Pese a las predicciones de muchos participantes en el mercado, incluidos nosotros, de que la situación relativa de la renta variable internacional era favorable de cara a 2023, Estados Unidos registró un rendimiento superior al de la mayoría de los demás mercados desarrollados y emergentes. Sin embargo, observamos que muchos de los indicadores que nos llevaron a la predicción del año pasado siguen siendo optimistas y que el índice MSCI EAFE ha superado al S&P 500 desde que los mercados comenzaron a repuntar en octubre de 2022.
El principal impulsor de los rendimientos de los índices estadounidenses en 2023 fue la aparición de la IA como motor significativo del mercado y la consiguiente carga de los Siete Magníficos: Apple, Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta, Microsoft y Tesla. A mediados de diciembre, los Siete Magníficos habían aportado alrededor de dos tercios de la rentabilidad de aproximadamente el 25% del S&P 500, y los 493 valores restantes del S&P, alrededor de un tercio. A mediados de diciembre, los 10 primeros valores del S&P 500 representaban un tercio del índice, un nuevo máximo para el periodo de rentabilidad superior estadounidense. Las cifras comparables para los índices MSCI EAFE y ACWI ex USA son de aproximadamente el 15% y el 11%, respectivamente.
Los Siete Magníficos comenzaron 2023 con una relación precio/beneficios de unas 20 veces y están terminando el año con un PER en línea con su media a largo plazo de unas 28 veces. En otras palabras, estas empresas comenzaron 2023 con un fuerte descuento, que se ha cerrado. De su rentabilidad en lo que va de año, más de la mitad se deriva del aumento de su ratio PE y el resto del sólido crecimiento de los beneficios anclado en la explosión del interés y la adopción de la IA.
A las puertas de un nuevo año, observamos un desacuerdo entre los mercados de renta variable y de renta fija estadounidenses. A finales de 2023, la renta variable estadounidense cotiza aproximadamente a 20 veces los beneficios, un 33% más cara que la media histórica de unas 15 veces los beneficios. Además, los mercados financieros prevén un crecimiento de los beneficios de alrededor del 12% este año. En otras palabras, los inversores optimistas en renta variable están dispuestos a pagar valoraciones superiores a la media en previsión de un crecimiento superior a la media.
Sin embargo, el mercado de renta fija está poniendo en precio unos 125 puntos básicos de relajación de la Reserva Federal en 2024, en previsión de un crecimiento económico más lento y, tal vez, de la recesión retardada que muchos creían posible en 2023. Las expectativas del mercado de recortes de tipos se vieron impulsadas a mediados de diciembre por el tono moderado de la última reunión del FOMC de 2023.
Nos resulta difícil conciliar estos dos resultados: una economía robusta que respalda un sólido crecimiento de los beneficios y unas valoraciones caras, pero no una política monetaria más acomodaticia. O tenemos una economía debilitada y una probable recesión que respalda unos 125 puntos básicos de recortes de los tipos de la Reserva Federal, pero no un sólido crecimiento de los beneficios y unas valoraciones históricamente caras. No se pueden tener las dos cosas.
Esta dicotomía, en la que los mercados de renta variable apuestan por el crecimiento y los mercados de renta fija por la recesión, debe resolverse, y es posible que los inversores deseen buscar rendimientos activos en renta variable hasta que esta situación se resuelva. Dados los mensajes contradictorios de los mercados, creemos que la calidad y el flujo de caja serán clave para la renta variable, y favorecemos a las empresas con modelos duraderos y la capacidad de navegar en un entorno con elevados niveles de incertidumbre y riesgo de recesión. Además, creemos que los gestores activos pueden ser más ágiles a la hora de adaptarse a los cambios durante el próximo año, a medida que los mercados financieros rectifiquen esta bifurcación de expectativas.
A medida que se resuelva la situación de crecimiento frente a recesión, y los mercados sigan digiriendo un coste del capital más normalizado (véase la ilustración anterior), esperamos rentabilidades más modestas para los inversores en renta variable y un entorno que puede favorecer a los valores que generan ingresos más estables. Mientras que el capital barato de la pasada década fue un viento de cola para las empresas con menos flujo de caja en la actualidad, pero mayores tasas de crecimiento potencial, la rápida subida de los tipos que comenzó en marzo de 2022 debería apoyar a las empresas más maduras con perfiles de flujo de caja consistentes, fuertes barreras de entrada y la capacidad de autofinanciar el crecimiento futuro. Si todo esto se desarrolla como esperamos, es probable que los ingresos desempeñen un papel aún más importante de lo habitual en la rentabilidad total de la renta variable.
