El ciclo de subidas de tipos de interés de los bancos centrales mundiales en 2022-2023 ha supuesto un reto único para los inversores en renta fija. La mayoría de las carteras de renta fija sufrieron el peor año en términos de retornos absolutos en generaciones, debido al entorno de rápidas subidas de tipos de interés, particularmente para las carteras y oferta de productos que tomaron mucho riesgo de tipos a través de duraciones largas.
El ejemplo más obvio de este mal comportamiento fue en el índice más popular de renta fija, el Bloomberg U.S. Aggregate Index, que perdió un 13,04% en 2022. El índice comenzó el año pasado con una duración de 6,69%, pero una yield-to-worst de tan solo el 1,75%. Como resultado, el índice (y carteras similares) solo pudo generar una fracción de la renta necesitada para compensar las pérdidas producidas por los tipos al alza. Los inversores se encontraron con caídas similares en sus propias carteras de bonos, ya fuera por tener productos con estructura similar al índice o por productos que replicaban al índice de forma pasiva.
Dado el gran tamaño del mercado de renta fija, superior a 100 billones de dólares globalmente, los inversores en bonos tienen muchas opciones para elegir entre muchos tipos diferentes de sectores y títulos. De hecho, la heterogeneidad de la clase de activo es una razón convincente para tomar exposición a la renta fija. Pero, a pesar del tamaño y diversidad del sector, un principio fundamental de la inversión en renta fija es que cada valor del universo representa en realidad una exposición a sólo uno de tres grandes balances: el del gobierno, el de las empresas, o el del consumidor.
Hay casos de solapamiento; por ejemplo, un bono respaldado por un minorista de ropa tiene algunos aspectos de exposición tanto empresarial como de consumo. También puede haber un solapamiento en el comportamiento de los balances; es decir, la fortaleza del consumidor puede ser positiva para el rendimiento empresarial, y viceversa. Sin embargo, los balances tienden a comportarse de forma independiente.
El gráfico superior muestra este concepto, al ilustrar la deuda de cada balance como un porcentaje del PIB de EE.UU. en los últimos 20 años. Los fundamentales del balance gubernamental en EE.UU. y muchos países desarrollados se han deteriorado por la deuda y los déficits al alza, lo que explica la línea verde al alza del gráfico. Durante el mismo periodo, especialmente desde la crisis global financiera, el balance del consumidor – medida por el endeudamiento de los hogares en relación con el PIB- ha mejorado notablemente. La proporción de deuda corporativa respecto al PIB se ha movido modestamente al alza La deuda de las empresas en porcentaje del PIB ha tendido modestamente al alza tras los tipos de interés históricamente bajos de la década de 2010, pero no en la misma medida que el balance del Estado.
El punto crítico es que, dadas estas diferentes tendencias de los balances, los inversores necesitan comprender la exposición a los tres balances, ya sea en el contexto de una única cartera multisectorial o de un grupo de diferentes carteras de renta fija. Esta comprensión es esencial para determinar si una exposición adecuada a los balances sensibles al crédito (corporativo, consumo) puede posicionar una cartera con una diversificación de riesgos diferente y más eficaz.
El beneficio de la diversificación que da el crédito va más allá del comportamiento fundamental de los balances corporativos y del consumidor. Es evidente en la propia correlación de rendimiento entre los sectores sensibles a los tipos y los sectores sensibles al crédito, como las empresas con grado de inversión, high yield y diversos mercados titulizados.
Como se ve abajo, hemos conducido un ejercicio comparando las correlaciones a diez años de una serie de activos de renta fija. Utilizamos el índice Bloomberg U.S. Treasury 5-7 Year como un proxy de la exposición a tipos de interés y lo comparamos con varios sectores sensibles al riesgo de crédito, utilizando también datos de Bloomberg. Utilizamos retornos totales para los datos del índice Treasury y retornos en exceso para los sectores de crédito. Como se observa en el gráfico los beneficios de diversificación que aporta el crédito a los tipos de interés es evidente, con una clara correlación negativa entre los tipos y todos los sectores de crédito, ya estén ligados a empresas o al consumo.
El crédito demuestra ser un gran complemento a la deuda soberana y, por tanto, creemos que combinar exposición a ambos crea una mejor diversificación en carteras de renta fija.
También puede observarse que la correlación entre sectores de crédito corporativo (ej bonos corporativos estadounidenses vs high yield) es muy elevada. No es sorprendente, dado que ambos sectores tienen exposición al mismo balance corporativo. Sin embargo, emparejar bonos corporativos con titulizaciones (MBS, ABS, CMBS) crea diversificación, como se ve en la línea verde claro. Esto tiene sentido intuitivamente, porque los motores del balance del consumidor – tendencias inmobiliarias, desempleo y ahorros- se comportan de manera independiente a los motores del balance corporativo (ingresos, EBITDA, endeudamiento etc.). Creemos que esto revela la importancia de construir exposición a crédito para incluir ambos balances y utilizar gestores que puedan moverse exitosamente entre ambos, basándose en el valor relativo.
Dados los distintos motores que impulsan a los balances ya mencionados, creemos firmemente que la gestión activa es clave para analizar el comportamiento de los balances. Se pueden discutir las ventajas de obtener exposición a los tipos mediante una exposición activa o pasiva, pero creemos que una buena selección de crédito debería ser un ejercicio activo. En todas las fases del ciclo, algunos bonos corporativos se comportarán mejor que otros, e incluso en las dislocaciones del mercado, los sectores crediticios tienden a corregir a ritmos diferentes. Esto fue evidente durante la crisis COVID de 2020, cuando las empresas obtuvieron resultados muy inferiores a los sectores titulizados a medida que se intensificaba la crisis (ver gráfico). Sin embargo, después de que la Reserva Federal anunciara una línea de crédito corporativo destinada a estabilizar la liquidez, los diferenciales corporativos comenzaron a recuperarse, mientras que los sectores titulizados se vendieron. Esto demuestra el poder de una gestión activa eficaz y ágil, que permite la capacidad de rotar a sectores de crédito que demuestran un valor relativo superior cuando se producen, y un mejor resultado de la cartera frente a la elección e inversión en uno solo de los sectores de crédito.
Creemos que los conceptos debatidos en este artículo apoyan fuertemente las estrategias basadas en crédito como un complemento efectivo a las estrategias basadas en deuda soberana dentro de una cartera más amplia de renta fija. Esto permite una diversificación fundamental mejor y ganar exposición a sectores que históricamente han estado correlacionados negativamente a los bonos soberanos. Es más, muchos sectores impulsados por el crédito, como el high yield, hipotecas residenciales (RMBS), mercados emergentes e hipotecas comerciales (CMBS) cotizan en parte o totalmente al margen del Bloomberg U.S. Aggregate Index, lo que vuelve a defender la necesidad de una mayor flexibilidad.
En conclusión, la gestión activa, que persigue estrategias basadas en el crédito, complementa eficazmente las estrategias de tipos de interés, amplía el conjunto de oportunidades y, en nuestra opinión, ofrece un mejor rendimiento ajustado al riesgo a las carteras de renta fija a lo largo del tiempo.
Tribuna de opinión por Jeff Klingelhofer, co responsable de inversión y managing director de Thornburg IM, y Rob Costello, gestor de carteras.
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Por Cecilia Prieto