Pixabay CC0 Public DomainEtzfotos. Stone Harbor lanza un fondo de deuda en mercados emergentes
Sin restricciones, así es la nueva estrategia que ha lanzado el gestor Stone Harbor, con sede en Nueva York. A principios de noviembre, la firma presentaba su nuevo fondo de deuda en mercados emergentes que sigue una estrategia de alta convicción y sin restricciones.
Tal y como ha recogido la publicación Investment Europe, este fondo sigue un enfoque de rentabilidad total y estará gestionado por el equipo de mercados emergentes de Stone Harbor. Un equipo actualmente encabezado por la dirección de James Craige.
La filosofía de este equipo para este fondo – Emerging Markets Explorer Strategy– será invertir principalmente en valores de renta fija seleccionados de las clases de activos de deuda de mercados emergentes y deuda soberana en moneda fuerte, crédito corporativo, duración local y EM FX.
La firma explica que las ideas de inversión en la cartera se seleccionan después de un análisis de crédito fundamental complementado por un visión macro up to down.
“La estrategia EM Explorer tiene como objetivo brindar oportunidades para invertir en la mejora de historias crediticias, ciclos de política monetaria, atractivos temas de valoración de divisas y créditos infravalorados técnicamente relacionados”, explica Kumaran Damodaran, gestor de carteras de Stone Harbor Investment Partners.
Pixabay CC0 Public DomainFugitiva444. Japón: ¿estamos analizando mal los datos de su ciclo económico?
La volatilidad del crecimiento del PIB real trimestral en Japón parece indicar cierta obsolescencia del modelo de clasificación del ciclo económico que se aplica en este país. Esta es la consideración que hace Lombard Odier en su último análisis de la región, quien opina que “ningún país refuta los principios básicos del análisis del ciclo económico mejor que Japón”.
Según indica la gestora, los observadores del mercado tienden a calificar de “recesión” cualquier período de uno o dos trimestres en el que se registre un crecimiento negativo del PIB. “El problema es que este modelo de clasificación pierde todo su valor en un país como Japón, en el que el crecimiento del PIB real fue negativo en un total de 41 de los 122 últimos trimestres. A título comparativo, en ese mismo período el crecimiento del PIB real en Estados Unidos solo fue negativo en 11 trimestres. Si las “recesiones” son tan frecuentes, apenas tiene interés detectarlas o clasificarlas”, advierte.
Se podría aducir que el bajo crecimiento real del PIB japonés se debe a unos factores demográficos de sobra conocidos. Pese a que este argumento es cierto en parte, Lombard Odier apunta que una justificación semejante del análisis convencional del ciclo económico resulta aún más perjudicial en el caso concreto de este país, ya que otras muchas naciones industrializadas se encaminan hacia una situación demográfica similar.
La entidad se plantea por qué aferrarse a un marco analítico que, en algún momento de futuro, no resultará útil. “Este tipo de argumento de defensa –referido a los factores demográficos– no explica la mayor volatilidad que ha experimentado el crecimiento trimestral del PIB real en Japón frente a lo ocurrido en Estados Unidos, pese a que su dependencia con respecto al comercio es relativamente baja (17% del PIB). Peor aún: el desempleo se redujo en Japón y los mercados de capitales crecieron durante la recesión de 2014 que siguió al aumento de la imposición al consumo. Estos indicadores no son en modo alguno propios de una recesión”, advierte el análisis de Lombard Odier.
Algunos teóricos han señalado que Japón es una especie de laboratorio económico simplemente por el hecho de ser el primer país en enfrentarse al problema mundial del envejecimiento demográfico y la deflación. “Japón ha atormentado a numerosos observadores externos que solían pensar que un conjunto limitado de principios macroeconómicos y de mercado adquiridos de otros países también serían aplicables aquí”, afirma el documento.
El papel del Banco de Japón
Según explica el análisis, en el origen de la elevada volatilidad de la producción japonesa, del estancamiento de su PIB nominal (consultar gráfico), de su altísima deuda y de sus expectativas deflacionistas se encuentra la política del Banco de Japón. Por lo tanto, es más importante prestar atención a la duración del actual marco de flexibilización que a las clasificaciones de los ciclos económicos.
Para Lombard Odier esta autoría está clara: “los mandatos de sus principales responsables finalizarán durante la primavera de 2018, la incertidumbre hoy en día es algo mayor que en los años anteriores. Por supuesto, se espera que el Banco de Japón continúe luchando contra la inflación, pero el compromiso político podría esfumarse. Después de todo, fue la presión del sector bancario contra los tipos negativos la que obligó al Banco de Japón a adoptar una confusa política de control de la curva de rendimiento durante el pasado año”, señala.
