El retorno absoluto aplicado a activos como la renta fija o la variable es una estrategia que viene ganando fuerza en los últimos tiempos. Pero también puede aplicarse a otros activos, como los bonos convertibles. Brice Perin, gestor del fondo GIS Absolute Return Convertible Bond, de Generali Investments, explica en esta entrevista con Funds Society cómo la posibilidad de aislar algunos componentes que vienen asociados al activo, y cubrir otros, ayuda a generar alfa y eliminar los riesgos. De hecho, el gestor cree que los convertibles aportan “más margen y oportunidades para obtener una rentabilidad total a lo largo de todo el ciclo del mercado”, algo que tratan de aprovechar en su estrategia.

¿Qué aportan las obligaciones convertibles en un entorno como el actual?

En Generali Investments creemos que las obligaciones convertibles ofrecen una asimetría atractiva entre el crédito y la renta variable, especialmente en un entorno de incertidumbre y volatilidad. El perfil híbrido de estos títulos se adapta automáticamente a los movimientos del mercado. De media, capturan dos tercios de las alzas y limitan los retrocesos a un tercio. De hecho, en contextos de caída, estos títulos reducen automáticamente su sensibilidad a la renta variable, acercándose por tanto al suelo del convertible. Además, estamos convencidos de que un enfoque de rentabilidad absoluta flexible puede mejorar este perfil convexo inherente, limitando aún más los retrocesos y obteniendo un mayor beneficio de los mercados alcistas.

Una de las necesidades fundamentales de hoy en día es una auténtica diversificación y descorrelación con respecto a otras clases de activos. ¿Da respuesta el fondo a este desafío?

Sí. Las obligaciones convertibles combinan distintos generadores de alfa, tales como renta variable, deuda, crédito, volatilidad implícita o cláusulas de folleto (ratchet-una cláusula ratchet protege al tenedor del bono convertible en caso de fusión o adquisición de la acción subyacente) y se benefician de diferentes ciclos del mercado. Estos componentes no siempre evolucionan de forma solidaria al mismo tiempo: dependiendo del ciclo del mercado, unos pueden generar alfa mientras otros rinden por debajo de la media y reducen el rendimiento. Para optimizar los diferentes parámetros, tenemos margen para introducir coberturas parciales o totales frente a los parámetros indeseables, con el fin de concentrarnos en los que deseamos aislar y beneficiarnos de ellos.

¿En qué consiste la estrategia de rentabilidad absoluta con las obligaciones convertibles?

La aplicación de un enfoque de inversión de rentabilidad absoluta a un fondo de obligaciones convertibles nos permite añadir técnicas de arbitraje a una estructura UCITS transparente, rigurosa y con gestión del riesgo. El fondo GIS Absolute Return Convertible Bond tiene el objetivo de generar alfa mediante la exposición directa tanto al crédito como a la renta variable, mediante las posiciones largas de nuestras obligaciones convertibles y mediante estrategias de cobertura (que aíslan determinados componentes creadores de alfa), y que pueden consistir en una cobertura macro, una superposición o una cobertura micro de un título específico. Por otro lado, esas técnicas tienen por objeto mejorar la convexidad de las carteras convertibles y la protección que ofrecen en situaciones bajistas. Explicado de forma sencilla, el concepto se basa en aislar y explotar los parámetros deseables, por ejemplo: aislar una cláusula atractiva de un folleto (ratchet) al tiempo que se limita o elimina la exposición indeseable a la renta variable subyacente.

¿Cuáles son sus objetivos en términos de rentabilidad y volatilidad?

El objetivo de rentabilidad absoluta de nuestra estrategia es lograr un retorno estable en todos los ciclos de mercado, con un objetivo de volatilidad del 6%-7%.

¿Qué estrategias adicionales se aplican en su fondo? ¿Cómo funcionan las estrategias de arbitraje, volatilidad, etc.?

Aparte de la exposición directa típica que ofrecen los fondos de obligaciones convertibles (principalmente, la exposición direccional al crédito y a la renta variable subyacente), la aplicación de una filosofía de rentabilidad absoluta dentro de esta clase de activos nos permite introducir algunas estrategias adicionales de arbitraje y cobertura. Esta última consiste en cubrir, parcial o totalmente, algunos de los riesgos, con el fin de centrarnos solo en determinados parámetros de las obligaciones convertibles. Por ejemplo, podemos cubrir el riesgo de la renta variable subyacente para aislar y aplicar las estrategias de volatilidad o de folleto.

