La historia no se repite, pero rima. La poesía suele rimar, aunque no siempre tenga sentido. Los mercados también. Los mercados de renta variable están cerca de máximos, mientras que los precios del petróleo han subido con fuerza. Esta combinación no es inédita, pero el verso suena extraño. En 2007, el petróleo subía porque una economía global en auge, hambrienta de energía y liderada por China, tensionaba la demanda de recursos naturales. Hoy, el petróleo ha subido por un conflicto en Oriente Medio que podría amenazar esa misma expansión económica.
Esa es la disonancia que los inversores están tratando de interpretar. Si los riesgos geopolíticos están aumentando, ¿por qué no caen las bolsas? ¿Son complacientes los mercados? ¿Están mirando más allá del conflicto? ¿O hay otra fuerza compensando el riesgo? Creemos que los mercados no están ignorando el riesgo. Lo están ponderando frente a un viento de cola muy poderoso.
El riesgo de cola no es volatilidad
Centrarse en el riesgo geopolítico rara vez constituye una buena estrategia de inversión por sí misma. Estos riesgos suelen ser de baja probabilidad, alto impacto y difíciles de estimar. Pueden distorsionar nuestra percepción, porque la imaginación suele ser más vívida que la inferencia estadística.
Pero, una vez que dichos riesgos se materializan, no pueden ignorarse. Los conflictos importan para los mercados a través de dos canales: escalada y transmisión. La escalada plantea si el conflicto permanece contenido o se expande. La transmisión plantea cómo llega a la economía global: normalmente a través de los precios de la energía, las materias primas, las rutas marítimas, la confianza y, finalmente, la inflación.
El conflicto actual es especialmente relevante porque el canal de transmisión es físico. El estrecho de Ormuz es uno de los corredores energéticos más importantes del mundo. En condiciones normales, una parte muy significativa del petróleo transportado por vía marítima pasa por él, mientras que la capacidad de las rutas alternativas a través de Arabia Saudí y los EAU es sensiblemente menor. Los inventarios y las reservas estratégicas pueden ayudar. El transporte marítimo puede ajustarse. Los productores pueden intentar redirigir flujos. Pero un cuello de botella físico no es lo mismo que un anuncio arancelario o una rueda de prensa de un banco central. No se revierte con una frase.
La escalada no es solo geográfica. También puede ser vertical: un conflicto puede volverse más dañino dentro de la misma geografía. Para los mercados energéticos, esa puede ser la amenaza más relevante. El peor escenario no es necesariamente un conflicto más amplio, sino uno en el que oleoductos, puertos, refinerías, instalaciones de almacenamiento o terminales de exportación queden dañados durante el tiempo suficiente como para hacer persistente el shock.
Ahí es donde el riesgo de cola se convierte en algo más que volatilidad.
Shocks reversibles y shocks estructurales
Este no es el primer shock petrolero en la región. El embargo de los años setenta, la guerra entre Irán e Irak y las guerras del Golfo pusieron a prueba a los mercados. La reacción de la renta variable estuvo menos condicionada por el movimiento inicial del precio que por una pregunta: ¿era un shock reversible o estructural?
El shock de los años setenta fue estructural. El embargo en sí no fue el único problema. El problema más profundo fue que el poder de fijación de precios del petróleo había cambiado. Los Estados productores adquirieron un papel más central, los precios del petróleo subieron de forma drástica, la inflación se enquistó y los mercados de renta variable entraron en uno de los entornos más difíciles de la posguerra. Aquello no fue una disrupción temporal. Fue un cambio de régimen.
Las crisis posteriores del Golfo fueron diferentes. Fueron graves, pero no alteraron de forma permanente la estructura del mercado del petróleo. Las rutas de suministro se restablecieron, la producción se normalizó y los inversores aprendieron a mirar más allá del shock. Los mercados cayeron, pero luego se recuperaron rápidamente.
Las disputas comerciales ilustran el mismo mecanismo. Los aranceles pueden ser disruptivos, pero son reversibles. Son una decisión de política económica: pueden retrasarse, diluirse, negociarse o eliminarse. Las cadenas de suministro también tienen cierta holgura: inventarios, márgenes, poder de fijación de precios, redirección de flujos y sustitución.
