida, lo que le permita dedicar más recursos al análisis de los productos de mercados privados que son más complejos. Por eso, los ETFs dan una solución, porque son vehículos muy sencillos lo que puede explicar una parte del crecimiento de los ETFs en las carteras de inversores. Además, Hay algunas categorías en las que es difícil encontrar alfa, como por ejemplo la renta variable americana. Así que, hay inversores que se decantan por una estrategia de ETF indexado en algunas clases de activos y delegan en un gestor la búsqueda de alfa a través de la gestión activa para otros segmentos. Por lo tanto, estamos viendo que hay algunas clases de activos, donde los ETFs empiezan a tener cada vez más peso en las carteras.
¿Qué tipo de ETFs estáis empujando más en España?
Por las características del mercado español, nosotros no vamos a empujar un producto que no tenga sentido para nuestros clientes. Estamos apostando fuerte por la estrategia sobre el S&P 500 en todas las versiones, con clase de divisa cubierta, con versión ESG, etc. También hemos estado hablando mucho con nuestros inversores de oro, que ha tenido una rentabilidad extraordinaria en los últimos meses, y de materias primas en general. En renta fija, hablamos de soluciones innovadora para la parte de cash o soluciones más nicho como AT1 o Preferred. Sin olvidar los ETFs de renta variable global con réplica pasiva o activa.
Las familias más influyentes del mundo priorizan el «propósito» y la «conexión» por encima del capital financiero. Así lo revela el informe Principal Discussions Report 2025, elaborado por el Equipo 23 Wall de J.P. Morgan, un estudio histórico que pone de manifiesto los valores, estrategias y perspectivas de las familias más poderosas a nivel global. Basado en conversaciones profundas con 111 multimillonarios de 28 países y más de 15 sectores, el informe recoge la visión sobre cómo se construye y se preserva la riqueza duradera a lo largo de generaciones, comunidades y continentes.
En una era marcada por rápidos cambios tecnológicos, dinámicas globales cambiantes y una mayor incertidumbre, las familias más ricas del mundo están redefiniendo lo que significa gestionar y preservar la riqueza. Entre las conclusiones del informe destaca que el capital financiero es solo un aspecto de una historia mucho más amplia. Los principales responsables de la gestión del patrimonio familiar insisten constantemente en que la verdadera prosperidad se mide en términos de legado, liderazgo e impacto en los demás.
A través de continentes y generaciones, estos líderes destacan la importancia de los valores, las relaciones y el compromiso con un propósito. Más del 90 % cree que el tiempo, la salud y las relaciones, y no el dinero, son las verdaderas medidas de una vida significativa. Casi el 85 % define el éxito por su capacidad para ayudar a otros a avanzar, con un fuerte énfasis en el pensamiento creativo y el liderazgo basado en valores.
«Es un honor para nosotros servir a estas familias y aprender de sus experiencias. Su franqueza y sinceridad ofrecen lecciones inestimables para cualquiera que desee crear una riqueza duradera con un impacto perdurable. Los entrevistados nos recuerdan que la prosperidad es mucho más que el capital financiero. Sus perspectivas nos desafían a todos a replantearnos lo que significa construir una riqueza duradera, situando el propósito, la conexión y la administración en el centro mismo de su trayectoria», afirma Andrew L. Cohen, presidente ejecutivo de Global Private Bank..
Otra de las conclusiones clave es que las tensiones geopolíticas se consideran, mayoritariamente, como el riesgo más importante al que se enfrenta el mundo hoy en día, y el 63 % de los entrevistados las citan como su principal preocupación. Muchos destacan el riesgo creciente de un conflicto global, mientras que otros señalan la volatilidad de los mercados, el cambio climático y la inteligencia artificial. «Estos riesgos globales se mezclan con las inquietudes personales y sociales, desde el futuro del trabajo y la disparidad de riqueza hasta el impacto de la tecnología en las familias y las comunidades», apunta el informe.
Inteligencia artificial: oportunidades y precauciones
La inteligencia artificial está transformando rápidamente tanto la esfera personal como la profesional de las familias más acaudaladas del mundo. El 79 % de los entrevistados afirma utilizar la IA para tareas cotidianas, y el 69 % la aprovecha para análisis de datos, planificación estratégica y eficiencia operativa, destacando ahorros de costes y rapidez en la obtención de información.