Cuando aplicamos una estrategia de volatilidad, procuramos aprovechar los cambios favorables en la volatilidad implícita de una obligación convertible, o de un cambio favorable del diferencial entre la volatilidad implícita de la obligación convertible y la realizada de la renta variable subyacente. Al reajustar nuestras coberturas de renta variable subyacente, capturamos las volatilidades de la renta variable subyacente. Del mismo modo, cuando invertimos y aislamos cláusulas del folleto, tratamos de beneficiarnos, por ejemplo, de la compensación por alguna prima de emisión en el caso de una adquisición (que podría verse debilitada por el retorno de la renta variable si careciésemos de cobertura). Por último, también podemos ajustar la sensibilidad general del fondo a los mercados de crédito o de renta variable mediante posiciones de cobertura vía futuros sobre índices, para limitar los retrocesos del mercado.

¿Es más fácil conseguir rentabilidad absoluta con convertibles que con otras clases de activos?

Las turbulencias actuales del mercado y la incertidumbre hacen que sea complicado obtener rentabilidad absoluta con cualquier clase de activos. La elevada volatilidad y los frecuentes periodos de baja rentabilidad en los mercados mundiales (de noviembre de 2015 a febrero de 2016) resaltan la importancia de adoptar un enfoque de inversión flexible y poco dado a fiarse de los índices de referencia. Como ya he dicho, las obligaciones convertibles tienen un perfil híbrido y asimétrico que se adapta de forma natural a los movimientos del mercado. De hecho, la exposición a la renta variable (sensibilidad o delta) sigue la misma tendencia que los mercados de renta variable y, por tanto, acerca las obligaciones convertibles a su suelo en los periodos de ventas y a perfiles más en línea con la renta variable durante las alzas o rebotes del mercado. Desde esta perspectiva, consideramos que las obligaciones convertibles tienen características de autoajuste.

Además, las obligaciones convertibles asocian otros componentes, tales como la volatilidad o las cláusulas de folleto (ratchet). La posibilidad de aislarlas, para aportar cobertura o invertir en cada componente específico, nos permite identificar las fuentes de alfa y eliminar, parcial o totalmente, los componentes que rinden por debajo de la media. Teniendo en cuenta los argumentos anteriores, creemos que esta clase de activos aporta más margen y oportunidades para obtener rentabilidad total a lo largo de todo el ciclo del mercado.

¿Cuándo se lanzó la estrategia y cómo ha funcionado en los periodos alcistas y bajistas?

El fondo se lanzó a principios de 2004 como una estrategia directa de obligaciones convertibles con un enfoque defensivo desde julio 2008; por tanto, cuenta con una larga trayectoria de más de 12 años. En 2015, decidimos renovar el enfoque de inversión para beneficiarnos de más fuentes de alfa y navegar mejor por todos los ciclos del mercado. En septiembre de 2015, introdujimos estrategias múltiples de cobertura con una filosofía de inversión flexible y sin restricciones. En 2015, el fondo presentó un retorno absoluto del 5,82% (neto de comisiones) para una volatilidad realizada del 5,12%.

Desde el pasado mes de septiembre, se han producido algunas condiciones de mercado francamente alarmantes, con pérdidas de más del 20% en algunos de los principales mercados de renta variable subyacente en algunos momentos entre noviembre y febrero.Sin embargo, el fondo rindió por encima de los mercados de renta variable y de obligaciones convertibles, y también se comportó mejor que otros productos comparables. De hecho, ha registrado retornos absolutos positivos desde la reestructuración, gracias a una gestión del delta activa (principalmente, a través de futuros y unas pocas posiciones en contratos por diferencias – CFDs) y un riguroso análisis del crédito y de la liquidez, que se traduce en una cartera con nombres muy sólidos.

Por último, hemos aplicado un proceso de riesgo activo y hemos mejorado nuestra gestión del riesgo de pérdidas, tanto a nivel del front office como de la gestión de riesgos. Dicho proceso consiste en definir la pérdida máxima aceptable, los mecanismos de reducción de riesgos (aplicados con varios niveles de activadores) y de incremento de riesgos (activados por la recuperación de las pérdidas).

¿Pueden las acciones actuales del BCE ayudar a su estrategia y al fondo?

Creemos que la última intervención del BCE afectará positivamente a los mercados europeos. En lo que se refiere al crédito, apoyará las valoraciones de títulos con alto grado de solvencia y determinados sectores crediticios más arriesgados.En lo que se refiere a la renta variable, creemos que la volatilidad del mercado podría reducirse temporalmente, lo que también afectaría a los subyacentes. En resumen, si bien no creemos que las recientes acciones del BCE tengan un impacto directo sobre las obligaciones convertibles, no obstante creemos que, a corto plazo, las clases de activos subyacentes (es decir, crédito y renta variable) saldrán beneficiadas, como ya ha ocurrido en las últimas semanas. Asimismo, beneficiará a nuestras estrategias de obligaciones convertibles, tanto directas como de rentabilidad absoluta.

Dicho esto, si vuelve a crecer la volatilidad, nuestra estrategia de rentabilidad absoluta también se beneficiará plenamente de ello.