En su opinión, de cara al futuro, la pregunta que queda en el aire es si, tras la renovación total de su junta, el Banco de Japón mantendrá su rombo actual.
Pixabay CC0 Public DomainSidLitke. Cuatro motivos para invertir en renta fija emergente
Para Union Bancaire Privée (UBP), el atractivo de los mercados emergentes ha aumentado los últimos meses dada la recuperación de las materias primas y el crecimiento económico de estos países. Así, la riqueza financiera de los países emergentes ha crecido considerablemente pasando del 10% en el año 2000 hasta el 30% actual.
Según apunta la entidad, sus bolsas están teniendo subidas interesantes aunque muchos inversores todavía ven la deuda de los mercados emergentes como un activo de riesgo. Denis Girault, Responsable de Renta Fija en mercados emergentes de Union Bancaire Privée (UBP), asegura que “muchos inversores no se han parado a observar con detenimiento los cambios que están teniendo lugar en estos países. Por ejemplo, no hay consciencia de que casi el 65% de la deuda corporativa denominada en dólares (la moneda de referencia en este mercado) es investment grade”.
En este contexto, Girault da cuatro motivos por los que recomienda invertir en renta fija emergente:
La mejora de la economía: la situación económica en los países emergentes ha mejorado considerablemente con respecto al último año. Por un lado, en 2014 y 2015 los fundamentales eran bajos en estos mercados y la bajada de los precios de las materias primas causó una desaceleración de la economía y un debilitamiento de las monedas en relación con el dólar. Asimismo, un incremento de los tipos de interés hizo que los mercados emergentes resultaran poco atractivos para los inversores. Sin embargo, “desde el verano de 2016, hemos presenciado un cambio drástico. El crecimiento se ha acelerado de nuevo y el diferencial con respecto al crecimiento de los países avanzados está aumentando a favor de los emergentes”, comenta Denis Girault. Por otro lado, el riesgo asociado a la incertidumbre en torno a la situación de la economía china se ha diluido sustancialmente. Algunas divisas han recuperado valor con respecto a un dólar debilitado y la fortaleza del euro ha impulsado las monedas de algunos países del centro y el este de Europa que tienden a seguir los movimientos de la divisa común. Además, el peso mexicano está también recuperando su valor gradualmente tras haberse devaluado fuertemente como consecuencia de la victoria de Donald Trump en 2016.
El atractivo de los bonos corporativos emergentes: “los bonos corporativos de países emergentes muestran una volatilidad menor que aquellos del mercado estadounidense”, asegura Girault. Así, el ratio de sharpe de los bonos corporativos de los países emergentes es más alto que el de los bonos norteamericanos. Analizando el contexto actual, “los inversores en búsqueda de bonos investment grade no deberían tener en cuenta asuntos geográficos y descartar los mercados emergentes desde un inicio, sino que deberían valorar muchos otros factores como los ratings. Un bono de un mercado emergente con una calificación de BBB no tiene más riesgo que uno con la misma calificación en EEUU o Europa”, ratifica el experto.
Unificación del marco regulatorio: las compañías aseguradoras han avanzado en esta materia dada la entrada en vigor el pasado año de Solvencia II, la nueva legislación europea de seguros cuyo objetivo es introducir un marco regulatorio armonizado y basado en el riesgo en la Unión Europea. Esto ha permitido que las compañías con una calificación de BBB, tanto alemanas como brasileñas, estén sujetas a los mismos criterios para calcular sus riesgos. Para Girault, “esta aproximación permite a los inversores tener una visión holística del riesgo y facilita las inversiones en otros países ya que el regulador no impone ningún impedimento relacionado con el país de origen de la compañía en la que se está estudiando invertir”.
Buenas perspectivas: “los fundamentales económicos en los mercados emergentes probablemente seguirán mejorando y atraerán dinero a fondos especializados en esos mercados. Este año ya hemos visto un significativo aumento de los flujos de inversión” asegura Girault. En su opinión, las oportunidades que existen en el contexto actual incluyen deuda emergente en dólares, que permite a los inversores tomar posiciones en la curva de rentabilidad de EEUU en un momento en el que la política monetaria de la Reserva Federal (Fed) tiene mayor visibilidad. Aunque se incluya el coste del cambio de moneda, estos bonos están dando mayores rentabilidades que las inversiones en la curva de rentabilidad del euro.
