Los dos últimos años se han reducido para la renta fija a lo que llamamos el final de la alquimia de los tipos de interés bajos, durante la cual los tipos previamente bajos y el coste barato del capital contribuyeron a impulsar la demanda y apuntalar los mercados de activos. La política de tipos de interés cero de la Reserva Federal animó a muchos consumidores, empresas y al Gobierno federal a endeudarse y, en el caso de los dos últimos, a aumentar notablemente su carga de deuda como porcentaje del PIB.
Pero en 2022 y la mayor parte de 2023 se produjo un brusco reajuste, con la Fed centrándose directamente en controlar la inflación y elevar drásticamente el coste del capital. Esta política de línea dura provocó las dolorosas rentabilidades de la renta fija de 2022, pero sentó las bases para un repunte a finales de 2023 que infundió optimismo a los inversores sobre el tipo de rentabilidades que la clase de activos de renta fija puede ofrecer en el futuro.
Aunque a la baja, la inflación sigue siendo el principal reto de la Fed. La cuestión principal para 2024 es hasta qué punto la Fed volverá a centrar su atención en los riesgos de crecimiento, y hasta qué punto aplicar recortes para promover el máximo empleo. Los que predijimos una recesión en 2023 hemos tenido que tragarnos nuestras palabras, ya que EE.UU. y las economías desarrolladas de la Unión Europea y Japón han desafiado hasta ahora las expectativas y han seguido expandiéndose a un ritmo razonablemente saludable. Dicho esto, creemos que los actuales niveles de rendimiento y el repunte que experimentamos a finales de año señalan que las dolorosas pérdidas de la renta fija ya son historia. El ciclo de subidas de la Reserva Federal ha terminado, y la cuestión es cuántos recortes aplicará en 2024.
Aunque es probable que la economía siga ralentizándose y que la inflación vuelva a acercarse al «objetivo», creemos que la Fed aplicará recortes, pero no serán excesivamente agresivos sin un retroceso significativo de la actividad económica, lo que provocaría que los tipos se mantuvieran más altos de lo que el mercado espera actualmente. Con este telón de fondo, en 2024 esperamos que la renta fija vuelva a su libro de jugadas más familiar de antaño: encontrar formas de generar altos niveles de ingresos, protegiéndose al mismo tiempo de la cola de la recesión. Si experimentamos una recesión, la renta fija puede y debe actuar como ancla y proporcionar correlaciones negativas o bajas con los activos de riesgo. Y esa es la base de nuestras perspectivas para la renta fija mundial en 2024.
Creemos que una recesión, aunque modesta, se convertirá probablemente en el acontecimiento macroeconómico adverso que devuelva la normalidad a los mercados de renta fija este año. Hicimos esta misma previsión hace un año, pero el agresivo endurecimiento de la Fed desde marzo de 2022 debería llevar finalmente a la economía al menos a una leve contracción. La agresiva subida de tipos de los dos últimos años tarda en tener efectos multiplicadores macroeconómicos. Sin embargo, finalmente ya estamos viendo que esto ocurre de forma cada vez más alarmante en todos los balances.
En un entorno de recesión solemos ver morosidad e impagos en las tarjetas de crédito y los préstamos para automóviles. Eso está ocurriendo. Las ventas de viviendas se ralentizarían drásticamente y descenderían a mínimos de varios años. Eso es lo que está ocurriendo. La confianza del consumidor se debilitaría. Eso está ocurriendo. Las ratios de cobertura de intereses disminuirían. Eso está ocurriendo. Las empresas necesitarían mayores rendimientos de la inversión en proyectos de gasto de capital para cubrir los costes de endeudamiento adicionales. También está ocurriendo. Dentro del gobierno, vemos fuertes aumentos en el precio del servicio de la deuda. En el ámbito de las administraciones estatales y locales, estamos empezando a observar una disminución del crecimiento previsto de los ingresos que, en algunos casos, está provocando un déficit presupuestario en los ejercicios actuales y futuros.