Cohen observa: «La IA está abriendo nuevas puertas a las familias y sus empresas, pero el verdadero éxito radica en equilibrar la innovación con el discernimiento. La tecnología es un potente facilitador, pero son los valores y el juicio humanos los que crean un impacto duradero».
Perspectivas de inversión en evolución: el poder de la pasión
Las inversiones en activos especializados están configurando cada vez más las carteras de las familias más ricas del mundo. Estas elecciones no solo están motivadas por estrategias financieras, sino también por una pasión genuina y el deseo de dejar una huella duradera. Entre estos activos destacan los equipos y estadios, así como el arte y los automóviles, que combinan disfrute personal con valor estratégico y financiero.
Cohen señala: «La propiedad ha pasado de ser un hobby a convertirse en un negocio sofisticado y una fuerza unificadora para las familias, que ofrece tanto rendimientos financieros como oportunidades para influir en la comunidad».
Una nueva era de administración
Para los entrevistados, la verdadera riqueza se mide menos por el capital financiero y más por el legado de valores, relaciones e impacto. Cohen continúa: «Las familias más duraderas lideran con propósito y principios. Saben que la verdadera riqueza se encuentra en los valores que transmiten y el impacto que generan».
La filantropía es fundamental en esta filosofía, y más del 70 % dedica recursos para garantizar que su filantropía sea estructurada, responsable y significativa. Para muchos, la filantropía también es una forma de unir a la familia e inspirar a la próxima generación.
«En América Latina, la riqueza familiar representa más que la herencia, ya que representa un legado en transición entre generaciones. La ciberseguridad y las tensiones geopolíticas son las principales preocupaciones para las familias latinoamericanas, que adoptan un enfoque proactivo hacia el riesgo y la resiliencia mientras mantienen sus valores y relaciones», concluye Natacha Minniti, directora de 23 Wall International y codirectora global de práctica de oficina familiar en J.P. Morgan Private Bank.
Foto cedidaNouriel Roubini. Acto conmemorativo 25ºAniversario EFPA España
Pese a las tensiones geopolíticas y al elevado endeudamiento de Estados Unidos, la economía norteamericana mantiene un potencial de crecimiento sólido. “El comportamiento excepcional del mercado americano no ha terminado aún”, afirmó Nouriel Roubini, profesor en la New York University Stern School of Business y conocido por anticipar la crisis financiera de 2008, en el marco de la celebración del 25º aniversario de EFPA España recientemente en Madrid.
Ante un auditorio de 200 profesionales del asesoramiento financiero, en una de las jornadas centrales de su año conmemorativo, el economista protagonizó la conferencia magistral del encuentro, titulada “Los riesgos sistémicos: claves para los asesores financieros”, en la que combinó advertencias sobre los desafíos estructurales de la economía global con un mensaje inusualmente optimista. Según sus previsiones, el crecimiento potencial de EE.UU. se situará entre el 2% y el 4% en los próximos años, apoyado en un ciclo inversor robusto y en el impulso de la innovación tecnológica.
El economista defendió además la fortaleza estructural del dólar, incluso en un contexto de déficit fiscal elevado. “Destronar el dólar como divisa de reserva es algo muy complicado. La debilidad del dólar es solo a corto plazo”, señaló. En su análisis, la posición de liderazgo tecnológico, financiero e institucional de Estados Unidos seguirá actuando como ancla de confianza para los mercados internacionales.
Tras la conferencia, Roubini mantuvo un diálogo con José Miguel Maté y Josep Soler, vicepresidente y consejero ejecutivo de EFPA España, respectivamente. En el intercambio se abordaron los retos que este escenario plantea para el asesoramiento financiero, así como el papel estratégico que desempeñarán los profesionales del sector en un entorno marcado por la incertidumbre. Ambos portavoces destacaron la visión más constructiva que mantiene actualmente el economista —pese a su reputación como Dr. Doom— y el valor añadido que aporta el acompañamiento experto en la toma de decisiones financieras.
