Aunque algunos datos publicados en las últimas semanas daban la impresión de que la economía estadounidense podría salir adelante con un aterrizaje suave mientras la inflación converge gradualmente hacia el objetivo de la Fed, los fundamentales siguen dando muestras de debilidad.
Los índices regionales de la Fed para agosto indican una nueva caída del índice manufacturero estadounidense (ISM por sus siglas en inglés) y los factores macroeconómicos fundamentales van a ser un lastre sostenido para el ciclo. Por ello, en nuestra opinión, el reciente repunte de los valores cíclicos frente a los defensivos se parece más a un rebote desde niveles de sobreventa que a un cambio de tendencia. En consecuencia, pensamos que el actual entorno de mercado ofrece la oportunidad de volver al extremo defensivo del universo sectorial en lugar de perseguir el rebote cíclico.
Algunos datos de las últimas semanas han alimentado la esperanza de que la economía estadounidense podría estar estabilizándose y la inflación convergiendo gradualmente hacia el objetivo de la Reserva Federal, un escenario conocido como «goldilocks» (o ricitos de oro) para la renta variable. No obstante, nos mostramos cautelosos con este enfoque. Los indicadores macroeconómicos relevantes siguen debilitándose y el ritmo sin precedentes de endurecimiento monetario de este año aún no ha calado del todo en el sistema.
El índice manufacturero estadounidense es el indicador cíclico más relevante y oportuno para el mercado de valores de Estados Unidos. Después de tocar el mínimo de dos años en julio, las encuestas regionales de la Fed indican otra caída en agosto. La lectura implícita de 49,2 marcaría la primera lectura por debajo de 50 desde mayo de 2020 (gráfico 1) y llevaría el impulso macroeconómico de EE.UU. a territorio negativo.
Esto no surge de la nada. La política de la Reserva Federal afecta al ciclo estadounidense a través de varios canales. En el ciclo actual, uno de esos canales es, sin duda, el dólar estadounidense, que ha subido a su nivel más alto en 20 años, impulsado en parte por el aumento del diferencial entre los rendimientos estadounidenses y los del resto del mundo. Normalmente, una fuerte subida del dólar precede a un descenso del ciclo, y la apreciación del 10% del dólar en el último año sigue actuando como un lastre para la economía estadounidense (gráfico 2).
Otra vía clave para la política monetaria es el mercado de la vivienda estadounidense, que representa aproximadamente el 25% de los activos brutos de los hogares estadounidenses. Mientras que la subida del dólar tiene un impacto más inmediato en el ciclo, el mercado de la vivienda se mueve más lentamente y debería seguir siendo un viento en contra para el ciclo estadounidense durante los próximos meses. Un reflejo de la carga adicional para los propietarios o futuros propietarios es el aumento de las cuotas hipotecarias.
El «capital e intereses mensuales» de una vivienda típica ha aumentado hasta más del 25% de la renta media de los hogares estadounidenses. Este nivel no sólo es el más alto en más de 30 años, sino que las dos últimas veces que se alcanzó, también se produjo una recesión en dos años (gráfico 3). Este punto se ve reforzado por la correlación con el índice manufacturero, que suele seguir los cambios en los pagos de las hipotecas con un desfase de 12 meses (gráfico 4), lo que sugiere más debilidad en el ciclo.
¿En qué situación se encuentra la renta variable? Lo más notable en el reciente rebote ha sido el rendimiento superior de los sectores cíclicos (industriales, materiales, consumo discrecional) frente a los sectores defensivos (productos básicos, servicios públicos, atención sanitaria. Gráfico 6). En nuestra opinión, esto se parece mucho más a un rebote desde niveles de venta excesiva -después de la mayor caída de 12 meses desde 2009- que a una recuperación sostenida basada en fundamentales.
Teniendo en cuenta nuestra opinión de que es poco probable que el impulso macroeconómico se vuelva positivo en un futuro próximo, los defensivos deberían volver a obtener un rendimiento superior al de los cíclicos desde un punto de vista táctico (gráfico 5).
Tribuna de Wolf von Rotberg, estratega de renta variable de J. Safra Sarasin Sustainable AM
Por Funds Society, Madrid