Íñigo Calderón era hasta ahora responsable de 'key clients' de Deutsche en España. Foto: LinkedIn. Seis profesionales del área de gestión de altos patrimonios de Deutsche Bank en España fichan por Crèdit Agricole
Íñigo Calderón, Diego Rosillo, Letizia Beca, Carlos Gálvez, David Nogues y Manuel Martínez: son los seis profesionales del negocio de gestión de patrimonios de Deutsche Bank que han pasado a trabajar en Crèdit Agricole, la entidad donde se encuentra ahora el antiguo responsable de banca privada de Deutsche, Antonio Losada.
Según publica el Confidencial y ha confirmado Funds Society, los seis han abandonado el banco alemán y pasan a engrosar las filas de la entidad francesa.
Íñigo Calderón era hasta ahora responsable de ‘key clients’ de Deutsche en España, puesto que ocupó durante dos años y medio, tras trabajar en Barclays Wealth and Investment Management, como CEO del área para España durante un año, y como CEO de Barclays Wealth Spain durante casi cinco años. Anteriormente ya había trabajado en Deutsche Bank como responsable adjunto de PWM para España.
Mientras Diego Rosillo era subdirector de Deutsche Bank Wealth Management para Centro y Norte de España, puesto que ocupó durante cuatro años, si bien lleva en la entidad 11 años. También trabajó en UBS Wealth Management durante cuatro años, en Salomon Brothers en Nueva York, y en el grupo CIMD durante casi cinco años, según su perfil de Linkedin.
También seguirán su camino Letizia Beca, de Madrid, Carlos Gálvez, de la oficina de Sevilla, y David Nogues y Manuel Martínez, de la de Valencia.
Deutsche Bank Wealth Management, la unidad especializada en gestión de patrimonios de Deutsche Bank que confirma las salidas, continuará fortaleciendo su presencia en el mercado español con nuevas incorporaciones
Pixabay CC0 Public Domain. La CNMV amplía su lista de certificaciones aptas para MiFID II con títulos de CFA Society Spain, IQS School of Management, Inmark Europa y el Instituto Europeo de Posgrado
La Comisión Nacional del Mercado de Valores ha publicado la lista actualizada de títulos acreditativos de la formación con que debe contar el personal que informa y asesora en las redes de venta de las entidades financieras, según los criterios de MiFID II. Unos requisitos que entran en vigor el próximo 3 de enero. En concreto, ha añadido titulaciones de cuatro entidades: CFA Society Spain, IQS School of Management (de la Universidad Ramón Llull), Inmark Europa, S.A., y el Instituto Europeo de Posgrado, de forma que ya son 36 los títulos aceptados, de 16 centros educativos diferentes.
Con respecto a la lista hecha pública el pasado 25 de octubre -que contaba con 20 títulos impartidos por seis organizaciones educativas, entre las que se situaban Cecabank, EFPA, Instituto BME, IEAF (Instituto Español de Analistas Financieros), la Universidad Politécnica de Valencia y la Universidad Pontificia de Comillas-, el supervisor la amplió el pasado 4 de diciembre, incluyendo una decena más, hasta 30 titulaciones –de centros educativos como Corporate Learning Alliance, S.L., Innovación y Desarrollo Directivo, S.L., la Universidad Carlos III de Madrid, la Universidad CEU Cardenal Herrera de Valencia, la Universidad CEU San Pablo de Madrid y Universidad de Deusto-. Ahora, ha vuelto a engrosar la lista hasta incluir 36 titulaciones en total.
Sobre los que añade ahora, está CFA Society Spain, de forma que estar en posesión del certificado CAd (certified advisor) permite asesorar bajo los requisitos de MiFID II. También la CNMV ha aceptado el Master Universitario en Gestión Patrimonial y Financiera, del IQS School of Management, de la Universidad Ramón Llull, como titulación apta para asesorar, así como el Programa Inmark de Formación Financiera para Entidades Bancarias Nivel I, para informar, y el Programa Inmark de Formación Financiera para Entidades Bancarias Nivel II, para asesorar, ambos de Inmark Europa, S.A. También ha incluido en el listado dos titulaciones del Instituto Europeo de Posgrado (el Certificado de Información Financiera (CIF) y el Certificado de Asesoramiento Financiero (CAF), para informar y asesorar, respectivamente).
En conjunto, se trata de títulos acreditativos de la formación con que debe contar el personal que informa y asesora a los clientes en las entidades financieras. Algunos de los títulos acreditan capacidad para asesorar e informar y otros, sólo para realizar labores de información en función del contenido que imparten (ver documento adjunto). En la lista figuran títulos que han acreditado el cumplimiento de los requisitos recogidos en la Guía Técnica que la CNMV aprobó en junio, según lo que establece MiFID II, el nuevo marco normativo sobre mercados e instrumentos financieros.
