Fed: se amplía el abanico de posibilidades

La Fed reconoce el aumento de las incertidumbres sobre la evolución futura de la inflación. Por lo tanto, ahora es apropiado considerar «trayectorias de bajadas de tipos y trayectorias sin bajadas de tipos». En este punto, un escenario de subida de los fondos federales es «poco probable» y la barrera es incluso muy alta antes de considerar tal escenario. Powell ha especificado que su «escenario central personal» sigue siendo una recuperación de la desinflación más adelante en el año, aunque su confianza haya disminuido. De esta manera, la Fed ratifica el escenario de «high for longer«, pero aún contempla una primera bajada de los fondos federales en 2024.

En cuanto al balance, la Fed ralentiza el ritmo de reducción

Como se esperaba, la Fed reduce el ritmo de reducción de su balance. La reducción de activos en Treasuries pasa de 60.000 a 25.000 millones al mes, mientras que en la parte de MBS, el ritmo permanece sin cambios en 35.000 millones al mes. Sin embargo, esta desaceleración no modifica el objetivo final del balance, aunque la Fed no comunica sobre el punto de llegada. En nuestro escenario, mantenemos un objetivo final en las reservas bancarias en el pasivo de la Fed en un 9% del PIB. Este ajuste de la política monetaria no convencional nos lleva a considerar el final de la reducción del balance en el cuarto trimestre de 2025. Este ajuste no debe interpretarse como un alivio monetario «disfrazado». De hecho, la política monetaria convencional es el instrumento para alcanzar los objetivos de crecimiento e inflación, mientras que la política monetaria no convencional es una herramienta para gestionar la estabilidad financiera.

En conclusión: una bajada no significa un ciclo de bajadas

La Fed asume cada vez más una política monetaria de «gestión de riesgos» (risk management). De hecho, cuanto mayor es la incertidumbre, más debe adoptar un enfoque prudente el banco central. Basándonos en trabajos académicos (especialmente los de Taylor & Williams, 2011), ya habíamos demostrado que la incertidumbre en sí misma impone una política monetaria prudente con 3 principios: no actuar demasiado rápido, no ajustar con demasiada frecuencia y favorecer una política de «pequeños pasos». Estos principios deben evitar añadir volatilidad cuando ya hay incertidumbre.

Creemos que la Fed aún puede bajar los fed funds en 2024, y por 4 razones: I) la desinflación ha progresado con probabilidades de riesgo extremadamente bajas (tail risk) ; II) las expectativas de inflación a medio/largo plazo se han normalizado; III) la inflación salarial también se ha normalizado con el reequilibrio en el mercado laboral permitido por la inmigración; y IV) la Fed puede recurrir en cualquier momento al argumento de las condiciones financieras. Sin embargo, un cambio, una primera bajada de los tipos de interés, no implica una sucesión de bajadas.

En última instancia, es sobre la orientación de la política monetaria a medio plazo donde nos diferenciamos más de la Fed. Nuestro escenario económico sobre el ciclo de inversión nos permite contemplar un aumento de la productividad, y sobre todo un nuevo equilibrio monetario con una tasa neutral que se sitúa alrededor del 4,25%. Por lo tanto, el margen de bajada es limitado en nuestro escenario de reflación, con una reaceleración del crecimiento. La Fed puede bajar, pero una bajada no significa un ciclo de bajadas.

Columna de Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM

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