El presidente de EFPA España, Santiago Satrústegui, aprovechó el encuentro para reivindicar la profesionalización del asesoramiento: “Lo que hacemos es más parecido a lo que hace un abogado, un médico o un arquitecto. Una carrera profesional en la cual vas construyendo una reputación, y esa reputación tiene más valor cuanto mejor cuides a tus clientes”. Por su parte, Andrea Carreras-Candi, directora de EFPA España, remarcó el papel del asesor en el entorno actual: “El asesoramiento financiero de calidad nunca ha sido tan necesario. Las personas demandan confianza, seguridad y visión a largo plazo”.
La conferencia de Madrid tuvo lugar tras la jornada institucional organizada este miércoles por EFPA España en el Congreso de los Diputados, una iniciativa con la que la asociación consolida su presencia tanto en el ámbito profesional como en el institucional. Ese encuentro reunió también a más de 200 asistentes y contó con la participación de los principales grupos parlamentarios, poniendo de relieve el peso creciente del asesoramiento financiero en la economía y la sociedad.
Los actos del 25º aniversario de EFPA España culminarán el 19 de noviembre en Barcelona con una jornada que clausurará el presidente de la Generalitat, Salvador Illa, y que contará con la intervención del economista y divulgador Tim Harford, autor de El economista camuflado y columnista de Financial Times. El evento reunirá asimismo a referentes del sector financiero español, entre ellos Miguel Ángel Fernández Ordóñez, exgobernador del Banco de España, y Sebastián Albella, expresidente de la CNMV.
En el plano macroeconómico, aunque el despliegue del paquete fiscal alemán puede ofrecer sorpresas positivas en Europa en lo que a crecimiento económico se refiere, el contexto sigue favoreciendo las inversiones en Estados Unidos, si bien el tono sigue siendo de moderación en ambos casos.
EE.UU: tregua al shutdown y desacuerdos en la Fed
Siguiendo la tendencia de la semana pasada, los indicadores del empleo privado estadounidense han continuado mostrando debilidad, pero sin ser concluyentes. La nueva serie semanal de ADP apunta a una pérdida media de unos 11.000 empleos privados en la última semana con respecto a la media móvil de las cuatro anteriores, mientras que la encuesta entre PYMES de la NFIB ha caído a un mínimo de seis meses y se reduce el porcentaje de empresas que planean contratar.
En paralelo, el foco ha estado en el ámbito político-fiscal. La tregua es solo temporal. Tras 43 días, el cierre de operaciones del gobierno federal (shutdown) más largo de la historia ha terminado con la firma del paquete de financiación que mantiene a la mayoría de agencias abiertas hasta el 30 de enero, si bien persiste el riesgo de nuevas tensiones a comienzos de 2026.
El cierre generará un importante “cuello de botella” estadístico: la Casa Blanca ha sugerido que podría omitirse por completo el dato de IPC de octubre, algo sin precedentes en las series modernas. En la misma línea, Kevin Hasset ha confirmado que el informe de empleo de septiembre será comunicado en su totalidad, pero la cifra de paro del mes pasado no será publicada al no contarse –ni poder reproducir de forma concluyente- las encuestas de empleo entre familias, que son la base de ese cálculo.
En un artículo publicado por el especialista del Wall Street Journal en asuntos relacionados con la Fed, Nick Timiraos, se explica cómo esta situación puede evidenciar aún más la fractura en el seno del banco central estadounidense respecto a la rebaja de 0,25% que los inversores esperaban para el próximo 10 de diciembre, cuya probabilidad era del 65% y ha pasado en los últimos días a solo el 50%.
El inusual estado de la economía, con la inflación muy por encima del objetivo y la creación de empleo debilitándose rápidamente, la falta de datos recientes que permitan evaluar la evolución en ambos frentes o el efecto que en ambos casos podría tener una desautorización por parte del Tribunal Supremo a las tarifas IEEPA de Trump, anima a pensar que la polarización en las perspectivas de los miembros de la Fed, con 10 de 19 de sus miembros apoyando en septiembre recortes para octubre y diciembre, puede haberse agudizado desde entonces.