La Guía Técnica mencionada concreta, teniendo en cuenta las directrices de la Autoridad Europea de Valores y Mercados, ESMA, los criterios que la CNMV considera adecuados para que las entidades puedan demostrar que el personal que informa o asesora sobre servicios de inversión posee los conocimientos y competencias necesarios.
Tres posibilidades
La CNMV seguirá ampliando esta lista. Con todo, hay que tener en cuenta que las acreditaciones que contempla la CNMV son solo una de las tres posibilidades que la Guía Técnica de la CNMV establece de cara a la formación del personal, que debe tener: un título incluido en la lista que elaborará la CNMV; otra cualificación externa, quedando bajo la responsabilidad de la entidad comprobar la equivalencia de la formación y la evaluación con los requisitos de la guía; o una cualificación interna de la entidad que cumpla los requisitos de la guía.
Foto: Susivihn, Flickr, Creative Commons. Las IICs europeas crecen un 8% en nueve meses mientras las estadounidenses lo hacen a un ritmo cercano al 15%
Las instituciones de inversión colectiva (fondos y sicavs) crecieron con fuerza a ambos lados del Atlántico en los nueve primeros meses del año. Según datos de Efama, la asociación de fondos europea, y con datos a 30 de septiembre, el volumen de activos de las instituciones de inversión colectiva europeasalcanzó los 15,26 billones de euros en el tercer trimestre de 2017, lo que supone 0,4 billones de euros más que en el segundo trimestre de 2017 y un incremento del 7,9% con respecto a diciembre de 2016.
En los últimos doce meses, España ha experimentado un crecimiento del 10,8%, en línea con la media europea (11,4%), recuerda Inverco.
Al otro lado del Atlántico, y según datos de ICI, el patrimonio de las IICs en Estados Unidos en el tercer trimestre de 2017 se situó en los 21,23 billones de dólares (17,98 billones de euros), casi 2,5 billones más que en diciembre de 2016, lo que supone un crecimiento del 14,7% en nueve meses.
Así las cosas, el crecimiento vienen siendo más fuerte en EE.UU., si bien el nivel de suscripciones en el tercer trimestre, el último del que se disponen datos, es similar. En el tercer trimestre de 2017, se registraron en Europa suscripciones netas de 246.119 millones de euros, lo que sumado a la primera mitad del año acumula un total de casi 753.000 millones de euros en 2017, cifra muy superior a las del mismo periodo del año anterior. En EE.UU., en el tercer trimestre de 2017 se registraron suscripciones netas de casi 253.000 millones de dólares, según datos de la ICI.
Por tipo de activo, en Europa se produjeron entradas netas positivas en todas las categorías (a excepción de los garantizados), destacando la renta fija (que acumuló el 30% del total de captaciones del periodo), seguida de renta variable y fondos mixtos. Estas tres categorías concentraron el 70% del total de suscripciones registradas en los tres primeros trimestres de 2017.
En EE.UU., sin embargo, los ganadores son los fondos monetarios y ETFs, y también fondos de renta fija, con entradas de 114.871, 87.300 y 87.060 millones de dólares, respectivamente. Estas tres categorías acumulan 620.000 millones de dólares para el conjunto del año. Por el contrario, los fondos de renta variable y los mixtos tuvieron reembolsos de 33.314 y 3.069 millones de euros, respectivamente, mientras en Europa estas categorías atraen dinero en el año.
En Europa, por patrimonio, Luxemburgo acumula el 26,5% del total de volumen europeo en IICs, seguido de Irlanda (15,1%), Alemania (13,2%) y Francia (12,7%). En conjunto, estos cuatro países concentran el 67% del total del patrimonio de las IICs en Europa.
Por tipo de activo, el 28% del total del patrimonio europeo se concentra en productos de renta variable, seguida de renta fija y mixtos, con un 24% y 21%, respectivamente.
El mix de producto en Europa se caracteriza por la gran heterogeneidad entre los distintos países. Así, por ejemplo, mientras que en Noruega o Reino Unido la inversión en renta variable supone casi el 50% del total, en Italia apenas alcanza el 7%.
Sin embargo, la renta variable destaca en EE.UU. Allí, y por tipo de IICs, las de renta variable representan el 46% del total del patrimonio, las de renta fija el 19%, las monetarias el 13%, las mixtas el 7% y los ETFs el 15% restante.