Los inversores acaban de salir de un periodo de inflación y rendimiento de la renta fija, y las carteras de renta variable que han producido crecientes flujos de ingresos pueden ser una excelente cobertura contra las persistentes presiones inflacionistas en EE.UU. y en el extranjero. Con unos mercados de renta fija aún en dificultades en 2023, la renta variable ha surgido como una oportunidad atractiva para los inversores, y creemos que ofrece un valor relativo atractivo y la oportunidad de desviar cualquier volatilidad derivada del empate entre el crecimiento y una desaceleración o incluso una recesión.
La renta variable estadounidense ha superado a la internacional durante gran parte de los últimos 15 años o más. Pero sabemos por la historia que el rendimiento relativo entre los mercados estadounidenses y no estadounidenses es cíclico.
A finales del año pasado, señalamos varios factores que en mercados anteriores (especialmente a principios de la década de 2000) habían provocado un cambio de tendencia en la rentabilidad internacional frente a la estadounidense. Aunque eso no ocurrió en 2023 debido principalmente al catalizador de la IA y al rendimiento de los Siete Magníficos, observamos que esos factores siguen presentes y en niveles alargados:
- Valoraciones relativas: El índice MSCI ACWI ex USA cotiza con un descuento del 33% en el PER a un año vista con respecto al S&P 500, cerca de los niveles más amplios de más de 15 años de rentabilidad superior estadounidense. La investigación ha demostrado que, aunque los diferenciales de valoración pueden tener una baja correlación con los rendimientos a corto plazo, tienen un impacto creciente cuanto más largo es el periodo de tenencia.
- El dólar estadounidense: El dólar es un factor importante en la rentabilidad relativa de la renta variable internacional, ya que contribuyó en un 40% a la rentabilidad superior internacional en 2002-2007 y en la mitad a la rentabilidad inferior desde entonces. El índice del dólar estadounidense (DXY) se sitúa en su nivel más alto desde finales de 2002, aproximadamente la última vez que la renta variable internacional empezó a obtener mejores resultados que la estadounidense.
- Concentración y amplitud del mercado: Como se ha señalado anteriormente, sólo siete valores contribuyeron a aproximadamente dos tercios de los resultados de EE.UU. en 2023, y los 10 valores principales constituyen ahora el 32% del S&P 500. Las cifras comparables para el índice ACWI ex USA son aproximadamente el 20% de la rentabilidad total de los siete valores principales y el 11% de la capitalización bursátil de las 10 empresas principales.
Aunque no podemos predecir el momento en que se producirá un cambio en el rendimiento relativo, creemos que es un argumento de peso para que los inversores estadounidenses reequilibren su cartera de renta variable, con aproximadamente un 14% de empresas internacionales frente al 38% del índice MSCI ACWI.
Aunque el valor ha obtenido mejores resultados internacionales en lo que va de año que en EE.UU., donde el crecimiento ha obtenido mejores resultados debido a la IA y al impacto de los Siete Magníficos, no faltan interesantes temas de inversión de crecimiento y valor fuera de EE.UU. En IA, muchas de las principales inversiones de «pico y pala» están fuera de EE.UU.: empresas como Taiwan Semiconductor y SK Hynix y los fabricantes de equipos de semiconductores ASML, BE Semiconductor Industries y Disco. En el floreciente mercado de los medicamentos para adelgazar, Novo Nordisk, fabricante de Ozempic, tiene su sede en Dinamarca.
Nos gustan estos nombres porque no tenemos que seleccionar a los «ganadores», sino centrarnos en las empresas que proporcionan las herramientas que todos los actores necesitan en la revolución de la IA. Creemos que muchas de las mejores empresas y las valoraciones más atractivas están fuera de Estados Unidos.
Tribuna de opinión de Ben Kirby, CFA, co-director de inversiones y Managing Director en Thornburg Investment Management
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