Las compañías de pequeño y mediano tamaño son importantes impulsoras del crecimiento, la innovación y el empleo en Europa. Representan un 99% de las empresas de la Unión Europea y emplean a dos tercios de la población activa.
El universo de empresas europeas de pequeña y mediana capitalización tiende a tener una mayor ponderación hacia sectores cíclicos y una mayor exposición al mercado doméstico europeo. Considerando además sus atractivas valoraciones, este segmento se posiciona como una propuesta de inversión convincente. Por otra parte, su cobertura es inferior por parte de los analistas, una circunstancia que brinda una excelente oportunidad de inversión a los gestores activos.
Aunque el comportamiento de la renta variable global fue el peor de las últimas décadas durante diciembre pasado, dejando a las midcaps europeas con un pobre resultado al final de 2018, este universo de compañías está bien considerado por los inversores y ofrece un amplio rango de oportunidades de inversión de empresas nicho, idiosincráticas, innovadoras y de crecimiento.
La gestora Comgest AM Internacional Ltd. ha capturado la oportunidad que ofrecen las compañías europeas de mediana capitalización con su fondo Comgest Growth Mid-Caps Europe, que se posiciona como el más rentable en lo que va de año en la categoría VDOS de Renta Variable Internacional Europa Small/Mid Caps, con una revalorización del 14,43% en su clase I de acumulación en euros.
Dirigido a inversores con un horizonte temporal a largo plazo, el objetivo del fondo es crear una cartera de empresas de calidad, con perspectivas de crecimiento a largo plazo, que o bien están basadas en Europa o concentran su actividad económica en la región.
El equipo gestor cree que, a largo plazo, los fundamentales prevalecen y el alza de las cotizaciones converge hacia el crecimiento de beneficios por acción (BPA). Sin embargo, los mercados con frecuencia no evalúan correctamente el valor de los negocios con ventajas competitivas sólidas y sostenibles y con crecimiento de beneficios superior a la media. Por otra parte, el crecimiento sostenido de los BPA, junto con un retorno sobre capital invertido (ROIC, por sus siglas en inglés) lleva hacia retornos sobre inversión por encima de la media, con un riesgo inferior a la media.
De acuerdo con estas consideraciones, la integración de criterios ASG (ambientales, sociales y de gobernanza) en el análisis de compañías permite una evaluación más precisa de la calidad. El equipo gestor cree que es beneficioso para diversificar una cartera, sin diluir las ideas. Su experiencia les ha demostrado que pueden crear valor focalizándose en análisis fundamental bottom-up de empresas que consideran que son capaces de mantener un crecimiento de BPA superior a la media. Como parte central de esta filosofía está la creencia de que el análisis fundamental y la habilidad del equipo para mantener una estrecha relación con las compañías y participantes importantes del sector, construida a lo largo de los años, lleva a un conocimiento profundo de las empresas.
La selección de compañías a incluir en la cartera del fondo es independiente de índices de referencia y asignaciones sectoriales, focalizándose en selección individual (stock picking) fundamental bottom-up. El equipo gestor se propone construir carteras capaces de ofrecer un crecimiento regular de BPA de doble digito anual, con un horizonte de cinco años.
Eva Fornadi, Rebecca Kaddoum y Alistair Wittet son los tres integrantes clave del equipo gestor en cuanto a la toma de decisiones en la estrategia del fondo. Todos los gestores del fondo son también analistas. Eva Fornadi se incorporó a Comgest en 2005 y es gestora de Carteras y analista especializada en estrategias de Oportunidades en Compañías Europeas de Crecimiento de Pequeña Capitalización. Se licenció con honores en Negocios por la Oxford Brookes University y en Administración de Empresas por la Escuela Internacional de Negocios de Budapest.
El proceso inversor parte de un universo de compañías basadas en Europa o con una capitalización de mercado entre 300 millones y 10.000 millones de euros. Estas compañías han de tener un modelo de negocio transparente, con ingresos recurrentes y capacidad de imponer precios, analizándose asimismo la concentración de clientes y proveedores; deben haber demostrado su habilidad para obtener un fuerte aumento de beneficios, superior al 10% -tanto por BPA como por dividendos–, un rendimiento del capital superior al 15%, con una fuerte generación de flujos de caja, y un balance saneado, con reducido apalancamiento. Asimismo deben mostrar crecimiento orgánico, disfrutar de barreras de entrada, cumplir con los criterios de sostenibilidad y contar con un equipo directivo de calidad.
Las compañías que superan este primer filtro se someten a un análisis fundamental, que incluye análisis de competencia y de cumplimiento de criterios ASG, evaluándose su potencial de crecimiento en base a análisis tanto cualitativo como estimaciones propietarias de BPA a cinco años. En esta etapa se toman también en consideración las informaciones recibidas en las entrevistas con las compañías, los competidores, los proveedores, los clientes y los expertos del sector, así como las conclusiones resultantes de un debate interno sobre los resultados de este análisis en las reuniones semanales del equipo de análisis.