Varios miembros de la Fed han enfriado la probabilidad de un recorte en diciembre, mientras otros siguen mostrándose dovish. Gobernadores como Miran, Bowman o Waller han defendido mayores recortes en días previos, pero voces más cautas, como Collins (Boston), Hammack (Cleveland), Musalem (San Luis, que tiene voto) o Kashkari (Minneapolis), insisten en mantener los tipos sin cambios “por algún tiempo”. Hay incluso alguno que, como John Williams (de la Fed de Nueva York), y ante el riesgo de un drenaje brusco de liquidez en el sistema, sugiere el regreso de la expansión cuantitativa de balance (o QE) cuando aún no ha finalizado el proceso de reducción (QT). Hacía tiempo que no se percibía tanta discordancia en los mensajes desde la Reserva Federal.
Europa: empleo, sentimiento e inflación, con ruido político-fiscal
En Reino Unido, el mercado laboral da señales de enfriamiento: la tasa de paro de los tres meses hasta septiembre ha repuntado al 5% interanual y el número de trabajadores en nómina se ha reducido en octubre, lo que ha incrementado la probabilidad de un recorte del BoE en diciembre y ha impulsado una fuerte caída de rentabilidades en los gilts a 10 años.
El índice germano ZEW de sentimiento económico de noviembre ha decepcionado al retroceder por debajo de lo esperado, anticipando un entorno aún frágil para la actividad que no señala una aceleración en crecimiento a corto plazo. En el terreno de precios, la inflación armonizada alemana de octubre se ha confirmado en el 2,3% interanual, con servicios todavía tensos, algo que la propia Schnabel (BCE) ha subrayado al advertir de riesgos inflacionistas al alza ligados a servicios y cuellos de botella geopolíticos.
En Francia, el foco se ha desplazado a las cuentas públicas: la Asamblea Nacional ha votado mantener suspendida la reforma de pensiones dentro del presupuesto, retrasando la subida de la edad de jubilación y reduciendo, a corto plazo, el ruido político sobre el déficit, aunque a costa de un mayor desequilibrio a largo plazo. Los mercados han acogido positivamente el paso, estrechándose el diferencial OAT-Bund a mínimos desde agosto y descontando una probabilidad baja de contagio hacia los mercados de deuda pública. No obstante, con las grandes agencias calificadoras habiendo recortado y colocado una perspectiva negativa sobre la deuda francesa, la volatilidad e incertidumbre en los spreads se mantendrá elevada.
La insaciable demanda de computación, las dudas de la Fed y la esperada corrección
Respecto al mercado, la esperada digestión de las ganancias acumuladas desde los mínimos de abril parece haber llegado. Aunque los resultados de CoreWeave deberían haber despejado inquietudes, el temor en torno a la hipotética burbuja IA y a la “economía K”, que divide a los miembros de la Fed, han pesado sobre las cotizaciones.
En línea con comentarios de otros hiperescaladores y empresas neocloud, CoreWeave no pudo ser más optimista: «estamos experimentando una demanda implacable e insaciable». Y aunque empresas como Meta y OpenAI son clientes muy relevantes, CoreWeave advirtió de que está viendo también un aumento de los pedidos desde la empresa tradicional y el sector público. Este mensaje coincide con las conclusiones del informe publicado por la Fed de San Luis respecto a la aceleración en adopción de servicios IA fuera del ámbito de las empresas tecnológicas.
La compañía dijo que está viendo mucho interés no solo por los GPU Blackwell, el chip de última generación de Nvidia, sino también por los de generaciones anteriores que se siguen alquilando a precios nada baratos, algo que vendría a desmontar las tesis de que el valor de los GPUs se depreciará totalmente en los próximos dos años.
Balance
En conjunto, la semana ha mezclado señales de enfriamiento en algunos mercados laborales y encuestas con un contexto de inflación global algo más controlada, apoyo fiscal y monetario todavía presentes y, de fondo, una mejora notable del apetito por riesgo en Europa, frente a un Estados Unidos lastrado por el sector tecnológico y la incertidumbre estadística tras el shutdown. Como hemos venido explicando, todo apunta a que no estamos en una burbuja todavía, pero sí en una fase de exuberancia racional que ofrecerá oportunidades.