Foto: Wokandapix. BNY Mellon, Robeco y MFS, entre las gestoras mejor valoradas por los selectores de fondos
A finales del pasado año, la Asociación de Analistas de Inversiones Alternativas (Chartered Alternative Investment Analyst o CAIA, por sus siglas en inglés), el líder global en educación en inversiones alternativas, y Sharing Alpha, una plataforma de ratings generados por los usuarios y plataforma de modelos de carteras, lanzaron un concurso de asignación de activos entre selectores de fondos, enfrentando a profesionales de la inversión de todo el mundo en una prueba de habilidad.
Los participantes tuvieron que crear un fondo de fondos virtual, y fueron juzgados en base al rendimiento total de sus respectivas carteras entre el día 1 de febrero y el día 30 de noviembre de 2017. El ganador de la competición será premiado con una beca para completar el primer nivel del examen CAIA.
La competición atrajo la participación de más de 100 profesionales en más de 20 países, compitiendo para ver quién podría construir la cartera con mejor rendimiento. Los ganadores de la edición de 2017 fueron:
Alberto Moioli, CFA, CAIA, asesor senior y gestor de modelos de cateras en FinecoBank (Italia)
Nick McBreen, asesor financiero independiente en Worldwide Financial Planning (Reino Unido)
Austen Robilliard, responsable de inversiones en Murdoch Asset Management (Reino Unido)
“Tuvimos un número de individuos con un claro talento que mostraron sus habilidades en la competición de este año, felicitamos a los tres ganadores junto con todos los participantes”, comentó Laura Merlini, directora ejecutiva de la región EMEA para CAIA.
“Los profesionales que se dedican a la asignación de activos reciben el difícil trabajo de identificar, vetar y añadir exposición a los fondos y gestores, a menudo trabajando con activos no correlacionados y esotéricos. Por su naturaleza, este puesto requiere un compromiso con la educación, algo que ofrecemos a todos nuestros miembros y que nos gusta debatir con cualquier persona que trabaja con alternativos que puede estar interesado en aprender más sobre como la titulación CAIA puede ayudarles en su trabajo y su desarrollo profesional”.
“CAIA ha sido un socio maravilloso para nosotros y ha sido muy divertido observar el rendimiento de las carteras de los competidores en los últimos meses, conforme la amplitud de la selección de sus inversiones mostraba los diferentes enfoques que los profesionales de inversión adoptan en sus esfuerzos para entregar alfa”, añadió Oren Kaplan, consejero delegado y co-fundador de SharingAlpha. “El hecho de ver que los seleccionadores de fondos y los asesores de inversión son juzgados en base a su habilidad para añadir valor a los inversores es el motivo por el que comenzamos SharingAplha, y si la competición de este año sirve para indicar algo, es el número de seleccionadores de fondos con talento que tendrán su impacto en la industria, en los próximos años”.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Lifeofbreath. ¿Cuáles son las oportunidades que esconde el próximo ciclo en la deuda high yield?
Los inversores tienden a utilizar la historia cuando asignan capital y evalúan si los mercados están caros o baratos. Los cambios que están teniendo lugar hoy en día en los mercados de high yield, sin embargo, indican que la historia puede que no sea una guía perfecta para los inversores en el próximo ciclo. Según apunta David P. Cole, gestor de renta fija para MFS Investment Management, puede esperarse que la influencia de los datos técnicos del mercado gane importancia y que probablemente contribuya a unos niveles más altos de volatilidad. Además de un crecimiento explosivo en la emisión de deuda, hay nuevos emisores, nuevas normativas y una variedad más amplia de inversores con un rango de objetivos. “Consideramos que estos desarrollos son unos factores importantes y tal vez infravalorados que deberían ser parte de una estrategia integral de inversión para gestionar riesgos y encontrar oportunidades en el próximo ciclo de deuda high yield”, comenta Cole.
Los mercados de crédito han crecido en tamaño, amplitud y escala geográfica desde la crisis financiera, con el crédito global y la deuda high yield incrementando en un 133% y 145%, respectivamente, en la pasada década. Además, la representación de la deuda no estadounidense en el índice global de deuda high yield ha aumentado desde un 25% a un 40%. Acompañando a ese crecimiento ha habido innovación y un uso más más amplio de una gama de vehículos de inversión como los ETFs, los credit default swaps, las obligaciones colateralizada por deuda y swaps de rendimiento total. Además de crecimiento e innovación en producto, las regulaciones que siguieron a la crisis financiera global, tales como la ley Dodd-Frank, la ley Volcker y la normativa MiFID II, están también tomando forma y es probable que debiliten la liquidez de los mercados high yield de ahora en adelante.
