Después de un agosto boyante para los activos de riesgo, es probable que la recuperación se aplane. El aumento de nuevas infecciones en el otoño, un ritmo de recuperación nivelado y diversos riesgos políticos (política de EE.UU., Brexit, geopolítica) mantendrán el sentimiento de riesgo bajo control. Sin embargo, los datos de recuperación, el compromiso de los bancos centrales, la disminución de la letalidad del COVID-19 y el optimismo sobre las vacunas siguen apoyando un ligero sesgo pro-riesgo.
Generali Investments mantiene una prudente sobreexposición a los activos de riesgo, centrada en paquetes de crédito de alta calidad. Busca aumentar el sesgo pro cíclico en las carteras a medida que se desvanece la parálisis provocada por el COVID-19. Incluso después del gran repunte de los activos de riesgo a lo largo del verano y a pesar de la persistente propagación del COVID-19, el valor de las acciones avanzó rápidamente en agosto (el MSCI World subió otro 6,6%), ayudado por la recuperación de los datos, unos ingresos mejores de lo esperado y la esperanza de obtener una vacuna. El S&P ha alcanzado nuevos máximos históricos, liderado por las empresas tecnológicas. Los diferenciales de crédito se redujeron aún más, compensando en gran medida el modesto aumento de los rendimientos básicos subyacentes. Estas tendencias dieron buenos resultados para nuestra (cautelosa) inclinación pro riesgo expresada en julio.
El aumento de nuevos casos en Europa y las renovadas restricciones en el otoño nos recuerdan que la crisis no ha terminado. La epidemia aún no se entiende del todo, y la estacionalidad podría ser un factor. Sin embargo, si acaso, nuestra preocupación por el otoño ha disminuido ligeramente últimamente. La mortalidad ha disminuido, en parte porque los hospitales han desarrollado mejores protocolos. Se espera que las vacunas estén en el mercado para el primer semestre de 2021, otro elemento en contra de los mercados bajistas. La caída de las tasas de mortalidad y el aumento de la capacidad de reserva en las UCI permitirán a los gobiernos evitar drásticos confinamientos.
La recuperación se enfrenta a riesgos políticos cada vez mayores
La recuperación económica es sólida, aunque después del rebote del tercer trimestre, su impulso se reducirá. La caída del empleo en EE.UU. (aún menos de un millón de solicitudes de desempleo por semana) y una inesperada caída en los PMIs europeos de agosto son nuevos recordatorios de que no estamos en medio de una recuperación en forma de V.
Después del fuerte repunte inicial, las cicatrices económicas sólo se curarán gradualmente. Los enfrentamientos políticos están aumentando, desafortunadamente. Mientras que la guerra comercial entre EE.UU. y China ha quedado en un segundo plano, el presidente Trump ha puesto centrado su ira en las principales empresas tecnológicas chinas (TikTok, WeChat, Huawei). Mientras tanto, la asertividad geopolítica de China en el Mar de la China Meridional está aumentando. El riesgo de un brexit duro aumenta con los planes del gobierno de Johnson de incumplir el acuerdo firmado con la UE. Además, el forcejeo entre Turquía y Grecia en el Mar Mediterráneo parece cada vez más peligroso.
El riesgo político de los EE.UU. también pesa. El Congreso sigue en desacuerdo sobre un posible nuevo paquete fiscal, que incluye un mayor apoyo a los desempleados, que expiró en julio (el ejecutivo de Trump propone sólo un arreglo parcial). Las elecciones de noviembre pueden dar lugar a una «ola azul» (los demócratas ganarían tanto la presidencia como el Congreso) que hace temer a los mercados por las subidas de impuestos a las empresas y a las grandes fortunas. En el peor de los casos, Trump pondría en entredicho los resultados, dejando margen para semanas de incertidumbre.
Todo esto hace que el panorama de los activos de riesgo siga estando al alza, pero menos optimista. Con la economía todavía recuperándose y los bancos centrales tranquilizándose con el apoyo de las políticas a largo plazo (como acaba de implicar la renovación de la estrategia de la política monetaria de la Reserva Federal), los mercados podrían seguir beneficiándose de un sentimiento de riesgo ligeramente favorable en medio de una búsqueda persistente de rendimiento.
Por eso, Generali mantiene una sobreponderación prudente en crédito, en gran parte gracias al carry, especialmente en los paquetes más seguros y con vencimientos más largos. Es probable que los rendimientos básicos negativos mantengan el rango de negociación y ofrezcan poco valor (tenga en cuenta el potencial de aumento de 10 a 30 años). Mantenemos una pequeña sobreponderación en renta variable, y trataremos de aumentar el sesgo procíclico a medida que la parálisis del COVID-19 retroceda. Las perspectivas a medio plazo siguen siendo sombrías para el dólar, aunque a corto plazo el repunte del rally euro/dólar se prevé que se aplane.
En Europa, tras el fin del confinamiento total, la gradual relajación de las restricciones ha desencadenado un fuerte repunte de la actividad económica. Para junio, la producción industrial (IP) ha estado repuntando un 22,5% y el regreso del PMI manufacturero a territorio expansivo en julio/agosto sugiere que esta recuperación continúa. En junio, la PI todavía estaba un 11% por debajo del nivel anterior a la COVID-19. Por el contrario, la recuperación del sector de los servicios, más orientado al mercado interno, se ha visto afectada últimamente. El correspondiente PMI de agosto retrocedió a sólo 50,1, desde el nivel de 54,7 anterior. Parece que las restricciones de viaje más estrictas tras el último aumento de las infecciones del COVID-19 dejaron su huella. No es sorprendente que los componentes de previsión también se hayan deteriorado.
Turbulencias en el camino hacia la recuperación
El retroceso del sector servicios en agosto, así como del sentimiento del PMI compuesto, pone de relieve que la recuperación sigue siendo vulnerable. El riesgo clave es un aumento de nuevas infecciones que lleven a un nuevo endurecimiento de las restricciones. Esto afecta en primer lugar a las economías del sur de Europa que, de todos modos, presentan la peor tasa de crecimiento (debido a su fuerte dependencia del turismo y la hostelería. Además, cuanto más tiempo haya que aplazar la eliminación de las restricciones, más negativo será el impacto en el empleo.
Las medidas de apoyo fiscal impiden actualmente los despidos y las garantías estatales ayudan a las empresas. Sin embargo, existe el riesgo de que estas medidas tengan efectos negativos de forma inesperada, aunque en Alemania, por ejemplo, el apoyo al trabajo a corto plazo se ha ampliado recientemente hasta el año 2021. Del mismo modo, un aumento de las empresas insolventes podría desencadenar ondas de choque a través de un aumento de los préstamos dudosos. Con todo, elevamos nuestro pronóstico de crecimiento no en toda la extensión implícita en los datos del PIB del segundo trimestre, que fueron mejores de lo esperado, ya que nos volvimos menos optimistas en el tercer trimestre. Ahora vemos un crecimiento en 2020 de -8,5% (desde el -10,0% anterior).
La estrategia en dos etapas del BCE sugiere más facilidades
El economista jefe del BCE, Lane, presentó en la reunión de Jackson Hole la respuesta del BCE más fundamental a la pandemia. Mientras que la primera etapa fue contrarrestar el efecto negativo sobre las perspectivas de inflación, la segunda etapa fue ajustar la política asegurando una convergencia oportuna en la senda de la inflación. Esto implica que el BCE aumentará el grado de acomodación en relación con la postura pre-pandémica a medio plazo.
Tribuna de Vincent Chaigneau, responsable de análisis de Generali Investments.
Por Funds Society, Madrid