Los inversores que esperan que la demanda contenida impulse una recuperación económica duradera tras el coronavirus en Europa podrían acabar decepcionados. Aunque durante el confinamiento ha habido una acumulación de demanda, es probable que su fuerza se vea reducida por la retirada del estímulo de los gobiernos, la creciente disparidad de la riqueza y los cambios en los patrones de consumo. En consecuencia, la recuperación europea tras el coronavirus será probablemente compleja y podría resultar en una gran dispersión de las rentabilidades entre distintos activos.

Es fácil entender por qué muchos inversores esperan una recuperación cíclica. Aunque las consecuencias del coronavirus provocaron un aumento del desempleo en toda Europa, los planes de estímulo fiscal mantuvieron las empresas a flote, aseguraron los puestos de trabajo y cubrieron la falta de financiación mediante préstamos, subvenciones y ERTE.

…la recesión provocada por la pandemia provocó el mayor aumento del ahorro de los hogares desde la II Guerra Mundial.

– Niklas Jeschke, analista de Soluciones Multiactivo

 

De hecho, la recesión provocada por la pandemia dio lugar al mayor aumento del ahorro de los hogares desde la II Guerra Mundial. Esto se debió principalmente al desplome del gasto de los hogares, ya que los confinamientos impidieron a la gente consumir según la cesta de la compra y el volumen de gasto habitual. Dado que el consumo de los hogares supone unas dos terceras partes del producto interior bruto de las economías avanzadas, un uso, incluso parcial, de ese ahorro una vez que se levanten las restricciones del confinamiento debería, en teoría, provocar un repunte inmediato y permanente del crecimiento.

Sin embargo, esta vez probablemente será diferente. A continuación, ofrecemos tres motivos.

Riesgo de retirada prematura de las políticas

El rally de la renta variable del año pasado se debió en parte a los generosos planes de ayudas de los gobiernos por el coronavirus, pero también en cierto modo a la expectativa de que, en cuanto puedan, los consumidores volverán a los patrones de gasto anteriores a la pandemia o, incluso mejor, compensarán el consumo que dejaron de hacer debido a los confinamientos. Es una hipótesis razonable para muchos servicios. Las consultas de médicos y dentistas privados, por ejemplo, probablemente registrarán un fuerte aumento de la demanda, al poder realizar finalmente los tratamientos que se aplazaron. Sin embargo, en otros ámbitos, la demanda contenida tendrá un impacto mucho menor. Por ejemplo, quien no haya podido cortarse el pelo durante el confinamiento difícilmente va a hacerse dos cortes de pelo seguidos para compensarlo.

Estos dos ejemplos muestran que la demanda contenida se manifiesta de forma diferente en distintos ámbitos. Los mayores sectores económicos, la alimentación y el alojamiento (incluidos los viajes), probablemente estarán más o menos en medio, dependiendo del comportamiento de los consumidores. El «consumo social» inherente a estos sectores implica que un gran aumento de la demanda reflejaría también la falta de interacción social durante el confinamiento. En Australia, las reservas de restaurantes se multiplicaron por dos con respecto a los niveles anteriores a la pandemia, una vez se puso fin a los confinamientos durante el verano en el hemisferio sur. Esto hace pensar que los consumidores compensaron el consumo que dejaron de hacer durante el confinamiento con más consumo del normal al levantarse el mismo. Sin embargo, esto puede interpretarse de otra manera: si los consumidores esperan otro confinamiento por una nueva ola del virus, podrían aumentar su consumo para aprovechar la libertad de comer fuera o irse de vacaciones mientras pueden.

En cualquier caso, el resultado sería una fuerte recuperación inicial. Sin embargo, si resulta que la gente simplemente adelantó al verano su consumo del invierno, es poco probable que se mantenga el rápido ritmo de recuperación de los servicios. El riesgo en este caso es que las autoridades vean una fuerte recuperación inicial en el verano, den por supuesto que se mantendrá y reduzcan el respaldo de las políticas monetarias y fiscales, incluyendo la retirada de los ERTE y esquemas similares. Durante la retirada del respaldo, sería inevitable un cierto grado de destrucción creativa, lo que supondría la quiebra de algunas empresas y el despido permanente de trabajadores en ERTE. Sin embargo, una retirada prematura de las políticas de respaldo haría que este ajuste fuese más doloroso desde el punto de vista económico y la recuperación mucho más larga.

Los inversores en renta fija podrían beneficiarse de este posible cambio en las políticas. Cuando se levanten los confinamientos, en un primer momento esperamos ventas masivas de bonos, ante la fuerte recuperación impulsada por el consumo. Sin embargo, a medio plazo, vemos riesgos de errores políticos, al interpretarse incorrectamente la continuidad de la fuerte recuperación de la demanda de consumo. Esto podría ser un lastre para el crecimiento, lo que conllevaría una disminución de los rendimientos de los bonos. Los inversores pueden tratar de proteger sus carteras contra los posibles errores políticos incrementando gradualmente sus asignaciones defensivas a renta fija, pues los rendimientos deberían subir inicialmente cuando se eliminen poco a poco las restricciones relacionadas con el coronavirus.