El cambio en el perfil de riesgo de la deuda high yield significa que los ciclos futuros del mercado serán impulsados cada vez más por eventos técnicos, además de por eventos fundamentales. En el gráfico siguiente, MFS revisa algunos de los cambios y de los riesgos que los inversores deberían considerar en los ciclos de crédito futuros.
¿Qué es lo que ha alimentado el crecimiento de esta clase de activo? En un entorno económico caracterizado de una forma general por unos bajos niveles de crecimiento, inflación y volatilidad, la actual expansión del mercado de crédito puede ser interpretada como “una época dorada” para el crédito, alimentando un aumento tanto de la oferta como de la demanda en la deuda high yield. En el lado de la oferta, unas tasas históricamente bajas han atraído a numerosos prestatarios corporativos que buscan re-apalancar sus estados de cuenta tras la crisis. La deuda ha sido principalmente utilizada en las operaciones de fusiones y adquisiciones financiadas con deuda, así como en la recompra de acciones y los incrementos de dividendos.
En el lado de la demanda, gran parte de los nuevos y no tradicionales compradores de deuda high yield han entrado en el mercado a medida que los rendimientos de la deuda soberana se han mantenido cercanos a los mínimos históricos, o incluso caído por debajo del 0% en muchas ocasiones, por varios años. La intervención de los bancos centrales en el mercado global ha tenido un efecto de desplazamiento en muchos de los inversores tradicionales de renta fija, provocando que busquen rendimientos y rentas a partir de unas clases de activos no tradicionales y con más riesgo, como la deuda high yield, los mercados de deuda emergente, los préstamos apalancados y el crédito privado. No es sorprendente que la demanda de los inversores haya sido persistente dada la falta de oportunidades en las clases de activo con mayor calidad.
El impacto de la globalización
Los cambios de composición en los ciclos y los mercados pueden distorsionar las comparaciones históricas, y el impacto de la globalización en el siguiente ciclo de crédito podría ser bastante profundo. “Hemos visto una expansión en la emisión de deuda high yield global, particularmente en los mercados europeos y emergentes durante este ciclo (como se muestra en el gráfico 1). El impacto de esta expansión global se sentirá probablemente en los subsecuentes ciclos, incluyendo nuevos factores de riesgos sistemáticos para los diferenciales de la deuda high yield. Estos incluyen riesgos de divisa -en la forma de desajustes a nivel corporativo pues los emisores de deuda emergente no suelen cubrir por lo general completamente los préstamos en moneda fuerte- y los riesgos de insolvencia tales como una mayor incertidumbre en la reestructuración financiera debido a la inconsistencia de las prioridades y la falta de enfoque entre las jurisdicciones. Aunque los datos son imprecisos en este punto, hay indicios de que las cifras de recuperación por impago están cayendo en los mercados emergentes conforme el universo se vuelve más diverso.
Evitando “ángeles caídos”
Existen dos formas básicas de examinar a los emisores de deuda que se encuentran a caballo entre la deuda high yield y la deuda con grado de inversión. El grupo clasificado como “ángeles caídos” son emisores que están disminuyendo en su calidad crediticia por una variedad de razones. Estos emisores pueden caer desde el estatus de grado de inversión al estatus high yield, perdiendo valor por el camino. Por otro lado, están las “estrellas en ascenso” o emisores que están mejorando en calidad crediticia, y de forma general ganando valor conforme mejoran en la escala de la clasificación de calidad. En el gráfico 2, MFS muestra un caso de estudio sobre las emisiones de “ángeles caídos” en el mercado de deuda high yield y como han influenciado en la composición y en los perfiles de riesgo de ciertos sectores o regiones en periodos donde ha habido mucha actividad en los ratings. “Examinamos los pesos de los índices de referencia antes y después de las rebajas en la clasificación -por ejemplo, el sector del automóvil se incrementó de menos de un 3% a casi un 7%, no existía un gran universo de deuda financiera high yield y el sector de energía sufrió algunas rebajas significativas, por nombrar algunos casos de crecimiento significativo- En los índices globales de deuda high yield, en el momento en el que la deuda soberana de Rusia y Brasil perdió el grado de inversión, desencadenó una rebaja en todo el universo corporativo de estos dos países (cambios similares también han ocurrido en Turquía y Sudáfrica). En resumen, estos ejemplos señalan como las unidades de riesgo de los índices pueden estar influenciadas y cambiar a partir de ciertas acciones.
