En el mundo de la inversión, la renta fija se ha asociado tradicionalmente con la estabilidad y la generación de ingresos. Este papel se ha visto singularmente cuestionado desde la primavera de 2022, cuando la Reserva Federal se embarcó en una serie de subidas masivas de tipos -en un momento dado, cuatro subidas seguidas de 75 puntos básicos- que los mercados no habían experimentado en una generación. No es de extrañar que muchas estrategias e índices de renta fija registraran los peores rendimientos totales de su historia, pero el lado positivo de las subidas de tipos ha sido el retorno de rendimientos más altos en instrumentos a corto plazo, como las letras del Tesoro. Naturalmente, muchos inversores acudieron en masa a la parte delantera de la curva, aprovechando estos elevados rendimientos, pero ahora es el momento oportuno para reasignar parte de este efectivo al espacio de renta fija.
Comencemos analizando el entorno actual de los tipos de interés, en concreto las implicaciones del ciclo de subidas de la Reserva Federal. La Reserva Federal y otros bancos centrales han utilizado sus tipos de interés oficiales como instrumento para reconducir unos niveles de inflación excesivamente elevados hacia lo que consideran «normal» o dentro de sus respectivos intervalos objetivo. Aunque esto ha provocado cierta ansiedad entre los inversores, especialmente en los mercados de activos de riesgo, también ha dado lugar a una atractiva generación de rendimientos en instrumentos a corto plazo como las letras del Tesoro, los fondos del mercado monetario y los certificados de depósito (CD). A 31 de julio de 2023, la letra del Tesoro de EE.UU. a 6 meses rendía un 5,46%, el nivel más alto en 23 años. Como los rendimientos han subido, el dinero ha seguido, con los fondos del mercado monetario preferentes y gravables recibiendo un total de 744.000 millones de dólares en flujos durante el periodo de un año que finalizó el 31 de julio de 2023, según Morningstar. Esto contrasta con el espacio de bonos imponibles, que ha experimentado una salida neta de 85.000 millones de dólares durante el mismo período.
La subida de tipos también tiene el efecto de aumentar los cupones pagados por los nuevos títulos de renta fija, lo que debería favorecer los rendimientos a futuro. Pero quizás lo más importante es que la corrección de los rendimientos ha disminuido el precio en dólares de los bonos ya existentes, muchos de los cuales son bonos del Estado o bonos corporativos con grado de inversión y bajo riesgo crediticio. Como resultado, el mercado de bonos cotiza con descuento, aunque los títulos de renta fija, salvo en caso de impago, vencen a la «par» o a 100 dólares. Es este «tirón a la par» («pull to par») lo que debería impulsar rendimientos atractivos y, en última instancia, mejores resultados económicos que incluso los rendimientos aparentemente atractivos que ofrecen hoy en día los instrumentos de efectivo.
El término «pull-to-par» se refiere a la tendencia de los títulos de renta fija a acercarse a su valor nominal (valor a la par, o 100 $) a medida que se acercan a su vencimiento. Los bonos que cotizan con descuento verán subir sus precios a medida que se acerque su vencimiento, mientras que los bonos que cotizan con prima (es decir, por encima de 100 $) verán caer sus valores hasta la par con el paso del tiempo. En el entorno actual, con la Reserva Federal cerca o al final del ciclo de endurecimiento (en el momento de escribir estas líneas), los títulos de renta fija con precios por debajo de su valor nominal tienen potencial para una apreciación significativa del precio. Esa revalorización, además de los pagos regulares de cupones, genera una mayor rentabilidad total para los inversores. Creemos que esta rentabilidad total eclipsa probablemente los rendimientos que pueden obtenerse de los instrumentos a corto plazo.
Para ilustrar la singularidad del entorno actual de la renta fija, examinemos los datos históricos de precios de varios índices de renta fija en los últimos 10 años. En el siguiente gráfico, mostramos el precio medio del Bloomberg U.S. Universal Index. Durante la gran mayoría del periodo de 10 años, el precio medio del índice estuvo cerca o por encima de la par, con un precio medio en dólares de unos 102 dólares. La subida de los tipos ha hecho bajar los precios medios en dólares del índice, y también de las carteras activas, hasta niveles casi sin precedentes, actualmente por debajo de los 90 dólares. Dada la calidad de los componentes del índice, es razonable que un inversor crea que estos bonos volverán a la par a medida que se acerque su vencimiento, proporcionando así a los inversores un impulso adicional al rendimiento por encima del mero recorte de los pagos de cupones.
Otra manera de analizar el valor relativo de tener instrumentos de renta fija en cartera frente a tener cash puede verse en los datos históricos sobre cómo se han comportado ambos en un entorno similar al actual, es decir, con la Fed cerca o al final de su ciclo de subidas. Hemos analizado los datos de los cuatro últimos ciclos de endurecimiento de la Fed, que se remontan hasta mediados de la década de 1990, para ver cómo se comportaron tanto el efectivo como la renta fija al final de los ciclos. Utilizamos el índice ICE BofA U.S. Treasury Bill como indicador de los instrumentos a corto plazo y seleccionamos cuatro índices Bloomberg que representaban tanto a los valores por encima como por debajo del grado de inversión para la renta fija. Como muestra la tabla, los rendimientos subsiguientes a uno y dos años produjeron, en la mayoría de los casos, mejores resultados económicos cuando se poseía renta fija frente a permanecer invertido en letras del Tesoro. En el entorno actual, en el que la Reserva Federal se encuentra al final o cerca del final de su ciclo de endurecimiento, y con una elevada probabilidad de debilidad económica de cara a 2024, la renta fija tiene un potencial similar para superar esta vez a los instrumentos de efectivo.
Combinando los generadores de rentabilidad del cupón y el efecto «pull-to-par», los inversores pueden superar a las letras del Tesoro, los certificados de depósito y los fondos del mercado monetario en los próximos meses y años. Creemos que la gestión activa sigue siendo una herramienta valiosa para captar este exceso de rentabilidad y añadir potencialmente alfa sobre los índices de referencia. Muchos valores de renta fija con atractivas características de riesgo y remuneración, como los bonos a corto plazo con calificación de grado de inversión dentro del ámbito de los valores respaldados por activos y las hipotecas residenciales, se sitúan fuera de los índices de referencia y representan algunas de las oportunidades más atractivas de la actualidad.
El concepto de ganar cupón más el pull-to-par representa una valiosa oportunidad para los inversores en renta fija de cara al futuro. Al comprender cómo influye este fenómeno en la rentabilidad total de los valores de renta fija, los inversores pueden aprovechar la oportunidad que presenta actualmente. Si se combina con estrategias eficaces de gestión activa, el efecto pull-to-par puede constituir una poderosa herramienta para lograr rendimientos superiores y mejorar la rentabilidad global. Pero el momento es esencial. La economía acabará debilitándose, y tal vez entre en recesión. Los rendimientos actuales parecen interesantes incluso en una cartera de alta calidad. Así que ahora es el momento de hacer esos movimientos, no de esperar a que los rendimientos caigan.
Tribuna de Rob Costello, gestor de carteras de clientes de Thornburg Investment Management.
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