Durante el último ciclo de subidas de tipos de interés en 2004, la Fed no se apartó de la tendencia global de política monetaria, sino que formó parte de ella. De hecho, el Banco de Inglaterra (BOE) lideró el camino con un alza inicial de las tasas en noviembre de 2003, seguida por la Fed en junio de 2004, el Banco Central Europeo (BCE) en diciembre de 2005 y finalmente el Banco de Japón (BOJ) en julio de 2006.
En 2017, la mayor diferencia es la política monetaria de los otros bancos centrales del Grupo de los Cuatro (G4). Desde que la Fed inició su lenta normalización de la política monetaria en mayo de 2013, el BCE, el BOJ y el BOE han emprendido una mayor flexibilización de las políticas con programas de QE e incluso tasas de interés negativas. Las revisiones al alza de las estimaciones de crecimiento e inflación de Estados Unidos para el año 2017 reflejan las expectativas de un efecto positivo del esperado plan de estímulo fiscal de la administración Trump. Mientras tanto, las expectativas de crecimiento e inflación siguen siendo bajas en otros países, debido a la ineficacia de la política fiscal y la incertidumbre política. Como resultado, los diferenciales entre los rendimientos del Tesoro de Estados Unidos y otros rendimientos de los bonos de los gobiernos del G4 están en máximos históricos.
La divergencia de la política monetaria estadounidense con respecto a la tendencia mundial ha apoyado un repunte del dólar estadounidense en los últimos dos años y medio. Dadas las previsiones de un crecimiento más rápido de Estados Unidos y aún más divergencia en las políticas monetarias, esperamos que el dólar se mantenga fuerte y relativamente estable frente a otras monedas.
Este no fue ciertamente el caso en 2004, cuando el dólar estaba entrando en el tercer año de una depreciación significativa impulsada por las preocupaciones sobre el comercio de EE.UU. y los déficits por cuenta corriente. A pesar de que Estados Unidos sigue teniendo déficits en ambas áreas, el saldo por cuenta corriente ha mejorado desde la crisis financiera mundial y se ha mantenido relativamente estable entre el -2% y -3% del PIB. Esta es una notable mejora con respecto a 2004, cuando el déficit por cuenta corriente comenzó el año en -4,4% y se deterioró hasta el -6% del PIB en 2006.
Las economías de los mercado emergentes con mucha deuda en en dólares estadounidenses tendrán problemas debido a la fortaleza del dólar, lo que hará bastante difícil que la deuda de los mercados emergentes coincida en 2017 con el estelar desempeño que registró en 2004. Esto puede hacer que la búsqueda global de rentabilidad se aleje de las economías vulnerables y se dirija hacia la estabilidad relativa del mercado estadounidense. Además, el auge del proteccionismo comercial también presenta un contratiempo para las economías de mercados emergentes y un riesgo para sus tenedores de bonos en 2017.
Estamos ahora en el octavo año del actual ciclo de crédito, que comenzó cuando las economías del mundo emergieron de la crisis financiera mundial de 2008. En cuanto a la duración, estamos ciertamente en las últimas etapas del ciclo del crédito, y el deterioro de los fundamentos del crédito es una preocupación. Sin embargo, excluyendo a los emisores relacionados con las materias primas, los fundamentos de crédito no son significativamente peores en el año 2017 que en 2004.
Los inversores parecen estar bastante compensados por el riesgo de invertir en el mercado crediticio avanzado de hoy, ya que los spreads de crédito comenzaron en 2017 aproximadamente con 30 puntos básicos más que en el 2004. Los ‘defaults’ entre los emisores high yield aumentaron en 2016, impulsados por los emisores relacionados con las materias primas. Sin embargo, las expectativas para 2017 son que el ratio de ‘default’ en la deuda high yield volverá a su media a largo plazo de aproximadamente el 4%.
Qué significa esto para los inversores en renta fija
Las rentabilidades de la renta fija en dólares fueron notablemente fuertes en 2003, y el sólido desempeño duró hasta 2004. Aunque la evolución también fue fuerte el año pasado, no registró la misma magnitud, dados los menores rendimientos totales.
A pesar de que nos preocupamos por la deuda de los mercados emergentes en 2017, esperamos que el crédito estadounidense, tanto investment grade como high yield, tenga una buena evolución en 2017, especialmente cuando consideramos que los diferenciales de crédito comenzaron 2017 siendo más amplios que en 2004 y que una aceleración en el crecimiento económico estadounidense beneficiaría a los fundamentos empresariales estadounidenses. Por último, dados los diferenciales de rendimiento entre los ingresos fijos en dólares estadounidenses y otros mercados, esperamos que la demanda global de bonos en dólares continúe apoyando la buena evolución.
Creemos que tiene sentido, siempre que sea posible, dar un paso atrás en el actual entorno de mercado y «ver el bosque por los árboles». Una forma de hacerlo es buscar ejemplos en el pasado reciente que puedan mejorar nuestra comprensión de lo que puede suceder este año.
Con esto en mente, nos sentimos cómodos yendo un poco en contra del consenso actual recomendando a los inversionistas que no huyan de mantener duración en sus carteras de renta fija y aprovechen lo que esperamos será otro año de rendimientos extraordinarios para los mercados de crédito en dólares.
Robert Vanden Assem es managing director y responsable de renta fija investment grade de los mercados desarrollados en PineBridge.
Jonathan Davis es especialista de producto de renta fija investment grade de los mercados desarrollados en PineBridge.