Enormes desigualdades de riqueza

Como hemos comentado antes, el ahorro de los hogares se disparó durante la crisis en términos generales. Sin embargo, esta acumulación de riqueza no se ha dado por igual en todos los hogares. Los datos de las encuestas del Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra indican que los hogares con ingresos altos aumentaron sus ahorros mucho más que aquellos con ingresos más bajos. Durante toda la crisis, los hogares con menos ingresos tuvieron más probabilidades de perder su empleo o verse afectados por un ERTE, menos probabilidades de teletrabajar y menos probabilidades de poseer activos financieros importantes que se beneficiaran del repunte del mercado posterior a la liquidación.

El relativo aumento del ahorro entre los hogares de ingresos altos durante la pandemia incrementó las desigualdades de riqueza que ya existían. Dado que los hogares con miembros en edad de trabajar se sienten más cómodos gastando de sus ingresos recurrentes que de su riqueza acumulada, es menos probable que los hogares con altos ingresos gasten sus ahorros. Así, la gran dispersión de la riqueza amenaza con lastrar la recuperación.

Por último, los bienes inmobiliarios y los activos financieros se encarecieron en la práctica durante 2020, pues es ahí donde probablemente se destinaron la mayor parte de los ahorros. Comparado con la época anterior al coronavirus, los hogares que actualmente ahorran para la jubilación tendrán que asumir unos menores rendimientos de sus inversiones y ahorrar más para sus pensiones si desean mantener el mismo nivel de vida, de seguir igual todas las variables. Esto es así especialmente para los hogares con menores ingresos, que están en una fase más temprana de su ciclo vital y tienen la mayor predisposición marginal para consumir. Los hogares con mayores ingresos, que están en una fase más avanzada de su ciclo vital y tienen una baja predisposición al consumo, probablemente seguirán beneficiándose de la subida de los precios de los activos.

En general, esta evolución implica que el crecimiento del consumo agregado podría ser más débil de lo previsto a medio plazo. Por tanto, esperamos que la tendencia de la tasa de crecimiento del consumo a largo plazo se sitúe por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Esto se traduciría en un tipo de interés natural más bajo, R*, y en unos menores rendimientos de los bonos. Junto con nuestros comentarios anteriores sobre la posibilidad de errores políticos, la probabilidad de que estas perspectivas se hagan realidad supone otro obstáculo para los rendimientos de la renta fija a medio y largo plazo.

…creemos que los inversores deberían mantener los componentes defensivos de la renta fija en sus carteras.

– Tomasz Wieladek, economista internacional

Por tanto, creemos que los inversores deberían mantener en sus carteras los componentes defensivos de la renta fija. Aunque la sobreponderación de los activos de riesgo puede resultar ventajosa conforme el consumo se recupere, los inversores también deberían incluir algunos activos conservadores que puedan reducir el riesgo en caso de que pasemos a un entorno de menor crecimiento del consumo.

Cambio en los patrones de consumo

Los cambios seculares en las preferencias de los consumidores probablemente supondrán una fuente de destrucción creativa adicional en varios sectores económicos. Ya estamos viendo los primeros indicios de cambio de tendencia en el mercado inmobiliario: los alquileres de pisos céntricos en las grandes áreas metropolitanas se han visto más afectados por la crisis que las viviendas de zonas rurales. El teletrabajo posible gracias a la tecnología ha permitido a los inquilinos reconsiderar sus preferencias de vivienda y se espera que los consumidores sigan dando mayor importancia a su entorno vital. Los negocios que dependen del desplazamiento a pie de los clientes tendrán muchas dificultades para competir con los nuevos hábitos de consumo adquiridos.

De igual modo, los canales de distribución online y móvil se han afianzado aún más en los patrones de consumo. Sectores como el comercio minorista y el entretenimiento han registrado un aumento en su adopción desde niveles ya altos. Pero lo más interesante es que la distribución a distancia se ha afianzado en sectores poco representados anteriormente, como la educación y la medicina. Las compañías tecnológicas que se benefician de estas tendencias o las hacen posibles han sido las más favorecidas por esta nueva realidad. Una vez se han manifestado estos cambios de comportamiento de los consumidores, cuesta imaginar que se vuelva a los patrones anteriores al coronavirus.

Los inversores también deben estar muy atentos a la capacidad de los productores para hacer frente a cambios permanentes en las preferencias de los consumidores. Por ejemplo, el aumento de la demanda de productos electrónicos debido al coronavirus provocó una escasez de oferta de semiconductores a principios de 2021, lo que dio lugar a importantes problemas de producción que afectaron a muchos sectores, desde el automóvil hasta el entretenimiento en casa.

Así pues, los inversores deben ser ágiles al identificar dónde se recuperará con fuerza la demanda de los consumidores, dónde hay cadenas de suministro que pueden asumir unos niveles de demanda persistentemente altos y si el consumo volverá a los patrones anteriores a la crisis o seguirá nuevas normas. Creemos que una amplia rotación hacia las acciones de pequeña capitalización, value y de los mercados emergentes pasaría por alto la dispersión que subyace bajo la cuestión de la «demanda contenida».

Los confinamientos han obligado a los consumidores a adoptar nuevas tecnologías y hábitos que han cambiado de forma permanente los patrones de consumo. Por ello, apostamos por una gestión activa en estos segmentos de mercado. En nuestra opinión, la gestión activa está en mejores condiciones de beneficiarse de la revalorización no linear que probablemente se producirá cuando entremos en un entorno más estable tras el coronavirus.

Tribuna de Yoram Lustig, Head of Multi-Asset Solutions en T. Rowe Price

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