Jenna Barnard y Nicholas Ware, gestores de carteras del equipo de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors, reflexionan sobre la posibilidad de unas bajas tasas de impago a pesar del impacto económico provocado por la pandemia.

Desde finales de marzo, cuando concluyó la fase sistémica/de liquidez de la crisis de la COVID-19 —gracias a las contundentes medidas de los bancos centrales—, el entorno de mercado ha sido más bien ideal para los inversores en bonos corporativos. La confluencia de varios factores ha permitido que los mercados de crédito registren rentabilidades favorables: unas valoraciones en mínimos históricos; las compras directas de bonos corporativos por parte de los bancos centrales; las empresas que han priorizado los balances a las rentabilidades de las acciones; y la previsión de unos tipos de interés a cero o incluso negativos para muchos años.

Cambio de percepción

Sin embargo, quizá el factor más importante ha sido la posibilidad cada vez más evidente de unas bajas tasas de impago en comparación con la magnitud del impacto económico. Así ha sucedido especialmente en Europa, donde el banco de inversión JP Morgan pronosticó recientemente unas tasas de impago del mercado high yield del 4% (en realidad, por debajo de la media histórica), lo que refleja una tensión sumamente baja en el mercado en los niveles actuales.

Las previsiones de las tasas de impago del high yield estadounidense apuntan en general a alrededor de un 10%, lo que muestra un importante peso de las materias primas en dicho índice, entre otros factores; pero vale la pena destacar que sigue por debajo de los picos de shocks económicos anteriores menos graves. Aparte de las zonas problemáticas, que los gestores de fondos activos no deberían tener problemas para evitar (minoristas tradicionales, crédito del sector energético, Wirecard), sorprende los pocos casos problemáticos que hay actualmente. Las autoridades, tanto los bancos centrales como los gobiernos, han tratado de minimizar los impagos durante toda esta crisis y podría parecer que sus esfuerzos están teniendo cierto éxito.

Como es natural, al principio de este doble shock del virus y el petróleo las previsiones de las tasas de impago se situaban en torno al 15% en el mercado high yield, similares a las de picos anteriores (véase el gráfico). Una conclusión lógica para los expertos en creación de modelos top-down, como Moody’s, quienes simplemente utilizaron los niveles históricamente altos de desempleo y los bajos datos de actividad, sin aplicar ningún filtro por la naturaleza excepcional de este shock o las medidas adoptadas por las autoridades para minimizar los impagos.

Las «altas» previsiones anteriores no convencen

Un estudio de Deutsche Bank publicado el 23 de marzo mostraba que los diferenciales de crédito reflejaban las tasas de impago más altas de la historia. El high yield europeo descontaba una tasa de impagos acumulada a cinco años del 51,7%, presuponiendo una recuperación del 40%, frente al peor dato histórico a cinco años, 32,5%. En el equipo de Janus Henderson eran escépticos acerca de estas previsiones, al considerar que eran demasiado elevadas. En efecto, el equipo aumentó considerablemente el riesgo de high yield durante marzo y a principios de abril, tanto en inversiones directas en bonos corporativos como a través de un índice de derivados de crédito high yield europeo (el iTraxx Crossover Index).

Estas tasas de impagos actuales y previstas tan bajas, especialmente en el high yield europeo, se deben a varios factores. Antes de profundizar, cabe señalar un rasgo distintivo de esta crisis que está reduciendo los niveles de impago en ambas regiones; a saber, que los mercados high yield tanto de Europa como de EE.UU. llevaban varios años reduciéndose hasta que llegó el shock de la COVID-19. El mercado europeo alcanzó su tamaño máximo en junio de 2014 y, en EE.UU., en abril de 2015.

Es decir, esta crisis económica, a diferencia de las dos anteriores (que llevaron aparejadas unas altas tasa de impago), no ha sido provocada por un exceso de crédito especulativo en este segmento del mercado de renta fija. El crédito de mala calidad, que podría haber provocado una enorme ola de impagos, no ha llegado a los niveles que en el pasado. En cambio, si se piensa en el legado de las decisiones de crédito desacertadas, a la gestora le preocupan el mercado de préstamos y el mercado de crédito privado.

El sector energético sigue siendo la pesadilla del high yield estadounidense

En efecto, el crédito de mala calidad para los inversores en bonos high yield en la pasada década se ha concentrado en el sector de la energía y la fractura hidráulica (fracking) de EE.UU., que sigue incluyendo buena parte del mercado high yield estadounidense, debido a su atracón de deuda hace varios años y explica en gran parte su consiguiente tasa de impagos más elevada.

La energía tiene un peso mucho más importante en el índice de EE.UU. (12,8%) que en Europa (5,0%) y además supone una gran parte de los impagos estadounidenses (ICE Bank of America, a 25 de junio de 2020). Desde el principio del año hasta fin de mayo, los impagos estadounidenses de los últimos 12 meses han aumentado 222 puntos básicos, hasta marcar su nivel más alto en diez años, 4,85%, según JP Morgan; destacar que la energía representa el 38% de dicha cifra. Creen que aproximadamente la mitad de los impagos restantes en 2020, hasta alcanzar su previsión del 8% (inferior al consenso), provendrá de este sector.

Impacto favorable indirecto de las inyecciones de liquidez de los bancos centrales

Las medidas de los gobiernos europeos para ofrecer ayuda directa a las empresas se han traducido en unas menores tasas de impago. En abril, Janus Henderson escribía dos artículos en los que ofrecían ejemplos interesantes de algunas de las empresas europeas en dificultades que se estaban beneficiando de las inyecciones de liquidez de los gobiernos. TUI (sector de los viajes) se aseguró un préstamo de 1.800 millones de euros del Gobierno alemán, a través de la entidad pública de crédito KfW. Si se compara, por ejemplo, el destino de Europcar (alquiler de vehículos), que obtuvo un préstamo de 67 millones de euros para su filial española, avalado en un 70% por el Gobierno español, y un préstamo de 220 millones de euros avalado en un 90% por el Gobierno francés, con Hertz, en EE.UU., que ha quebrado.

Los mercados high yield tanto europeos como estadounidenses se han beneficiado del impacto directo de la provisión de liquidez de los bancos centrales y, en particular su interés por respaldar el mercado de bonos corporativos investment grade. Los inversores se han mostrado dispuestos a invertir en los nuevos bonos emitidos por empresas directamente afectadas por la paralización del sector de los viajes y el ocio (cruceros, compañías aéreas, casinos, parques temáticos) para ofrecer una gran inyección de liquidez para que estas empresas sobrevivan a una segunda ola del virus el próximo invierno.

Algo muy distinto a lo vivido en 2008 y 2009, cuando los mercados high yield quedaron paralizados durante meses, especialmente en el inmaduro mercado high yield europeo, en el que prácticamente no hubo emisiones durante casi 18 meses.

Esta crisis ha sido excepcional en muchos sentidos. Con este artículo, los gestores de Janus Henderson quieren hacer hincapié en las características distintivas del mercado antes de esta crisis y los factores de apoyo que han reducido las probables pérdidas por impagos para los inversores en crédito.

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