Esta dinámica es una importante característica de la oferta que ha evolucionado en el ciclo actual de crédito. El deterioro de la calidad en el mercado de deuda con grado de inversión prevalece y es un riesgo significativo para el mercado de deuda high yield. En la actualidad, los bonos con calificación BBB representan un riesgo significativo para el mercado high yield. Son el 45% de la totalidad de emisiones de deuda high yield del mercado, incrementando un 30% con respecto a la década anterior. Siendo BBB la calificación más baja dentro de la clasificación de grado de inversión, el riesgo reside en que muchos créditos de menor calidad pueden caer, como ángeles, desde el grado de inversión al universo de la deuda high yield.
“Creemos que los ángeles caídos son un riesgo para el mercado de deuda high yield, especialmente para los inversores pasivos. Cuando la rebaja crediticia tiene lugar, las rentabilidades de los ángeles caídos tienden a incrementarse de una forma dramática, mientras que sus precios caen. Creemos que gestionar la volatilidad asociada con las emisiones de “ángeles caídos” conforme entran en el índice high yield de referencia estará entre los desafíos más significativos al que se enfrentará el inversor high yield en el próximo ciclo”, añade Cole.
Compitiendo con el rebaño
Otro desafío para los inversores en el próximo ciclo será competir con una base de inversores que puede ser más caprichosa que en el pasado. La búsqueda global por rendimientos tras la crisis financiera ha alterado la base de inversores high yield y ampliado la variedad de vehículos que son utilizados para conseguir una mayor exposición a la clase de activo, ninguno de los estos factores mejorará la resistencia de las exposiciones. Un número mayor de inversores están accediendo a la inversión high yield a través de diferentes vehículos, como credit default swaps, swaps de rendimiento total y obligaciones colateralizadas por deuda. También ha habido un crecimiento significativo en el mercado high yield de ETFs. La volatilidad subyacente de la deuda high yield se ha incrementado ligeramente durante los últimos cinco años, conforme los ETFs han experimentado un rápido crecimiento y su influencia ha crecido en el mercado. Mientras la volatilidad creada por los ETFs puede ser dañina en el corto plazo generando anomalías en las operaciones de trading realizadas en el mismo día, también puede crear distorsiones idiosincrásicas en las valoraciones para que los gestores activos lo capturen.
Un cambio en el entorno regulatorio
Las regulaciones respondieron a la crisis financiera global con cambios radicales tanto para distribuidores como para inversores, incluyendo restricciones en los bancos regulados por la Fed, las normas Dodd-Frank y Volcker Rule, que prohíben el “trading propietario”. Curiosamente, se descubrió que la ley Volcker tuvo casi el mismo impacto en la liquidez que la crisis financiera. En un entorno de normalidad, la liquidez puede explicar cerca de un tercio de las variaciones en los diferenciales y en periodos de estrés, el impacto de la liquidez puede subir hasta casi la mitad de la variación en los diferenciales. “Creemos que esta asimetría en los resultados es una consideración vital para los inversores high yield. Se espera que los modelos comerciales de research de crédito del “sell-side” evolucionen como resultado de la implementación de un segundo ramo de la regulación europea MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive), como se muestra en el gráfico 3. Los objetivos clave de esta legislación en la Unión Europea incluyen un incremento en la claridad y en la competencia en el proceso de trading y una mejora en la transparencia en los costes de análisis. Se espera que MiFID II resulte en un menor seguimiento por parte de las empresas de research de crédito, que incrementan potencialmente las ineficiencias en precios y la volatilidad idiosincrática, conforme la información no fluya en los mercados. En resumen, el análisis fundamental propio y una selección de acciones activa pueden representar una oportunidad para añadir valor si la cobertura de una empresa disminuye.
Históricamente entre las clases de activos más volátiles (según indica Bloomberg), se han dado un número de influencias en los últimos años que pueden incrementar aún más la volatilidad de la clase de activo high yield. Los ciclos futuros de crédito puede que no se ajusten a los patrones históricos debido al crecimiento y la diversidad de los mercados de crédito globales, la innovación financiera y los cambios regulatorios. Los procesos de inversión y gestión de riesgo necesitan ser adaptados a estos cambios y tener en cuenta los riesgos sistemáticos (incluidos los técnicos) además de los créditos a nivel de empresa. Finalmente, aunque la volatilidad pueda incrementar en el corto plazo, en MFS creen que, conforme miran hacia delante, los inversores con un horizonte a largo plazo pueden beneficiarse de los nuevos desafíos a los que se enfrentan los inversores high yield.
Pixabay CC0 Public DomainTeroVesalainen. Eurizon Asset Management absorberá los costes del análisis externo ante la entrada en vigor de MiFID II
Eurizon Asset Management, gestor de activos del Grupo Intesa Sanpaolo, ha anunciado su decisión de asumir los costes del análisis externo en vez de cobrarlos a sus clientes. Su decisión está en línea con la que han tomado numerosas gestoras internacionales ante la entrada en vigor de MiFID II, que les obliga a identificar este tipo de gasto.
