Las perspectivas económicas siguen siendo agitadas e inciertas. La inflación sigue siendo un desafío, los costes siguen al alza y, en el momento de escribir estas líneas hay preocupación por un posible contagio en el sistema bancario tras la caída del Silicon Valley Bank. Pero a pesar del pesimismo, vemos oportunidades.
A medio plazo, esperamos que en el crédito privado se incremente la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) gradualmente, al aumentar los requisitos de refinanciación; con las crecientes restricciones por parte de los bancos para financiar a empresas, va a producirse una brecha de financiación en el mercado de préstamos a empresas de mediano tamaño. A esto se debe añadir que, a medida que aumenta el coste sobre el capital – exacerbado por las caídas tras el colapso de SVB-, es muy probable que los bancos se vuelvan más aversos al riesgo. Esto se traducirá en oportunidades más atractivas por rentabilidad/riesgo para el crédito privado. Como unos de los mayores compradores de deuda triple A en el mercado de crédito estructurado, creemos que es probable que el apetito de los bancos regrese con el tiempo y siga impulsando a la actividad.
El mercado europeo de préstamos apalancados se ha desgastado en el peor momento del muro de vencimientos a corto plazo. El volumen de deuda con vencimiento a 2026 se ha reducido a en torno a 47.800 millones de euros, de los cuales 19.000 millones están calificados como B- o inferior. La mayoría de los vencimientos más largos o complicados que estaban a punto de expirar han sido negociados a través de refinanciaciones o extensiones. En algunas de esas operaciones se ofreció a los inversores rendimientos más elevados o términos mejores, mientras que en otros lugares los fondos propios de terceros mejoraron las ratios de apalancamiento. Estos términos reflejan el incremento actual generalizado de los rendimientos en el mercado europeo, y creemos que la próxima cosecha de transacciones será especialmente atractiva para los inversores.
Los mercados primarios se mantuvieron relativamente tranquilos en el primer trimestre de 2023, con solo 6.590 millones de euros de emisiones hasta el 16 de marzo, frente a los 18.700 millones del mismo periodo el año pasado. Sin embargo, los factores técnicos siguen fuertes, ya que el mercado de CLOs sigue activo, y anticipamos que se incrementará el flujo de operaciones oportunistas. Ya en el primer trimestre hemos visto ampliaciones e incluso recapitalizaciones de dividendos impulsadas por la solicitud inversa.
Es probable que se mantenga esta tendencia hasta el segundo semestre, en gran parte porque no esperamos un aluvión inminente de nuevas emisiones. Hay algunas operaciones grandes de recompra en el horizonte por un desajuste en las expectativas entre compradores y vendedores de private equity. Sin embargo, los patrocinadores informan de que esta brecha está empezando a disminuir al incrementarse la presión para utilizar el aumento de reservas de dinero fresco.
No prevemos un gran repunte de las tasas de impago, pero podríamos ver más rebajas de rating el resto del año al reducirse los flujos de caja corporativos y del consumidor. Esto impulsará una revalorización del riesgo para estos emisores, al subir los costes de financiación y hacerse más complejo los entornos operativos.
En cuanto a las finanzas estructuradas, el precio de los colaterales triple A de los nuevos CLOs europeos se estrecharon 70 puntos básicos en el primer trimestre del año al alcanzar finalmente el rally del mercado al crédito estructurado. Tras ver operaciones al final de diciembre de 2022 en torno a Euribor+235 puntos básicos, el precio más ajustado hasta la fecha para un CLO triple A no estático ha sido de E+165 puntos básicos. Las condiciones se han endurecido en todo el arco de calificaciones, mientras que algunos vehículos incluso han recuperado el tramo único B, que hasta hace poco se consideraba demasiado caro.