Los mercados energéticos también presentan cierta tolerancia, pero son menos indulgentes. El petróleo puede almacenarse, las reservas pueden liberarse y la producción puede ajustarse. Sin embargo, si una gran ruta marítima queda restringida, si se llenan los tanques de almacenamiento, si los pozos deben cerrarse o si la infraestructura resulta dañada, el shock empieza a desplazarse desde los mercados financieros hacia la economía real.
Los pozos de petróleo no son grifos. Son sistemas gestionados por presión, conectados a roca, agua, gas, bombas, tuberías, terminales y barcos. Si los flujos se interrumpen durante suficiente tiempo, parte de la capacidad de producción puede quedar dañada permanentemente. Los sistemas físicos pueden ser resilientes, pero no son infinitamente elásticos.
Esta es la metáfora de la «rana hervida». Los mercados son buenos reaccionando a acontecimientos puntuales. Son peores valorando un deterioro gradual que solo se vuelve estructural después de una secuencia de pequeños pasos. Mientras los inversores crean que la disrupción es temporal, la renta variable puede mirar más allá. Pero si las semanas se convierten en meses, los precios de la energía se mantienen altos, el transporte marítimo sigue restringido o las expectativas de inflación empiezan a repuntar, el shock cambia de naturaleza.
En ese punto, el mercado ya no está valorando un episodio geopolítico. Está valorando un shock macroeconómico: menor crecimiento, mayor inflación y una disyuntiva más difícil para los bancos centrales.
La corrección que no se ve
Se podría argumentar que los mercados de renta variable deberían haber caído más. Pero quizá el mercado ha corregido de una forma menos visible. Sin el conflicto y sin el shock energético, la renta variable podría estar significativamente más arriba. La corrección puede no ser evidente en los niveles de los índices porque otra fuerza la ha compensado: los beneficios y la IA.
Antes de que el conflicto se convirtiera en la principal fuente de preocupación, la economía global estaba mejorando. Los beneficios empresariales aumentaban. La actividad se estaba mostrando más resistente de lo esperado. El ciclo de inversión se fortalecía. Más importante aún, la IA estaba pasando de ser una narrativa de mercado a convertirse en una variable económica.
Por eso el mercado actual es difícil de leer. Unos precios de la energía más altos son un impuesto sobre el consumo, los márgenes y la confianza. La inversión relacionada con la IA sostiene los ingresos, la inversión de capital y las expectativas de productividad. Una fuerza acorta el horizonte de inversión; la otra lo alarga. Una dice: «protege el capital». La otra dice: «no abandones la oportunidad estructural». Ambas cosas pueden ser ciertas.
Puede que los mercados no estén restando importancia al conflicto, sino asignándole un precio. Y, una vez descontado ese riesgo, el viento de cola de los beneficios y de la inversión en IA sigue siendo lo bastante potente como para contener una corrección más profunda de la renta variable.
La prudencia opera en ambos sentidos
La prudencia no consiste solo en centrarse en lo que puede salir mal. También consiste en no ignorar lo que puede salir bien.
Esa es la parte incómoda del entorno actual. Si el horizonte de inversión es corto, el conflicto importa enormemente. Las rentabilidades a corto plazo pueden depender de si los flujos energéticos se normalizan o de si la disrupción se vuelve más persistente. Si el horizonte de inversión es largo, el ciclo de inversión en IA puede importar más. Un conflicto regional, por serio que sea, puede no bastar para descarrilar una transición tecnológica que ya está influyendo en el gasto de capital, la productividad y la estrategia corporativa.
La mayoría de las carteras se sitúan entre esos dos horizontes. Ahí reside el dilema. En ese horizonte intermedio, creemos que un posicionamiento neutral en renta variable ofrece el equilibrio adecuado. Reconoce que los riesgos geopolíticos y energéticos se han deteriorado. Pero también reconoce que el coste de oportunidad de volverse demasiado defensivo puede ser elevado si el shock sigue siendo reversible y el ciclo de beneficios impulsado por la IA continúa.
Los mercados no nos están dando una señal limpia. Nos están dando una rima incómoda: los riesgos de cola aumentan, pero también lo hacen los vientos de cola.
En ese entorno, la neutralidad no es indecisión. Es disciplina.
Tribuna de Fernando de Frutos, CFA, PhD. Mora Capital Management.
Por Funds Society, Madrid
Por Beatriz Zúñiga