Robeco, AXA IM o Vontobel AM son solo algunos ejemplos de gestores que ya han tomado esta misma decisión ya que la nueva Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID II) exige a los proveedores de servicios financieros, entre otras cuestiones, que den a conocer sus clientes los costes de análisis y que tomen una decisión acerca de cómo deben cubrirse dichos costes.
Según destacaban desde Eurizon AM, la Directiva exige transparencia sobre los cotes que implica la inversión para el cliente, pero es decisión de la gestora si asumir o no estos gastos de análisis. “Como gestores activos, creemos que el análisis juega un papel fundamental en la generación de nuevas ideas y por nuestra parte, seguimos usando análisis interno y también externo para actualizar y mejorar el proceso de inversión, ofreciendo las mejores soluciones para nuestros clientes”, afirma Massimo Mazzini, jefe del Departamento de Márketing y Desarrollo Comercial de Eurizon.
Según explica Mazzini–declaraciones que han sido recogidas por la publicación Investment Europe–, “consideramos que la nueva legislación va en la dirección correcta y el enfoque aoptado por Eurizon mejora la calidad del servicio que damos al cliente. Por lo tanto, hemos decidido absorber los costes asociados al análisis externo para mantener el mismo nivel de calidad y valor añadido. Consideramos que este enfoque va en línea con nuestra visión y estrategia de crecimiento”.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Linus Bohman. Bonos convertibles: acceso a altos rendimientos con protección en momentos de subidas de tipos
Durante los años de subidas de tipos de interés, los bonos convertibles han dado resultados positivos. Con el futuro endurecimiento de las políticas monetarias por parte del BCE y de la Fed, vemos atractivas oportunidades de inversión en estos híbridos, tanto en EE.UU., como en Europa.
En EE.UU. es un buen momento para invertir en bonos convertibles por dos razones principalmente:
El mercado primario está activo y permite identificar bonos convertibles que son asimétricos, convexos y defensivos. Particularmente en la cartera del fondo Lazard Convertible Global hemos cambiado parte de nuestros bonos convertibles de renta variable a valores más defensivos y convexos.
En el mercado estadounidense, muchos subsectores son muy atractivos y especulativos, como el juego (gaming), los contenidos “en la nube” o la inteligencia artificial. Estos sectores atraen muchos flujos de entrada e invirtiendo en ellos a través de bonos convertibles se logra acceso a un sector de alto crecimiento, protegiéndonos por el componente bono en caso de una burbuja.
En Europa, las mejores oportunidades en bonos convertibles están en empresas de pequeño y mediano tamaño. Debido a que el universo de bonos convertibles europeos es limitado en tamaño y tiene un fuerte sesgo hacia sectores como el inmobiliario, nos concentramos en el análisis de abajo hacia arriba (bottom-up), caso por caso.
Los bonos convertibles más adecuados para este momento del ciclo son aquellos que son muy convexos, tienen un fuerte bono de base, tienen una acción subyacente volátil y están emitidos por una empresa de crecimiento (growth).
El fondo Lazard Convertible Global se ha comportado mejor que el índice de referencia recurrentemente en periodos de subidas de tipos. Parte del éxito de esta estrategia reside en la selección de las empresas de crecimiento (growth), que son las que más nos gustan porque tienen los mismos intereses que los inversores de bonos convertibles: convertir el bono convertible y pagar a los inversores en acciones de nueva emisión. Para llevar a cabo esto, las acciones tienen que subir, que es precisamente lo que queremos como inversores de bonos convertibles.
Sectorialmente, prefiero la tecnología o sectores de consumo discrecional, por ejemplo. No son interesantes los bonos convertibles del sector inmobiliario, ya que dan altos dividendos a los accionistas (con los bonos convertibles tenemos cupón fijo, no dividendos), ni tampoco las compañías con calificaciones muy bajas, como los bonos calificados con CCC, ya que el componente de deuda del bono convertible se mueve con la calificación y no protege al inversor.
En nuestro fondo Lazard Convertible Global tenemos una baja exposición a los tipos de interés, no sólo en los EE.UU., sino también en Europa. En la actualidad, tenemos una duración modificada (sensibilidad de los precios del bono frente a variaciones en los tipos de interés del mercado) de 0,85, pequeña en comparación con las de los índices de referencia, que se sitúan entre 1,6 y 2,4.
Arnaud Brillois es director de inversión en convertibles de Lazard Frères Gestion.