El repunte de principios de año impulsó a varios gestores con almacenes casi llenos a presionar para poner precio a nuevas operaciones. En conjunto, se completaron 5.900 millones de euros de emisión para 16 operaciones completadas hasta el 13 de marzo. Sin embargo, ahora creamos que hay menos de diez almacenes bien gestionados y preparados para ser valorados en el segundo trimestre. Aunque la mayoría de las transacciones que se completaron lo hicieron en el primer trimestre, otros almacenes en los que no ha funcionado el arbitraje se han disuelto y los activos se han vendido a través del mercado secundario. Aunque creemos que se ralentizará el ritmo de emisión, aún esperamos que se produzcan algunas operaciones en el segundo trimestre.
Sin embargo, las preocupaciones en torno a más subidas de tipos y a los niveles de inflación han suavizado algo la actividad en el mercado. A pesar de esta precaución, no esperamos que el diferencial de los activos AAA en el mercado primario se vayan más allá de E+200 puntos básicos. Más bien, esperamos una creciente diferencia de valoración entre vehículos. Ya en el primer trimestre, en el mercado primario de CLOs, hemos visto que las emisiones triple B cotizaban E+450pbs y E+600pbs, un diferencial de 150 puntos básicos que no se había visto en los dos últimos años. Veremos más diferenciación entre precios a medida que se produzcan más revisiones de rating a la baja (o incluso impagos). La selección de crédito se volverá más importante, especialmente en la parte más junior de la deuda.
El mercado europeo de préstamos directos se está adentrando con algo de cautela en el segundo trimestre del año. Frente al contexto macro ambiguo, y con dudas en torno a la política monetaria, algunos prestamistas directos se sienten menos alcistas que en 2022, utilizando menos capital y con tasas más bajas.
Pero eso no significa que se haya aliviado el apetito por el producto: el dinero sigue fluyendo al mercado – particularmente en grandes capitalizadas-, y ahora algunos grandes fondos estadounidenses están dirigiendo su atención y potencia de inversión hacia Europa. En la parte más elevada del mercado esperamos que los prestamistas directos sigan invadiendo el segmento de préstamos sindicados tradicionales. Ya hemos visto algunos ejemplos de transacciones de gran capitalización ejecutadas por clubs de prestamistas directos, como el paquete de financiación que respaldó la adquisición de la cadena de supermercados británica Morrisons por Clayton, Dubilier & Rice, y la línea de crédito de un solo tramo de 5.500 millones de dólares en EE.UU. que apoyó la adquisición por parte de Carlyle de la firma de tecnología sanitaria Cotiviti (la mayor operación de este tipo hecha hasta ahora).
La ralentización del M&A podría obstaculizar los volúmenes de suministro, aunque es probable que veamos más adquisiciones adicionales que podrían ser felizmente digeridas por los prestamistas directos. Los bancos siguen nerviosos con la ejecución de operaciones de recompra, particularmente al obligarles la nueva regulación europea a endurecer sus definiciones de apalancamiento. Los prestamistas directos pueden ofrecer la seguridad financiera que los patrocinadores buscan para llevar a cabo las adquisiciones.
En conjunto, hay la sensación de que los volúmenes del mercado europeo de préstamos directos han descendido en el primer trimestre, aunque hay diferentes temáticas desarrollándose en la región. Hay algo de cautela en torno a Reino Unido, dado que se mantiene la inflación elevada y el riesgo de recesión. Y, aunque la región va a ser una de las mayores fuentes de operaciones de préstamo directo en Europa dada la cantidad de firmas de private equity que operan allí, creemos que con el tiempo podría reducirse frente a sus equivalentes europeos. En cambio, vemos un interés creciente por el direct lending en Francia, Benelux y Escandinavia, donde la actividad está aumentando. También se está ampliando la aceptación del producto en Alemania, aunque la red de bancos regionales se mantiene fuerte, proporcionando una alternativa atractiva a los prestamistas directos.
Tribuna de Michael Curtis, Camille McLeod-Salmon, Cyrille Javaux y Marc Preiser, expertos en crédito estructurado de Fidelity AM.