Todas estas cosas están ocurriendo finalmente como esperábamos hace un año o más. Pero el impacto, independientemente del momento, es el mismo: el aumento de la probabilidad de recesión. El retraso se debe principalmente a la fortaleza de los mercados de consumo y laboral. Pero esas fortalezas se están debilitando, y como es probable que eso continúe, una recesión en 2024 es bastante probable. Esperamos que obligue a la Fed a recortar los tipos de interés y a iniciar un nuevo ciclo de relajación.
La inflación fue el motor del ciclo de endurecimiento masivo de la Fed en 2022-2023, y la inflación frenará cualquier ciclo de relajación agresiva en 2024 y en 2025. La Fed ha dejado claro que su objetivo de inflación del 2% no ha cambiado, y con una inflación subyacente que actualmente se sitúa en torno al doble de ese nivel, el banco central tiene que preocuparse por cuánto tiempo se mantendrá la inflación por encima de su objetivo. A menos que la recesión prevista sea un auténtico shock, no podemos esperar que la Fed responda agresivamente.
¿Qué impide que la inflación baje al 2%, dado que se ha ralentizado sensiblemente desde su reciente máximo multigeneracional? Todo se reduce a la persistente fortaleza del mercado laboral, al crecimiento de los salarios y a las presiones salariales ya existentes en el sistema.
El enfoque de la política monetaria de la Fed sugiere que se sentirá cómoda esperando a que la inflación se ralentice hasta el objetivo y, para hacer frente a los riesgos de crecimiento, recortando los tipos a niveles más bajos, pero aún en territorio algo restrictivo. Dado que no prevemos una recesión real del tipo «shock para el sistema» en 2024, las acciones de la Fed deberían señalar a los inversores que «esto es el ciclo económico, no una emergencia, y esto es lo que hemos estado tratando de lograr mediante la normalización de los tipos de interés».
En este contexto macroeconómico, esperamos que resurjan las correlaciones negativas o bajas con los activos de riesgo. En otras palabras, con la normalización de los tipos de interés, es razonable esperar que continúe la fuerte reversión reciente hacia correlaciones negativas entre la renta fija y la renta variable, incluso cuando la economía entre en recesión. Durante los 30 años transcurridos entre 1971 y 2000, la correlación entre acciones y bonos fue de -0,31 puntos. Esa correlación pasó a +0,30 desde 2000 hasta hoy, incluso teniendo en cuenta que las correlaciones se normalizaron de nuevo a alrededor de -0,25 en los últimos meses.
Cuando observamos las valoraciones de cara a 2024, nos preguntamos si nos compensa o no el riesgo y un acontecimiento inesperado, quizá de cola. A medida que avanza el nuevo año, no compensa. Pero la generación de rentas es la mejor de los últimos 15 años, y centrarse en eliminar la volatilidad potencial de las carteras será la clave del juego. Se trata de rentabilidades interesantes con los rendimientos actuales, incluso en un mundo sin cambios. De hecho, en el caso de los bonos corporativos de alto rendimiento, se trata de rendimientos similares a los de la renta variable, lo cual es notable, sobre todo teniendo en cuenta que los rendimientos en ese espacio eran de aproximadamente el 4% no hace mucho tiempo.
En general, nos gusta el crédito menos cíclico y, por tanto, poco expuestos a una probable recesión. Entre estos sectores de orientación acíclica se encuentran los seguros, la atención sanitaria y los servicios públicos. Como ya se ha mencionado, aunque los rendimientos globales son atractivos en el espacio corporativo con grado de inversión y de alto rendimiento, las valoraciones en ambos sectores nos hacen dudar a la hora de añadir más exposición.
Seguimos monitorizando la debilidad de las tendencias de consumo. El exceso de ahorro ha disminuido y el consumo está empezando a reducirse. En respuesta, nuestro posicionamiento dentro del crédito titulizado se centra en deuda sénior de mayor calificación, que tienden a comportarse con menos volatilidad frente a los títulos más sensibles al crédito en el segmento de hipotecas y bonos respaldados por activos. En consonancia con este punto de vista, los títulos respaldados por hipotecas de agencias (MBS) nos parecen atractivos, con potencial para obtener mejores resultados en caso de que bajen los tipos y repunten las refinanciaciones hipotecarias.
Tribuna de opinión de Jeff Klingelhofer, CFA, co-director de inversiones y Managing Director de Thornburg Investment Management.
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