El equipo mantiene un universo de unas 80 acciones, con potencial inversor según los anteriores criterios, representando una lista de compañías con crecimiento de calidad, rigurosamente seleccionadas. En esta fase se analizan las compañías en profundidad, para una valoración final de crecimiento y calidad, siendo necesaria la decisión unánime del equipo para incluirlas en el universo de candidatas. La integridad del equipo directivo de las compañías, el respeto mostrado hacia los accionistas minoritarios y la confianza y transparencia de su información, son objeto de un escrutinio particularmente detallado.
En una etapa siguiente de valoración, el equipo construye modelos conservadores de beneficios y descuentos de dividendos a cinco años. Los resultados pasan nuevamente a ser comentados por el equipo, que toma sus decisiones de forma consensuada, y son actualizados regularmente por el analista o gestor responsable de la cobertura de cada compañía.
Basándosle en los comentarios del equipo, el gestor principal selecciona las compañías a incluir en la cartera, a partir del universo de inversión, para crear carteras concentradas en las que la asignación de ponderaciones se basa en el atractivo relativo de cada compañía, llegándose a una cartera concentrada de entre 25 y 30 valores. Es una cartera sin limitaciones, en la que los tamaños de las posiciones típicamente oscilan entre el 1 y el 8% y pueden también tomar en consideración el impacto sobre la liquidez del fondo y la ratio de propiedad de acciones.
Los tres componentes clave para que una compañía resulte atractiva y, por tanto, influyan en su ponderación en la cartera son calidad/visibilidad, valoración y crecimiento. El análisis ASG se utiliza para complementar el análisis fundamental realizado por el analista o gestor del fondo, que al evaluar la calidad del negocio considera temas como gobernanza o trato dado a los accionistas minoritarios, clientes y empleados.
La cartera resultante incluye entre las mayores posiciones acciones de Straumann Holding AG (6,10%), Edenred SA (5,90%), MTU Aero Engines AG (5,60%), B&M European Value Retail SA (5,10%) y SimCorp A/S (4,50%). Por sector, salud (31,80%), consumo discrecional (18,10%), industrial (16,40%), tecnologías de la información (12,30%) y liquidez (7,40%) representan los mayores pesos en la cartera, mientras que por país corresponden a Reino Unido (23,90%), Francia (20,80%), Alemania (14,90%), Dinamarca (10,40%) y Suiza (9,80%).
Tomando como referencia el índice MSCI Europe Mid Cap – Net Return, la evolución histórica del fondo por rentabilidad lo posiciona en el grupo de los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017, 2018 y 2019. A tres años registra un dato de volatilidad del 18,45% y del 18,2% a un año, con un ratio Sharpe en este último periodo de -0,19 y un tracking error, respecto al índice de su categoría, del 8,71%. La inversión en la clase I de acumulación en euros de Comgest Growth Mid-Caps Europe requiere una aportación mínima de 750.000 euros, aplicando a sus participes una comisión fija de hasta el 1% y de depósito de hasta 0,0105. El fondo cuenta también con una clase para inversores individuales, con una aportación mínima de 50 euros y comisiones fija y de depósito del 1,50% y 0,01% respectivamente.
El equipo gestor estima que las fricciones en el comercio global, la ralentización de la economía china, la finalización del efecto del estímulo fiscal en Estados Unidos y la debilidad en los índices de confianza empresarial y del consumidor en Europa, han tenido como consecuencia valoraciones más atractivas para la renta variable europea.
Como continuación de la debilidad en los beneficios obtenidos por las compañías durante el tercer trimestre del pasado año y la reciente debilidad de los indicadores económicos, las expectativas de consenso de beneficios se han comenzado a revisar a la baja para las empresas europeas para el conjunto de 2018. Para 2019, las estimaciones se han rebajado también sustancialmente a la baja, con la expectativa de mercado de un crecimiento de beneficios de un solo dígito.
Por otra parte, descontando sucesos imprevistos, no hay razón alguna para esperar un mayor deterioro sustancial en el crecimiento de beneficios económicos y corporativos. Tanto las corporaciones europeas como los consumidores se muestran financieramente sólidos. Además, la posibilidad de una política monetaria restrictiva, por parte del Banco Central Europeo, parece bastante improbable, al igual que cualquier aumento significativo de los rendimientos de los bonos, que disminuiría el atractivo de la renta variable europea. Sin embargo, considerando los varios nubarrones en el horizonte, los mercados probablemente continúen siendo volátiles.
En este entorno, el desarrollo dinámico de las compañías de crecimiento de calidad incluidas en el fondo, así como su visibilidad en cuanto a sus relativamente elevados beneficios, debería hacerlas más atractivas. Especialmente después de la marcada corrección en su valoración. La mayoría de las compañías incluidas en la cartera tiene una baja sensibilidad a incertidumbres macro y políticas, y todas ellas continúan invirtiendo en crecimiento a largo plazo, bien vía innovación o por expansión geográfica o de productos. El equipo gestor se muestra convencido de que el crecimiento de los beneficios a largo plazo, antes o después, se trasladará a retornos atractivos para los inversores.
Su evolución por rentabilidad en los últimos tres años, respecto al resto de fondos de su categoría, respecto a la volatilidad incurrida en el mismo periodo, hacen a este fondo merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.
Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis de VDOS
Por Funds Society, Madrid